大金融視野下的證券監(jiān)管理念和《證券法》修改路徑*

郭 鋒

大金融視野下的證券監(jiān)管理念和《證券法》修改路徑*

郭 鋒**

《中華人民共和國證券法》于2004年和2006年的兩次修訂，是與當時我國金融、資本市場的發(fā)展情況相適應的，順應了我國加入WTO和進一步放松管制的要求。但是，這兩次修訂基本上沒有借鑒金融發(fā)達國家自英國金融大爆炸、美國金融現(xiàn)代化改革法案實施以來的全球化金融法、證券法變革經(jīng)驗，沒有吸收亞洲鄰國日本、韓國的大金融變法經(jīng)驗。另外，自美國次貸危機以來，全球經(jīng)濟金融形勢、金融監(jiān)管、金融立法、公司治理又發(fā)生了深刻的變化，中國的金融資本市場、金融監(jiān)管在進一步發(fā)展過程中也出現(xiàn)了不少新情況、新問題?；谝陨媳尘?，建議對《證券法》進行第三次修訂。新一輪《證券法》修訂的理念、路徑與制度創(chuàng)新主要應體現(xiàn)在以下方面(包含證券監(jiān)管理念的轉(zhuǎn)變)：放松管制，鼓勵創(chuàng)新；堅持市場化方向和私法自治；改革發(fā)行審核制度；完善監(jiān)管理念，引入“風險為本”的監(jiān)管原則；明確“混業(yè)經(jīng)營，功能監(jiān)管”；擴大證券范圍，引入“金融投資商品”；改革保薦制度；建立投資者適當性制度；適應證券市場的國際化；重視個人信息安全保護；優(yōu)化立法技術(shù)，注重與相鄰法的協(xié)調(diào)；進一步完善法律責任。

大金融 證券監(jiān)管理念 《證券法》修改

《中華人民共和國證券法》于1998年12月29日由第九屆全國人民代表大會常務委員會第六次會議通過。后經(jīng)兩次修訂，第一次修訂經(jīng)2004年8月28日第十屆全國人民代表大會常務委員會第十一次會議審議通過；第二次修訂經(jīng)2005年10月27日第十屆全國人民代表大會常務委員會第十八次會議審議通過，自2006年1月1日起施行。這兩次修訂，是與當時我國金融、資本市場的發(fā)展情況相適應的，順應了我國加入WTO和進一步放松管制的要求。但是，這兩次修訂基本上沒有借鑒金融發(fā)達國家自英國金融大爆炸、美國金融現(xiàn)代化改革法案實施以來的全球化金融法、證券法變革經(jīng)驗，沒有吸收亞洲鄰國日本、韓國的大金融變法經(jīng)驗。另外，自美國次貸危機以來，全球經(jīng)濟金融形勢、金融監(jiān)管、金融立法、公司治理又發(fā)生了深刻的變化，中國的金融資本市場、金融監(jiān)管在進一步發(fā)展過程中也出現(xiàn)了不少新情況、新問題?；谝陨媳尘?，我們建議對《證券法》進行第三次修訂。我認為，新一輪《證券法》修訂的理念、路徑與制度創(chuàng)新主要應體現(xiàn)在以下方面(包含證券監(jiān)管理念的轉(zhuǎn)變)：

一、放松管制，鼓勵創(chuàng)新

2005年的證券法修改是一次放松管制的修改。雖然金融危機背景下，重新管制似乎已成為一種主流的、并被各國政府作為管制政策所采納的理論，但我們認為，必須認識到中國經(jīng)濟、金融所處的特定歷史階段，以及政府的過度管制特征、金融創(chuàng)新不足和滯后的現(xiàn)象。中國金融市場發(fā)展的水平、發(fā)展階段和特有國情，決定了我國目前仍然應當處理好金融發(fā)展、金融創(chuàng)新、金融風險防范和金融管制的關(guān)系。特別重要的是，我們應當繼續(xù)堅持放松管制的市場化改革方向，在風險可控的前提下鼓勵金融創(chuàng)新。

