美國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)的發(fā)展、現(xiàn)狀與監(jiān)管

秦川川

美國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)的發(fā)展、現(xiàn)狀與監(jiān)管

秦川川*

場(chǎng)外交易市場(chǎng)(Over-The-Counter Market，OTC)，在傳統(tǒng)上是獨(dú)立于集中交易市場(chǎng)之外，為上市標(biāo)準(zhǔn)較低的中小企業(yè)提供證券轉(zhuǎn)讓和交易的場(chǎng)所。在美國(guó)，場(chǎng)外交易市場(chǎng)發(fā)源于早期的柜臺(tái)交易市場(chǎng)，又稱(chēng)店頭市場(chǎng)，是在交易所外由證券買(mǎi)賣(mài)雙方當(dāng)面議價(jià)成交的市場(chǎng)。發(fā)展到現(xiàn)代，場(chǎng)外交易市場(chǎng)泛指除了證券交易所以外的所有證券交易市場(chǎng)。美國(guó)作為具有全球影響力的資本市場(chǎng)大國(guó)，其場(chǎng)外交易市場(chǎng)也非常發(fā)達(dá)，場(chǎng)外交易市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)功能、運(yùn)作機(jī)制和監(jiān)管制度對(duì)世界各國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)的發(fā)展都產(chǎn)生了重要影響，其發(fā)展經(jīng)驗(yàn)對(duì)世界各國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)的建設(shè)具有極大的啟發(fā)和借鑒意義。

場(chǎng)外交易市場(chǎng) 柜臺(tái)市場(chǎng) 監(jiān)管

一、美國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)的發(fā)展歷史、特點(diǎn)和作用

(一)美國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)的發(fā)展

美國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展進(jìn)程中，最初的股票交易流通都是通過(guò)柜臺(tái)交易(OTC)實(shí)現(xiàn)的，因此OTC市場(chǎng)是資本市場(chǎng)中最古老、歷史最悠久的證券市場(chǎng)，可以說(shuō)現(xiàn)今的各種股票市場(chǎng)都是由OTC市場(chǎng)發(fā)展而來(lái)的。美國(guó)的場(chǎng)外市場(chǎng)從產(chǎn)生、發(fā)展壯大到成熟經(jīng)歷了兩百多年的發(fā)展歷程，具體可以分為以下幾個(gè)時(shí)期：

1.初步形成時(shí)期

最早的股票市場(chǎng)沒(méi)有固定的集中交易場(chǎng)所，股票交易可以在街頭路邊、咖啡館等方便的場(chǎng)所進(jìn)行，于是，人們形象地將其稱(chēng)為“店頭市場(chǎng)”，將這種交易方式稱(chēng)為“店頭交易”。

美國(guó)的股票交易出現(xiàn)在18世紀(jì)，當(dāng)時(shí)形成了多處買(mǎi)賣(mài)股票的聚會(huì)場(chǎng)所。這些場(chǎng)所中，較為典型的主要有費(fèi)城的“商人咖啡屋”和紐約華爾街的梧桐樹(shù)下。

美國(guó)最早的證券市場(chǎng)出現(xiàn)在賓夕法尼亞州的費(fèi)城，當(dāng)時(shí)費(fèi)城作為美國(guó)的政治中心，也是美國(guó)的金融中心。1754年200多名費(fèi)城商人投資348英鎊建立了一家“倫敦咖啡屋”，不久這里便成為費(fèi)城的商業(yè)中心。后來(lái)，費(fèi)城被英國(guó)占據(jù)期間，另一家“城市酒館”取代了“倫敦咖啡屋”成為費(fèi)城的社會(huì)和商業(yè)中心，隨后更名為“商人咖啡屋”。

1792年5月17日，24個(gè)在街頭買(mǎi)賣(mài)股票的經(jīng)紀(jì)人在華爾街68號(hào)前的一棵梧桐樹(shù)下討論起有價(jià)證券交易的條件和規(guī)則，討論的結(jié)果形成了舉世聞名的《梧桐樹(shù)協(xié)議》，英語(yǔ)稱(chēng)為Buttonwood Agreement。這一份被稱(chēng)為包括一切的簡(jiǎn)短協(xié)議，只表達(dá)了三個(gè)交易守約的合同內(nèi)容：第一，只與在梧桐樹(shù)協(xié)議上簽字的經(jīng)紀(jì)人進(jìn)行有價(jià)證券的交易；第二，收取不少于交易額25%的手續(xù)費(fèi)；第三，在交易中互惠互利。這24位在協(xié)議上簽了字的經(jīng)紀(jì)人組成一個(gè)獨(dú)立的、享有交易特權(quán)的有價(jià)證券交易聯(lián)盟。*林建：《大交易場(chǎng)——美國(guó)證券市場(chǎng)風(fēng)云實(shí)錄》，機(jī)械工業(yè)出版社2008年版，第5頁(yè)。

股票交易的店頭市場(chǎng)是場(chǎng)外交易市場(chǎng)的原始雛形，其市場(chǎng)特點(diǎn)主要包括：股票交易一般不受時(shí)間、地點(diǎn)的限制；沒(méi)有嚴(yán)格的交易規(guī)則；股票交易的品種、數(shù)量都很??；交易的區(qū)域范圍狹小。這一時(shí)期的股票交易既可以由買(mǎi)賣(mài)雙方自行討價(jià)還價(jià)協(xié)商確認(rèn)，也可以通過(guò)經(jīng)紀(jì)人中介完成。經(jīng)紀(jì)人代理買(mǎi)賣(mài)雙方交易股票并從中收取傭金。*馬達(dá)：“美國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)發(fā)展歷程及對(duì)我國(guó)的啟示”，載《消費(fèi)導(dǎo)刊》2008年第5期。

2.證券交易所與場(chǎng)外交易市場(chǎng)共同發(fā)展時(shí)期

隨著股票交易品種的不斷豐富、交易規(guī)模的不斷擴(kuò)大，早期的一些規(guī)模較大的店頭市場(chǎng)逐漸演變?yōu)樽C券交易所。美國(guó)的第一個(gè)證券交易所是1790年成立的費(fèi)城股票交易所，其前身就是早期的費(fèi)城“商人咖啡屋”。1817年，紐約股票拍賣(mài)中心的主要經(jīng)紀(jì)人到費(fèi)城股票交易所進(jìn)行考察，于2月25日起草了一份與費(fèi)城股票交易所幾乎一模一樣的章程，將原先由28名經(jīng)紀(jì)人構(gòu)成的經(jīng)紀(jì)人委員會(huì)更名為“紐約股票交易委員會(huì)”，并將證券交易場(chǎng)所轉(zhuǎn)移到華爾街40號(hào)大樓的二層，這就是紐約證券交易所的雛形。*[美]約翰·S.戈登：《偉大的博弈—華爾街金融帝國(guó)的崛起(1653—2004)》，祁斌譯，中信出版社2005年版，第39～40頁(yè)。1863年正式成立紐約證券交易所。隨后，美國(guó)新的證券交易所如雨后春筍般涌現(xiàn)。1864年，煤洞(Cole Hole)交易所重組更名為公開(kāi)經(jīng)紀(jì)人交易所(Open Board of Brokers)。1865年，石油交易所(Petroleum Board)成立，它主要為進(jìn)行石油公司的股票交易而設(shè)立的。1868年，國(guó)民股票交易所(National Stock Exchange)成立，進(jìn)行伊利公司股票的交易。1869年，公開(kāi)交易所與紐約股票交易所合并，組建了新的紐約股票交易所。1870年，礦業(yè)交易所重新開(kāi)業(yè)，交易對(duì)象是礦業(yè)公司股票。

股票交易所設(shè)立后，原先的店頭市場(chǎng)依然存在。同時(shí)，一些證券經(jīng)紀(jì)人設(shè)立了固定柜臺(tái)，吸引和方便了投資者到柜臺(tái)上買(mǎi)賣(mài)股票，這種交易稱(chēng)為柜臺(tái)交易(Over-the Counter Market，OTC)，柜臺(tái)交易市場(chǎng)形成。至此，股票交易市場(chǎng)開(kāi)始形成證券交易所場(chǎng)內(nèi)交易與以店頭市場(chǎng)、柜臺(tái)市場(chǎng)為主要形式的場(chǎng)外交易兩種模式。但直到20世紀(jì)初期，美國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)的股票報(bào)價(jià)和信息披露也沒(méi)有形成統(tǒng)一的系統(tǒng)。1904年之前，美國(guó)全國(guó)分布著許多柜臺(tái)交易市場(chǎng)，彼此間缺乏信息溝通，沒(méi)有統(tǒng)一的信息管理和數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，券商和客戶很難全面了解某只股票的報(bào)價(jià)和交易信息，也無(wú)從知曉是否得到了最好的報(bào)價(jià)。為解決這個(gè)問(wèn)題，1913年一家從事印刷和出版業(yè)務(wù)的私人公司(美國(guó)國(guó)家報(bào)價(jià)局，National Quotation Bureau，NQB)開(kāi)始向美國(guó)的券商和投資者提供報(bào)價(jià)服務(wù)，每天用粉紅色紙張刊印公布10000多種柜臺(tái)交易股票和5000多種債券的價(jià)格、交易量等信息，并將各種證券的報(bào)價(jià)信息定期制作成刊物印刷并發(fā)往全國(guó)，形成了粉單市場(chǎng)，成為美國(guó)柜臺(tái)交易(OTC)的初級(jí)報(bào)價(jià)形式，此后絕大多數(shù)場(chǎng)外交易的證券都在粉單市場(chǎng)發(fā)布股票報(bào)價(jià)信息。

