證券內(nèi)幕交易的法律規(guī)制探究

王寶娜，楊力一

（1.河北金融學(xué)院，河北 保定 071051；2.中央財(cái)經(jīng)大學(xué)，北京 102206）

在我國證券市場中，內(nèi)幕交易行為在所有的證券業(yè)違法犯罪中危害最大、影響最深，波及最廣。打擊內(nèi)幕交易違法行為，對(duì)保障證券市場的穩(wěn)定、健康、持續(xù)發(fā)展，具有重大的理論與實(shí)踐意義。

一、內(nèi)幕交易的基本內(nèi)涵

（一）內(nèi)幕交易的概念

內(nèi)幕交易作為資本市場的頑疾，其不法性和破壞性顯而易見，但對(duì)其定義還沒有統(tǒng)一認(rèn)識(shí)，學(xué)者們也各抒己見。

一是從內(nèi)幕人身份的角度定義，著重強(qiáng)調(diào)證券公司內(nèi)部人與內(nèi)幕交易的關(guān)系。此種定義具有合理性，但其過分強(qiáng)調(diào)主體身份，與證券市場中千變?nèi)f化的內(nèi)幕交易行為不適應(yīng)，并在一定程度上模糊了內(nèi)幕交易的關(guān)鍵點(diǎn)，即內(nèi)幕人員如果沒有利用內(nèi)幕信息，其從事的交易就可能是合法的，相反，許多非內(nèi)幕人員，有可能非法獲取、利用內(nèi)幕信息從事違法的證券交易行為。

二是從行為動(dòng)機(jī)的角度定義，著重強(qiáng)調(diào)內(nèi)幕交易行為的牟利性，即從事內(nèi)幕交易的目的是獲取利益或規(guī)避損失。此種定義是比較狹隘的，一方面，內(nèi)幕交易行為的牟利性動(dòng)機(jī)不具有專有屬性，可以這樣說，普通投資者進(jìn)行證券交易的目的就是獲取利益或避免損失；另一方面，行為人進(jìn)行內(nèi)幕交易的動(dòng)機(jī)并非都是為了獲取利益或者避免損失。

三是從接觸信息對(duì)稱性的角度定義，內(nèi)幕交易是指行為人占有一般公眾不可能獲取的私密信息，且該信息極有可能影響證券價(jià)格，也就是說優(yōu)先獲取上市公司內(nèi)幕信息的人員，利用該信息在公開前的時(shí)間差，進(jìn)行證券交易以獲利或者減損的行為。此類定義同樣不能涵蓋所有內(nèi)幕交易行為，它只包括證券買賣行為，卻忽略了泄露內(nèi)幕信息等行為。

四是從內(nèi)幕信息的角度定義。內(nèi)幕信息具有非公開性和重大性，非公開性是指不為普通公眾所知悉，重大性是指該信息能夠?qū)ψC券市場中證券的價(jià)格或交易量產(chǎn)生重大影響。此類定義認(rèn)為，內(nèi)幕交易是指內(nèi)幕信息的知情人和非法獲取內(nèi)幕信息的人利用內(nèi)幕信息從事證券交易的行為。

上述定義雖然都有一定的合理性，但學(xué)術(shù)界尚未形成統(tǒng)一結(jié)論。但被多數(shù)人認(rèn)同的是第四類定義，該定義基本上涵蓋了內(nèi)幕交易所有行為的基本構(gòu)成要件，具有較高的科學(xué)合理性。

（二）內(nèi)幕交易的特征

第一，內(nèi)幕交易主體的特定性。內(nèi)幕交易行為的主體具有特定性，即是“內(nèi)幕信息知情人”。內(nèi)幕信息知情人包括兩類：一是內(nèi)幕人，主要是公司中參與決策的人和由于管理需要能合法接觸決策信息的人，他們是合法知情人；二是通過非法途徑和手段獲得內(nèi)幕信息的人。

第二，交易對(duì)內(nèi)幕信息的依賴性。內(nèi)幕交易是由內(nèi)幕信息知情人依據(jù)其掌握的優(yōu)于一般投資者的信息而進(jìn)行的交易，并沒有按照公平原則進(jìn)行。因此，這些投資者會(huì)利用其占有的內(nèi)幕信息進(jìn)行積極操作，把握良好的投資機(jī)會(huì)，避免損失并獲取誘人的利潤。