1.從法律上明確金融業(yè)混業(yè)經(jīng)營?；鞓I(yè)經(jīng)營是各國金融業(yè)全球競爭加劇形勢下普遍采用的做法。我國以商業(yè)銀行為主導的混業(yè)經(jīng)營不但產(chǎn)生了巨大的規(guī)模經(jīng)濟效應，而且從整體上提升了我國金融機構(gòu)的市場化水平和國際競爭力。建議明確銀行、保險集團公司下屬的證券公司或投資公司有權(quán)經(jīng)營證券、基金、期貨業(yè)務；證券公司可以為特定機構(gòu)、個人提供存貸款、委托理財、私人銀行服務?；蛘咦鳛檫^渡措施，構(gòu)建金融控股公司混業(yè)經(jīng)營、一般金融機構(gòu)分業(yè)經(jīng)營的二元化模式。

2.主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板發(fā)行審核過渡到注冊制。國際板發(fā)行審核實行注冊制。將證監(jiān)會的部分發(fā)行審核權(quán)下放給證券交易所，公開發(fā)行股票實行證券商推薦，證券商和中介機構(gòu)把關(guān)，交易所審核，證監(jiān)會備案的制度。對中國企業(yè)境外上市做出重大調(diào)整，由審批制改為備案制；引入小額公開發(fā)行審核豁免制。

3.改革債券發(fā)行制度，統(tǒng)一監(jiān)管債券交易市場。激活證券交易所內(nèi)的債券市場；由證監(jiān)會負責各類債券發(fā)行的監(jiān)管；實行國債和金融債券發(fā)行審核豁免制；放寬債券發(fā)行條件，增加附擔保債券發(fā)行額度。由證監(jiān)會統(tǒng)一監(jiān)管全國銀行間債券市場及在該市場進行交易的政府債券、中央銀行債券和金融債券等記賬式債券。

4.在控制風險的前提下鼓勵金融產(chǎn)品、金融服務創(chuàng)新。金融創(chuàng)新的實質(zhì)是轉(zhuǎn)移、分散、放大風險和規(guī)避既有的管制，因此在鼓勵金融創(chuàng)新的同時，可在法律上加大對高風險金融創(chuàng)新產(chǎn)品的經(jīng)濟成本、稅收成本和法律成本。

5.放松市場準入監(jiān)管，促進市場發(fā)展，提升監(jiān)管效率。監(jiān)管重心后移，加強準入后的政府監(jiān)管、動態(tài)監(jiān)管；讓市場自治失靈的領(lǐng)域回歸到政府監(jiān)管。允許設(shè)立合伙制證券公司；允許證券分析師個人執(zhí)業(yè)；降低創(chuàng)業(yè)板上市門檻；確立三板市場的法律地位；信息披露簡明化，加強對信息披露的動態(tài)監(jiān)管；加強對證券欺詐行為的適時監(jiān)管和處罰。

二、堅持市場化方向和私法自治

在強化政府監(jiān)管的同時，必須堅持市場化的改革方向和私法自治的基本原則。平衡監(jiān)管主體與市場主體的利益關(guān)系，讓證券市場中的商業(yè)判斷事項回歸私法自治。

1.限制公權(quán)力對市場主體的過度干預。對上市公司、證券公司、基金公司、交易所的政府監(jiān)管應嚴格限制在法律、行政法規(guī)規(guī)定的領(lǐng)域，證監(jiān)會的部門規(guī)章不得隨意擴大監(jiān)管權(quán)限，特別是不得隨意進行深度監(jiān)管、提前介入式監(jiān)管(如證監(jiān)會官員參加公司董事會)。落實交易市場的退市制度和轉(zhuǎn)板制度。

2.優(yōu)化自律管理。優(yōu)化中國證券業(yè)協(xié)會、上市公司協(xié)會、證券交易所的自律管理功能和機制。將它們的職能與證監(jiān)會的行政監(jiān)管職能分離，真正實行會員自治自律。

3.尊重市場主體的私法自治權(quán)。放寬證券市場購并條件和審批程序；修改或刪除關(guān)于募集資金使用用途的嚴格限制。充分尊重公司自治權(quán)，避免過多干預公司內(nèi)部的商業(yè)判斷。建議改革強制組建承銷團的規(guī)定，將承銷團組建交由私法自治。建議修改第35條關(guān)于代銷發(fā)行失敗的界定及其處理的規(guī)定，對于向投資者出售的股票數(shù)量未達擬公開發(fā)行股票數(shù)量70%的情形，是否屬于發(fā)行失敗，是否需要向認購人退還認購款，由認購人自己決定。

