國際化視野下的金融創(chuàng)新、金融監(jiān)管與西部金融中心建設(shè)
——中國證券法學(xué)研究會2012年年會綜述

鄭 鈜 李公科

國際化視野下的金融創(chuàng)新、金融監(jiān)管與西部金融中心建設(shè)
——中國證券法學(xué)研究會2012年年會綜述

鄭 鈜*李公科**

編者按：2012年6月15日，“國際化視野下的金融創(chuàng)新、金融監(jiān)管與西部金融中心建設(shè)”研討會暨中國證券法學(xué)研究會2012年年會在成都錦江賓館隆重召開。本次年會由中國證券法學(xué)研究會主辦，四川省政府金融辦公室、四川省社會科學(xué)院承辦，宜賓五糧液股份有限公司、西南聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所有限責(zé)任公司協(xié)辦。來自全國金融監(jiān)管部門、金融機構(gòu)以及金融法學(xué)界的400余名領(lǐng)導(dǎo)、專家和學(xué)者參加了此次學(xué)術(shù)會議。出席此次會議的代表來自中國證監(jiān)會、中國銀監(jiān)會、上海證券交易所、深圳證券交易所、中國金融期貨交易所、中信銀行、中信證券、中國證券業(yè)協(xié)會、中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司、證券投資者保護基金公司等金融監(jiān)管部門、金融機構(gòu)和最高人民法院、上海市高級人民法院等司法機關(guān)，以及北京大學(xué)、清華大學(xué)、香港中文大學(xué)、中央財經(jīng)大學(xué)、上海財經(jīng)大學(xué)等高校。四川省金融監(jiān)管部門、相關(guān)行政機關(guān)、金融機構(gòu)、上市公司代表200余人參加了會議。金融時報社和訊網(wǎng)等13家新聞媒體到會對會議進行報道。

會議圍繞“混業(yè)經(jīng)營背景下的金融創(chuàng)新與風(fēng)險控制”、“國際金融監(jiān)管新趨勢與我國金融監(jiān)管改革”、“中國資本市場的制度改革與《證券法》修改”、“西部大開發(fā)國家戰(zhàn)略下的區(qū)域性金融中心建設(shè)”四個問題展開研討。學(xué)者以提交學(xué)術(shù)論文和會議口頭發(fā)言等各種方式，就國際比較和中國實踐進行了兼具理論研究和實證分析的探討和交流，內(nèi)容廣泛涉獵國際最新動向、國內(nèi)熱點問題的各個層面。

一、關(guān)于金融創(chuàng)新與風(fēng)險控制

北京大學(xué)法學(xué)院劉燕教授指出，投資界對協(xié)議控制模式和VIE(可變利益實體)模式促進中國民營企業(yè)上市給予了高度評價。過去十幾年間，中國的互聯(lián)網(wǎng)公司基本都是用這種模式赴境外上市。但圍繞這個模式的合法性問題一直存在激烈爭議?！爸Ц秾毷录北臼侵Ц秾毠鞠Ｍ陨淼腣IE結(jié)構(gòu)所隱含的法律風(fēng)險，但同時無意中引爆了整個系統(tǒng)性風(fēng)險。具體而言，首先需要明確的是，協(xié)議控制和VIE是兩個不同的概念，而企業(yè)之所以采用協(xié)議控制或者VIE模式實現(xiàn)境外間接上市，其目的主要是規(guī)避多項監(jiān)管。其次，無論是實質(zhì)監(jiān)管模式還是形式監(jiān)管模式，都凸顯了協(xié)議控制或者VIE模式的合法性問題。通過對協(xié)議控制或者VIE模式的研討，應(yīng)當(dāng)思考法律或者監(jiān)管政策脫離實際、效率低下、不適應(yīng)經(jīng)濟發(fā)展的問題。現(xiàn)行證券監(jiān)管的障礙有可能不是實質(zhì)性的，而是程序性的。因此，應(yīng)當(dāng)對企業(yè)上市政策、外資準(zhǔn)入政策等進行適當(dāng)調(diào)整。*詳見劉燕：“境外間接上市中協(xié)議控制——VIE模式的監(jiān)管困境與突破”，載《中國證券法學(xué)研究會2012年年會論文集》(上冊)。

清華大學(xué)法學(xué)院湯欣教授介紹了美國的公平基金制度。這是一種由美國證券市場的監(jiān)管者——美國證監(jiān)會(SEC)將判罰的民事罰款添加到罰沒基金中，用于補償證券違法行為受害人的制度。公平基金是“聯(lián)邦投資者賠償賬戶”的簡稱。自《薩班斯—奧克斯利法》實施以來，公平基金的設(shè)立和分配就逐漸成為SEC的重要職責(zé)之一。公平基金有其優(yōu)勢的一面，但也有學(xué)者對此存在批評，例如這樣會導(dǎo)致證監(jiān)會監(jiān)管者角色和其賠償方案主導(dǎo)者角色之間的沖突。此外公平基金還有分配程序的正當(dāng)性問題：如公平基金是由SEC完全自由裁量，監(jiān)督和制約不夠；投資者在其中扮演的角色相對有限；公平基金的建立和分配沒有得到法院的充分審查等。鑒于公平基金在美國還只能作為證券民事集團訴訟的“綠葉”，需要進一步考察公平基金的制度缺陷等問題。*詳見湯欣、謝日曦：“美國證券執(zhí)法中的公平基金：問題與出路”，載《中國證券法學(xué)研究會2012年年會論文集》(下冊)。