第三，內(nèi)幕交易的盈利性。內(nèi)幕交易的常見手法是，內(nèi)幕信息知情人依據(jù)其掌握的內(nèi)幕信息，當(dāng)信息有利于股價(jià)上漲時(shí)先行購進(jìn)相關(guān)證券，待信息公開后證券價(jià)格上漲時(shí)售出，從中獲取利益；相反，則提前拋售以避免損失。

二、我國證券內(nèi)幕交易法律規(guī)制的缺陷

當(dāng)前，我國證券內(nèi)幕交易法律規(guī)制包括事前預(yù)防、事中監(jiān)控、事后制裁三個(gè)方面，但每個(gè)方面都存在缺陷。

（一）內(nèi)幕交易事前預(yù)防制度的缺陷

根據(jù)《公司法》和《證券法》的規(guī)定，我國建立了一系列內(nèi)幕交易的預(yù)防制度。一是信息公開制度；二是分業(yè)經(jīng)營制度；三是證券交易所的自律管理；四是高級(jí)管理人員股份轉(zhuǎn)讓制度，即對(duì)董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員轉(zhuǎn)讓其持有的本公司股份進(jìn)行了約束；五是大股東持股及變動(dòng)情況的申報(bào)、公開制度；六是異常情況報(bào)告制度；七是內(nèi)幕信息知情人登記制度。

內(nèi)幕交易的事前預(yù)防主要表現(xiàn)在信息披露，我國《證券法》對(duì)信息披露制度的規(guī)定包括初始信息披露制度和持續(xù)信息披露制度。信息披露制度作為預(yù)防內(nèi)幕交易的重要方式之一，嚴(yán)格要求上市公司準(zhǔn)確、及時(shí)地披露一切依法應(yīng)當(dāng)披露的重要信息數(shù)據(jù)和相關(guān)資料，以供投資者在做出投資決策時(shí)作為重要參考依據(jù)。然而在事前預(yù)防機(jī)制中，信息披露沒有發(fā)揮其應(yīng)有作用，還存在以下不足之處。

首先，披露信息種類不全、方式單一。我國《證券法》的相關(guān)規(guī)定未將國家政策、法律規(guī)定中的有關(guān)信息以及政府和相關(guān)部門對(duì)上市公司做出的管理決策等信息列為重大信息而加以披露。而且，信息披露方式存在很大風(fēng)險(xiǎn)，主要是由上市公司掌握信息披露的主動(dòng)權(quán)造成的。實(shí)踐中，考慮到信息制作和發(fā)布成本，尤其是發(fā)布一些重要信息可能會(huì)成為競爭對(duì)手利用的工具，上市公司會(huì)設(shè)法減少信息發(fā)布量以維護(hù)自身利益。

其次，信息公開的渠道過窄。根據(jù)《證券法》第70條的規(guī)定，披露的信息應(yīng)當(dāng)在國務(wù)院監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)指定的媒體上發(fā)布，這種信息公開的方式過于單一，在操作中有很大的弊端，因?yàn)樵趯?shí)際生活中，信息的傳遞方式是多元的，公司在按照指定的方式公開信息之前，必然會(huì)存在著部分信息泄露的風(fēng)險(xiǎn)，這會(huì)為證券內(nèi)幕交易提供機(jī)會(huì)，也讓一些內(nèi)幕人員鉆了法律的空子，從而使內(nèi)幕交易行為合法化。

（二）內(nèi)幕交易事中監(jiān)控制度的缺陷

事中監(jiān)控制度指的是依靠相關(guān)公司或內(nèi)幕人員以外的力量預(yù)防和控制內(nèi)幕交易的制度，能有效保障內(nèi)幕交易預(yù)防制度發(fā)揮作用。根據(jù)我國相關(guān)法律法規(guī)，對(duì)內(nèi)幕交易行為進(jìn)行事中監(jiān)控的制度主要包括：一是證券交易所的停牌制度；二是實(shí)時(shí)監(jiān)控、風(fēng)險(xiǎn)防范制度；三是證監(jiān)會(huì)實(shí)施調(diào)查，目前證監(jiān)會(huì)對(duì)內(nèi)幕交易的調(diào)查分為非正式調(diào)查和正式調(diào)查兩種方式。在實(shí)踐中，監(jiān)控這一環(huán)節(jié)問題是最多的，也最易受到公眾的質(zhì)疑。

