信息披露與股權融資成本的相關性研究文獻綜述

文/王林輝

一、信息披露方面的相關文獻

（一）信息披露水平影響因素方面的文獻

王詠梅(2003)用48個指標的信息披露評價體系，實證研究得出上市公司的自愿披露水平與公司規(guī)模正相關。但喬旭東(2003)對滬市樣本進行實證研究得出上市公司的自愿披露水平與公司規(guī)模無關。程新生和唐躍軍(2005)采用包含真實性、完整性與及時性三大類14個指標的信息披露評價體系，對931家樣本公司進行實證研究，發(fā)現(xiàn)信息披露水平與公司的業(yè)績、企業(yè)價值無顯著相關關系。Haskins(2000)研究認為，自愿信息披露行為與股權分布集中度顯著負相關。陳美娟(1997)、李建然(1997)研究發(fā)現(xiàn)，財務信息披露水平與財務杠桿顯著正相關。他們認為，資產(chǎn)負債率越高的公司，管理層越主動披露盈余信息。范德玲等(2004)通過研究中國證券市場公司，發(fā)現(xiàn)財務杠桿與自愿性披露無顯著相關關系。劉聯(lián)旭(1998)、喬旭東(2003)、范德玲等(2004)研究發(fā)現(xiàn)，公司的獲利能力越強，管理層就越傾向于多披露盈余信息。陳美娟(1997)的實證研究得出自愿性信息披露水平與會計師事務所規(guī)模正相關。

（二）信息披露水平度量方面的文獻

國內(nèi)對信息披露的衡量主要采取了四種方法。汪煒、蔣高峰（2004）衡量公司信息披露的指標為全年的季報數(shù)量與臨時公告（兩者相加）；雷東輝、王宏（2005）衡量公司信息披露的指標為經(jīng)濟觀察研究院發(fā)布的上市公司信任度指數(shù)，并結合深交所“信息披露考評”和上交所的“誠信記錄”；曾穎、陸正飛（2006）衡量公司信息披露的指標為深圳證券交易所的信息披露總體質量數(shù)據(jù)（分為優(yōu)秀、良好、及格、不及格）；張宗新等（2005）構建自愿性信息披露指數(shù)衡量信息披露質量，認為自愿性信息包含戰(zhàn)略性信息、非財務主要信息和財務信息三部分。

二、股權融資成本方面的文獻

（一）股權融資成本影響因素方面的文獻

Fama&French（1993）的三因素模型表明，公眾更容易知悉規(guī)模大的公司，投資者與公司之間的信息不對稱程度較低，同時融資存在規(guī)模經(jīng)濟，因此股權融資成本較低。葉康濤和陸正飛(2004)采用多元回歸模型，研究得出相反結論：規(guī)模越大的公司，股權融資成本越高。資本資產(chǎn)定價模型認為β系數(shù)越大，股票的市場風險也越大，因此股東將會要求更高的投資回報率，從而公司的股權融資成本就越高。企業(yè)最優(yōu)資本結構的MM定理指出，企業(yè)負債率越高，股東會承擔較高的破產(chǎn)風險，因此會要求更高的投資回報率，從而公司的股權融資成本就越高。Swaminathan(2003)認為，股東會對未來不確定性較大的成長性企業(yè)要求較高的投資回報率以彌補其風險，從而公司的股權融資成本就越高。Singh&Nejdamalayeri(2004)研究認為，國際化程度高的企業(yè)，多元化經(jīng)營可分散其系統(tǒng)風險，從而降低企業(yè)的股權融資成本。

（二）股權融資成本度量方面的文獻

1.資本資產(chǎn)定價模型。夏普（1964）、林特（1965）、莫森（1966）三位學者的研究方法雖不同，但卻得出了一致的資本資產(chǎn)定價模型。模型可表述為：Ri=Rf+βi(Rm-Rf)。其中，Ri代表第i項風險性資產(chǎn)的預期報酬率；Rm代表市場報酬率；Rf代表無風險利率，用我國一年期銀行定期存款利率來衡量；βi代表第i項風險性權益投資的相對市場風險。

2.套利定價理論。針對資本資產(chǎn)定價模型較為苛刻的假設條件的缺陷，羅斯假設“完善市場中不存在套利機會”，提出了資本市場均衡的“套利定價理論”模型，認為可用一組因素的線性組合來表述資產(chǎn)的收益。模型可表述為：Ei=λ0+λ1bi1+λ2bi2+…+λjbij。其中：Ei代表第i項資產(chǎn)的期望報酬率；λ0代表在無系統(tǒng)風險情形的期望收益率；λj代表對j因素的風險溢價；bij代表對j因素的敏感系數(shù)。

3.收益價格比模型。“收益價格比”模型將權益資本成本定義為：rj=kj(1+gj)(Et/pt)j+gj。其中，Kj為固定紅利支付率，gj為固定紅利增長率，(Et/pt)j為收益價格比。