北京大學(xué)法學(xué)院郭靂副教授對美國金融業(yè)的新動態(tài)和新變化進行了分析。他指出，美國在4月通過了一部新法律《工商初創(chuàng)企業(yè)推動法案》，該法大幅調(diào)整了美國現(xiàn)行證券交易法中的很多規(guī)定，包括公開發(fā)行、私募發(fā)行等受到了很多限制，而為中小企業(yè)融資提供了便利。法律的內(nèi)容主要有三類共六個變化：一是增加了一種新的公司類型——新興成長公司，以增強美國資本市場的吸引力和競爭力，主要表現(xiàn)是對于一般普通公司所提出的薪酬、財務(wù)會計、信息披露、審計等方面的要求，這類新型公司都可以豁免；二是調(diào)整了三種豁免，主要面向私募發(fā)行、小額發(fā)行和群體集資三類豁免交易；三是修訂了兩種標(biāo)準(zhǔn)：即普通公司和銀行控股公司的注冊門檻標(biāo)準(zhǔn)。*詳見郭靂：“美國證券監(jiān)管新趨勢與再平衡”，載《中國證券法學(xué)研究會2012年年會論文集》(上冊)。

中央財經(jīng)大學(xué)法學(xué)院邢會強副教授認為，美國、歐盟、英國等對私募股權(quán)投資基金(PE)的監(jiān)管經(jīng)驗值得我們借鑒。我國的公司法、合同法、合伙企業(yè)法等保證了私募股權(quán)投資基金的合法性，國家發(fā)改委也發(fā)布了PE備案和監(jiān)管的相關(guān)規(guī)定。但總體來看，我國對私募股權(quán)投資基金的監(jiān)管力度較弱。未來監(jiān)管框架完善的思路主要包括：在監(jiān)管部門方面，將PE的備案和執(zhí)法監(jiān)管職權(quán)劃歸至證監(jiān)會，因為畢竟對于非法集資等行為的查處，發(fā)改委等存在權(quán)責(zé)不一致之處。在立法層次方面，需要改變當(dāng)前以規(guī)范性文件、紅頭文件等方式出現(xiàn)的形式，在未來修改證券法時細化規(guī)定PE的注冊豁免和信息披露監(jiān)管等內(nèi)容。在監(jiān)管內(nèi)容方面，可以借鑒歐盟的相關(guān)指令。*詳見邢會強：“私募股權(quán)投資基金監(jiān)管的國際經(jīng)驗及我國的制度完善”，載《中國證券法學(xué)研究會2012年年會論文集》(上冊)。

廣州越秀金融投資集團綜合管理部總經(jīng)理雷東輝介紹，金融控股公司在國外主要有三種模式：美國的混業(yè)控股型；德國的全能銀行型；日本產(chǎn)融商綜合型(產(chǎn)業(yè)資本、金融資本、商業(yè)資本融合發(fā)展與相互滲透)。我國發(fā)展金融控股公司，是隨著全球經(jīng)濟金融一體化的進程，適應(yīng)國際金融體制變遷的客觀要求，反映了國內(nèi)金融企業(yè)尋求戰(zhàn)略聯(lián)盟、加強金融資源整合的內(nèi)在動力，反映了地方政府整合地方金融資產(chǎn)的需求，反映了大型企業(yè)集團從傳統(tǒng)行業(yè)進行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的愿望。我國發(fā)展金融控股公司應(yīng)當(dāng)考慮如何實現(xiàn)產(chǎn)融結(jié)合、融融結(jié)合，如何加強對金融控股集團的監(jiān)管，以及如何探索發(fā)展不同模式的金融控股集團等問題。*詳見雷東輝：“我國金融控股公司的發(fā)展模式與方向”，載《中國證券法學(xué)研究會2012年年會論文集》(下冊)。