3.NASDAQ為主的現(xiàn)代場(chǎng)外交易市場(chǎng)時(shí)期

美國(guó)的NASDAQ市場(chǎng)是在集中交易市場(chǎng)發(fā)展到一定階段后的產(chǎn)物。從美國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展史看，先有場(chǎng)外交易市場(chǎng)，后有證券交易所，再有相關(guān)法律和證監(jiān)會(huì)?！?933年證券法》、《1934年證券交易法》制定后，美國(guó)證券市場(chǎng)才開(kāi)始進(jìn)入“管制”時(shí)代?！?934年證券交易法》主要規(guī)定證券交易市場(chǎng)，要求建立專(zhuān)門(mén)機(jī)構(gòu)SEC(美國(guó)證券交易委員會(huì))，授權(quán)其管理證券交易所，并對(duì)絕大多數(shù)的證券經(jīng)紀(jì)商和自營(yíng)商進(jìn)行監(jiān)管。1938年的修正案把SEC對(duì)證券市場(chǎng)的監(jiān)管擴(kuò)大到OTC市場(chǎng)，通過(guò)建立全美證券商協(xié)會(huì)(National Association of Securities Dealers，NASD)實(shí)行自律監(jiān)管，促進(jìn)柜臺(tái)交易市場(chǎng)的有序發(fā)展?，F(xiàn)代意義上的場(chǎng)外證券市場(chǎng)正是在這一背景下蓬勃發(fā)展的。*吳林祥：“何為‘OTC’——話說(shuō)美國(guó)場(chǎng)外證券市場(chǎng)”，載《深交所》2010年第2期。

這一時(shí)期，第三市場(chǎng)(The Third Market)、第四市場(chǎng)(The Fourth Market)也開(kāi)始出現(xiàn)。由于當(dāng)時(shí)最低傭金的限制，大筆的股票交易成本很高，為減輕大額交易成本的負(fù)擔(dān)，獲得較低的傭金服務(wù)，那些買(mǎi)賣(mài)上市股票的投資者便開(kāi)始尋找在場(chǎng)外市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)的、非交易所會(huì)員的交易商。由此產(chǎn)生了掛牌上市的股票由非交易所成員經(jīng)紀(jì)人在場(chǎng)外交易的渠道，即第三市場(chǎng)。繼而，許多大的機(jī)構(gòu)投資者，進(jìn)行上市股票和其他證券的交易，完全撇開(kāi)了經(jīng)紀(jì)商和交易所，直接與對(duì)手方聯(lián)系交易，采用這種方式進(jìn)行證券交易便形成了第四市場(chǎng)。

隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)在“二戰(zhàn)”后的高速成長(zhǎng)，電子計(jì)算機(jī)技術(shù)和電子通信技術(shù)得以快速提升，科技的發(fā)展也使傳統(tǒng)場(chǎng)外交易方式發(fā)生了改變，現(xiàn)代場(chǎng)外交易市場(chǎng)NASDAQ應(yīng)運(yùn)而生。1968年，為解決場(chǎng)外市場(chǎng)的市場(chǎng)分割、股票報(bào)價(jià)息混亂的問(wèn)題，進(jìn)一步提高場(chǎng)外市場(chǎng)效率，全美證券交易商協(xié)會(huì)接受了美國(guó)證監(jiān)會(huì)的建議，著手為OTC市場(chǎng)建設(shè)一個(gè)實(shí)時(shí)連續(xù)的電子報(bào)價(jià)系統(tǒng)，這一系統(tǒng)的英文名稱(chēng)為National Association of Securities Dealers Automated Quotation Systems，簡(jiǎn)稱(chēng)NASDAQ，即“全美證券商協(xié)會(huì)自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)”。1971年2月8日，NASDAQ系統(tǒng)正式啟動(dòng)，成為全球第一個(gè)電子化股票交易市場(chǎng)，并且是最大的OTC市場(chǎng)，這是現(xiàn)代場(chǎng)外交易市場(chǎng)形成的標(biāo)志。

NASDAQ的發(fā)展史，代表了美國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)的快速發(fā)展演進(jìn)史。1971年NASDAQ設(shè)立時(shí)只是一個(gè)報(bào)價(jià)系統(tǒng)，并不撮合交易。NASDAQ把分布在全國(guó)各地的500多個(gè)做市商通過(guò)電子通信網(wǎng)絡(luò)和計(jì)算機(jī)聯(lián)結(jié)在了一起，形成了一個(gè)股票報(bào)價(jià)市場(chǎng)。OTC的做市商可以坐在計(jì)算機(jī)屏幕前閱讀真實(shí)的股票交易信息，同時(shí)通過(guò)這套信息系統(tǒng)為自己所經(jīng)營(yíng)的股票向市場(chǎng)揭示最好的買(mǎi)入價(jià)格和賣(mài)出價(jià)格。*林建：《大交易場(chǎng)——美國(guó)證券市場(chǎng)風(fēng)云實(shí)錄》，機(jī)械工業(yè)出版社2008年版，第16頁(yè)。但此時(shí)的交易仍通過(guò)證券商達(dá)成，并且不設(shè)立掛牌標(biāo)準(zhǔn)，做市商愿意做市就可以掛牌并出現(xiàn)在報(bào)價(jià)系統(tǒng)中，因而沒(méi)有改變其場(chǎng)外市場(chǎng)的性質(zhì)。1975年，NASDAQ提出了它的上市標(biāo)準(zhǔn)，規(guī)定只有在NASDAQ上市的股票才能在該系統(tǒng)報(bào)價(jià)，至此，NASDAQ徹底割斷了與其他OTC股票的聯(lián)系，成為一個(gè)完全獨(dú)立的上市場(chǎng)所。1982～1986年，NASDAQ把該系統(tǒng)中的高市值股票同其他小型股票分離開(kāi)來(lái)，組建了NASDAQ全國(guó)市場(chǎng)(National Market System，NMS)和NASDAQ小型資本市場(chǎng)(Small Cap Market)，并規(guī)定了各自的上市標(biāo)準(zhǔn)。*劉巖、丁寧：“美日多層次資本市場(chǎng)的發(fā)展、現(xiàn)狀及啟示”，載《財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)》2007年第10期。

NASDAQ全美市場(chǎng)由NASDAQ最優(yōu)秀的公司組成，如英特爾、雅虎、微軟、戴爾、思科等著名公司都在該板掛牌交易，其余的公司則組成了上市標(biāo)準(zhǔn)較低的NASDAQ小型資本市場(chǎng)。

1990年，為了增加OTC市場(chǎng)的交易透明度和交易便利性，SEC依據(jù)《低股價(jià)改革法》要求當(dāng)時(shí)運(yùn)營(yíng)NASDAQ的美國(guó)證券商協(xié)會(huì)(NASD)為既達(dá)不到NASDAQ全國(guó)市場(chǎng)上市標(biāo)準(zhǔn)，也達(dá)不到NASDAQ小型資本市場(chǎng)上市標(biāo)準(zhǔn)的其他柜臺(tái)交易股票開(kāi)設(shè)了OTCBB(OTC Bulletin Board)場(chǎng)外電子公告板市場(chǎng)。OTCBB是一種實(shí)時(shí)報(bào)價(jià)服務(wù)系統(tǒng)，不具有自動(dòng)交易執(zhí)行功能。在OTCBB報(bào)價(jià)的股票包括:不能滿足交易所或NASDAQ上市標(biāo)準(zhǔn)的股票以及交易所或NASDAQ退市的股票。OTCBB沒(méi)有上市標(biāo)準(zhǔn)，任何股份公司只需向美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)提交文件，并且公開(kāi)財(cái)務(wù)季報(bào)和年報(bào)就可以在此報(bào)價(jià)。