三、股權融資成本與信息披露相關性研究文獻綜述

（一）相關規(guī)范研究

1.從資本市場流動性角度分析二者之間的關系。該研究角度主要從買賣價差和大投資者交易量兩個視角進行研究，認為信息披露質量越高，股票資本市場的流動性也就越強。

Amihud& Mendelson(1986)、 Welker(1995)、Healy等(1999)從買賣價差的角度分析了信息披露對股權資本成本的影響。研究認為，從融資企業(yè)的角度講，信息披露質量的改善，將使得做市商對知情交易者和不知情交易者所設定的價差減小，促進了股票流動性。從投資者的角度來說，承擔了額外交易成本的不知情交易者會要求更高的投資回報率來彌補，而信息披露質量的改善可以降低額外交易成本，從而降低這部分額外交易成本所要求的投資回報率，因此可以降低股權融資成本。汪煒、蔣高峰(2004)研究得出信息披露水平越高，由信息不對稱產(chǎn)生的公司股權資本成本越少。

2.從投資者預測風險角度分析二者關系。這一觀點關注信息不對稱對資本成本的影響，研究認為信息披露質量越高，投資者要求信息風險溢價越低。Chang et al（2006）研究認為股東為了彌補信息披露不充分所承擔的風險，需要較高期望收益率。惠曉峰、李明毅（2006）通過一個理性預期均衡模型，研究得出信息披露質量越高，均衡價格期望越高，并通過對交易者需求策略的分析解釋了信息披露有助于降低股權融資成本的成因。

（二）相關實證研究

目前一般以兩條研究路線為主：第一條是間接研究路線，即研究公司信息披露質量與信息風險溢價的關系，進而再研究信息披露質量與股權融資成本的關系，因為信息風險溢價與資本成本的關系可以得到直接的檢測。另一條是直接研究線路，是直接測量信息披露質量與資本成本的關系。

1.非直接檢驗信息披露與股權融資成本關系的實證研究。Lang&Lundholm（2000）、Botosan&Plumlee（2002）通過實證研究得出了結論，認為較多的信息披露能減少信息預測風險，從而降低股權融資成本。葉康濤、陸正飛（2004）通過對中國上市公司股權融資成本影響因素實證研究得出：信息不對稱程度與股價顯著負相關，信息披露水平與股權融資成本顯著正相關。劉洋（2009）通過對深市中小板上市公司的實證研究得出：由于我國的資本市場還不夠規(guī)范，投資者不太關注信息披露，因此提高信息披露質量并沒有對股票的流動性上升和風險的下降產(chǎn)生影響，從而信息披露質量的高低對股權融資成本沒有顯著影響。

2.直接檢驗信息披露與股權融資成本關系的實證研究。Richardson&Welker(2001)將信息披露分為財務信息披露與社會信息披露，通過研究1990～1992年3年的數(shù)據(jù)，得出結論：分析師關注較少的公司，財務信息披露質量與股權資本成本顯著負相關，社會信息披露質量與股權資本成本顯著正相關，而且財務表現(xiàn)優(yōu)秀的公司，這種正相關關系減弱。Botosan(2002)采用1985～1995年的數(shù)據(jù)，選取3620家樣本公司，研究得出：年報信息披露質量與股權融資成本顯著負相關，季報與其他公告信息披露質量與股權融資成本顯著正相關，交易信息披露質量與股權融資成本沒有顯著關系。李明毅和惠曉峰(2008)以滬深502家上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)采取保守盈余政策的366家公司，盈余保守度與資本成本顯著負相關，而采取激進盈余政策的136家公司，盈余激進度與資本成本沒有顯著關聯(lián)，并得出結論，信息披露程度越高，上市公司股權融資成本越低。

曾穎、陸正飛(2006)以2002和2003年度深交所283個A股上市公司作為樣本，研究得出信息披露質量與邊際股權融資成本成反比，但是該研究結論并未推廣到盈利較低的上市公司。

羅偉嶺（2006）認為自愿信息披露分為戰(zhàn)略信息、預測信息、公司治理信息、人力資源信息、社會信息及管理層的討論與分析六個分類。實證研究認為前三個分類信息披露指數(shù)與股權融資資本顯著負相關，而后三個分類信息披露水平在降低權益資本成本上沒有顯著效果。

四、結語

第一，目前的國內(nèi)外文獻大多都是只考慮了某一年的橫截面數(shù)據(jù)而得到結論，因此，結果是否在多時期的時間序列中成立，仍是一個有待進一步論證的問題?？煽紤]建立一個基于時間序列的回歸方程，來研究信息披露與股權融資成本的相關性。

第二，目前的國內(nèi)外文獻大多未考慮行業(yè)因素，信息披露對公司股權融資成本的影響在不同行業(yè)的作用形式與強度是否存在明顯差異，是將來相關研究的核心內(nèi)容。行業(yè)不同，信息披露對上市公司股權融資成本的影響程度可能有所差異。可考慮分行業(yè)專門去研究信息披露對不同行業(yè)的上市公司股權融資成本的影響程度。

第三，信息披露包含兩方面的內(nèi)容：一是信息披露的數(shù)量；二是信息披露的質量。而大部分文獻只考慮信息披露質量，極少量文獻只考慮信息披露數(shù)量。目前還沒有一篇文獻綜合考慮了信息披露質量和信息披露數(shù)量來衡量信息披露水平。所以可以考慮建立一個綜合考慮信息披露數(shù)量和信息披露質量的評價體系來衡量信息披露水平。

第四，在主要研究方法上還有所缺陷，不管是披露質量還是資本成本的衡量都受到研究者個人主觀很大影響，今后要盡力建立一些受主觀因素影響較小的信息披露和資本成本衡量模型。

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