中國證券登記結(jié)算公司法律部總監(jiān)牛文婕提出，目前證券市場的創(chuàng)新很大程度上依賴于對市場存量的開發(fā)和利用。通過對國際一些法律制度、國際公約關(guān)于擔(dān)保制度的相關(guān)規(guī)定研究，可以發(fā)現(xiàn)根據(jù)現(xiàn)有的權(quán)利質(zhì)押的方法和法律制度相比，一些新型擔(dān)保制度的設(shè)立更能契合現(xiàn)行證券市場創(chuàng)新活動的需求。這就提出了制度創(chuàng)新帶來的法律問題。通過論證，不少新型擔(dān)保制度很大程度都受制于現(xiàn)行《物權(quán)法》。借鑒《日內(nèi)瓦證券公約》，呼吁立法界和學(xué)術(shù)界對于證券市場存量的創(chuàng)新品種給予高度重視和研究，并請求監(jiān)管機構(gòu)對沒有法律規(guī)定的創(chuàng)新，至少不要禁止。*詳見牛文婕：“‘法’眼看創(chuàng)新——以法律的視角觀察證券市場創(chuàng)新兼議《日內(nèi)瓦證券公約》的借鑒意義”，載《中國證券法學(xué)研究會2012年年會論文集》(下冊)。

最高人民法院民二庭沙玲法官指出，最高人民法院高度重視資本市場的建設(shè)。為推進資本市場改革和發(fā)展，最高人民法院共制定和出臺與資本市場直接相關(guān)的司法解釋14個，其他司法文件28個。最高人民法院在資本市場這個領(lǐng)域的工作方向?qū)ǎ簢@上市公司破產(chǎn)重整、上市公司破產(chǎn)清算、證券民事賠償、證券期貨違法犯罪、國債回購后續(xù)處理等制定司法政策；進一步研究上市公司證券的司法委托拍賣、司法執(zhí)行與上市證券集中交易、資本市場業(yè)務(wù)規(guī)則的法律效力、間接持有以及如何完善證券期貨重大案件的查處溝通機制等問題。

北京大學(xué)法學(xué)院蔣大興教授建議反思如下問題：第一，反思證監(jiān)會以及有關(guān)其他監(jiān)管機構(gòu)的職能和能力，這些公權(quán)力的運用到底有什么優(yōu)勢和劣勢，什么原因?qū)е滤荒茏魃埔馀袛?；第二，反思監(jiān)管的手段和策略，什么樣的監(jiān)管舉措能夠取得更好的效果；第三，反思中國未來證券市場發(fā)展的國際化和地方化的需求；第四，反思金融中心與國際化戰(zhàn)略問題。

二、關(guān)于金融監(jiān)管

中央財經(jīng)大學(xué)法學(xué)院院長郭鋒教授認為，“次貸危機”、“歐債危機”本質(zhì)上就是金融業(yè)的監(jiān)管危機，加強對全球主要發(fā)達國家金融監(jiān)管體制與模式的研究十分必要。金融全球化和混業(yè)經(jīng)營對傳統(tǒng)金融監(jiān)管體制和模式產(chǎn)生重大沖擊，因而全球越來越多的國家將統(tǒng)合監(jiān)管模式作為正在實施的監(jiān)管模式或未來改革的目標(biāo)。全球主要國家金融監(jiān)管的演化趨勢有如下特征：建立宏觀審慎監(jiān)管框架，防范系統(tǒng)性風(fēng)險；注重成本效益分析，強調(diào)適度監(jiān)管；構(gòu)筑全面、開放性、國際化的監(jiān)管體系；加強政府對金融業(yè)的干預(yù)。通過對各國監(jiān)管體制的比較研究，可以得出結(jié)論：一國所選擇的金融監(jiān)管體制及模式是以本國經(jīng)濟體制為基礎(chǔ)、與其當(dāng)時的社會歷史階段和經(jīng)濟發(fā)展水平想適應(yīng)的，最終目的是盡可能以實現(xiàn)金融業(yè)發(fā)展和穩(wěn)定來促進增長。同時，金融監(jiān)管體制也隨著一國政治、經(jīng)濟和社會變化而不斷變革和發(fā)展。*詳見郭鋒、祁欣：“金融業(yè)統(tǒng)合監(jiān)管模式的國際比較研究”，載《中國證券法學(xué)研究會2012年年會論文集》(上冊)。

中央財經(jīng)大學(xué)法學(xué)院曾筱清教授提出，國際化視野下金融創(chuàng)新需要特別關(guān)注怎么實現(xiàn)銀行、證券、保險監(jiān)督管理委員會三會的監(jiān)管協(xié)調(diào)，中國人民銀行法、銀行業(yè)監(jiān)督管理法都提出要建立金融監(jiān)管協(xié)調(diào)制度，具體辦法由國務(wù)院制定。但現(xiàn)在過了這么多年，這個辦法還沒有出來。如何實現(xiàn)有效的金融監(jiān)管合作和信息交流，需要特別引起重視。

