NASD+FINRA紀(jì)律處分機制及對完善滬深交易所紀(jì)律處分機制的若干啟示*

陳 彬

NASD+FINRA紀(jì)律處分機制及對完善滬深交易所紀(jì)律處分機制的若干啟示*

陳 彬**

相對于NYSE而言，NASDAQ證券市場監(jiān)管中，NASD與其監(jiān)管機構(gòu)的分離更加完全。在這種構(gòu)架下，F(xiàn)INRA可以把全部的精力都放在監(jiān)管上，并且不會由于顧及NASDAQ的利益而產(chǎn)生放松監(jiān)管的情況。我國滬深交易所屬于會員制交易所，由自律監(jiān)管引致的利益沖突問題尚不突出。但是，為在盡可能小范圍內(nèi)控制因自律監(jiān)管引致的內(nèi)部利益沖突，NASD+FINRA模式仍對我們有所啟示。為充分保障交易所紀(jì)律處分委員會的紀(jì)律處分決定權(quán)，確保紀(jì)律處分委員會相對于經(jīng)營管理層的獨立性，紀(jì)律處分委員會設(shè)置在理事會之下，并與上訴復(fù)核委員會有效銜接，其委員由理事會聘任而非總經(jīng)理聘任；紀(jì)律處分委員會與上訴復(fù)核委員會的成員不交叉任職，保持相互隔離，從而形成初審與復(fù)核的層級性。

NASD FINRA 自律監(jiān)管 紀(jì)律處分 滬深交易所

納斯達(dá)克(Nasdaq)是全美證券商協(xié)會自動報價系統(tǒng)(National Association of Securities Dealers Automated Quotations)英文縮寫，但目前已成為納斯達(dá)克股票市場的代名詞。信息和服務(wù)業(yè)的興起催生了納斯達(dá)克。納斯達(dá)克始建于1971年，是一個完全采用電子交易、為新興產(chǎn)業(yè)提供競爭舞臺、自我監(jiān)管、面向全球的股票市場。

一、NASD+FINRA的自律監(jiān)管職能與紀(jì)律處分權(quán)源

(一)NASD時期

根據(jù)《1938年美隆尼修正案》(Maloney Act Amendments)成立的全美證券商公會(NASD)是美國最大的證券行業(yè)自律組織，成立于1939年，其會員包括所有在美國公開從事證券業(yè)務(wù)的券商。按照1934年的《證券交易法》，成為NASD的會員是券商開展業(yè)務(wù)的必要條件，會員已包括SEC注冊證券商的90%。1971年，NASD開始負(fù)責(zé)NASDAQ的運營，1998年獲得美國股票交易所(Amex)的運營權(quán)。為了防止由會員組成的證券商協(xié)會在監(jiān)管會員時與證券市場發(fā)展發(fā)生利益沖突。1996年，NASD進(jìn)行了組織重構(gòu)，改組為全美證券交易商協(xié)會公司(National Association of Securities Dealers，INC.)，并設(shè)立兩家獨立子公司，將監(jiān)管證券商的職能與NASDAQ股票市場的職能予以分離。兩家子公司分別是全國證券交易商協(xié)會監(jiān)管公司(NASD Regulation，INC.)和NASDAQ股票市場公司(The Nasdaq Stock Market，INC.)，前者扮演監(jiān)管證券商的角色，后者扮演組織NASDAQ股票市場交易的角色。兩家子公司之間簽訂了十年有效期的監(jiān)管服務(wù)合同，由NASDR提供NASDAQ市場的監(jiān)管服務(wù)。此外，NASD還擁有一個負(fù)責(zé)從事爭議解決的子公司NASD爭議解決公司(NASD Dispute Resolution，Inc.)，該公司主要負(fù)責(zé)NASD的成員、相聯(lián)系的人(associated persons)以及顧客之間的爭議解決。

在2000年，NASD為專注股票市場監(jiān)管的核心職能，將NASDAQ市場公司出售，以確保市場公正并且重建投資者信心。盡管NASDAQ市場此后獨立于NASD，但監(jiān)管職能仍然由NASD履行。