4.放寬直接融資管制。建議建立公開發(fā)行豁免制度，解決存量股份發(fā)行問題，解決發(fā)行設(shè)立(募集設(shè)立)豁免問題。

三、改革發(fā)行審核制度

我國現(xiàn)行的證券公開發(fā)行審核制度，按照《證券法》的規(guī)定是由證券監(jiān)管機構(gòu)來行使審核權(quán)，并設(shè)立了專門的證券發(fā)行審核委員會，經(jīng)過發(fā)行審核委員會審核通過后，最后由證券監(jiān)管機構(gòu)核準。這就是《證券法》規(guī)定的證券公開發(fā)行的核準制。我國的這種核準制，既不同于美國的注冊制，也不同于歐洲大陸國家傳統(tǒng)上的實質(zhì)管理制度?！蹲C券法》的立法初衷是想在兩種制度之間尋求折中，一是要保證投資者獲得較為充分的信息，二是試圖確保進入證券市場的上市公司的質(zhì)量和投資價值。從實際運行的效果來看，第一個目的基本達到，第二個目的并沒有完全實現(xiàn)，很多公司上市以后就出現(xiàn)虧損或其他嚴重的問題，使投資者的權(quán)益受到很大的損害。

實踐證明，即使是擁有強大的公權(quán)力的證監(jiān)會也不能確保上市公司的質(zhì)量，反而成為投資者批評、發(fā)難的對象。因此，在本次修改《證券法》時可以考慮重構(gòu)公開發(fā)行審核制度，具體建議是：(1)建立由證券商推薦，證券商和中介機構(gòu)把關(guān)，交易所審核，證監(jiān)會備案(注冊)的股票公開發(fā)行審核制度。(2)考慮改革對證監(jiān)會審核部門權(quán)力配置的影響以及市場的適應過程，建議本次修改時，主板的股票公開發(fā)行審核仍由證監(jiān)會負責；中小板、創(chuàng)業(yè)板、國際板發(fā)行審核權(quán)下放給證券交易所，交易所審核通過后報證監(jiān)會備案。(3)引入小額公開發(fā)行審核豁免制。

這樣一種發(fā)行審核制度的改革，有利于股票發(fā)行制度的市場化。將發(fā)行審核權(quán)下放給證券交易所，將發(fā)行審核委員會也設(shè)置在證券交易所內(nèi)，由交易所聘任。發(fā)行審核委員會委員的薪酬和開支，也由交易所支付，而不是由納稅人的錢支付。企業(yè)公開發(fā)行上市的資料，向證監(jiān)會備案即可。發(fā)行審核權(quán)下放后，發(fā)行審核委員會一旦出現(xiàn)審核失誤，將由交易所承擔責任。這樣，可以使證監(jiān)會處于比較超脫的地位，集中精力加強監(jiān)管、查處和懲處違法行為，規(guī)范市場，增強和重振投資者對市場的信心，保護投資者的利益。

實施注冊制，徹底廢除被市場、媒體和學者們所詬病的發(fā)行核準制，將是中國證券市場的一次革命性突破，其意義可能不亞于股權(quán)分置改革，中國證券市場發(fā)展的制度性障礙將得以化解。我國市場特有的“三高”現(xiàn)象將因新股供應數(shù)量的增加而消除，市場將回歸理性，經(jīng)過一段時間的調(diào)整和康復，市場將步入良性穩(wěn)健發(fā)展的軌道，“市場晴雨表”的功能將更進一步得到發(fā)揮。目前，中國股市比較低迷，這正是實施證券發(fā)行制度變革的最佳時間。

四、完善監(jiān)管理念，引入“風險為本”的監(jiān)管原則

證券監(jiān)管的理念和目標應當是：(1)提升投資者對金融資本市場市場的信心；(2)促進公眾對金融制度的理解，了解不同類型投資和金融交易的利益和風險；(3)確保證券從業(yè)機構(gòu)和個人有適當經(jīng)營能力及健全財務結(jié)構(gòu)；(4)教育投資者正確認識投資風險；(5)監(jiān)督、防范和打擊金融證券犯罪。