深圳證券交易所法律合規(guī)部總監(jiān)付彥指出，研究美國的注冊制，感覺他們?nèi)〉贸晒Φ脑蚩赡芎艽蟪潭壬细痉ㄖ贫扔泻艽箨P(guān)系，包括集團訴訟，包括如何對律師濫用集團訴訟的情形和限制性的規(guī)定等，非常完備。我國現(xiàn)在提出發(fā)行體制改革，證監(jiān)會發(fā)布的新股發(fā)行指導(dǎo)意見明確今后新股發(fā)行體制，尤其審核體制加大以信息披露為導(dǎo)向，監(jiān)管機關(guān)盡可能地避免對發(fā)行人的持續(xù)盈利能力作出判斷。這就提出一個問題，即改革的路走多遠，步子邁多大，深化程度有多深，取決于后續(xù)司法救濟制度。如果沒有強有力的司法救濟制度，注冊制在中國很難推下去。因此，應(yīng)當(dāng)高度重視研究證券市場的司法救濟問題。

上海財經(jīng)大學(xué)副校長周仲飛教授認為，在國際市場發(fā)生重大變化的情況下，有必要重新認識國際金融監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的性質(zhì)。目前全球監(jiān)管制度發(fā)生的變化主要表現(xiàn)在：由國家元首參加的G20峰會大量參與了國際金融監(jiān)管制度標(biāo)準(zhǔn)的制定；監(jiān)管機構(gòu)的代表性變得越來越廣泛；金融監(jiān)管結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，更多體現(xiàn)出頂層設(shè)計的功能。這些變化促使我們一定要重視國際金融監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，一定要有效參與制定國際金融監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。

西南政法大學(xué)曹興權(quán)教授認為，資本市場的監(jiān)管主要包括三方面內(nèi)容：一是系統(tǒng)風(fēng)險的監(jiān)管；二是企業(yè)風(fēng)險的監(jiān)管；三是發(fā)行交易行為的監(jiān)管。從目前世界發(fā)展趨勢來看，對于中介機構(gòu)提供的金融服務(wù)行為本身也納入監(jiān)管范圍之內(nèi)。同時，還需要注意的是，從國際金融監(jiān)管的經(jīng)驗來看，在監(jiān)管過程中通過慣例進行監(jiān)管，也就是從慣例監(jiān)管到法律監(jiān)管，這是監(jiān)管的又一個趨勢。因此，應(yīng)當(dāng)由理性市場對慣例進行選擇，并轉(zhuǎn)化為法律，以實現(xiàn)監(jiān)管行為的效力和效率。

深圳證券交易所綜合研究所蔣學(xué)躍研究員認為，傳統(tǒng)的上市公司治理模式中，要么強調(diào)公司自治，要么強調(diào)外在強制。中國公司治理基本上依照強制的路徑，證監(jiān)會的各種規(guī)章制度很多，看上去非常美，但實際上規(guī)則適用的效果卻并不好。深層次的原因就是過分迷信法律的作用，這是現(xiàn)代法制的危機。原因在于：第一，法律本身存在問題；第二，依靠強制和壓制導(dǎo)致一種撕裂和對抗。因此，應(yīng)當(dāng)考慮治理的軟法路徑。軟法機制是上下貫通、內(nèi)外融合的，是自律中的規(guī)律。軟法具有指引功能，參考功能和援引功能。但從實踐中看，我國的軟法規(guī)范名不副實，因為以指引的方式頒布規(guī)范但要求上市公司必須遵守，實際上還不是軟法。建議從制定程序的開放性、軟法規(guī)范的層次性和實施機制的可執(zhí)行性方面進一步完善上市公司治理機制。*詳見蔣學(xué)躍：“信息披露視野下的上市公司治理軟法規(guī)范研究”，載《中國證券法學(xué)研究會2012年年會論文集》(下冊)。

香港中文大學(xué)法學(xué)院黃輝副教授認為，國際上對監(jiān)管體制的發(fā)展，也即混業(yè)監(jiān)管和分業(yè)監(jiān)管問題的爭論非常激烈。近十來年國際上出現(xiàn)了混業(yè)監(jiān)管的趨勢，但是在2008年國際金融危機之后，國際風(fēng)向有所轉(zhuǎn)變，標(biāo)志是統(tǒng)合監(jiān)管的首創(chuàng)者英國到今年年底要變?yōu)殡p峰監(jiān)管模式，即形成行為監(jiān)管和審慎監(jiān)管兩種不同的分工。具體而言，只要行為涉及消費者和投資者之間的關(guān)系，即由行為監(jiān)管者負責(zé)，而對于金融機構(gòu)本身的安全性問題，比如說是否資本充足，是否存在破產(chǎn)危險，則由審慎監(jiān)管負責(zé)。這樣就避免了混業(yè)經(jīng)營對于傳統(tǒng)分業(yè)監(jiān)管帶來的問題。香港也出現(xiàn)了這樣的改革方向，并即將成立針對所有金融糾紛，即涵蓋所有金融行業(yè)的金融糾紛解決中心。此外，值得引起重視的是，英國、澳大利亞、我國澳門的金融民事糾紛案很少，但并不妨礙它們成為世界性的中心。用訴訟解決糾紛的主要是美國，可以將其視為特例。證券法的執(zhí)行包括公法執(zhí)行和私法執(zhí)行，英國的私法執(zhí)行沒有像美國那么發(fā)達，這是值得我們思考的。