NASD的主要監(jiān)管職能是：(1)制定金融市場行為準(zhǔn)則；(2)受理會員及其代表處注冊登記；(3)對經(jīng)紀(jì)人進(jìn)行合規(guī)性檢查；(4)監(jiān)管市場欺詐和不當(dāng)行為；(5)懲罰違規(guī)機構(gòu)和個人；(6)對行業(yè)從業(yè)人員和投資者進(jìn)行教育和培訓(xùn)；(7)對會員履行自身的監(jiān)察義務(wù)提供工具和服務(wù)；(8)操作、管理證券爭端處理論壇。NASD正在努力成為：通過為全球交易所和監(jiān)管者提供監(jiān)管解決方案，而成為世界上市場健全服務(wù)的領(lǐng)先私營提供者。

從NASD、NASDR和Nasdaq三者的職責(zé)看，NASD作為母公司主要負(fù)責(zé)整個協(xié)會政策的制定，對子公司授權(quán)并且協(xié)調(diào)子公司的行動；NASD Regulation主要負(fù)責(zé)對NASD會員的監(jiān)管，包括對在Nasdaq市場從事交易的會員的行為和交易活動進(jìn)行監(jiān)管；Nasdaq主要負(fù)責(zé)Nasdaq市場的經(jīng)營，提供信息服務(wù)，同時保留上市標(biāo)準(zhǔn)以及證券交易規(guī)則的制定權(quán)力。三者有明確的權(quán)力分工。需注意的是，Nasdaq仍然保留制定上市規(guī)則和交易規(guī)則的部分權(quán)力。

(二)FINRA時期

2006年11月28日，NYSE和NASD宣布成立新的獨立的自律管理組織——美國金融業(yè)監(jiān)管機構(gòu)(Financial Industry Regulatory Authority，F(xiàn)INRA)，統(tǒng)一監(jiān)管同時具備NYSE和NASD會員資格的兩百余家證券商，承擔(dān)對證券商的資格管理、采取執(zhí)法行動、糾紛調(diào)解與仲裁等管理職責(zé)。*See NASD and NYSE Group Announce Plan to Consolidate Regulation of Securities Firms，available at http://www.finra.org/ArbitrationMediation/Neutrals/Education/NeutralCorner/P018693，last visit on 2010-9-2.目前FINRA已經(jīng)成為美國和全球金融市場最大的證券行業(yè)自律管理組織，其自律監(jiān)管職能幾乎涉及美國證券市場的所有方面，并在實質(zhì)上擔(dān)任著對全美證券交易的日常監(jiān)管職能。FINRA通過提供有效的規(guī)則、補充性規(guī)定和數(shù)據(jù)庫技術(shù)服務(wù)，保護(hù)投資者利益和維護(hù)市場的完整性。FINRA為在美國境內(nèi)交易的證券公司提供服務(wù)，監(jiān)管著(oversee)4560家經(jīng)紀(jì)公司，大約163335個分支機構(gòu)和大約631,395個登記的證券代表處。*http://www.finra.org/AboutFINRA/，last visit on 2010-9-2.

FINRA的主要執(zhí)行機構(gòu)包括公司金融委員會(Corporate Financing Committee)、固定收益證券委員會(Fixed Income Committee)、會員自律管理服務(wù)委員會(Member Self Compliance & Services Committee)、(Market Regulation Committee)等，這些機構(gòu)的主要任務(wù)便是在各自的領(lǐng)域內(nèi)，研究市場發(fā)展?fàn)顩r，制定、更新有關(guān)自律規(guī)則，這些自律規(guī)則涉及會員管理(Membership and Registration Rules)、交易執(zhí)行與報告(Marketplace Rules)、交易行為(Conduct Rules)等所有業(yè)務(wù)方面。

