控制權(quán)私人利益的法經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋

曾 洋

控制權(quán)私人利益的法經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋

曾 洋*

控制權(quán)私人利益是指控制性股東通過對控制權(quán)的行使而占有的全部價值之和，包括自我交易、對公司機(jī)會的利用、利用內(nèi)幕交易所獲得的收益、過度薪酬和在職消費等。應(yīng)當(dāng)制定法律規(guī)則、構(gòu)建相應(yīng)的制度以實現(xiàn)對控制權(quán)私人利益的“懲惡揚善”。我國的公司法律制度，包括證券法中規(guī)范上市公司的部分法律規(guī)則，對控制權(quán)私人利益已經(jīng)有所關(guān)注。不過，隨著我國資本市場的發(fā)展，對上市公司控制權(quán)私人利益的法律規(guī)制日益緊迫。

控制權(quán) 控制權(quán)私人利益 法經(jīng)濟(jì)學(xué)

一、控制權(quán)的類型化研究

公司控制權(quán)不是法律明確規(guī)定的權(quán)利，它只是現(xiàn)代公司制度演進(jìn)的產(chǎn)物。盡管對公司控制權(quán)的含義至今仍未能形成一致的、權(quán)威的看法，但一般認(rèn)為，該權(quán)利的主體對公司擁有實質(zhì)性掌控能力或支配性影響力，如美國法律研究院在其發(fā)布的《公司治理原則：分析與建議》中將公司控制權(quán)定義為直接或間接地對一個商業(yè)組織的管理或(經(jīng)營)政策施加控制性影響的能力。

“控制”(Control)不是一個容易界定的概念，在美國的公司、證券法律制度中，除非在最明顯的案例中，證券交易委員會(SEC，the Securities and Exchange Commission)不允許其律師們就控制關(guān)系存在與否發(fā)表評論。*Louis Loss，Joel Seligman，F(xiàn)undamentals of Securities Regulation，at 381(3th Edition，1995).但一般來說，控制權(quán)主要和公司股權(quán)以及公司管理人存在緊密的聯(lián)系。

(一)絕對控制權(quán)和相對控制權(quán)

通常，公司控制權(quán)是股東基于對公司股票等享有投票表決權(quán)證券的持有而實現(xiàn)的，依據(jù)持有份額比例的不同，分為絕對控制權(quán)和相對控制權(quán)。

所謂絕對控制亦稱完全的控制，其基本含義是某個股東持有公司的多數(shù)股權(quán)，即超過50%的股權(quán)，*Henry Campbell Black，Black’s Law Dictionary，West Publishing Co.，at 329(6th Edition，1990).當(dāng)一家公司發(fā)行的有表決權(quán)證券(主要指股票)中的絕對多數(shù)(50%以上，不含50%，下同)被一個投資者(股東)持有時，就形成了對該公司的絕對控制，該股東對公司即享有絕對控制權(quán)。

相對控制是指公司不存在持有50%以上的絕對多數(shù)股權(quán)的股東，股權(quán)較為分散，難以形成對公司的絕對控制，正如美國法院在1964年所作的一項判決中指出的：“當(dāng)存在持股小于50%的情形時，在絕大多數(shù)情況下，究竟多大比例的持股才構(gòu)成實質(zhì)性控制是一個事實問題”。*See Carter v. Muscat，21 A.D.2d 543，251 N.Y.S.2d 378(1st Dept. 1964).相對控制需要具體問題具體分析。