證監(jiān)會的監(jiān)管執(zhí)法必須通過降低系統(tǒng)性風險及其危害來維護市場安全，保護投資者權(quán)益。適應國際金融監(jiān)管趨勢，證監(jiān)會和其他金融監(jiān)管機構(gòu)應加強對具有系統(tǒng)重要性的大型復雜金融機構(gòu)的審慎性監(jiān)管，通過改進公司治理機制，提高市場透明度和其他激勵性措施來強化市場紀律約束；強化對證券期貨衍生品市場的監(jiān)管，抑制過度信用，防止過高的風險承擔，降低金融傳染風險，防止金融系統(tǒng)與實體經(jīng)濟的嚴重背離。

為了強化證監(jiān)會在監(jiān)控、評估和緩解由于金融各業(yè)的相互關(guān)聯(lián)所導致的系統(tǒng)性風險方面的職能，證券監(jiān)管應當實行“風險為本”的監(jiān)管原則。

在以“風險為本”的監(jiān)管理念的指導下，證券監(jiān)管應當轉(zhuǎn)變觀念，對公司治理完善、低風險的從業(yè)機構(gòu)，鼓勵其加強自律；對中高、高風險從業(yè)機構(gòu)強化監(jiān)管，采取有效的風險緩釋措施。在這方面，英國的做法可茲借鑒。英國金融服務局根據(jù)各機構(gòu)的潛在影響(規(guī)模)把29,759家機構(gòu)的風險分為四大類：高、中高、中低、低。對這四類機構(gòu)采用不同的監(jiān)管關(guān)注度，對所監(jiān)管的大約90%的機構(gòu)，在正常業(yè)務過程中從不進行檢查。處理不同風險水平的經(jīng)驗法則是：(1)低風險：不需要采取緩釋措施；(2)中低風險：沒有緩釋的必要，如要采取適當?shù)木忈尨胧┬枰鄳睦碛桑?3)中高風險：應該采取緩釋措施，如不采取適當?shù)木忈尨胧┬枰鄳睦碛桑?4)高風險：必須采取緩釋措施。

立法應動態(tài)覆蓋金融創(chuàng)新環(huán)境下不斷出現(xiàn)的監(jiān)管真空，以金融衍生產(chǎn)品為發(fā)展趨向的現(xiàn)代金融市場總是會不斷釋放和暴露出新的風險點，而法律制度一般具有滯后效應，應研究如何通過動態(tài)的立法適時的覆蓋金融創(chuàng)新過程中所蘊涵的風險和危機。

五、明確“混業(yè)經(jīng)營，功能監(jiān)管”

我國立法規(guī)定的“分業(yè)經(jīng)營，分業(yè)監(jiān)管”，其實質(zhì)是以“對象商品”或“金融機構(gòu)”的概念型態(tài)為基礎(chǔ)的商品類、機構(gòu)類規(guī)制與監(jiān)管。從國際金融市場的發(fā)展和監(jiān)管、立法演變來看，各發(fā)達國家已完成了從傳統(tǒng)的商品類、機構(gòu)類規(guī)制向?qū)Α敖?jīng)濟實質(zhì)、金融功能相同”的金融商品進行統(tǒng)一的功能性規(guī)制的轉(zhuǎn)變。我國2005年修改證券法以來，以商業(yè)銀行為主導的混業(yè)經(jīng)營模式已較為普遍。在此情況下，如果短期內(nèi)分業(yè)監(jiān)管不能走向統(tǒng)合監(jiān)管的話，將以“機構(gòu)監(jiān)管”為導向的分業(yè)監(jiān)管轉(zhuǎn)變?yōu)橐浴肮δ苄员O(jiān)管”為導向的分業(yè)監(jiān)管，應當是本次證券法修改的方向性選擇。

功能性監(jiān)管的核心是將金融投資業(yè)、金融投資商品、金融消費者根據(jù)經(jīng)濟實質(zhì)和金融功能進行分類，只要金融功能相同就適用同一的標準與規(guī)則，對同一金融功能的金融消費者適用同一的投資者保護制度。具體于證券這種金融商品而言，不能是哪些機構(gòu)發(fā)行、銷售、經(jīng)營，也不論是否冠以“證券”的名稱，只要符合證券的要式性、投資性、風險性等特征，就應納入證券法統(tǒng)一規(guī)制，由證券監(jiān)管機構(gòu)統(tǒng)一監(jiān)管。