中國人民大學(xué)法學(xué)院院長助理楊東副教授認為，香港采取的是美國模式，即糾紛調(diào)解和糾紛仲裁相結(jié)合的模式。其之所以能夠發(fā)揮作用，就是因為并非完全依靠自身的力量，也不是靠政府監(jiān)管的力量，而是靠專家學(xué)者、社會各界所組成社會第三方公平公正的力量來進行糾紛的解決，因此可以說是創(chuàng)新的監(jiān)管機制，是一種對投資者保護的創(chuàng)新方式，是社會管理創(chuàng)新的一種方式。目前我國臺灣地區(qū)、日本和韓國也在準(zhǔn)備推進金融糾紛解決中心的建設(shè)。祖國大陸如何對金融糾紛解決中心制度加以推廣，應(yīng)當(dāng)借鑒東亞地區(qū)日本、韓國具體是如何導(dǎo)入的。

廈門大學(xué)法學(xué)院肖偉教授認為，關(guān)于內(nèi)幕信息存在理論和實踐上的爭議，而歐盟、美國、澳大利亞以及我國臺灣地區(qū)、香港特區(qū)等對此的做法各有特點。通過對這些國家和地區(qū)做法的形成原因、實施效果和法律邏輯加以分析，建議學(xué)習(xí)美國的做法，將內(nèi)幕信息的確定性問題合并到重大性當(dāng)中進行考量。*詳見肖偉：“內(nèi)幕信息確定性考量模式之選擇”，載《中國證券法學(xué)研究會2012年年會論文集》(下冊)。

中國中鐵股份有限公司董事會秘書于騰群指出，目前上市公司信息披露存在的問題主要表現(xiàn)為：信息披露的真實性需要加強；信息披露的準(zhǔn)確性有待提升；信息披露的完整性需要重視；信息披露的及時性亟須改善；信息披露的公平性有待解決；信息披露的質(zhì)量有待提高；信息披露的監(jiān)管存在不足。完善上市公司信息披露制度的舉措包括：繼續(xù)完善上市公司的治理結(jié)構(gòu)；加快證券市場法律法規(guī)的修訂和完善；進一步完善信息披露監(jiān)管體系；進一步梳理監(jiān)管的流程；加強信息披露違規(guī)懲戒；加強信息披露的評級。*詳見于騰群：“從我國信息披露‘五性’看上市公司信息披露”，載《中國證券法學(xué)研究會2012年年會論文集》(下冊)。

三、關(guān)于資本市場改革

上海證券交易所副總經(jīng)理徐明首先拋出了五個問題：第一，為什么資本市場作為國民經(jīng)濟“晴雨表”的作用沒有反映出來。第二，我國金融業(yè)中，銀行、證券、保險、信托的行業(yè)差距為什么越來越大。第三，為什么資本市場為實體經(jīng)濟服務(wù)是這么困難。第四，為什么全球證券交易所大都是公司制度，唯獨滬深兩所是會員制，而且還不是真正的會員制。第五，國外的股票市場、債券市場、基金市場、衍生品市場同樣發(fā)達，為什么我國資本市場主要是股票市場發(fā)達，債券、基金、金融衍生品市場不發(fā)達。這些問題表面是經(jīng)濟問題，但不是跟法律沒有關(guān)系。大家有必要重視這些實際問題，從廣度和深度上進行研究。*此外，關(guān)于《證券法》的修改，還可詳見徐明、盧文道：“論《證券法》修改完善的理念和路徑”，載《中國證券法學(xué)研究會2012年年會論文集》(下冊)。文中的主要觀點包括：確立“促進、監(jiān)管、服務(wù)、保護”四位一體的功能定位；強化《證券法》統(tǒng)一調(diào)整證券法律行為的基本法地位；秉承放松管制基礎(chǔ)上加強監(jiān)管的價值取向；促進行政監(jiān)管與自律管理的有機統(tǒng)一；體現(xiàn)實體性規(guī)范與程序性規(guī)范的并重。