我國法律法規(guī)對“具有優(yōu)勢地位的低于50%持股”的相對控制問題有所規(guī)定，如1994年10月國有資產(chǎn)管理局、國家體改委聯(lián)合發(fā)布的《股份有限公司國有股權(quán)管理暫行辦法》第11條第2款規(guī)定“國有股權(quán)控股分為絕對控股和相對控股。絕對控股是指國有股權(quán)比例占50%以上(不含50%)；相對控股是指國有股權(quán)持股比例高于30%低于50%，但因股權(quán)分散，國家對股份公司具有控制性影響”。這里明確提出了我國法律制度中的相對控制權(quán)持股數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)——持股比例高于30%低于50%，此前的1993年《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第48條和其后的1999年《證券法》第81條均將“持有一個上市公司已發(fā)行股份的30%”作為要約收購的觸發(fā)點，*順便指出，這兩個規(guī)范文件中體現(xiàn)的“要約收購的觸發(fā)點”的含義是不同的，前者要求持股30%后強(qiáng)制進(jìn)行要約收購，后者則反映了持股30%后如需繼續(xù)收購的自愿原則；2005年證券法修訂舊法(1999年)第81條修訂后變更為新法(2005年)第88條，但持股30%的要約收購觸發(fā)點未變。理論上也普遍認(rèn)為30%的持股比例就是公司相對控制權(quán)的標(biāo)準(zhǔn)，正如高西慶先生撰文認(rèn)為“持有一個上市公司30%股權(quán)的股東已可能取得了對該公司的實際控制，在當(dāng)今股權(quán)日益分散的情況下這種控制尤其普遍”。*高西慶、施婷婷：“上市公司收購中的若干法律問題”，載中國證監(jiān)會法律部編：《證券市場專家談》，中國政法大學(xué)出版社1994年版，第111頁。不過，這一理論上的標(biāo)準(zhǔn)主要源于一種習(xí)慣性認(rèn)識或者是基于實踐的一種模糊判斷，并沒有實證依據(jù)，因而是可以推翻的，其舉證責(zé)任在否認(rèn)控制關(guān)系存在的當(dāng)事人一方，并且有學(xué)者進(jìn)而認(rèn)為，對上市公司控制權(quán)的判斷，應(yīng)當(dāng)借助行政或司法機(jī)構(gòu)，綜合股權(quán)分散狀況、關(guān)聯(lián)關(guān)系、重大合同關(guān)系、擔(dān)任對方董事人數(shù)、對對方股東大會的影響力等因素綜合考量，*湯欣：《公司治理與上市公司收購》，中國人民大學(xué)出版社2001年版，第265頁。個案處理成為實踐中認(rèn)定公司相對控制權(quán)的必然選擇。

當(dāng)公司事項的表決結(jié)果和股權(quán)分布一樣零散時，享有相對控制權(quán)的股東也可能實現(xiàn)對公司某些事項的控制，但要受一些前提的制約，如獲勝的表決結(jié)果沒有需要超過表決權(quán)總額半數(shù)的限制，而且享有相對控制權(quán)的股東持股比例不能太少，否則只能靠運氣來掌控公司重大事項的進(jìn)程。于是，一致行動人應(yīng)運而生。若干持股較少的股東以協(xié)議或其他方式聯(lián)合起來就公司事項以相同的意思表示行使投票表決權(quán)，當(dāng)表決權(quán)超過半數(shù)，其實際效果就等同與絕對控制。當(dāng)然，一致行動人一般并不以對公司的絕對控制為追求目標(biāo)，而是希望在具體的公司事項中通過投票表決即可。

一般認(rèn)為，一致行動人之概念源于英國《收購與兼并城市法典》(The City Code on Takeover and Mergers)，在我國證券法律規(guī)范中，起初表述為“間接持有”，*參見1993年《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第47條和第48條。但間接持有并不是典型意義上的一致行動，它更傾向于通過控股或參股公司持有股份的情形。2002年《上市公司股東持股變動信息披露管理辦法》第9條明確了“一致行動人”的概念，該條規(guī)定：一致行動人是指通過協(xié)議、合作、關(guān)聯(lián)方關(guān)系等合法途徑擴(kuò)大其對一個上市公司股份的控制比例，或者鞏固其對上市公司的控制地位，在行使上市公司表決權(quán)時采取相同意思表示的兩個以上的自然人、法人或者其他組織。前款所稱采取相同意思表示的情形包括共同提案、共同推薦董事、委托行使未注明投票意向的表決權(quán)等情形；但是公開征集投票代理權(quán)的除外。

毫無疑問，當(dāng)公司股權(quán)相對分散時，“一致行動人”模式較好地解決了公司控制權(quán)問題，該模式可能實現(xiàn)特定階段、特定事項上絕對控制的結(jié)果，也可能依然處于相對控制狀態(tài)，只不過相對控制的程度要深一些；但由于股東自身的利益沖突，使這種模式始終處于不確定狀態(tài)。而且，就我國的前述規(guī)則而言，“公開征集投票代理權(quán)”實現(xiàn)對公司事項的投票表決不屬于“一致行動”。

(二)實質(zhì)上的控制權(quán)

當(dāng)公司股權(quán)極度分散時，“公開征集投票代理權(quán)”成為掌握公司控制權(quán)的重要方法，這樣所形成的公司控制權(quán)被稱為“實質(zhì)上的控制權(quán)”(working control)。*參見湯欣：《公司治理與上市公司收購》，中國人民大學(xué)出版社2001年版，第254頁。在美國公司、證券法律體系中，傳統(tǒng)的一種維系實質(zhì)上控制的辦法是：同公司現(xiàn)有的管理層保持緊密的“合作”，使后者在股東大會召開之前征集其他股東的投票委托權(quán)，以支持該名少數(shù)股股東提名的董事候選人，這一辦法更多的是公司現(xiàn)有管理層通過提名董事候選人以實現(xiàn)控制公司的目的，即所謂“管理層控制”。*Adolf A. Berle，“Control” In Corporate Law，Columbia Law Review，1958(58)，at 1213.