第一，證監(jiān)會(huì)是主要的監(jiān)管主體，同時(shí)中國人民銀行、財(cái)政部、地方政府等也都有一定的監(jiān)管權(quán)限，這種監(jiān)管體制具有權(quán)責(zé)不清、多頭管理等弊端，不僅降低了監(jiān)管效率，而且增加了監(jiān)管成本。

第二，我國證券監(jiān)管體制是集權(quán)式的，證監(jiān)會(huì)作為主要的監(jiān)管主體擁有很大權(quán)力，但是證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管模式單一化，且缺乏自我監(jiān)督。雖然《證券法》規(guī)定了證監(jiān)會(huì)的義務(wù)，通過信息公開、審計(jì)等方式實(shí)施監(jiān)督，確保交易公平，但由于我國證券業(yè)協(xié)會(huì)等自律組織作用有限，無法抗衡其權(quán)力，同時(shí)也沒有其他專門機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)督，這成為我國證券監(jiān)管制度的一大重要缺陷。

第三，證監(jiān)會(huì)習(xí)慣用行政手段監(jiān)管證券市場，而政策的多變性使得證券市場的監(jiān)管缺乏剛性，令證券投資人無所適從。

（三）內(nèi)幕交易事后制裁制度的缺陷

當(dāng)前，我國對(duì)內(nèi)幕交易行為的制裁方式主要體現(xiàn)為行政處罰、民事處罰和刑事處罰。第一，內(nèi)幕交易的行政處罰，主要由證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)。《證券法》規(guī)定，對(duì)內(nèi)幕交易行為人可以責(zé)令依法處理非法獲得的證券、沒收違法所得以及罰款等。第二，內(nèi)幕交易的民事處罰，主要是為了彌補(bǔ)損害，為投資者挽回?fù)p失?！蹲C券法》規(guī)定“內(nèi)幕交易行為給投資者造成損失的，行為人應(yīng)當(dāng)承擔(dān)賠償責(zé)任”，明確了內(nèi)幕交易的民事賠償責(zé)任。第三，內(nèi)幕交易的刑事處罰，是國家對(duì)證券市場主體犯罪行為最嚴(yán)厲的制裁?！缎谭ā芬?guī)定，對(duì)證券交易內(nèi)幕信息知情人員或者非法獲取證券交易內(nèi)幕信息的人員買賣該證券或者泄露該信息的，最高可處10年以下有期徒刑，并處違法所得1倍以上5倍以下的罰金。單位犯內(nèi)幕交易罪的，對(duì)單位判處罰金，并對(duì)其直接負(fù)責(zé)的主管人員和其他直接責(zé)任人員處5年以下有期徒刑或者拘役。

從上述內(nèi)容可以看出，目前我國法律對(duì)證券內(nèi)幕交易事后制裁的規(guī)定存在有以下不足。

首先，內(nèi)幕交易的處罰范圍過窄。從現(xiàn)行法律規(guī)定來看，內(nèi)幕交易的處罰范圍是“違法所得”，它所強(qiáng)調(diào)的是收益，然而，利用內(nèi)幕信息來規(guī)避損失的行為也應(yīng)當(dāng)被禁止，因而“違法所得”的處罰范圍是不全面、不公正的。

其次，內(nèi)幕交易受害人的實(shí)體與程序規(guī)定空白。在我國《證券法》中，對(duì)內(nèi)幕交易受害人范圍、損害賠償?shù)姆秶⒚袷沦r償訴訟程序以及認(rèn)定損失等，目前都沒有明確規(guī)定，因而導(dǎo)致在司法實(shí)踐中難于追究內(nèi)幕交易行為的民事責(zé)任。

最后，法律責(zé)任與處罰力度較輕。在很多情況下，對(duì)內(nèi)幕交易行為人的民事處罰，僅以60萬元作為處罰的上限。依據(jù)我國《刑法》的規(guī)定，內(nèi)幕交易罪是破壞經(jīng)濟(jì)秩序罪的一種，與其他破壞經(jīng)濟(jì)秩序罪相比，內(nèi)幕交易罪有兩個(gè)刑罰幅度，一是5年以下，二是5年以上10年以下。但是我國《刑法》規(guī)定，財(cái)產(chǎn)犯罪、危害公共安全罪、經(jīng)濟(jì)犯罪的最高刑是15年，而內(nèi)幕交易罪與之相比較顯得略輕，似有不合理之處。另外，與內(nèi)幕交易所獲得的巨大利益相比，現(xiàn)行處罰猶如隔靴搔癢，不足以警戒世人。