二、NASD+FINRA自律監(jiān)管職能的執(zhí)行

(一)會員監(jiān)管

(1)NASD時期

在證券商監(jiān)管方面，NASD的職責(zé)有*1934年證券交易法Section 15A(b)。：(1)實行及遵守1934年證券交易法，并強制會員及其雇員遵守該法、該法施行細(xì)則、市政證券規(guī)則制定局(the Municipal Securities Rulemaking Board)的規(guī)則及NASD規(guī)則；(2)按照1934年證券交易法Section 15A(g)的規(guī)定，核準(zhǔn)或駁回會員的注冊申請；(3)證券商的“相關(guān)人員”的考核及注冊；(4)監(jiān)控證券商的財務(wù)風(fēng)險；(5)審查證券商廣告、銷售宣傳及由證券商擬定的有關(guān)新發(fā)行證券的承銷契約的內(nèi)容；(6)對證券商的檢查、調(diào)查、處罰等；(7)仲裁與調(diào)解會員之間以及會員與其客戶之間的糾紛。作為NASD負(fù)責(zé)監(jiān)管工作的子公司，NASDR除了以合同的形式給NASDAQ提供監(jiān)管服務(wù)外，也給美國的其他一些證券市場提供監(jiān)管服務(wù)。該公司負(fù)責(zé)監(jiān)管5500多家會員證券商、超過63,000家的分支機構(gòu)和535,000已登記證券從業(yè)人員。NASDR的市場管理部(Market Regulation Department)是NASDR中最大部門，雇用分析師、律師和審查員超過180人。它負(fù)責(zé)監(jiān)督和管理NASDQ股票市場、OTC市場，以及在NYSE、Amex交易所掛牌，而通過NASD會員證券商執(zhí)行并報給NASDAQ的股票交易，并對可能違反法規(guī)的所有市場活動或者按照NASD規(guī)則必須監(jiān)管調(diào)查的事件，要求提供文件或展開調(diào)查，并執(zhí)行任何NASD認(rèn)為必需的行動。NASDR人員在任何時間內(nèi)，都可以獲得股票監(jiān)管的所有記錄及檔案，以確保上述市場有效的監(jiān)管，并贏得投資者信賴，保護(hù)市場的參與者。

(2)FINRA時期

在FINRA體制下，會員每年都要指定一個主要的負(fù)責(zé)人，作為首席合規(guī)監(jiān)管官(chief compliance officer)，由該負(fù)責(zé)人監(jiān)督會員的行為，保證會員按照FINRA的規(guī)則、聯(lián)邦證券法和MSRB規(guī)則運行，首席合規(guī)監(jiān)管官在未來的12個月召開一次或多次會議去討論監(jiān)管的具體程序。

(二)上市公司監(jiān)管

依據(jù)NASDAQ上市準(zhǔn)則，NASDAQ市場有幾種不同的上市標(biāo)準(zhǔn)，分別適用于不同類型、不同規(guī)模的公司上市需求，其維持上市資格的標(biāo)準(zhǔn)也有差別。NASDAQ上市審核部內(nèi)部的后續(xù)監(jiān)管團隊也分成不同小組對發(fā)行人進(jìn)行持續(xù)監(jiān)管，包括大型資本組、中型資本組、小型資本市場組與柜臺交易組。持續(xù)監(jiān)管團隊一般通過上市公司的定期報告以及臨時報告進(jìn)行監(jiān)管。

在公司治理方面，面對上市申請或者可能的經(jīng)營業(yè)務(wù)，NASDAQ上市審核部的職員向發(fā)行人或其代表提供各類具體指導(dǎo)性意見，以促進(jìn)有關(guān)經(jīng)營業(yè)務(wù)遵循各類公司治理準(zhǔn)則，以保護(hù)股東權(quán)益。

(三)市場交易監(jiān)管

(1)NASD時期

NASDAQ市場監(jiān)管部在實時基礎(chǔ)之上對NASDAQ股票市場進(jìn)行監(jiān)管。市場監(jiān)管部有股票監(jiān)管小組、交易監(jiān)管小組、運作與分析小組構(gòu)成。*王京、滕必焱編著：《證券法比較研究》，中國人民公安大學(xué)出版社2004年版，第298頁。