公司“控制權(quán)”在美國法中也沒有嚴(yán)格的界定，美國國會傾向于對此作擴(kuò)大性解釋，即認(rèn)為“控制”概念不能狹義地理解為持有50%以上的表決權(quán)，概言之，美國法在界定“控制”或“控制權(quán)”時并不必然注重多數(shù)持股，而是十分看重控制性的影響力(controlling influence)。*參見湯欣：《公司治理與上市公司收購》，中國人民大學(xué)出版社2001年版，第255～263頁。比如，美國證券交易委員會及法院認(rèn)為，控制性影響“對一家公司的管理和政策的影響力較控制本身要小”，法院判斷在控股公司法下，“潛在的權(quán)力”(patent power)足以構(gòu)成一項“控制性影響”。*Koppers United Co. v. SEC，138 F. 2d 577，(D. C. Cir. 1943)，at 580-581.有研究表明，早在20世紀(jì)上半葉，美國部分大公司中主要持股股東的主導(dǎo)地位已經(jīng)逐漸讓位于持股量極少的公司管理層，對1929～1963年關(guān)于“經(jīng)理革命”(managerial revolution)的一項研究中指出的：在美國最大的200家非金融公司中，受管理層控制的比例已經(jīng)從1929年的44%上升到1963年的84.5%。*Larner，Ownership and Control in the 200 Largest Non-financial Corporations，1929 and 1963，56 Am. Econ. Rev. at 777(1966).例如，1967年的鐵路快運代理公司案(Denver & Rio Grande W.R.R.v.United States)中，最高法院即認(rèn)定取得鐵路快運代理公司20%的股份“可能構(gòu)成控制”。*鐵路快運代理公司案轉(zhuǎn)引自湯欣：《公司治理與上市公司收購》，中國人民大學(xué)出版社2001年版，第259頁。恰如卡多佐法官1918年在紐約上訴法院指出的：“支配性影響(dominating influence)在投票機(jī)制以外也可以得到發(fā)揮”。*Globe Woolen Co. v. Utica Gas & Elec. Co.，224 N. Y. 483，489.

(三)小結(jié)

以上研究表明，控制權(quán)主要包括以下三種類型：

1.絕對控制權(quán)，公司50%以上的股份由一個股東持有，該股東享有公司絕對控制權(quán)；

2.相對控制權(quán)，公司股權(quán)較為分散，沒有一個股東持有公司股份達(dá)到或超過50%，股東中存在一致行動的可能或意向；

3.實質(zhì)上的控制權(quán)，公司股權(quán)極度分散，不僅沒有多數(shù)股股東，而且也沒有具有相對優(yōu)勢地位的少數(shù)股股東，“公開征集投票代理權(quán)”成為掌握公司控制權(quán)的主要方法，實踐中極易形成“管理層控制”。

對公司控制權(quán)的認(rèn)識，應(yīng)當(dāng)從絕對控制權(quán)的單一認(rèn)識，發(fā)展到絕對控制權(quán)、相對控制權(quán)和實質(zhì)上控制權(quán)的復(fù)合性認(rèn)識。事實上，前述三種類型的公司控制權(quán)并不是互相嚴(yán)格對立的，如當(dāng)相對控股的股東成為一致行動人時極易形成對公司的絕對控制；再如，相對控制權(quán)人可以通過一定的方式實現(xiàn)“實質(zhì)上的控制權(quán)”，如前文提到的“但因股權(quán)分散，國家對股份公司具有控制性影響”，或者采用“公開征集投票代理權(quán)”的方式對公司進(jìn)行“實質(zhì)上的控制”；而且，絕對控制權(quán)、相對控制權(quán)分別和管理層控制可以共存。