20世紀(jì)90年代后期，隨著信息技術(shù)的蓬勃發(fā)展，OTC市場(chǎng)上出現(xiàn)了基于互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的全自動(dòng)化電子撮合系統(tǒng)(Electric Communication Network，ECN)即電子券商。這種市場(chǎng)交易模式迅速發(fā)展，市場(chǎng)交易規(guī)模不斷擴(kuò)大，逐步發(fā)展成美國(guó)證券市場(chǎng)上的重要組成部分。美國(guó)證監(jiān)會(huì)為ECN市場(chǎng)做出了界定：ECN是一個(gè)電子交易系統(tǒng)，為指定價(jià)格的買(mǎi)單和賣(mài)單自動(dòng)撮合，有且只有報(bào)價(jià)相同的買(mǎi)單和賣(mài)單才能進(jìn)行成交。ECN市場(chǎng)中的機(jī)構(gòu)投資者、經(jīng)紀(jì)人、做市商可以直接向ECN遞交交易訂單，個(gè)人投資者則需要通過(guò)經(jīng)紀(jì)人代理遞交交易訂單。ECN市場(chǎng)只接受定價(jià)交易訂單，把客戶的定價(jià)交易訂單放在統(tǒng)一的訂單簿上向客戶揭示。在此系統(tǒng)中股票買(mǎi)賣(mài)雙方是按照價(jià)格優(yōu)先、時(shí)間優(yōu)先的原則直接進(jìn)行交易的，對(duì)于收到的客戶定價(jià)交易訂單進(jìn)行自動(dòng)撮合并成交，不再有做市商的人為操作因素。該平臺(tái)可以交易在紐交所和納斯達(dá)克上市的股票。ECN的出現(xiàn)，使場(chǎng)外交易市場(chǎng)與交易所市場(chǎng)之間的界限越發(fā)模糊。2000年3月14日，美國(guó)太平洋交易所把股票交易業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移到群島公司提供的ECN交易平臺(tái)，由此，美國(guó)的證券市場(chǎng)上出現(xiàn)了第一個(gè)采用ECN交易模式的證券交易所。其交易機(jī)制與證券交易所類(lèi)似，只是ECN市場(chǎng)又可以交易場(chǎng)外市場(chǎng)的掛牌股票，從市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的角度，它又屬于場(chǎng)外市場(chǎng)，成為證券交易所與場(chǎng)外交易市場(chǎng)中間的一個(gè)新型市場(chǎng)。

4.NASDAQ轉(zhuǎn)型后新格局時(shí)期

2002年NASDAQ轉(zhuǎn)變成一家以營(yíng)利為目的的私人股份制公司。2001年3月，NASDAQ正式向美國(guó)證監(jiān)會(huì)提出了注冊(cè)成為證券交易所的申請(qǐng)。2006年1月13日，SEC正式批準(zhǔn)NASDAQ注冊(cè)成為繼NYSE和AMEX之后的美國(guó)第三家全國(guó)性證券交易所，從而使NASDAQ市場(chǎng)正式轉(zhuǎn)變成為場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)。但在此之前，人們普遍認(rèn)為NASDAQ除了OTCBB板塊以外，其他板塊早已是場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)。2006年2月，NASDAQ宣布將全國(guó)市場(chǎng)(NMS)和小型股市場(chǎng)(Small Cap Market)改組為三個(gè)層次——NASDAQ全球精選市場(chǎng)、NASDAQ全球市場(chǎng)(即原來(lái)的全國(guó)市場(chǎng))以及NASDAQ資本市場(chǎng)(即原來(lái)的“小型股市場(chǎng)”)。隨著NASDAQ轉(zhuǎn)型成為證券交易所后，美國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)格局也發(fā)生了變化(詳見(jiàn)美國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)和現(xiàn)狀)。

(二)場(chǎng)外交易市場(chǎng)的特點(diǎn)

美國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)與交易所市場(chǎng)相比，具有以下主要特點(diǎn)：

第一，場(chǎng)外交易市場(chǎng)是有組織的交易市場(chǎng)。場(chǎng)外交易市場(chǎng)的發(fā)展歷史表明，它是從分散的、無(wú)序的市場(chǎng)，逐步發(fā)展成為有組織的、多層次、統(tǒng)一交易的市場(chǎng)。例如，粉單市場(chǎng)通過(guò)自動(dòng)電子實(shí)時(shí)報(bào)價(jià)系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)了場(chǎng)外的統(tǒng)一報(bào)價(jià)和統(tǒng)一交易；OTCBB的成立使場(chǎng)外市場(chǎng)高度組織化；ECN為OTC市場(chǎng)的高流動(dòng)性和高交易量提供了有力的技術(shù)保障。粉單市場(chǎng)和OTCBB場(chǎng)外市場(chǎng)幾乎涵蓋了美國(guó)全部有股權(quán)轉(zhuǎn)讓需求的非上市股份公司，為美國(guó)企業(yè)迅速成長(zhǎng)作出了很大貢獻(xiàn)。*鄭紅梅：“美國(guó)OTC多層次資本市場(chǎng)的發(fā)展和借鑒”，載《特區(qū)經(jīng)濟(jì)》2007年第8期。

第二，場(chǎng)外交易市場(chǎng)是沒(méi)有固定物理場(chǎng)所的交易市場(chǎng)。其交易是由獨(dú)立的證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)主要依靠電話、電報(bào)、計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)和電子報(bào)價(jià)系統(tǒng)買(mǎi)賣(mài)成交。投資者參與證券買(mǎi)賣(mài)是在分散的無(wú)形市場(chǎng)中進(jìn)行，在證券機(jī)構(gòu)的柜臺(tái)、家庭或辦公處的計(jì)算機(jī)、個(gè)人手機(jī)等都可以實(shí)現(xiàn)交易。特別是隨著現(xiàn)代電子技術(shù)的發(fā)展，證券交易場(chǎng)地?zé)o形化的現(xiàn)象日益普遍，即使是傳統(tǒng)的集中交易的證券交易所，其交易也是通過(guò)電子系統(tǒng)進(jìn)行無(wú)場(chǎng)地化交易。因此，證券交易所和場(chǎng)外交易市場(chǎng)在現(xiàn)代都具有了無(wú)場(chǎng)地化交易的特征。

第三，場(chǎng)外交易市場(chǎng)是以做市商制度為交易制度的市場(chǎng)。一般而言，在交易制度設(shè)計(jì)上，場(chǎng)外市場(chǎng)以做市商制度為主，場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)以集中競(jìng)價(jià)為主。做市商是由具備一定實(shí)力和信譽(yù)的證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)作為特許交易商，在交易市場(chǎng)上不斷向公眾投資者雙向報(bào)出某些特定證券的買(mǎi)賣(mài)價(jià)格并在該價(jià)位上接受公眾投資者的買(mǎi)賣(mài)要求，與投資者進(jìn)行證券交易。做市商制度可以縮短交易者等待交易的時(shí)間成本，避免因?yàn)橘I(mǎi)賣(mài)雙方供需不平衡導(dǎo)致交易中斷，維持交易的持續(xù)和股價(jià)的活躍，增強(qiáng)市場(chǎng)流動(dòng)性。

第四，場(chǎng)外交易市場(chǎng)是采取一對(duì)一議價(jià)交易方式交易的市場(chǎng)。場(chǎng)外交易市場(chǎng)上的交易多樣化，包括機(jī)構(gòu)投資者之間的大宗交易、做市商的批發(fā)交易、個(gè)人投資者之間的少量交易，但都是采取一對(duì)一交易方式，對(duì)同一種證券買(mǎi)賣(mài)不會(huì)同時(shí)出現(xiàn)多個(gè)買(mǎi)方和賣(mài)方，即不通過(guò)公開(kāi)競(jìng)價(jià)，而是由買(mǎi)賣(mài)雙方協(xié)商議價(jià)。

第五，場(chǎng)外交易市場(chǎng)是有靈活的轉(zhuǎn)板機(jī)制的市場(chǎng)。美國(guó)交易市場(chǎng)的轉(zhuǎn)板機(jī)制較為健全。粉單市場(chǎng)是場(chǎng)外交易市場(chǎng)中要求最低、限制最少的市場(chǎng)，在此市場(chǎng)報(bào)價(jià)的股票最多。在粉單市場(chǎng)上報(bào)價(jià)的股票達(dá)到一定的條件可以轉(zhuǎn)到OTCBB進(jìn)行雙重報(bào)價(jià)進(jìn)入OTCBB市場(chǎng)。而在OTCBB市場(chǎng)掛牌的公司在達(dá)到NASDAQ的掛牌要求后可以轉(zhuǎn)板到NASDAQ市場(chǎng)。從OTCBB升級(jí)到NASDAQ小型股市場(chǎng)的條件是：資產(chǎn)凈值在400萬(wàn)美元以上；或者總市值在5000萬(wàn)美元以上并且股東超過(guò)300人；或者前一會(huì)計(jì)年度凈利潤(rùn)在75萬(wàn)美元以上；或者股價(jià)不低于4美元。從NASDAQ小型股市場(chǎng)退市到OTCBB的條件是：公司股票連續(xù)30日交易價(jià)格低于1美元，警告后3個(gè)月未能使該股價(jià)升至1美元以上的股票；在OTCBB市場(chǎng)上掛牌的公司如果沒(méi)有按照規(guī)定定期向證券交易委員會(huì)遞交財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)或所有為其做市的做市商都放棄為其做市，要受到摘牌處理，在OTCBB摘牌的公司將退至粉單市場(chǎng)報(bào)價(jià)交易。*鄭紅梅：“美國(guó)OTC多層次資本市場(chǎng)的發(fā)展和借鑒”，載《特區(qū)經(jīng)濟(jì)》2007年第8期。