在國際上，代表性的觀點認為金融資本市場的理想監(jiān)管模式是目標性監(jiān)管。這種基于目標(objectives-based)的監(jiān)管模式，是依據(jù)主要的監(jiān)管目標來建立監(jiān)管架構(gòu)。與建立在“對象商品”、“金融機構(gòu)”基礎(chǔ)上的分業(yè)監(jiān)管相比，目標性監(jiān)管可以更好地適應金融市場的形勢變化，可以更清晰集中地執(zhí)行特定的監(jiān)管目標。但是，監(jiān)管機制的改革和路徑選擇，也要結(jié)合本國國情。美國在這次金融危機后的監(jiān)管改革討論中，雖然提出要向目標性監(jiān)管架構(gòu)演進，但基于美國根深蒂固的自由主義經(jīng)濟傾向、強烈的反壟斷意識以及極其分散的利益格局等政治經(jīng)濟層面的原因，奧巴馬政府最終選擇了溫和改良性的或不徹底的功能性監(jiān)管模式。我們認為，中國的證券市場目前也應采用功能性監(jiān)管模式。

六、擴大證券范圍，引入“金融投資商品”

在“大金融”視野下發(fā)展中國資本市場，不僅是混業(yè)經(jīng)營下資本市場發(fā)展壯大的本質(zhì)要求，也是在國民經(jīng)濟的宏觀體系中研究、規(guī)劃資本市場定位、功能的客觀需要。根據(jù)這一理念，本次修改證券法，應當堅持大證券法觀，適度擴大證券的范圍。建議采用列舉式加具有彈性的兜底條款立法，將所有符合“投資性證券”特征的證券性金融投資商品納入《證券法》的調(diào)整范圍。換言之，證券法應當將我國在混業(yè)經(jīng)營情況下證券、銀行、保險、信托各業(yè)交叉領(lǐng)域產(chǎn)生的金融投資商品以及非金融機構(gòu)銷售或發(fā)行的具有金融功能的投資性證券均納入調(diào)整范圍。

金融投資商品，是指由發(fā)行人為籌資而銷售或發(fā)行，投資者以獲得利益或避免損失為目的，在現(xiàn)在或?qū)硖囟ǖ臅r點，約定以金錢或具有經(jīng)濟價值的物作為支付取得相應的權(quán)利，其權(quán)利可予以轉(zhuǎn)讓、變現(xiàn)、贖回的投資性金融產(chǎn)品。其特征是：第一，以金錢出資并有贖回金錢之可能性；第二，與資產(chǎn)或股價指數(shù)等相連動；第三，可期待獲取較高收益，但也需承受投資風險。

從國際上看，現(xiàn)代金融法變革的核心或基礎(chǔ)，是創(chuàng)造了“金融投資商品”的概念。傳統(tǒng)法律條文中，投資銀行可以經(jīng)營的商品被具體列舉為股票、債券、基金、權(quán)證、股指期貨，等等，不在這個名單中的商品是不能經(jīng)營的。自英國頒行《金融服務法》以來，各主要金融大國先后將“證券”擴展為“金融商品”的概念，對有價證券的范圍進行了橫向擴大。將“證券”的定義擴展為“金融商品”的概念，最大限度地將具有投資性的金融商品、投資服務作為法的規(guī)制對象，避免產(chǎn)生法律和監(jiān)管的真空地帶，達到充分全面的保護投資者的目的。

比如：英國2000年《金融服務與市場法》的“投資商品”定義包含“存款、保險合同、集合投資計劃單位、期權(quán)、期貨以及預付款合同等”。德國通過2004年的《投資者保護改善法》導入“金融商品”概念，對“有價證券、金融市場商品以及衍生品交易等”做了界定。歐盟2004年4月通過的《金融工具市場指令》引入了“金融工具”的概念，涵蓋了可轉(zhuǎn)讓證券、短期金融市場工具、集合投資計劃單位和衍生品交易。在亞洲的金融統(tǒng)合立法中，日本《金融商品交易法》將“證券”的定義擴展為“金融商品”的概念。韓國把以前幾十個金融產(chǎn)品歸納成三種類型：證券、場內(nèi)衍生產(chǎn)品、場外衍生產(chǎn)品。韓國的《資本市場統(tǒng)合法》用可以概括所有具有“投資性”金融商品的單一概念來定義金融投資商品，按照證券的法律性質(zhì)不同將證券劃分為債務證券、股權(quán)證券、受益證券、投資合同證券、衍生集合證券、預托證券。