三、完善我國證券內(nèi)幕交易規(guī)制體系的建議

為有效遏制內(nèi)幕交易，增強(qiáng)資本市場的透明度，落實(shí)“三公”原則，切實(shí)保護(hù)投資者合法權(quán)益，需要通過制定《反內(nèi)幕交易法》，明確界定內(nèi)幕交易人、內(nèi)幕信息，具體規(guī)定行政執(zhí)法、相關(guān)人員的權(quán)利和義務(wù)、法律責(zé)任，著力解決內(nèi)幕交易問題，加強(qiáng)我國證券市場中內(nèi)幕交易行為的法律規(guī)制。

（一）完善內(nèi)幕交易事前預(yù)防制度

第一，增加信息披露的種類及方式。目前我國提高信息披露水平的重點(diǎn)是增加信息披露的信息種類，具體應(yīng)當(dāng)包括：國家政策及法律規(guī)定中的有關(guān)信息、政府及相關(guān)部門對(duì)上市公司的管理及做出的管理決策等；可能對(duì)某一上市公司的證券價(jià)格及交易量產(chǎn)生重要影響的源于公司外部的信息（例如會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等在審查檔案資料時(shí)所發(fā)現(xiàn)的上市公司的重大問題）。此外，目前上市公司掌握信息披露主動(dòng)權(quán)的披露方式并不合理。為了消除這一弊端，應(yīng)當(dāng)由政府主管部門或證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)重要信息進(jìn)行定期發(fā)布，確保信息披露的及時(shí)性和準(zhǔn)確性。

第二，拓寬信息披露的渠道。我國法律中規(guī)定的信息披露渠道單一，將信息披露的渠道限定為在證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)指定的媒體上發(fā)布，這一規(guī)定，已不符合當(dāng)前人們獲取信息的習(xí)慣，影響信息披露的實(shí)際效果，這會(huì)為證券內(nèi)幕交易增加機(jī)會(huì)。因此，應(yīng)進(jìn)一步拓寬信息披露的渠道，一是要求上市公司必須依據(jù)相關(guān)規(guī)定隨時(shí)在網(wǎng)上公布需要發(fā)布的信息；二是對(duì)于需要發(fā)布的信息，上市公司必須通過證券交易所的信息平臺(tái)向公眾發(fā)布。

第三，規(guī)范上市公司收購時(shí)信息披露的規(guī)則。在上市公司并購、重組過程中，內(nèi)幕交易行為發(fā)生得尤為頻繁。對(duì)公司收購來說，大股東持股比例的變化情況具有預(yù)警作用，因此大股東持股信息披露制度具有重要意義。我國《證券法》規(guī)定“大股東持股達(dá)到5%時(shí)，應(yīng)及時(shí)向國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)、證券交易所提交書面報(bào)告，通知該上市公司，并予以公告”。在完善上市公司收購信息披露規(guī)則時(shí)，應(yīng)當(dāng)著重加強(qiáng)對(duì)大股東報(bào)告制度的監(jiān)督，在大股東未在規(guī)定期限報(bào)告時(shí)，由證券交易所及上市公司負(fù)擔(dān)起報(bào)告義務(wù)，及時(shí)向證監(jiān)會(huì)報(bào)告。

（二）完善內(nèi)幕交易事中監(jiān)控制度

首先，明確證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的職權(quán)，建立獨(dú)立且專業(yè)化的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)，使監(jiān)管機(jī)構(gòu)的職權(quán)進(jìn)一步清晰化。我國《證券法》賦予了證監(jiān)會(huì)特有的證券監(jiān)管職能，然而實(shí)踐中又存在多個(gè)部門共同監(jiān)管，由于部門之間缺乏統(tǒng)一協(xié)調(diào)與管理，扯皮現(xiàn)象在所難免，影響監(jiān)管效果。因此，必須厘清證監(jiān)會(huì)及其他部門各自的職責(zé)，這樣才能保證其獨(dú)立行使監(jiān)管職權(quán)，有效維護(hù)證券交易市場的良好秩序。

其次，構(gòu)建聯(lián)合監(jiān)管體系。內(nèi)幕交易行為具有范圍廣、形式隱蔽、專業(yè)性強(qiáng)等特點(diǎn)，監(jiān)控以及調(diào)查取證困難而且成本較高。因此，對(duì)內(nèi)幕交易進(jìn)行有效規(guī)制，單純依靠證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)很難實(shí)現(xiàn)。有必要建立一個(gè)以證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)為主體，證券業(yè)協(xié)會(huì)、證券交易所及司法機(jī)關(guān)等聯(lián)合組成的管理體系。通過建立各方之間的科學(xué)協(xié)調(diào)機(jī)制，使各監(jiān)管主體相互合作，充分發(fā)揮其職能作用，有效遏制證券內(nèi)幕交易行為，保障資本市場的良性發(fā)展。