(三)美國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)的功能

美國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)多層次的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和交易特點(diǎn)在證券交易中發(fā)揮了重要的功能。首先，場(chǎng)外交易市場(chǎng)的興起和發(fā)展為中小企業(yè)和新興企業(yè)的融資提供了便利的渠道，同時(shí)也提供了多層次的退出渠道。在場(chǎng)外市場(chǎng)上交易的股票主要是新興公司的股票，包括中小企業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，這些企業(yè)在成長(zhǎng)初期往往缺乏合適的融資渠道，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)較大，難以獲得銀行貸款，而且單純舉債也會(huì)使負(fù)債率過(guò)高，從而制約了其發(fā)展。場(chǎng)外交易市場(chǎng)滿足了中小企業(yè)的融資需求，是解決中小企業(yè)融資問(wèn)題的行之有效的途徑。獨(dú)立于主辦市場(chǎng)之外的場(chǎng)外交易市場(chǎng)，可以滿足不同的創(chuàng)業(yè)投資資本退出方式的需求，規(guī)避流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，使風(fēng)險(xiǎn)資本能夠安全地推出創(chuàng)業(yè)企業(yè)。*齊國(guó)寶、李濤：“基于資本市場(chǎng)多層次框架下OTC市場(chǎng)的建設(shè)：美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)及對(duì)中國(guó)的借鑒”，載《經(jīng)濟(jì)研究導(dǎo)刊》2008年第5期。其次，場(chǎng)外交易市場(chǎng)為不能或者不愿意在主板市場(chǎng)上市的股份的轉(zhuǎn)讓提供渠道。在美國(guó)，場(chǎng)外交易市場(chǎng)是為按有關(guān)法律、法規(guī)公開(kāi)發(fā)行而不能或不愿到證券交易所上市交易的證券提供流通轉(zhuǎn)讓的場(chǎng)所。再次，場(chǎng)外交易市場(chǎng)為政府債券、金融債券以及按照有關(guān)法規(guī)公開(kāi)發(fā)行而又不能或一時(shí)不能到證券交易所上市交易的股票提供了流通轉(zhuǎn)讓的場(chǎng)所，為這些證券提供了流動(dòng)性的必要條件，為投資者提供了兌現(xiàn)及投資的機(jī)會(huì)。

二、美國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)和現(xiàn)狀

美國(guó)的場(chǎng)外市場(chǎng)在經(jīng)歷了長(zhǎng)期的發(fā)展變遷后，形成了包括粉單市場(chǎng)、OTCBB市場(chǎng)、第三市場(chǎng)、第四市場(chǎng)和私募股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，其中以粉單市場(chǎng)和OTCBB市場(chǎng)為主，成為一個(gè)結(jié)構(gòu)清晰、功能明確的場(chǎng)外交易市場(chǎng)。*對(duì)場(chǎng)外市場(chǎng)的分類(lèi)有多種觀點(diǎn)，此僅為筆者的分類(lèi)。如有作者認(rèn)為美國(guó)現(xiàn)有場(chǎng)外交易市場(chǎng)是指OTCBB、Pink Sheets和Portal市場(chǎng)；有作者認(rèn)為包括OTCBB、Pink Sheets、第三市場(chǎng)和第四市場(chǎng)。本文從廣義角度出發(fā)，認(rèn)為目前美國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)由粉單市場(chǎng)、OTCBB市場(chǎng)、第三市場(chǎng)、第四市場(chǎng)和私募股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)組成。

(一)粉單市場(chǎng)(Pink Sheets)

粉單市場(chǎng)既不是在SEC注冊(cè)的股票交易所，也不是NASDAQ系統(tǒng)的OTC，而是隸屬于一家獨(dú)立的私人機(jī)構(gòu)全國(guó)報(bào)價(jià)局(National Quotation Bureau，NQB)設(shè)立的報(bào)價(jià)系統(tǒng)。1913年，粉單市場(chǎng)產(chǎn)生后，“粉單”系統(tǒng)按照將報(bào)價(jià)信息定期制作成刊物印刷發(fā)行的方式延續(xù)了幾十年。在1999年NQB開(kāi)始為OTC平臺(tái)上的股票及債券引入實(shí)時(shí)的電子報(bào)價(jià)服務(wù)。在2000年6月，NQB正式更名為粉單有限責(zé)任公司(Pink Sheets LLC)，再后來(lái)更名為Pink OTC公司，嘗試?yán)肙TC的知名度。2010年11月，再次更名為OTC市場(chǎng)集團(tuán)(OTC Markets Group)，并沿用至今。時(shí)至今日，OTC Markets本質(zhì)上已經(jīng)成為為所有OTC股票提供電子報(bào)價(jià)系統(tǒng)，超過(guò)160個(gè)股票經(jīng)紀(jì)人通過(guò)粉單市場(chǎng)的平臺(tái)，對(duì)超過(guò)10，000只OTC股票進(jìn)行交易。

在OTCBB 誕生前，絕大多數(shù)場(chǎng)外交易的證券都在粉單市場(chǎng)進(jìn)行報(bào)價(jià)。粉單市場(chǎng)的創(chuàng)立有效地促進(jìn)了早期場(chǎng)外市場(chǎng)的規(guī)范化，提高了市場(chǎng)效率，解決了長(zhǎng)期困擾場(chǎng)外市場(chǎng)的信息分散問(wèn)題。*陳杰：“美國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)的制度變遷及對(duì)我國(guó)的借鑒”，載《武漢金融》2011年第7期。1990年OTCBB市場(chǎng)設(shè)立之后，一部分粉紅單市場(chǎng)的優(yōu)質(zhì)股票轉(zhuǎn)到了OTCBB市場(chǎng)。1999年美國(guó)證券交易委員會(huì)要求OTCBB市場(chǎng)掛牌的公司定期提供財(cái)務(wù)報(bào)告以后，又有一部分OTCBB市場(chǎng)的股票重新回到了粉紅單市場(chǎng)上進(jìn)行交易。

OTC Markets的層次結(jié)構(gòu)分為三個(gè)層次，即OTCQX、OTCQB及OTC pink。(1)OTCQX市場(chǎng)。是美國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)中最優(yōu)先級(jí)別的市場(chǎng)平臺(tái)，在該市場(chǎng)交易的股票需要披露最新的信息并達(dá)到最低的財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)。正在關(guān)注投資者的企業(yè)通常會(huì)通過(guò)OTCQX的有效質(zhì)量控制平臺(tái)將透明的交易和優(yōu)質(zhì)的信息提供給投資者，并借助合格的做市商方便地進(jìn)入市場(chǎng)。OTCQX市場(chǎng)被分割為OTCQX國(guó)際市場(chǎng)和OTCQX美國(guó)市場(chǎng)，OTCQX國(guó)際市場(chǎng)主要服務(wù)于希望能交叉上市的國(guó)外公司，OTCQX美國(guó)市場(chǎng)主要服務(wù)于希望通過(guò)OTCQX作為其主要上市場(chǎng)所的國(guó)內(nèi)公司。(2)OTCQB是風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)。服務(wù)于那些滿足美國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)報(bào)告要求的公司。這一市場(chǎng)中不要求財(cái)務(wù)或定性標(biāo)準(zhǔn)，但在OTCQB上交易的股票需要向SEC進(jìn)行申報(bào)并披露最新信息。(3)OTC pink是開(kāi)放市場(chǎng)。對(duì)于遵循了國(guó)際報(bào)告標(biāo)準(zhǔn)或選擇性報(bào)告標(biāo)準(zhǔn)，即通過(guò)滿足依照“OTC市場(chǎng)集團(tuán)關(guān)于提供合適正確的信息指引文件”中OTC信息披露和新聞服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)的公司，其提供的材料應(yīng)具有公開(kāi)可用性，這些信息即被認(rèn)定為OTC粉單的當(dāng)前信息。當(dāng)前信息的分類(lèi)是以信息披露水平劃分，而不是依照指定質(zhì)量或投資風(fēng)險(xiǎn)劃分。這些類(lèi)別包括殼公司或那些很少或沒(méi)有經(jīng)營(yíng)發(fā)展階段的公司以及未經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)公司，和應(yīng)當(dāng)被投資者認(rèn)定為極具投機(jī)性的機(jī)構(gòu)。在OTC粉單上交易的股票則根據(jù)信息披露更少及時(shí)效性更差而被劃分為更低的級(jí)別。*參見(jiàn)“OTC Market Tiers”，載http://www.otcmarkets.com/otc-101/otc-market-tiers，2012年9月20日訪問(wèn)。