首先，實時監(jiān)控。NASDAQ利用自動化和實時的計算機化監(jiān)管系統(tǒng)Stock Watch Automatic Tracking(SWAT)，進(jìn)行實時監(jiān)控。該系統(tǒng)設(shè)在康涅狄克州，后備系統(tǒng)設(shè)在馬里蘭州，從業(yè)人員約有100人。這套系統(tǒng)由賓州州立大學(xué)的兩位教授研發(fā)而成，配合NASDAQ信息部門的技術(shù)支持，在1990年1月正式啟用，系統(tǒng)可監(jiān)控市場上每一個有價證券的股價和成交量，配合其股價或成交量的歷史數(shù)據(jù)、產(chǎn)業(yè)基本面的現(xiàn)況趨勢等進(jìn)行分析。SWAT系統(tǒng)可在線查看每一筆交易的成交和委托狀況，一旦發(fā)現(xiàn)異常的交易數(shù)量或價格時，實時監(jiān)控人員會立即進(jìn)行深入分析，必要時對做市商、會員或公司的主管、經(jīng)理人進(jìn)行電話查詢，或寄發(fā)格式化的問卷進(jìn)行了解，以確定是合理的市場交易還是不尋常的交易行為。若無法得到合理的解釋，再進(jìn)行深入調(diào)查。為了有效地對交易狀況進(jìn)行分析，監(jiān)控人員平時必須密切關(guān)注公司披露的重大信息。該系統(tǒng)平均一年有7800件異常發(fā)現(xiàn)，165件正式調(diào)查。

其次，事后調(diào)查。監(jiān)控人員在每日交易時間結(jié)束后，分析當(dāng)日交易數(shù)據(jù)，篩選出當(dāng)日價格變動幅度超過正常變動幅度的股票，找出必須調(diào)查的股票名單。第一階段，調(diào)查公司是否有重大活動的傳聞或新聞，如仍未能查明原因時，則進(jìn)入第二階段。第二階段，分析專業(yè)會員券商的動態(tài)和投資者的買賣、方式等。從而找出該股票集中在哪家券商交易，令其提供該種股票買賣記錄和客戶的買賣明細(xì)表以供調(diào)查分析。對每日、每周、及每月的交易數(shù)據(jù)進(jìn)行綜合分析，對于重大信息披露前不尋常的成交量，非企業(yè)重大活動所能解釋的大漲、大跌或不合理的成交量等都是分析人員必須加以著手研究的異常交易情況。交易人員會對股票設(shè)定次日波動標(biāo)準(zhǔn)來進(jìn)行觀察，并對所有上市股票60日內(nèi)的交易情況作統(tǒng)計分析。所以監(jiān)控人員可以立即發(fā)現(xiàn)異常交易情況并核查所有相關(guān)做市商的報價活動。另外，NASDAQ市場的規(guī)章中規(guī)定，NASD也可以要求上市公司通過報紙等媒體等充分披露關(guān)于影響公司和投資者的重大信息。不論是正面或負(fù)面的消息，如果由于涉及發(fā)行公司內(nèi)部人或一般投資者時，不在NASD的管轄范圍內(nèi)，則進(jìn)行深入調(diào)查的工作可以轉(zhuǎn)交給證監(jiān)會處理，證監(jiān)會采取行動或配合司法機構(gòu)進(jìn)行調(diào)查，NASD則在民事或刑事上，與證監(jiān)會、調(diào)查局、國稅局(Internal Revenue Service，IRS)或各州證監(jiān)會分支機構(gòu)等配合，對案件和其交易持續(xù)地追蹤研究。

再次，非實時監(jiān)管。非實時監(jiān)管由NASDR負(fù)責(zé)。該公司市場監(jiān)管部負(fù)責(zé)審查、監(jiān)管在納斯達(dá)克和柜臺交易市場進(jìn)行的所有證券交易。2002年6月5日起，其已經(jīng)并入NASD，其市場監(jiān)管和會員監(jiān)管職責(zé)有NASD不同部門接替。