第三，強(qiáng)化社會(huì)公眾監(jiān)督。對(duì)內(nèi)幕交易行為的監(jiān)管，除了行政監(jiān)管機(jī)構(gòu)外，媒體、社會(huì)大眾的監(jiān)管也不可或缺。媒體具有速度快、范圍廣、影響大的特點(diǎn)，通過電視、互聯(lián)網(wǎng)、報(bào)紙等傳媒方式對(duì)內(nèi)幕交易行為進(jìn)行報(bào)道、揭露、評(píng)論，有助于內(nèi)幕交易案的查處。隨著互聯(lián)網(wǎng)的普及，媒體和自媒體的監(jiān)督作用的有效發(fā)揮必然會(huì)對(duì)打擊內(nèi)幕交易行為產(chǎn)生積極影響。社會(huì)公眾對(duì)各種證券、市場信息的變動(dòng)情況具有最切身的感受，他們也是實(shí)際利益關(guān)系人和直接受害者，因而發(fā)揮社會(huì)公眾對(duì)內(nèi)幕交易行為披露、曝光、監(jiān)督的作用，具有事半功倍的效果。

（三）完善內(nèi)幕交易事后制裁制度

第一，明確民事訴訟主體的認(rèn)定。在內(nèi)幕交易案件中，應(yīng)當(dāng)首先在程序上確定原告的資格，即哪些人享有訴權(quán)，這樣將有效限定訴訟主體的范圍，從而避免司法資源的浪費(fèi)。另一方面，明確界定內(nèi)幕交易責(zé)任人，即被告的范圍。我國現(xiàn)行法律通過列舉式認(rèn)定內(nèi)幕人，比較簡單。但在證券市場中，獲取內(nèi)幕信息的方式多種多樣，國外的法律很據(jù)行為人的工作性質(zhì)與獲得內(nèi)幕信息行為的關(guān)聯(lián)性程度，以及被告是否負(fù)有義務(wù)不得利用內(nèi)幕信息等情況，來確認(rèn)被告是否應(yīng)當(dāng)承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任，這對(duì)我國進(jìn)一步明確內(nèi)幕人員的界定范圍具有借鑒意義。

第二，確定舉證責(zé)任。我國侵權(quán)行為法中規(guī)定的歸責(zé)原則主要是過錯(cuò)原則，無過錯(cuò)原則僅適用于幾種特殊的侵權(quán)行為，其中并不包括內(nèi)幕交易。因此，在司法實(shí)踐中，原告若想獲得賠償，必須證明內(nèi)幕交易行為與自身損害之間存在因果關(guān)系。然而，內(nèi)幕交易不僅手段復(fù)雜，而且隱蔽性極強(qiáng)，加之投資者尤其是中小股東一般不具備必要的專業(yè)知識(shí)，很難獲取足夠有力的證據(jù)進(jìn)行訴訟。故我國對(duì)于內(nèi)幕交易案應(yīng)當(dāng)實(shí)行舉證責(zé)任倒置，由被告對(duì)其行為與原告的損失之間不存在因果關(guān)系舉證，同時(shí)原告仍有責(zé)任證明內(nèi)幕交易行為的存在和自身損失，從而更有效地保障受害人實(shí)現(xiàn)賠償請(qǐng)求權(quán)。

第三，加大經(jīng)濟(jì)處罰的力度。在內(nèi)幕交易的規(guī)制過程中，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)一直都居于核心地位，發(fā)揮著極為重要的作用，由證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)內(nèi)幕交易行為人實(shí)施經(jīng)濟(jì)處罰，是最有效、最直接的。而我國《證券法》對(duì)民事責(zé)任的規(guī)定較為簡單，處罰力度過小。對(duì)內(nèi)幕交易行為人的民事處罰過輕，與其違法收益相比，違法成本非常低，致使內(nèi)幕交易頻頻發(fā)生、屢禁不止。因此，加大經(jīng)濟(jì)懲罰力度，提高罰款上限，根據(jù)違法收益的數(shù)額來收取罰金，并在必要時(shí)引入個(gè)人破產(chǎn)制度，是十分必要的。

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