粉單市場(chǎng)的功能就是為那些選擇不在美國(guó)證券交易所或NASDAQ掛牌上市，或者不滿足掛牌上市條件的股票提供交易流通的報(bào)價(jià)服務(wù)。在粉單市場(chǎng)報(bào)價(jià)的是那些“未上市證券”(Unlisted Securities)，具體包括：(1)由于已經(jīng)不再滿足上市標(biāo)準(zhǔn)而從NASDAQ股票市場(chǎng)或者從交易所退市的證券；(2)為避免成為“報(bào)告公司”而從OTCBB退到粉紅單市場(chǎng)的證券；(3)其他的至少有一家做市商愿意為其報(bào)價(jià)的證券。

粉單公司一直致力于報(bào)價(jià)系統(tǒng)的效率和透明度提升。2003年，粉單公司啟動(dòng)電子報(bào)價(jià)系統(tǒng)，新系統(tǒng)啟用后，證券經(jīng)紀(jì)商和交易商間實(shí)現(xiàn)電子化報(bào)價(jià)，而OTCBB仍然采用電話報(bào)價(jià)方式，這促使做市商轉(zhuǎn)向使用粉單公司開(kāi)發(fā)的報(bào)價(jià)系統(tǒng)。由于越來(lái)越多的做市商借助粉單公司開(kāi)發(fā)電子報(bào)價(jià)系統(tǒng)，提供證券報(bào)價(jià)，近年OTCBB的做市商數(shù)量不斷下降。根據(jù)Pink Sheets提供的數(shù)據(jù)，目前美國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)80%的做市商使用粉單報(bào)價(jià)系統(tǒng)，20%的做市商使用OTCBB報(bào)價(jià)系統(tǒng)。*參見(jiàn)佚名：“美英臺(tái)場(chǎng)外市場(chǎng)對(duì)比”，載http://finance.591hx.com/article/2012-05-14/0000181264s.shtml，2012年9月21日訪問(wèn)。

(二)場(chǎng)外交易市場(chǎng)行情公告板(OTCBB)

OTCBB(Over the Counter Bulletin Board)全稱(chēng)是場(chǎng)外交易(或柜臺(tái)交易)市場(chǎng)行情公告板(或電子公告板)，是美國(guó)最主要的小額證券市場(chǎng)之一，是美國(guó)金融業(yè)監(jiān)管局FINRA(原先為NASD)的注冊(cè)成員之間用來(lái)進(jìn)行交易的電子報(bào)價(jià)系統(tǒng)。由NASDAQ成立的，由SEC和FINRA負(fù)責(zé)監(jiān)管，顯示掛牌企業(yè)的實(shí)時(shí)報(bào)價(jià)和成交量信息。

OTCBB報(bào)價(jià)系統(tǒng)是一個(gè)通過(guò)做市商以實(shí)時(shí)處理方式進(jìn)行報(bào)價(jià)輸入、更改和顯示信息的電子報(bào)價(jià)媒體系統(tǒng)，并不具有交易撮合的功能，僅提供實(shí)時(shí)的報(bào)價(jià)資料。通常不在NASDAQ或任何證券交易所上市的股票，其報(bào)價(jià)與成交等交易資料都可以通過(guò)該系統(tǒng)獲得。OTCBB的基本條件是凈資產(chǎn)、凈利潤(rùn)、銷(xiāo)售量沒(méi)有限制條件，但要求最少股東人數(shù)要在80人，有會(huì)計(jì)報(bào)告和財(cái)務(wù)審計(jì)報(bào)告。*張艷：“美國(guó)場(chǎng)外證券交易市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)與借鑒”，載《特區(qū)經(jīng)濟(jì)》2009年第12期。在OTCBB上交易的品種包括美國(guó)國(guó)內(nèi)外的各種股票、證券、認(rèn)購(gòu)權(quán)、基金單位、美國(guó)存托憑證(ADRs)以及直接參與計(jì)劃(DPPs)等。

OTCBB市場(chǎng)具有自身的多種特點(diǎn)，并作為美國(guó)證券市場(chǎng)的初級(jí)市場(chǎng)，其制度安排和運(yùn)作形式也有其自身的特點(diǎn)。OTCBB是依循保薦人制度運(yùn)作的市場(chǎng)，所有在OTCBB報(bào)價(jià)的公司必須至少通過(guò)一家做市商保薦，發(fā)行人只有通過(guò)做市商才能申請(qǐng)證券報(bào)價(jià)。OTCBB的價(jià)格形成機(jī)制主要采用做市商制度，做市商根據(jù)自身的職責(zé)維持股票價(jià)格的穩(wěn)定和流動(dòng)性，并完成報(bào)價(jià)和交易。參與OTCBB的做市商是自愿的和滿足柜臺(tái)交易市場(chǎng)財(cái)務(wù)與運(yùn)作要求的協(xié)會(huì)成員。做市商每月根據(jù)價(jià)位平均數(shù)量收取費(fèi)用，發(fā)行人不需向OTCBB支付報(bào)價(jià)費(fèi)用，OTCBB不因提供服務(wù)向發(fā)行人收取任何費(fèi)用。OTCBB具有嚴(yán)格的信息披露機(jī)制，做市商所有國(guó)內(nèi)股票發(fā)行、加拿大和ADRs交易必須在90秒內(nèi)通過(guò)ACTSM報(bào)告，其他交易在“T+1”內(nèi)報(bào)告。做市商需向美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)或其監(jiān)管機(jī)構(gòu)提供OTCBB報(bào)價(jià)公司的年報(bào)，發(fā)行人無(wú)須向NASDAQ市場(chǎng)公司或全國(guó)證券交易商協(xié)會(huì)(NASD)報(bào)告或履行披露責(zé)任。然而，所有在OTCBB報(bào)價(jià)的股票發(fā)行人應(yīng)該定期向SEC或其他監(jiān)管機(jī)構(gòu)履行披露職責(zé)。*張?jiān)?、蔡雙立：“境外柜臺(tái)交易市場(chǎng)分析及對(duì)我國(guó)的啟示”，載《北京工商大學(xué)學(xué)報(bào)》(社會(huì)科學(xué)版)2008年第3期。

OTCBB與OTCQX及OTCQB類(lèi)似，因?yàn)樵诖藪炫频墓善币彩峭ㄟ^(guò)場(chǎng)外系統(tǒng)進(jìn)行交易。當(dāng)然，OTC Markets與OTCBB也有幾個(gè)主要的不同。首先，OTC Markets是一個(gè)開(kāi)放的電子交易平臺(tái)。投資者既可以通過(guò)傳統(tǒng)的又可以通過(guò)在線的股票經(jīng)紀(jì)賬戶買(mǎi)賣(mài)在OTCQX、QB及粉單上掛牌的股票。OTCBB是一個(gè)“會(huì)員報(bào)價(jià)的媒介，并不是發(fā)行商的掛牌服務(wù)”。因此，為了買(mǎi)賣(mài)只在OTCBB上報(bào)價(jià)的股票，買(mǎi)方和賣(mài)方的做市商必須通過(guò)電話聯(lián)系來(lái)確認(rèn)任何交易，投資人不能直接進(jìn)入OTCBB系統(tǒng)進(jìn)行交易。其次，使用系統(tǒng)的費(fèi)用不同。在給定的一個(gè)月內(nèi)，OTCBB做市商報(bào)價(jià)的每一只股票都會(huì)被FINRA收取6美元的“會(huì)員費(fèi)”。對(duì)于每月進(jìn)行幾百只股票報(bào)價(jià)的做市商而言，這些費(fèi)用可能會(huì)迅速上漲到過(guò)高。OTC Markets不收取參與費(fèi)，從而吸引了那些手里有大量股票需要報(bào)價(jià)的做市商。所以，當(dāng)2010年OTCQB正式運(yùn)行的時(shí)候，很多公司及做市商都對(duì)OTC Markets系統(tǒng)表現(xiàn)出了濃厚的興趣。最后，OTCBB要求所有在此掛牌的公司需要至少有一個(gè)注冊(cè)的做市商來(lái)保持公司在OTCBB上的掛牌；如果在四天之后，系統(tǒng)內(nèi)沒(méi)有有效報(bào)價(jià)，公司將被從OTCBB中除名。因此，如果公司從交易收費(fèi)的OTCBB轉(zhuǎn)移到交易免費(fèi)的OTC Markets平臺(tái)，則會(huì)被視為從OTCBB市場(chǎng)摘牌(delisted)。事實(shí)上，這對(duì)絕大多數(shù)公司而言沒(méi)有絲毫影響，這種“摘牌”(delisting)并不意味著公司的品質(zhì)或是SEC的報(bào)告狀態(tài)出了任何問(wèn)題。這些公司仍然需要向SEC提交完整的報(bào)告，并且像往常一樣運(yùn)營(yíng)。從電話交易平臺(tái)轉(zhuǎn)移到電子化交易平臺(tái)，這只是一種形式上的變化，這種變化的結(jié)果就是老舊的OTCBB正逐漸過(guò)渡到新的OTC市場(chǎng)集團(tuán)報(bào)價(jià)與交易體系。迄今為止，超過(guò)95%的經(jīng)紀(jì)人已經(jīng)通過(guò)OTC市場(chǎng)集團(tuán)的三個(gè)層次的交易平臺(tái)進(jìn)行報(bào)價(jià)，只有少部分公司仍然只在OTC Bulletin Board上報(bào)價(jià)。*佚名：“OTCBB與OTCQB”，載http://wenku.baidu.com/view/5172224169eae009581bec80.html，2012年9月21日訪問(wèn)。