(2)FINRA時期

針對市場交易，F(xiàn)INRA制訂了系統(tǒng)的交易監(jiān)視計劃(Trading Surveillance Program)，強化二級市場交易監(jiān)管，由市場管理委員會依托TRACE系統(tǒng)*TRACE系統(tǒng)(Trade Reporting and Compliance Engine)，于2002年7月2日正式啟動。按照NASD6230(a)準(zhǔn)則規(guī)定，自2003年10月1日起，所有場外市場參與者必須在達(dá)成交易后的45分鐘之內(nèi)將交易信息上報TRACE。FINRA在其新的合并版本中對交易信息上報也做了進(jìn)一步的規(guī)定，在FINRA Rules 6730對上報的信息進(jìn)行了具體的規(guī)定。規(guī)定在交易成交后的15分鐘內(nèi)將交易信息上報到TRACE；上報信息要求包含：每筆債券交易的日期、時間、數(shù)量、價格和收益率，債券成交價格是否含傭金、是否采用特殊結(jié)算方式、交易信息上報是否延遲等信息；不需要上報的交易品種；有義務(wù)上報的一方等，TRACE還能追溯90天以內(nèi)的債券每天成交的最高價和最低價、52周以內(nèi)的債券周最高價和周最低價。這樣，投資者可以通過TRACE第一時間獲知債券真實出售價格，極大地增強了市場透明度和有效性。，對市場交易行為進(jìn)行實時監(jiān)控。作為一套完整的債券交易數(shù)據(jù)庫系統(tǒng)，TRACE具有強大的交易監(jiān)視功能，能夠根據(jù)設(shè)定條件自動過濾出成交異常的可疑交易行為，并向FINRA的交易監(jiān)控人員預(yù)警，便于監(jiān)控人員對該交易的真實商業(yè)目的展開調(diào)查?！敖灰妆O(jiān)視計劃”能夠有效阻止不法交易行為，有助于培養(yǎng)場外市場投資者信心，極大地提高了對場外市場交易狀況的監(jiān)管效率。

三、NASD+FINRA紀(jì)律處分機制的機構(gòu)設(shè)置

(一)上市類違規(guī)行為處理機構(gòu)

NASDAQ1997年成立上市調(diào)查部，對上市公司的信息披露、財務(wù)審計報告以及其他法定披露信息進(jìn)行稽查，以確保上市公司的信息披露真實、準(zhǔn)確、充分、完整。上市調(diào)查部與上市審核部、市場監(jiān)管部緊密合作，對公司首次上市進(jìn)行審核，對不符合NASDAQ上市標(biāo)準(zhǔn)、違反有關(guān)公司治理準(zhǔn)則的上市公司啟動退市進(jìn)程。NASDAQ上市聽證審核委員會、董事會負(fù)責(zé)上市公司針對上市審核部、上市調(diào)查部作出的不予上市或者退市決定的上訴事宜。

(二)市場交易類違規(guī)行為處理機構(gòu)

1.FINRA成立之前

FINRA成立之前，NASDR的市場管理部是由四個監(jiān)察與調(diào)查部門以及四個協(xié)調(diào)部門所組成：(1)監(jiān)察與調(diào)查部門：包含市場健全部(Quality of markets)、監(jiān)察與合規(guī)部(Surveillance and Compliance)、交易和市場做市檢查部(Trading and Market Making Examination TMMS)、市場誠信和客戶投訴部(Market Integrity /Customer Complaints)四部門。(2)協(xié)調(diào)部門：包括法律(Legal)、合規(guī)與培訓(xùn)(Compliance and Training)、商業(yè)信息管理/先進(jìn)預(yù)警系統(tǒng)(Business Information Management /ADS)、委托核查跟蹤系統(tǒng)(order Audit Trail System)四部門。

2.FINRA成立之后

2007年7月以后，NYSE對于會員證券商的監(jiān)管職能已經(jīng)轉(zhuǎn)移至FINRA。由FINRA監(jiān)視所有NASDAQ的會員證券商，監(jiān)察其是否遵循NYSE、SEC以及其他聯(lián)邦監(jiān)管機構(gòu)的相關(guān)要求。為確保自律規(guī)則得到執(zhí)行，F(xiàn)INRA下設(shè)的全國審判委員會(National Adjudicatory Council，NAS)專門負(fù)責(zé)接受市場成員投訴，對FINRA及SEC所有規(guī)定的執(zhí)行情況進(jìn)行監(jiān)督檢查，并對違規(guī)方采取紀(jì)律處分行動，作出初步裁決。*http://www.finra.org/Industry/Enforcement/Adjudication/NAC/index.htm，last visit on 2010-9-2.