七、改革保薦制度

2004年引入保薦制時，制度設(shè)計的初衷是希望保薦人為資本市場輸送合格的上市公司，保證信息的真實、準確、完整。但保薦制度實施以來的實踐結(jié)果證明，這一初衷不但沒有達到，反而滋生了不少腐敗行為，市場對此反應比較強烈。

為此提出三種建議方案：(1)廢除保薦制度；(2)保留保薦人，廢除保薦代表人；(3)保薦與承銷完全分開，建立合伙制保薦事務所。

2004年2月1日，中國證監(jiān)會實施《證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法》，以保薦制度取代了以往發(fā)行中的“通道制”。2005年修訂的《證券法》第11條規(guī)定：發(fā)行人申請公開發(fā)行股票、可轉(zhuǎn)換為股票的公司債券，依法采取承銷方式的，或者公開發(fā)行法律、行政法規(guī)規(guī)定實行保薦制度的其他證券的，應當聘請具有保薦資格的機構(gòu)擔保保薦人。保薦人應當遵守業(yè)務規(guī)則和行業(yè)規(guī)范，誠實守信，勤勉盡責，對發(fā)行人的申請文件和信息披露資料進行審慎核查，督導發(fā)行人規(guī)范運作。保薦人的資格及其管理辦法由國務院證券監(jiān)督管理機構(gòu)規(guī)定。根據(jù)該法第49條，申請股票、可轉(zhuǎn)換為股票的公司債券或者法律、行政法規(guī)規(guī)定實行保薦制度的其他證券上市交易，應當聘請具有保薦資格的機構(gòu)擔任保薦人。該法第11條第2款、第3款的規(guī)定適用于上市保薦人。

2006年5月29日，證監(jiān)會發(fā)布了《保薦人盡職調(diào)查工作準則》；2008年10月17日，證監(jiān)會頒布了《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務管理辦法》；2009年5月13日，證監(jiān)會發(fā)布修訂后的《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務管理辦法》，增加了對創(chuàng)業(yè)板持續(xù)督導期間及持續(xù)督導期間內(nèi)保薦機構(gòu)披露跟蹤報告和發(fā)表獨立意見的規(guī)定。2010年7月，證監(jiān)會深圳證監(jiān)局下發(fā)了《關(guān)于強化業(yè)務管理進一步提高保薦工作質(zhì)量的通知》，要求嚴格禁止證券公司高級管理人員、保薦代表人、保薦業(yè)務相關(guān)人員及其配偶、共同生活的子女以任何名義或者方式持有保薦業(yè)務客戶股份以及存在其他利益情況進行全面清查。

但保薦制度在實施中存在嚴重的問題：(1)保薦代表人持股、關(guān)聯(lián)方保薦、保薦人直投、保薦人造假，成為市場詬病保薦人制度的“四宗罪”。(2)保薦機構(gòu)的職責與其承銷商身份存在沖突。保薦機構(gòu)的職責，主要在于把關(guān)以防止質(zhì)量低劣的公司進入證券市場。而對承銷商而言，只有將公司最終上市，承銷商方能取得最大化利益。(3)保薦代表人與保薦機構(gòu)之間的責任劃分很難清晰。如某些情況下，保薦代表人認為項目可能會帶來比較大的風險拒絕簽字。而保薦機構(gòu)卻不愿放棄在項目上的投入。這時，保薦機構(gòu)可以通過撤回推薦函去除保薦代表人的代表資格。(4)保薦人責任缺位。根據(jù)《保薦辦法》的規(guī)定，沒有保薦人，證券公司就無法注冊為保薦機構(gòu)；沒有保薦代表人簽字，證券公司就無法推薦企業(yè)上市發(fā)行證券。這使得保薦代表人和保薦機構(gòu)之間事實上形成了一種特殊的法律關(guān)系，其獨立性非常高，而《保薦辦法》僅對保薦代表人設(shè)定了一些資格罰，且缺乏行之有效的利益回避制度。(5)保薦機構(gòu)就難以完成持續(xù)督導職責。《保薦辦法》規(guī)定了持續(xù)督導的期間。然而由于法律沒有賦予保薦機構(gòu)相應的權(quán)利參與發(fā)行人的具體經(jīng)營管理，保薦機構(gòu)缺乏必要的途徑調(diào)查公司銀行賬戶、證券賬戶、財務資料、公司檔案，因此，如果上市公司不配合，保薦機構(gòu)就難以完成其職責。