(三)第三市場(chǎng)(the Third Market)

第三市場(chǎng)是非交易所會(huì)員在交易所以外從事大筆的已經(jīng)在交易所上市股票的交易而形成的市場(chǎng)。換言之，是已上市卻在證券交易所之外進(jìn)行交易的股票買(mǎi)賣(mài)市場(chǎng)。它是一種店外市場(chǎng)。事實(shí)上，第三市場(chǎng)屬于場(chǎng)外市場(chǎng)交易，但與其他場(chǎng)外市場(chǎng)的區(qū)別主要是第三市場(chǎng)的交易對(duì)象是在交易所上市的股票，而其他場(chǎng)外交易市場(chǎng)則是從未上市的股票。

第三市場(chǎng)的作用：(1)第三市場(chǎng)的出現(xiàn)，不但使參與者能夠降低交易成本，進(jìn)而得到實(shí)惠，而且對(duì)促進(jìn)股票市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展也產(chǎn)生了積極影響，使已上市的股票出現(xiàn)多層次的市場(chǎng)，加強(qiáng)了證券業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)。(2)既為已上市的股票交易增加了機(jī)會(huì)與渠道，擴(kuò)大了市場(chǎng)的寬度和流通性，又促使證券交易所降低服務(wù)費(fèi)用，提供了更好的服務(wù)。(3)繁榮了股票市場(chǎng)。

(四)第四市場(chǎng)(the Fourth Market)

第四市場(chǎng)是美國(guó)投資者和證券持有人繞開(kāi)證券經(jīng)紀(jì)人，相互間直接進(jìn)行證券交易而形成的市場(chǎng)。第四市場(chǎng)的交易通常只牽涉買(mǎi)賣(mài)雙方。有時(shí)也有幫助安排證券交易的第三方參與，但他們不直接參與交易過(guò)程。第三方作為中間人，無(wú)須向證券管理機(jī)關(guān)登記，也無(wú)須向公眾公開(kāi)報(bào)道其交易情況。利用第四市場(chǎng)進(jìn)行交易的一般都是一些大企業(yè)、大公司。他們進(jìn)行大宗的股票交易時(shí)為了不暴露目的，不通過(guò)證券交易所，而直接通過(guò)第四市場(chǎng)的電子計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行交易。

第四市場(chǎng)的吸引力和優(yōu)點(diǎn)首先在于其交易成本低廉，因?yàn)橘I(mǎi)賣(mài)雙方直接交易不需要支付中介費(fèi)用，即使有時(shí)須通過(guò)第三方來(lái)安排，傭金也要比其他市場(chǎng)少得多。其次是價(jià)格合理。由于買(mǎi)賣(mài)雙方直接談判，所以可期望獲得雙方都滿意的價(jià)格，而且成交比較迅速。因此，第四市場(chǎng)有很大的發(fā)展?jié)摿Γ瑫r(shí)也對(duì)證券交易所內(nèi)和場(chǎng)外的大批量證券交易形成巨大的競(jìng)爭(zhēng)壓力，促使這些交易以較低的成本和更直接的方式進(jìn)行。

(五)私募證券轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)(Private Offering Resale and Trade through Automated Linkages，PORTAL)

私募證券轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)，簡(jiǎn)稱(chēng)PORTAL，是限售期未滿的私募證券流通市場(chǎng)。PORTAL市場(chǎng)是NASDAQ從1990年起開(kāi)始運(yùn)營(yíng)的市場(chǎng)，在2007年專(zhuān)門(mén)為合格機(jī)構(gòu)投資者之間轉(zhuǎn)讓私募證券推出了“限制證券”的集中議價(jià)系統(tǒng)。機(jī)構(gòu)投資者和經(jīng)紀(jì)商可通過(guò)終端和PORTAL系統(tǒng)相連進(jìn)行私募股票的交易，系統(tǒng)中所有的合格機(jī)構(gòu)買(mǎi)方都可以看到其他合格機(jī)構(gòu)買(mǎi)方的報(bào)價(jià)和交易情況。PORTAL有價(jià)證券不在SEC登記，不受《1934年證券交易法》、股票相關(guān)法規(guī)的約束，同時(shí)也不受《薩班斯—奧克斯利法》的約束。但參與該市場(chǎng)的投資者必須是合格機(jī)構(gòu)買(mǎi)方。因機(jī)構(gòu)投資者具有較強(qiáng)的研究能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力，故此類(lèi)交易不需在SEC注冊(cè)，也無(wú)須向公眾披露信息。參與該市場(chǎng)的投資者必須擁有超過(guò)1億美元的資產(chǎn)，且其背后的股東數(shù)不能超過(guò)499個(gè)。

除了上述五種場(chǎng)外交易市場(chǎng)外，美國(guó)還存在一種無(wú)任何信息公開(kāi)披露的市場(chǎng)，叫做“灰色市場(chǎng)”(Grey Market)，在該種市場(chǎng)上交易的證券是那些既未在OTCBB交易的證券也沒(méi)有在粉紅OTC報(bào)價(jià)系統(tǒng)中掛牌的證券，這類(lèi)證券又被稱(chēng)為“其他OTC證券”(other-OTC securities)。*杜晶：“多層次資本市場(chǎng)和北京金融中心建設(shè)”，載郭鋒、宋麗萍：《多層次資本市場(chǎng)建設(shè)與投資者權(quán)益保護(hù)》，知識(shí)產(chǎn)權(quán)出版社2011年版。萬(wàn)金波：“美國(guó)場(chǎng)外證券市場(chǎng)法律制度及其對(duì)中國(guó)的啟示”，廈門(mén)大學(xué)2006年碩士學(xué)位論文。

三、美國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)的監(jiān)管

(一)監(jiān)管場(chǎng)外市場(chǎng)的法律制度

監(jiān)管美國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)的法律制度包括兩個(gè)層次：一是證券立法的形式；二是自律性組織制定的自律規(guī)則形式。

立法依據(jù)主要是美國(guó)《1934年證券交易法》修正案。美國(guó)《1934年證券交易法》開(kāi)始施行時(shí)，并未對(duì)場(chǎng)外證券市場(chǎng)做專(zhuān)門(mén)規(guī)定，僅授權(quán)美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)于必要時(shí)制定規(guī)則加以管理。1936年《證券交易法》經(jīng)修正，新增規(guī)定在店頭市場(chǎng)交易的所有證券商必須依法注冊(cè)。該規(guī)定確定由SEC負(fù)責(zé)對(duì)店頭市場(chǎng)進(jìn)行管理，SEC可拒絕、撤銷(xiāo)證券商的注冊(cè)，暫?；蜷_(kāi)除其證券商協(xié)會(huì)會(huì)籍；檢查已注冊(cè)證券商賬冊(cè)、記錄(經(jīng)紀(jì)商和自營(yíng)商須每年上報(bào)財(cái)務(wù)報(bào)表)等。*萬(wàn)金波：“美國(guó)場(chǎng)外證券市場(chǎng)法律制度及其對(duì)中國(guó)的啟示”，廈門(mén)大學(xué)2006年碩士學(xué)位論文。

但從總體上看，證券立法規(guī)定只是一種粗線條式的規(guī)定，而對(duì)場(chǎng)外交易市場(chǎng)進(jìn)行全方位詳細(xì)規(guī)定的是自律協(xié)會(huì)所制定的自律規(guī)則。