根據(jù)FINRAthe Code of Procedure、Sanction Guidelines、Fine Policy等規(guī)則，NAC設(shè)立聽證小組(Office of Hearing Officers，OHO)。聽證小組由一個專業(yè)聽證官員和兩個行業(yè)代表組成。*http://www.finra.org/Industry/Enforcement/Adjudication/OHO/index.htm，last visit on 2010-9-2.

四、NASD+FINRA紀(jì)律處分機制的適用

(一)適用范圍

根據(jù)FINRA規(guī)則和實踐中的紀(jì)律處分決定，容易導(dǎo)致FINRA采取紀(jì)律處分行動的違規(guī)行為集中在：違規(guī)拆借客戶資金(Improper Borrowing from Customers)、偽造或欺騙、超出業(yè)務(wù)范圍(Outside Business Activities)、信息披露義務(wù)未履行(Failure to Disclose Material Fact on FormU4)、不道德行為(Unethical Conduct)等。在2008年FINRA做出的紀(jì)律處分中，不道德行為、信息披露義務(wù)未履行、偽造或欺騙排在前三為，分別為8起、5起和4起。*http://www.finra.org/Industry/Enforcement/DisciplinaryActions/MonthlyActions/2011/，last visit on 2010-9-2.

(二)適用對象

FINRA對于擬上市公司，可作出不予上市的決定。

會員有義務(wù)自動向FINRA上報交易信息的義務(wù)，另外，在會員違反聯(lián)邦證券法、規(guī)則或FINRA規(guī)則時，F(xiàn)INRA也具體規(guī)定了一些懲罰措施：(1)指責(zé)會員單位或與會員單位相關(guān)的個人；(2)對會員單位或者會員單位相關(guān)的個人罰款；(3)暫停會員資格或者在一段時間內(nèi)暫停與該會員單位相關(guān)人員的注冊；(4)驅(qū)逐會員，終止會員關(guān)系或者廢除會員相關(guān)單位個人的注冊；(5)暫?；蛘叻怄i該會員或者與該會員單位相關(guān)的個人與所有成員的聯(lián)系；(6)強制暫停、永久終止或者停止會員單位或者與會員單位相關(guān)的個人的訂單；(7)其他合適的處罰措施。

(三)處分措施

FINRA處罰方式主要包括處以罰金、取消會員資格，暫停機構(gòu)業(yè)務(wù)資格、對個人實行市場禁入等。具體而言，對于會員券商，F(xiàn)INRA可采取如下處理措施：(1)暫停交易。在某些情況下，公司披露的信息屬于重大事項，為避免信息散播有快有慢，部分消息靈通的市場人士提前利用該消息獲利，致使對一般投資大眾不公，F(xiàn)INRA負(fù)責(zé)確保信息流通，以及維持公平交易。為確保信息及時披露，F(xiàn)INRA要求各上市有價證券的發(fā)行人，必須實時公告重要信息，這種公告不僅必須通過大眾傳播媒體進(jìn)行披露，而且必須在NASDAQ中進(jìn)行披露。但是如果僅僅公告重要信息，事實上并不足以保障投資者的權(quán)益；因為如果投資者在信息公告后卻無暇加以分析，則這種公告便不具有實質(zhì)意義。因此為了保障投資者，F(xiàn)INRA規(guī)定，當(dāng)發(fā)行人通過NASDAQ披露重要信息時，相關(guān)的上市有價證券的交易必須暫停，使投資者可以有機會分析其中的含義，并判斷該信息對市場的可能影響。(2)警告證券商。當(dāng)會員券商有違規(guī)行為時，F(xiàn)INRA會視其違規(guī)情況發(fā)出相應(yīng)的警告。(3)停止會員權(quán)。當(dāng)會員券商的違規(guī)情況非常嚴(yán)重時，F(xiàn)INRA可以停止其會員權(quán)。

例如，在2007年，F(xiàn)INRA共接受市場成員投訴4552起，執(zhí)行合規(guī)調(diào)查1117次，取消會員資格16家，暫停業(yè)務(wù)資格5家，對338人實行市場禁入。2008年，F(xiàn)INRA做出的紀(jì)律處罰措施中，取消會員資格、暫停業(yè)務(wù)資格、實行市場禁入、罰款四種措施排在前四位。*http://www.finra.org/Industry/Enforcement/DisciplinaryActions/MonthlyActions/2011/，last visit on 2010-9-2.