八、建立投資者適當性制度

投資者適當性制度要求某些高風險金融產(chǎn)品的參與者必須具備一定的資質(zhì)；法律法規(guī)對特定類型的投資者實行市場準入限制；金融機構(gòu)在銷售產(chǎn)品時應將適當?shù)漠a(chǎn)品銷售給適當?shù)耐顿Y者。我國在創(chuàng)業(yè)板和股指期貨業(yè)務中已開始推行投資者適當性制度。如股指期貨投資者適當性制度，要求根據(jù)股指期貨的產(chǎn)品特征和風險特性，區(qū)別投資者的產(chǎn)品認知水平和風險承受能力，選擇適當?shù)耐顿Y者審慎參與股指期貨交易，并建立與之相適應的監(jiān)管制度安排。

歐盟2004年新投資服務法指令、日本《金融商品交易法》、韓國《資本市場整合法》，都將投資者按照是否對有價證券投資有專業(yè)知識，以及資產(chǎn)規(guī)模是否能夠承受由投資帶來風險的能力不同，而區(qū)分為特定投資者(專業(yè))和一般投資者(業(yè)余)。以特定投資者為交易對象時，由于投資者一般具備自己收集分析信息的能力，則免除一些行為規(guī)制的適用，力求降低規(guī)制成本。如日本，金融商品交易法規(guī)定對特定投資者的勸誘不適用適合性原則、禁止非邀請勸誘原則，合同締結(jié)前和締結(jié)時書面交付義務也可免除。締結(jié)投資顧問合同和委托投資合同時，不適用禁止接受顧客有價證券的委托保管的規(guī)定。

依據(jù)投資者適當性分類，法律法規(guī)要求金融機構(gòu)在為普通投資者提供服務時應遵守更嚴格的行為準則，避免普通投資者盲目或輕率投資。例如，歐盟金融工具市場指令(MiFID)提出新的投資者保護規(guī)定，主要從銷售適當性的角度，要求金融機構(gòu)必須對客戶的金融工具交易經(jīng)驗與知識進行評估，金融機構(gòu)必須收集有關(guān)客戶的經(jīng)驗、知識、財務狀況及投資目標的相關(guān)信息，評估金融工具交易是否適合于客戶。美國《證券法》規(guī)定了參與私募證券認購的投資者資格，對投資者的凈資產(chǎn)和專業(yè)知識進行了要求；美國全美期貨業(yè)協(xié)會(NFA)要求，對于特定人群(如已退休人士，年收入低于2.5萬美元者，凈資產(chǎn)低于2.5萬美元者，無期貨期權(quán)投資經(jīng)驗者，年齡低于23周歲者，等等)，期貨經(jīng)紀商除了要求客戶簽署風險揭示書外，還要再簽署一份附加風險揭示書。日本《金融商品交易法》規(guī)定，禁止中介機構(gòu)勸誘75歲以上的人士從事期貨交易；日本東京證券交易所為保護個人投資者的利益，對TOKYO AIM創(chuàng)業(yè)板市場特別規(guī)定了較高的準入門檻，僅允許凈資產(chǎn)或金融資產(chǎn)在3億日元以上，并有1年以上交易經(jīng)驗的投資者參與交易。我國證監(jiān)會要求參與股指期貨的自然人投資者應當全面評估自身的經(jīng)濟實力、產(chǎn)品認知能力、風險控制能力、生理及心理承受能力等，審慎決定是否參與股指期貨交易。

九、適應證券市場的國際化

中國證券市場是一個日益國際化的市場，本次修改要立足國際化，將國際板、證券法的域外效力、跨國證券監(jiān)管合作等內(nèi)容寫進證券法中或?qū)扔幸?guī)定予以細化。應該在國際板堅持注冊制，與國際接軌。如果強調(diào)“中國特色”，繼續(xù)堅持證監(jiān)會核準制，一旦公司上市難度加大，供給減少，出現(xiàn)高發(fā)行價、高市盈率、高超募資金現(xiàn)象，或者出現(xiàn)虛假包裝、上市后虧損、摘牌退市，證監(jiān)會將直接面臨來自國際投資者的壓力，使監(jiān)管的公信力受到挑戰(zhàn)。