1938年年底，國(guó)會(huì)通過(guò)并由羅斯?？偨y(tǒng)簽署了《馬洛尼法》，即《1934年證券法》的修正案。該法案修正了證券交易法第15A條，共增加了14頁(yè)的內(nèi)容，加強(qiáng)了對(duì)操縱、欺詐的規(guī)范，并明確要求OTC市場(chǎng)必須成立專(zhuān)門(mén)的經(jīng)紀(jì)人和經(jīng)銷(xiāo)商自律協(xié)會(huì)，“在與各州、外商或是通過(guò)郵件做交易的場(chǎng)外經(jīng)紀(jì)人和交易商之間充當(dāng)管理機(jī)構(gòu)”。這類(lèi)由會(huì)員組成的自律協(xié)會(huì)是在美國(guó)證券法律框架之下成立的非營(yíng)利性的民間自律監(jiān)管組織，不允許帶有地域特性，必須是全國(guó)性組織，并且在美國(guó)證監(jiān)會(huì)注冊(cè)。*林建：《大交易場(chǎng)——美國(guó)證券市場(chǎng)風(fēng)云實(shí)錄》，機(jī)械工業(yè)出版社2008年版，第20頁(yè)。依據(jù)該法案成立了全美證券交易商協(xié)會(huì)(NASD)這樣一個(gè)自律機(jī)構(gòu)，這是唯一在SEC登記注冊(cè)的全國(guó)性證券商協(xié)會(huì)，幾乎所有的美國(guó)證券經(jīng)紀(jì)商和交易商都是它的會(huì)員。NASD成立后制定了內(nèi)容豐富、種類(lèi)繁多的自律規(guī)則，開(kāi)始對(duì)場(chǎng)外市場(chǎng)進(jìn)行全方位的監(jiān)管。

(二)監(jiān)管機(jī)構(gòu)：美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)和美國(guó)金融業(yè)監(jiān)管局(FINRA)

美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)并不主要負(fù)責(zé)場(chǎng)外交易的直接管理，而是予以監(jiān)督和指導(dǎo)，美國(guó)金融業(yè)監(jiān)管局(FINRA)是場(chǎng)外交易的主要管理機(jī)構(gòu)。其監(jiān)管方式是以自律管理為主、國(guó)家集中統(tǒng)一管理為輔的監(jiān)管模式。

美國(guó)證券交易委員會(huì)，英文全稱(chēng)是Securities and Exchange Commission，是根據(jù)《1934年證券交易法》于當(dāng)年成立的美國(guó)聯(lián)邦政府專(zhuān)門(mén)委員會(huì)，旨在監(jiān)督證券法規(guī)的實(shí)施。委員會(huì)由五名委員組成，主席每五年更換一次，由美國(guó)總統(tǒng)任命。SEC的職責(zé)和職權(quán)有：第一，負(fù)責(zé)制定并調(diào)整有關(guān)證券活動(dòng)的管理政策，制定并解釋證券市場(chǎng)的各種規(guī)章制度，并組織貫徹執(zhí)行；第二，管理全國(guó)范圍內(nèi)的一切證券發(fā)行和交易活動(dòng)，維護(hù)證券市場(chǎng)秩序，調(diào)查、檢查和處罰各種不法行為；第三，當(dāng)案件涉及證券交易所或證券商協(xié)會(huì)會(huì)員、注冊(cè)的經(jīng)紀(jì)人或中間商時(shí)，SEC有權(quán)做出判決對(duì)其進(jìn)行處罰等。*牟莉莉：“國(guó)際證券市場(chǎng)場(chǎng)外交易法律問(wèn)題研究”，大連海事大學(xué)2003年碩士學(xué)位論文。

FINRA美國(guó)金融業(yè)監(jiān)管局(The Financial Industry Regulatory Authority，F(xiàn)INRA)是美國(guó)最大的非政府的證券業(yè)自律監(jiān)管機(jī)構(gòu)，于2007年7月30日由美國(guó)證券商協(xié)會(huì)(NASD)與紐約證券交易所中有關(guān)會(huì)員監(jiān)管、執(zhí)行和仲裁的部門(mén)合并而成。依據(jù)《1934年證券交易法》和1938年的修正案，美國(guó)國(guó)會(huì)授權(quán)在美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)注冊(cè)的美國(guó)金融業(yè)監(jiān)管局(FINRA)管理場(chǎng)外交易市場(chǎng)。目前，合并組建后的美國(guó)金融業(yè)監(jiān)管局(FINRA)職能主要包括：制定FINRA的管理制度并監(jiān)督執(zhí)行。FINRA在SEC的監(jiān)督指導(dǎo)下，制定本協(xié)會(huì)的規(guī)章制度，防止虛偽、操縱市場(chǎng)的行為。監(jiān)管美國(guó)的每一家證券經(jīng)紀(jì)商，對(duì)不加入全國(guó)證券交易商協(xié)會(huì)的從事場(chǎng)外交易的證券商，NASD同樣具有監(jiān)督管理權(quán)，包括4397個(gè)證券公司、162930個(gè)營(yíng)業(yè)部和630018名證券注冊(cè)代表，履行制定規(guī)則、合規(guī)檢查、處罰職能；建立和完善會(huì)員制度，提供注冊(cè)登記、考試培訓(xùn)等會(huì)員服務(wù)職能，同時(shí)監(jiān)督、檢查會(huì)員的日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。對(duì)于違反規(guī)定的會(huì)員，給予行為、職能和營(yíng)業(yè)上的罰款、限制、中止或停止的處罰，情節(jié)嚴(yán)重的則會(huì)被注銷(xiāo)會(huì)員資格；提供信息服務(wù)及依據(jù)協(xié)議監(jiān)管市場(chǎng)，包括納斯達(dá)克市場(chǎng)、美國(guó)證券交易所、紐約證券交易所、國(guó)際證券交易所和場(chǎng)外交易市場(chǎng)等；提供爭(zhēng)議仲裁調(diào)解；投資者教育等。其核心目標(biāo)是加強(qiáng)投資者保護(hù)和市場(chǎng)誠(chéng)信建設(shè)，通過(guò)高效監(jiān)管，輔以技術(shù)服務(wù)，實(shí)現(xiàn)此目標(biāo)。

OTCBB接受美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)和美國(guó)金融行業(yè)監(jiān)管局(FINRA)的監(jiān)管。粉單市場(chǎng)(OTC Markets Group)既不是股票交易所也不是自我監(jiān)管組織，不受FINRA或SEC的監(jiān)管。但是由于OTC市場(chǎng)上的行為和證券經(jīng)紀(jì)人的在市場(chǎng)上的活動(dòng)都受到FINRA、SEC和各州證券監(jiān)管者的監(jiān)督，在SEC注冊(cè)登記的證券公司受到SEC的監(jiān)管。因此，F(xiàn)INRA和SEC會(huì)對(duì)粉單市場(chǎng)上證券的所有做市商進(jìn)行嚴(yán)格的監(jiān)管。對(duì)于掛牌交易公司的投訴，可直接向SEC反映；而對(duì)經(jīng)紀(jì)交易商或其他專(zhuān)業(yè)投資者的投訴，可直接向FINRA提起。因此，F(xiàn)INRA履行的是對(duì)做市商行為的監(jiān)管職責(zé)。

(三)美國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)的監(jiān)管制度

完善的監(jiān)管體制是場(chǎng)外市場(chǎng)良性發(fā)展的重要保證。美國(guó)對(duì)于場(chǎng)外交易市場(chǎng)的監(jiān)管包括以下內(nèi)容：

1.市場(chǎng)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)制度

為了規(guī)范場(chǎng)外市場(chǎng)的運(yùn)行，美國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)不同場(chǎng)外市場(chǎng)首次上市提出了不同的標(biāo)準(zhǔn)。在OTCBB市場(chǎng)上，對(duì)于掛牌公司的首次上市，雖然對(duì)公司凈資產(chǎn)、凈利潤(rùn)和銷(xiāo)售量并無(wú)特別限制，但要求其股東人數(shù)至少有80名，做市商3名，要求有會(huì)計(jì)報(bào)告和財(cái)務(wù)審計(jì)報(bào)告。在粉單市場(chǎng)上，美國(guó)證券交易委員會(huì)SEC對(duì)掛牌公司的凈資產(chǎn)、凈利潤(rùn)和銷(xiāo)售量沒(méi)有限制條件，但要求股東人數(shù)最少有40名，做市商1名。但發(fā)行人不必向美國(guó)證券交易委員會(huì)SEC提交財(cái)務(wù)報(bào)告。*秦洪軍、劉忠燕：“美國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)的監(jiān)管及其啟示”，載《金融與經(jīng)濟(jì)》2010年第8期。