五、NASD+FINRA紀(jì)律處分機制的程序安排

(一)一般程序

1.上市聆訊

NASDAQ市場監(jiān)管部向上市審核部提供可能違反NASDAQ上市標(biāo)準(zhǔn)的公司信息，上市審核部決定是否將市場監(jiān)管部的監(jiān)管建議送上市調(diào)查部進(jìn)一步處理。聆訊制的具體過程如下：(1)NASDAQ上市資格部或上市調(diào)查部依據(jù)有關(guān)規(guī)定作出股票終止上市的決定并通知上市公司，同時指出上市公司擁有申請聆訊會的權(quán)力。若7日內(nèi)公司沒有提出聆訊申請，則上述決定生效，股票將被立即摘牌。若公司提出聆訊申請，則暫緩摘牌。(2)公司的聆訊申請應(yīng)遞交到NASDAQ市場上市資格小組。該小組由獨立人士組成。上市資格小組在接到公司的聆訊申請后45日內(nèi)舉行聆訊會。會后，上市資格小組將作出裁決，并書面通知上訴公司。裁決一經(jīng)發(fā)現(xiàn)，立即生效。但是，公司可在接到裁決15日內(nèi)向納斯達(dá)克市場的上市與聆訊審查委員會申請對上市資格小組的裁決進(jìn)行復(fù)議，但復(fù)議申請不能構(gòu)成暫緩摘牌的理由。(3)上市與聆訊審查委員會在審核了公司的復(fù)議申請文件后，如認(rèn)為確有必要，可再次舉行聆訊會。聆訊會必須在接到公司申請45日內(nèi)舉行。上市與聆訊審查委員會可能會肯定、修改、推翻或要求上市資格小組重新考慮以前的決定。裁決一經(jīng)發(fā)出，立即生效。與此同時，若公司對上市與聆訊審查委員會的裁決不服，仍然有權(quán)進(jìn)一步向全美證券商協(xié)會理事會再次提出復(fù)議。(4)全美證券商協(xié)會理事會可能會肯定、修改、推翻上市與聆訊審查委員會的裁決。這將是全美證券商協(xié)會的最后決定。裁決一經(jīng)發(fā)出，立即生效。若公司對以上裁決還有異議，可進(jìn)一步向美國證券交易委員會提出上訴。美國證券交易委員會的決定將是最終裁決。聆訊制給予被摘牌的公司逐級上訴的機會，大大減少了監(jiān)管當(dāng)局作出錯誤決定的可能性，提高了退市過程的透明度，使得整個過程更加公開、公平、公正。(5)公司一旦被摘牌，公司將在通過OTC公告牌進(jìn)行交易。

2.紀(jì)律處分程序

聽證小組召開聽證會。各方在聽證會上提出證據(jù)，以確定是否能夠判斷公司或個人的行為是否違反了FINRA的規(guī)則、聯(lián)邦證券法或者SEC的相關(guān)規(guī)定。聽證小組可以參考法院、SEC和NAC之前的審理結(jié)果。聽證工作組使用FINRA的處罰準(zhǔn)則來確定適當(dāng)?shù)闹撇茫l(fā)出書面決定，說明其裁決的理由。

(二)內(nèi)部復(fù)議程序

自聽證小組的決定作出之日起25日內(nèi)，F(xiàn)INRA執(zhí)行部門和紀(jì)律處分相對人均有權(quán)就專家小組對指控的認(rèn)定及/或采取的處分措施向上訴聆訊委員會申請復(fù)議(Review)。

上訴聆訊委員會經(jīng)過復(fù)議，可以維持專家小組對指控的認(rèn)定或所采取的處分措施；可以修改或推翻專家小組的決定；可以加重、減輕或免除處分，或者在FINRA規(guī)則規(guī)定的范圍內(nèi)采取其認(rèn)為適當(dāng)?shù)钠渌幏执胧?。除非FINRA理事會決定審查上訴聆訊委員會的決定，這一決定就將是FINRA在此問題上的最終裁決。