中國社會科學(xué)院法學(xué)研究所陳潔副研究員認為，我國證券法修訂是在市場建構(gòu)理念下進行的制度打補丁，雖然證券法修訂一出臺就得到了理論界和實務(wù)界的普遍稱贊，但是由于市場體系和理論體系存在一定層面和一定程度的割裂和分裂，所以證券法2005年修訂實施效果并不盡如人意。因此，應(yīng)當(dāng)轉(zhuǎn)向制度重構(gòu)式的證券法修改模式。這種模式是以理念轉(zhuǎn)化為指導(dǎo)，根據(jù)資本市場應(yīng)有的建構(gòu)理念，決定證券法的應(yīng)有功能，根據(jù)功能確定治理結(jié)構(gòu)，從而展開修改。從制度重構(gòu)的思路出發(fā)，證券法修改要抓住四個環(huán)節(jié)：一是準(zhǔn)確把握應(yīng)當(dāng)由證券法規(guī)制的證券市場的邊界；*詳見陳潔：“應(yīng)當(dāng)由《證券法》規(guī)制的證券市場邊界”，載《中國證券法學(xué)研究會2012年年會論文集》(下冊)。二是應(yīng)當(dāng)確立由證券法調(diào)整的法律關(guān)系；三是科學(xué)建構(gòu)證券監(jiān)管機制應(yīng)有理念和結(jié)構(gòu)；四是有效建構(gòu)證券法的關(guān)系。

上海財經(jīng)大學(xué)法學(xué)院宋曉燕教授認為，新股發(fā)行改革的市場化導(dǎo)向非常鮮明，但仍存在一些問題，包括：創(chuàng)新定價方式是否會帶來大機構(gòu)的壟斷；個人投資者參與詢價究竟有無意義；發(fā)行價格市盈率參照同行業(yè)上市公司平均市盈率是否是行政干預(yù)。關(guān)于退市制度改革，存在的問題有：一些條款應(yīng)當(dāng)更加明確；應(yīng)補充退市問責(zé)制和完善中小股東賠償制；不能忽視政府補貼保殼對退市的阻礙；是否能夠執(zhí)行上市公司破產(chǎn)；如何完善司法救濟。在信息披露制度改革方面，應(yīng)堅持以信息披露制度為核心的改革思路；注意新股發(fā)行制度轉(zhuǎn)變過程中的操作問題；不應(yīng)忽視急需解決的應(yīng)是民事賠償制度的完善。*詳見宋曉燕：“中國資本市場制度改革若干問題分析”，載《中國證券法學(xué)研究會2012年年會論文集》(下冊)。

中國金融期貨交易所法律部副總監(jiān)杜惟毅認為，證券衍生品或者金融衍生品有幾個特征：第一，金融衍生品一定是衍生于基礎(chǔ)資產(chǎn)的，基礎(chǔ)資產(chǎn)是多種多樣的，對于基礎(chǔ)資產(chǎn)的爭議不大，存在爭議的是衍生品的形態(tài)；第二，金融衍生品的交易通常具有很高的杠桿和風(fēng)險。證券衍生品到底是證券還是期貨，到底納入證券法調(diào)整還是期貨法調(diào)整是個重要問題。這也涉及我國采用證券和期貨分別立法的形式，證券法和期貨法之間的關(guān)系如何定位的問題。關(guān)于這點，美國的立法經(jīng)驗可以借鑒。建議：第一，通過對證券法進行解釋的方法明確證券法的證券衍生品范圍。第二，在證券法的評估和修訂過程中進一步把證券的定義、內(nèi)涵和外延做一個準(zhǔn)確界定。第三，通過期貨立法把證券衍生品問題與證券法進行分工協(xié)調(diào)。*詳見杜惟毅、普麗芬：“證券衍生品法律適用分析”，載《中國證券法學(xué)研究會2012年年會論文集》(下冊)。

北京大學(xué)法學(xué)院洪艷蓉副教授指出，資產(chǎn)證券化經(jīng)過次貸危機的轉(zhuǎn)換，也找到了它的精準(zhǔn)定位。在大家呼吁終止資產(chǎn)證券化的情況下，需要關(guān)注兩個問題：第一，我們?yōu)槭裁匆诖钨J危機之后重啟資產(chǎn)證券化。第二，如果要重啟應(yīng)該在哪些方面做工作，這樣才能避免重啟之后不會再重蹈次貸危機的覆轍。美國存在過度證券化和為了重視效率而忽視安全的情況。而在中國來講，證券化恰恰注重了安全不足的問題。因此，要重啟資產(chǎn)證券化，就需要考慮如何在監(jiān)管方面應(yīng)對證券化風(fēng)險，進一步對現(xiàn)有法制加以完善，并充分發(fā)揮證券交易所和行業(yè)協(xié)會的作用。*詳見洪艷蓉：“重啟資產(chǎn)證券化市場與金融監(jiān)管——兼談我國的制度改革”，載《中國證券法學(xué)研究會2012年年會論文集》(上冊)。

海南大學(xué)法學(xué)院劉云亮教授認為，創(chuàng)業(yè)板公司高管減持成為焦點。通過對證券法、證監(jiān)會有關(guān)公司高管持股管理的規(guī)則比較，主板、中小板的相關(guān)規(guī)定是比較符合國情的。但對創(chuàng)業(yè)板上市公司的高管減持不能和一般主板、中小板上市公司的減持做一樣的規(guī)定，否則和設(shè)立創(chuàng)業(yè)板的宗旨、初衷不太一致。同時，創(chuàng)業(yè)板高管在減持的責(zé)任問題上應(yīng)該比中小板、主板的高管減持責(zé)任更嚴(yán)格一些，目前對于高管離職減持股票的規(guī)定還是顯得過于寬松。因而，建議修改公司法和證券法的有關(guān)規(guī)定。*詳見劉云亮：“創(chuàng)業(yè)板上市公司高管持股減持的法律困境與解決對策”，載《中國證券法學(xué)研究會2012年年會論文集》(上冊)。