另外，需要說明的是本文開頭提到了公司的“享有投票表決權(quán)證券”，當(dāng)然主要是指股票，而且是具有同股同權(quán)(One share-One vote)性質(zhì)的公司普通股，但這類證券也可能是其他具有表決權(quán)或具有潛在的表決權(quán)的證券，前者如某些具有優(yōu)先表決權(quán)的股票，股東一般以放棄部分收益權(quán)與其他股東交換獲得更多的或更有針對性的投票表決的權(quán)利，在NASDAQ上市的百度公司的章程里就制定有抵御收購的?？ㄓ媱?，做了“不同表決權(quán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)”安排；*參見曾洋：《證券法學(xué)》，南京大學(xué)出版社2008年版，第282～283頁。差異化投票表決權(quán)既可能是基于股票類型本身的不同，也可能是持有同類股票(如普通股)的股東分割行使股權(quán)、放棄或交換股權(quán)的部分具體權(quán)能的一種私法上的安排。我國尚沒有這種類型的股權(quán)證券，但這是一個值得研究的問題。后者如因持有可轉(zhuǎn)換公司債券或股票認(rèn)購權(quán)證而擁有潛在的普通股上的投票表決權(quán)，因可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股或認(rèn)購證行權(quán)，證券持有者變身為公司股東，享有了投票表決權(quán)。本文對此不作展開論述，文中除特別說明，所指投票表決權(quán)均僅指普通股上的表決權(quán)。

二、控制權(quán)私人利益的法經(jīng)濟(jì)學(xué)分析

(一)控制權(quán)私人利益概念的提出

控制權(quán)私人利益也被稱為控制權(quán)收益或控制權(quán)私有利益，1988年Grossman和Hart提出控制權(quán)私人收益(Private Benefits of Control)的概念，它指的是控制性股東(controlling shareholder)利用控制權(quán)謀得的利益，具體而言是指控制性股東通過對控制權(quán)的行使而占有的全部價值之和，包括自我交易、對公司機(jī)會的利用、利用內(nèi)幕交易所獲得的收益、過度薪酬和在職消費等。Grossman和Hart將公司的價值分為兩部分：一部分是股東所得到的股息流量的現(xiàn)值，即共享收益(Public Benefits，Shared Benefits)，如企業(yè)利潤，控制權(quán)共享利益來自于控股股東的決策權(quán)力和監(jiān)督效應(yīng)；另一部分是控制權(quán)人所享有的私人利益(Private Benefits)，稱為控制權(quán)收益。*See Grossman，Sanford，Oliver Hart：One share one vote and the market for corporate control，Journal of Financial Economics，1988(20)，at 175-202.Dyck和Zingales則將控制權(quán)收益定義為公司中只能由控制性股東享有而中小股東不能分享的利益。*See Dyck A. and Zingales L. Private Benefits of Control：An International Comparison，Journal of Finance，2004，(59)，at 537-600.

還有一些學(xué)者從不同的角度詮釋控制權(quán)私人利益，如稱其為控制權(quán)溢價或控制權(quán)隱性收益。

有學(xué)者將控制權(quán)私人利益稱為控制權(quán)溢價(controlling rights premium)。概括講，控制權(quán)溢價體現(xiàn)的正是由于對公司經(jīng)營過程中行使控制而帶來的高于公司投資財務(wù)價值的那部分價值；*Alan R. Palmiter，Examples and Explanations Corporations(影印本)，中信出版社2003年版，第341～343頁。在企業(yè)股權(quán)交易過程中，控制性股權(quán)和非控制性股權(quán)的轉(zhuǎn)讓價格會有所不同，即所謂的控制權(quán)溢價，控制性股東會通過其手中的控制權(quán)攫取非控制性股東的權(quán)益。*駱欣慶：“控制權(quán)溢價的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析”，載《北京理工大學(xué)學(xué)報》(社會科學(xué)版)2010年第1期。

控制權(quán)溢價與控制權(quán)私人利益相比，在概念上有一些差別，主要表現(xiàn)在：控制權(quán)私人利益屬于控制權(quán)人仍握有公司控制權(quán)且因行使控制權(quán)而獲得的額外利益，*與額外收益對應(yīng)的控制權(quán)人的分內(nèi)收益，即為上文提到的共享收益，是指控制權(quán)人因持股與其他投資人平等享有的公司權(quán)益。而控制權(quán)溢價則是指控制權(quán)人出售控制權(quán)時獲得的比其單純股權(quán)投資收益更高的那部分價值，可以認(rèn)為，控制權(quán)溢價是控制權(quán)私人利益的貨幣折現(xiàn)。如果公司股東都按照持股比例獲取公司利益，那控制權(quán)就沒有私人利益，但大股東如果能通過投票權(quán)獲得小股東無法獲得的利益，那么大宗股權(quán)的交易就應(yīng)以溢價交易，而溢價的部分接近控制權(quán)私人利益的貼現(xiàn)值。*Barclay M.，C. G. Holderness. Private Benefits from Control of Public Corporation，Journal of Financial Economics，1989，(25)：at 373.簡言之，控制權(quán)私人利益是因，控制權(quán)溢價是果，后者是前者的價值實現(xiàn)。