對于NAC的裁決，當(dāng)事人可以向SEC和法院尋求救濟。

六、NASD+FINRA紀(jì)律處分機制對完善滬深交易所紀(jì)律處分機制的啟示

隨著全球范圍交易所“非互助化”浪潮的拓展，交易所紛紛改制完成“公司化”。為保證證券交易所自律監(jiān)管職能獨立履行，在證券交易所之外設(shè)置獨立的監(jiān)管機構(gòu)或者在交易所治理結(jié)構(gòu)中設(shè)置相對獨立的監(jiān)管部門是兩種普遍被認(rèn)可與接受的模式。TSE、ASX、NYSE等采取了第一種模式。HKEx采取第二種模式。兩種模式均強調(diào)了紀(jì)律處分機構(gòu)相對于管理層的獨立性。

NASD同樣屬于第一種模式，NASDAQ證券市場監(jiān)管相對于NYSE而言，它與其監(jiān)管機構(gòu)的分離更加完全。在這種構(gòu)架下，F(xiàn)INRA可以把全部的精力都放在監(jiān)管上，并且不會由于顧及NASDAQ的利益而產(chǎn)生放松監(jiān)管的情況。

我國滬深交易所屬于會員制交易所，由自律監(jiān)管引致的利益沖突問題尚不突出。但是，為在盡可能小范圍內(nèi)控制因自律監(jiān)管引致的內(nèi)部利益沖突，滬深交易所仍在不斷探索和完善相關(guān)機制。目前，滬深交易所紀(jì)律處分機制核心在于“查、審分離”，紀(jì)律處分委員會與業(yè)務(wù)部門之間必須互相配合、互相監(jiān)督。

不過，從克服利益沖突的角度看，NASD+FINRA模式仍對我們有所啟示。證券交易所對監(jiān)管對象采取紀(jì)律處分行動能夠?qū)嵸|(zhì)性影響受監(jiān)管對象的權(quán)利，因此，需要紀(jì)律處分委員會作出獨立客觀的專業(yè)判斷。目前，滬深交易所紀(jì)律處分委員會設(shè)置在總經(jīng)理室之下，其委員則由交易所總經(jīng)理聘任，其作出的紀(jì)律處分決定仍需要經(jīng)過總經(jīng)理室的核準(zhǔn)。這種模式使所外人士對于紀(jì)律處分委員會相對于業(yè)務(wù)部門的獨立性有所質(zhì)疑，不利于我國“查、審分離”機制的貫徹落實。作為滬深交易所紀(jì)律處分機制另一個重要機構(gòu)，上訴復(fù)核委員會目前設(shè)置在理事會之下，委員(包括所內(nèi)委員與所外委員)由理事會聘任。*參見《深圳證券交易所上訴復(fù)核委員會工作細(xì)則》(2011年5月修訂)。這種模式則較好地保障了我所紀(jì)律處分機制在上訴復(fù)核程序環(huán)節(jié)的獨立性。

因此，為充分保障交易所紀(jì)律處分委員會的紀(jì)律處分決定權(quán)，為確保紀(jì)律處分委員會相對于經(jīng)營管理層的獨立性，紀(jì)律處分委員會設(shè)置在理事會之下，并與上訴復(fù)核委員會有效銜接，其委員由理事會聘任而非總經(jīng)理聘任；或繼續(xù)設(shè)置在總經(jīng)理室之下，但應(yīng)充分保障紀(jì)律處分委員會的獨立性，總經(jīng)理室應(yīng)只有根據(jù)紀(jì)律處分委員會的審核結(jié)果簽發(fā)紀(jì)律處分決定的義務(wù)而無實際批準(zhǔn)權(quán)。紀(jì)律處分委員會與上訴復(fù)核委員會的成員不交叉任職，保持相互隔離，從而形成初審與復(fù)核的層級性。

*中國證監(jiān)會重大課題“證券期貨監(jiān)管體制研究”子課題“行業(yè)組織和交易所的自律監(jiān)管作用研究”、深圳證券交易所博士后課題“證券交易所紀(jì)律處分機制與措施比較研究”成果。文中觀點只代表作者立場，與作者單位無關(guān)。

**深圳證券交易所綜合研究所研究員，法學(xué)博士。