2.注冊(cè)登記制度

《1934年證券交易法》第15章(a)款規(guī)定：“(1)除非按照(b)款注冊(cè)登記，否則任何經(jīng)紀(jì)商或交易商，作為非自然人或作為與非自然人經(jīng)紀(jì)商或交易商(只限于州內(nèi)營(yíng)業(yè)且不使用全國(guó)性證券交易所任何設(shè)施的經(jīng)紀(jì)商和交易商除外)無(wú)關(guān)聯(lián)的自然人，利用郵遞或任何州際或工具進(jìn)行任何證券(豁免證券或商業(yè)票據(jù)、銀行承兌匯票或商業(yè)匯票除外)交易，或誘使或試圖誘使他人購(gòu)買(mǎi)或出售該證券的，均屬違法。(2)證券交易委員會(huì)在認(rèn)為與維護(hù)公共利益和保護(hù)投資者保持一致是，可通過(guò)規(guī)則或命令對(duì)該規(guī)則或命令中規(guī)定的任何經(jīng)紀(jì)商或交易商附條件或無(wú)條件地豁免使用本款第(1)項(xiàng)。”(b)款規(guī)定：“(1)經(jīng)紀(jì)商或交易商可通過(guò)向證券交易委員會(huì)提交注冊(cè)申請(qǐng)書(shū)進(jìn)行注冊(cè)，申請(qǐng)書(shū)的形式和應(yīng)包含的該經(jīng)紀(jì)商、交易商或與該等經(jīng)紀(jì)商、交易商管理的任何人的信息和文件，應(yīng)符合證券交易委員會(huì)為維護(hù)公共利益或保護(hù)投資者通過(guò)規(guī)則規(guī)定的必要或適當(dāng)要求?！?張路：《美國(guó)1934年證券交易法》，法律出版社2006年版，第303～305頁(yè)。該條款的規(guī)定表明SEC是經(jīng)紀(jì)人和買(mǎi)賣(mài)商的登記機(jī)關(guān)，采取自愿登記的原則，但是在各州之間進(jìn)行場(chǎng)外交易的證券商必須要在SEC注冊(cè)登記。如果不遵守SEC和法律的規(guī)定，其注冊(cè)的資格將被取消。

3.信息披露制度

在OTCBB市場(chǎng)上，信息披露實(shí)施的是強(qiáng)制報(bào)告制度。在此市場(chǎng)的掛牌公司必須要在美國(guó)證監(jiān)會(huì)或者其他聯(lián)邦監(jiān)管部門(mén)注冊(cè)，并且必須履行向監(jiān)管機(jī)構(gòu)持續(xù)報(bào)告的義務(wù)。對(duì)于OTCBB市場(chǎng)掛牌的美國(guó)國(guó)內(nèi)公司而言，須按照美國(guó)《證券交易法》第13章或第15章(d)款要求披露定期報(bào)告及不定期報(bào)告。定期報(bào)告包括年報(bào)和季度報(bào)告，涉及公司治理情況(包括公司特定股東、董事會(huì)和管理層的相關(guān)情況)，公司經(jīng)營(yíng)情況以及公司財(cái)務(wù)狀況。其中財(cái)務(wù)狀況應(yīng)包括經(jīng)審計(jì)的公司財(cái)務(wù)報(bào)告(財(cái)務(wù)報(bào)告的審計(jì)由經(jīng)美國(guó)“公眾公司會(huì)計(jì)監(jiān)管委員會(huì)”注冊(cè)的注冊(cè)會(huì)計(jì)師提供)。不定期報(bào)告包括影響公司的競(jìng)爭(zhēng)地位的合同和租賃協(xié)議的實(shí)質(zhì)性條款，以及其他影響投資者的投資決策的事項(xiàng)。從強(qiáng)制報(bào)告的時(shí)間上看，做市商必須向FINRA提供公司定期報(bào)告日程表。如果監(jiān)管方未在預(yù)定日程收到報(bào)告，或者收到的報(bào)告不符合要求(主要指形式上不符合要求)，F(xiàn)INRA將在公司的四字母掛牌代碼前加注字幕“E”。此時(shí)掛牌公司必須在30天寬限期內(nèi)履行強(qiáng)制報(bào)告義務(wù)，否則將被摘牌。*侯睿：“場(chǎng)外市場(chǎng)監(jiān)管制度研究”，2009級(jí)西南財(cái)經(jīng)大學(xué)2011年碩士學(xué)位論文。

對(duì)于初次報(bào)價(jià)的披露要求則要遵守SEC規(guī)則15c2-11的信息披露要求。任何一個(gè)場(chǎng)外交易的證券如果未立刻報(bào)價(jià)或在4天后報(bào)價(jià)或按SEC的要求暫停交易的，如要在交易商的間報(bào)價(jià)系統(tǒng)進(jìn)行報(bào)價(jià)，做市商必須向FINRA提交表格。只有FINRA批準(zhǔn)此表格內(nèi)容，做市商才可以提交適用于交易商之間報(bào)價(jià)系統(tǒng)(表格所選)的報(bào)價(jià)。*Compliance with the Infor mation Require ments of SEA Rule 15c2-11，載http://finra.complinet.com/en/display/display_main.html?rbid=2403&element_id=4412，2012年9月22日訪問(wèn)。在大多數(shù)情況下，在粉單市場(chǎng)或OTCBB上的重新報(bào)價(jià)需要FINRA的批準(zhǔn)。

4.投資者利益保護(hù)制度

美國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)場(chǎng)外交易市場(chǎng)規(guī)定了保護(hù)投資者的條款，主要包括：

(1)禁止欺詐投資者。在OTCBB市場(chǎng)，投資小型股票市場(chǎng)存在相當(dāng)大的風(fēng)險(xiǎn)，證券交易委員會(huì)SEC規(guī)定經(jīng)紀(jì)商和交易商在交易前必須向客戶提供書(shū)面文件并獲得客戶親筆簽字并接受有關(guān)文件約定的內(nèi)容，否則進(jìn)行任何小額股票交易均被視為非法。此外，在OTCBB市場(chǎng)。券商應(yīng)當(dāng)至少向3個(gè)做市商詢(xún)價(jià)，當(dāng)少于3個(gè)做市商時(shí)，券商須對(duì)全部做市商進(jìn)行詢(xún)價(jià)。券商一旦報(bào)出某種證券的買(mǎi)賣(mài)價(jià)格，就有義務(wù)按此價(jià)格成交，券商應(yīng)在正常營(yíng)業(yè)時(shí)間內(nèi)精確報(bào)價(jià)并有足夠的人力來(lái)應(yīng)付客戶的詢(xún)價(jià)。

(2)向投資者進(jìn)行充分的風(fēng)險(xiǎn)提示。根據(jù)場(chǎng)外交易市場(chǎng)的投資者保護(hù)要求，交易商須向交易對(duì)手特別是自然人進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)提示。如美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)CFTC和美國(guó)證券交易委員會(huì)SEC均提出：交易商要遵守“適當(dāng)性原則”，了解投資者及其相關(guān)信息的變化，特別是要了解投資者有無(wú)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知能力。*秦洪軍、劉忠燕：“美國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)的監(jiān)管及其啟示”，載《金融與經(jīng)濟(jì)》2010年第8期。

(3)對(duì)會(huì)員券商進(jìn)行現(xiàn)場(chǎng)檢查和違規(guī)處罰。美國(guó)金融業(yè)監(jiān)管局(FINRA)對(duì)會(huì)員券商的檢查包括現(xiàn)場(chǎng)檢查和非現(xiàn)場(chǎng)檢查?，F(xiàn)場(chǎng)檢查主要包括審核原始文件及回答重點(diǎn)要素問(wèn)題等。檢查人員對(duì)每個(gè)要素寫(xiě)出意見(jiàn)，對(duì)發(fā)現(xiàn)的明顯違規(guī)現(xiàn)象進(jìn)行根源分析，最終形成檢查報(bào)告。非現(xiàn)場(chǎng)檢查主要是要求會(huì)員上交一系列文件或者報(bào)告，比如提交審核報(bào)表與年度審計(jì)報(bào)告，公司特殊事項(xiàng)和客戶投訴報(bào)告、投資的短期利息報(bào)告、客戶盈余報(bào)告等。同時(shí)，F(xiàn)INRA對(duì)檢查存在的違規(guī)行為進(jìn)行調(diào)查并予以處罰。調(diào)查損害投資者的行為，對(duì)客戶投訴、注冊(cè)人員違規(guī)操作等信息進(jìn)行審核。對(duì)違反聯(lián)邦法律、州法規(guī)及美國(guó)金融行業(yè)監(jiān)管協(xié)會(huì)規(guī)則的會(huì)員或個(gè)人采取警告、罰金、暫?；蛉∠麜?huì)員資格或個(gè)人的注冊(cè)，甚至行業(yè)禁入等處分，并要求公司對(duì)受損投資者進(jìn)行賠償，從而保護(hù)投資者利益。

*中央財(cái)經(jīng)大學(xué)法學(xué)院2010級(jí)法律碩士研究生。