十、重視個人信息安全保護

在信息科技高度發(fā)達的時代，由于個人信息的電子化，個人信息的泄露給消費者、投資者造成的損失、帶來的困擾不斷出現(xiàn)，因此，個人信息的隱私權(quán)及安全性問題為越來越多的消費者、投資者所重視。英美等國金融法高度重視個人信息隱私權(quán)的保護。美國《金融服務現(xiàn)代化法案》中規(guī)定了大量有關(guān)隱私權(quán)規(guī)定的內(nèi)容。如該法案第5條明確規(guī)定了金融機構(gòu)對顧客非公開的個人信息，必須尊重其隱私權(quán)，這屬于一種強制性和持續(xù)性的義務。法案進一步規(guī)定，金融機構(gòu)不得向任何不屬于其關(guān)聯(lián)企業(yè)的第三方披露顧客的非公開信息，除非金融機構(gòu)事先向顧客提出有關(guān)通知并且向顧客提供要求不得披露信息的權(quán)利。當然，對于一些小銀行、信用社和消費者儲蓄機構(gòu)，法案也考慮它們在獲取消費者信息方面的困難之處和不利地位，因此規(guī)定了少數(shù)例外情況，允許它們從其他金融機構(gòu)獲得一定的信息。我國證券法尚無個人信息隱私權(quán)保護條款，此次修法應明確加以規(guī)定。

十一、優(yōu)化立法技術(shù)，注重與相鄰法的協(xié)調(diào)

法律的核心功能在于其可預測性，預測性弱的法律，很難實現(xiàn)預期調(diào)控目標。因此，應當強化《證券法》規(guī)范的明確性與透明度；協(xié)調(diào)《證券法》與公司法、最高院司法解釋、證監(jiān)會的規(guī)章的關(guān)系；可以在《證券法》中予以明確的內(nèi)容，盡量明確規(guī)定，適當減少授權(quán)性規(guī)范的安排。

此次修法應做好四個方面的協(xié)調(diào)：第一，《證券法》與《公司法》的協(xié)調(diào)?！蹲C券法》上的很多制度，例如公司治理制度、交叉持股制度、分拆上市制度和類別股制度等，其實也是《公司法》上的制度。2005年《證券法》與《公司法》修改同步進行，開了一個好的先河。本次修改也應該堅持《證券法》與《公司法》同步修改的原則。第二，《證券法》與最高人民法院和最高人民檢察院司法解釋、證監(jiān)會規(guī)章、證券交易所自律規(guī)章的協(xié)調(diào)。第三，適應《證券法》修訂，提出刑法、訴訟法、銀行法、保險法的配合修訂條款。第四，為以后制定大金融體制下的《金融商品發(fā)行與交易法》創(chuàng)造條件、預留空間。

十二、進一步完善法律責任

建議大幅提高罰款處罰的數(shù)額；對證券民事賠償?shù)膿p失計算進行規(guī)定；完善民事訴訟機制，建議在證券法或民事訴訟法中引入訴訟擔制度、集團訴訟制度，允許投資者保護基金公司、律師事務所代表受害者提起民事訴訟，追究違法者的民事責任。

最后需要特別強調(diào)的是，本次證券法修改仍然是一次過渡性修改。證券法改革的中長期目標是適應中國金融資本市場混業(yè)經(jīng)營、統(tǒng)合監(jiān)管和國際化的發(fā)展趨勢，制定出一部《金融商品發(fā)行和交易法》，以取代現(xiàn)有的《證券法》。這是為了做大做強中國金融資本市場，證券學術(shù)界、實務界和監(jiān)管部門、立法部門應共同努力奮斗的方向。

*感謝蔣大興、邢會強、李賽敏及參加“《證券法》實施效果評估研討會”(2011年10月8日)討論的專家對本文觀點的貢獻。

**中央財經(jīng)大學法學院院長、教授、博士生導師，中國證券法學研究會會長，北京市金融服務法學研究會會長。