中國金融期貨交易所行政部總監(jiān)李明良認為，在期貨市場版圖上，商品期貨和金融期貨相比，金融期貨占絕大部分地位，金融期貨里國債期貨占非常重要的地位。國債期貨對于完善債券市場來說有相當(dāng)重要的地位，目前，國債期貨市場的上市條件現(xiàn)在基本具備：一是現(xiàn)貨市場的規(guī)模大幅度的增加；二是財政部的國債定期發(fā)行制度日益成熟；三是國債的發(fā)行交易目前基本已經(jīng)市場化，并且投資者有了這種避險的需求。加之法規(guī)日益健全，推出國債期貨的條件也日益成熟。

四、關(guān)于西部金融中心建設(shè)

四川省社會科學(xué)院原常務(wù)副院長周友蘇研究員等多位學(xué)者和專家較為一致地認為，場外交易市場對于區(qū)域金融中心建設(shè)具有重要意義。近幾年場外交易市場的發(fā)展在兩方面非常迅速，第一是區(qū)域市場發(fā)展很迅速，第二是專業(yè)市場的發(fā)展非?；?，比如文化產(chǎn)權(quán)交易市場、大宗商品交易市場、股權(quán)交易市場等。在多層次資本市場建設(shè)的背景下，場外交易市場的建設(shè)一方面有發(fā)展需求，反映了歷史規(guī)律，但另一方面也需要加強制度建設(shè)、強化監(jiān)管。周友蘇研究員認為，我國場外交易市場存在不少發(fā)展初期存在的問題，其中區(qū)域股權(quán)交易市場存在的問題主要是：法律地位不明確；缺乏必要的頂層設(shè)計；交易和融資規(guī)模有限；缺乏成熟和統(tǒng)一的交易和監(jiān)管制度約束。區(qū)域金融中心建設(shè)與場外交易市場的對接要點是：為“新三板”市場擴容準(zhǔn)備掛牌資源，促進本區(qū)域非上市股份公司的規(guī)范發(fā)展；整合現(xiàn)有分散分割的股權(quán)交易機構(gòu)，爭取在現(xiàn)有區(qū)域股權(quán)交易市場基礎(chǔ)上實現(xiàn)大的突破和創(chuàng)新；地方政府不斷加大介入?yún)^(qū)域股權(quán)交易市場監(jiān)管的深度和力度；大力培育一流的證券中介機構(gòu)和合格投資者隊伍，為區(qū)域股權(quán)交易市場發(fā)展創(chuàng)造良好的環(huán)境等。*詳見周友蘇：“我國場外交易頂層設(shè)計的思考——兼論區(qū)域金融中心建設(shè)與場外交易發(fā)展的對接”，載《中國證券法學(xué)研究會2012年年會論文集》(上冊)。

四川省社會科學(xué)院法學(xué)研究所副所長鄭鈜副研究員提出，應(yīng)當(dāng)重視央地關(guān)系，也即中央政府和地方政府、中央集權(quán)和地方自主之間的關(guān)系。從政策學(xué)的角度，利益一致性政策可以實現(xiàn)中央和地方的協(xié)同發(fā)展，但是利益沖突性政策卻有可能增大實現(xiàn)目標(biāo)的難度甚至適得其反。在這種條件下，中央和地方利益是否一致，是政策效果的基礎(chǔ)因素。舉例而言，2011年11月國務(wù)院出臺38號文對交易場所進行清理整頓，在文字上是相當(dāng)嚴(yán)格的，但是與之形成對比的是，地方對于發(fā)展區(qū)域性交易市場的沖動卻十分明顯，典型的如上海和深圳，依然先后成立了股權(quán)交易市場，這些事例對區(qū)域市場為何發(fā)展、如何發(fā)展提供了很好的研究樣本。此外，金融中心建設(shè)還涉及多層次資本市場建設(shè)的問題，其中產(chǎn)權(quán)市場的邊界以及產(chǎn)權(quán)市場與其他資本市場之間的關(guān)系等問題值得引起高度重視。*詳見周友蘇、鄭鈜：“論西部金融中心建設(shè)與區(qū)域股權(quán)交易市場發(fā)展——兼談國務(wù)院清理整頓交易場所的影響”，載《中國證券法學(xué)研究會2012年年會論文集》(上冊)；鄭鈜、張前東：“論資本市場的分層依據(jù)與產(chǎn)權(quán)市場的邊界”，載《中國證券法學(xué)研究會2012年年會論文集》(上冊)。

銀監(jiān)會政策法規(guī)部陳勝副處長認為，很多人認為金融機構(gòu)的集聚才是金融中心的標(biāo)志，但是首先從金融機構(gòu)集聚方面，至少從金融機構(gòu)總部的集聚方面四川可能具有一定劣勢。當(dāng)然，四川的人力資源優(yōu)勢和運營成本優(yōu)勢很突出，因此盡管成都還沒有一家全國性的銀行業(yè)機構(gòu)總部，但銀行業(yè)在四川還是有很大的發(fā)展空間。建設(shè)西部金融中心是一個非常好的思路，是考慮銀行業(yè)的后臺中心和支援中心。目前已有一些大型銀行的后臺中心和支援中心建在四川。此外，一些銀行的數(shù)據(jù)中心也開始轉(zhuǎn)向西部，而成都在西部很有優(yōu)勢。不少人認為，建設(shè)金融數(shù)據(jù)中心、后臺支援中心并不能成為推進金融中心建設(shè)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，但實際上這些后臺中心在短期而言能夠迅速促進就業(yè)(尤其在中低端金融服務(wù)領(lǐng)域)，長期而言可以為成為全球性金融機構(gòu)的全球后臺資源中心甚至業(yè)務(wù)處理中心打下基礎(chǔ)。

四川省社會科學(xué)院法學(xué)研究所的姜芳博士認為，金融中心發(fā)展的模式分為自然漸進模式和政府主導(dǎo)模式，四川西部金融中心的發(fā)展明顯屬于后者。西部金融中心建設(shè)應(yīng)立足于服務(wù)四川的產(chǎn)業(yè)特別是優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)，將金融中心打造成服務(wù)中心，注重科技與金融的有機結(jié)合，重點服務(wù)于廣大中小企業(yè)。西部金融中心建設(shè)應(yīng)當(dāng)進一步加大政策力度加強金融機構(gòu)體系建設(shè)，推進多層次資本市場體系建設(shè)，加強金融服務(wù)體系建設(shè)，健全金融風(fēng)險分擔(dān)體系，加強金融生態(tài)環(huán)境建設(shè)。*詳見姜芳：“論西部大開發(fā)戰(zhàn)略下的成都西部金融中心建設(shè)”，載《中國證券法學(xué)研究會2012年年會論文集》(上冊)。

四川大學(xué)法學(xué)院的王建平教授指出，區(qū)域金融中心建設(shè)還應(yīng)當(dāng)重視地方債發(fā)行的問題。首先，四川應(yīng)當(dāng)爭取地方債由代理發(fā)行向自主發(fā)行轉(zhuǎn)變的政策。其次，對于提高債券流動性的問題，可以思考在成都建立一個區(qū)域性的債券交易市場，避免把所有的市場資源都集中到上海、深圳。最后，要關(guān)注債券的法律責(zé)任問題，地方債的責(zé)任對象應(yīng)當(dāng)包括對納稅人的責(zé)任、對債權(quán)人的責(zé)任和對子孫后代的責(zé)任。

此外，上海市高級人民法院金融審判庭庭長楊路還對區(qū)域金融中心建設(shè)中的法治保障問題發(fā)表了看法。他認為，良好的金融法治和金融司法在金融中心建設(shè)中是一個非常重要的組成部分，這是國際性的共識。當(dāng)今金融市場的發(fā)展對于金融法治和金融司法的要求主要表現(xiàn)在：第一，金融創(chuàng)新是金融發(fā)展的根本性動力。法院不應(yīng)輕易否定新生事物的法律效力，法治應(yīng)當(dāng)給予金融創(chuàng)新足夠的忍耐力；第二，金融市場希望通過司法裁判給金融創(chuàng)新產(chǎn)品提供合理的制度安排；第三，通過金融糾紛的發(fā)生和處理，金融機構(gòu)全方位地感知風(fēng)險和問題，法院對于金融機構(gòu)提出的風(fēng)險防范對于金融機構(gòu)有重要意義；第四，金融機構(gòu)、金融監(jiān)管部門都希望金融審判達到案件類型化的集中和法律適用上的統(tǒng)一，目前雖有嘗試但有很大困難?？傮w而言，區(qū)域金融中心建設(shè)中的金融法治的表現(xiàn)應(yīng)當(dāng)是：尊重國家的宏觀經(jīng)濟和金融政策；尊重金融市場的契約自由；尊重金融交易慣例和交易規(guī)則；恒定保護金融市場投資者、消費者和金融機構(gòu)的合法權(quán)利；以金融安全為基礎(chǔ)體現(xiàn)金融效率；金融司法應(yīng)當(dāng)體現(xiàn)審慎介入的原則。

*四川省社會科學(xué)院法學(xué)研究所副所長、副研究員。

**四川省社會科學(xué)院法學(xué)研究所助理研究員。