我國有學(xué)者將控制權(quán)私人收益稱為控制權(quán)隱性收益，*參見葉康濤：“公司控制權(quán)的隱性收益——來自中國非流通股轉(zhuǎn)讓市場的研究”，載《經(jīng)濟(jì)科學(xué)》2003年第5期；趙克祥：“控股股權(quán)交易中控股股東的義務(wù)——以控制權(quán)溢價為視角”，載《暨南大學(xué)學(xué)報》(哲學(xué)社會科學(xué)版)2008年第1期。認(rèn)為控制權(quán)隱性收益是指控股股東以犧牲公司或其他股東的利益為代價，通過關(guān)聯(lián)交易或轉(zhuǎn)移定價、排擠(freeze-out)小股東、溢價出賣控制權(quán)等手段獲取的只為控股股東所獨享的收益。*趙克祥：“控股股權(quán)交易中控股股東的義務(wù)——以控制權(quán)溢價為視角”，載《暨南大學(xué)學(xué)報》(哲學(xué)社會科學(xué)版)2008年第1期。持“控制權(quán)隱性收益”概念的研究者一方面認(rèn)為控制權(quán)私人利益的非公開性、隱秘性和估值困難；另一方面則說明其認(rèn)為控制權(quán)私人收益主要來自于控制權(quán)人對公司以及其他股東的利益攫取。

(二)控制權(quán)私人利益研究的邏輯起點

控制權(quán)私人利益研究的邏輯起點源于公司治理研究內(nèi)容的變化。20世紀(jì)30年代，Berle和Means提出并論證了股權(quán)分散的假設(shè)，認(rèn)為公司的所有權(quán)大都分散在小股東之間，而控制權(quán)則掌握在管理者手中，因而造成了經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)分離的現(xiàn)象。*See Berle A.，G. Means，The Modern Corporation and Private Property，MacMillan，N.Y.，1932，at 123-154.隨后的近50年間，公司治理的主流研究以公司財產(chǎn)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離為基礎(chǔ)，以平衡股東和經(jīng)理層的利益沖突為主要內(nèi)容。

然而，自20世紀(jì)80年代以來關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究成果中卻顯示出與此不同的觀點，相關(guān)實證研究的結(jié)果表明，大部分國家上市公司的所有權(quán)與控制權(quán)并未明顯分離。研究發(fā)現(xiàn)，即使在通常被認(rèn)為股權(quán)分散度較高的美國，許多大公司也存在較明顯的所有權(quán)集中現(xiàn)象，而且在某種程度上是集中于家族及富有投資者身上；在其他的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中也發(fā)現(xiàn)更多顯著的所有權(quán)集中度，如德國、日本、意大利和七個經(jīng)合組織國家；*See Morck R.，A. Shleifer，R. W. Vishny. Management Ownership and Market Valuation：An Empirical Analysis，Journal of Financial Economics，1988，(20)，at 293-315. & Shleifer A.，R. Vishny. Large Shareholders and Corporate Control，Journal of Political Economy，1986，(94)，at 461-488.其中發(fā)達(dá)國家顯示出有較高程度的所有權(quán)集中度。*See La Porta，Rafael，F(xiàn)lorencio Lopez-de-Silanes，Andrei Shleifer，Robert Vishny，Law and Finance，Journal of Political Economy，1998，(106)，at 1113 -1155.這些研究顯示，在許多國家大公司不僅擁有大股東而且這些股東也都積極從事公司的治理，于是公司治理研究的重點逐步轉(zhuǎn)向平衡控制股東和非控制股東的利益沖突，尤其當(dāng)公司控制人和管理者利益趨向一致時，制約控制性股東的權(quán)力、保護(hù)公司以及非控制性股東合法權(quán)益問題更是受到法和經(jīng)濟(jì)學(xué)共同的高度關(guān)注。

與公司治理研究內(nèi)容轉(zhuǎn)向主要關(guān)注控制股東與非控制股東關(guān)系基本同步，在20世紀(jì)80年代初期，控制權(quán)私人收益就已經(jīng)被許多實證研究所發(fā)現(xiàn)，*See Fama，E.，Jensen，M.，Agency Problems and Residual Claims，Journal of Law and Economics，1983，(26)，at 327-349.只是在此之前，這種現(xiàn)象并未獲得一個嚴(yán)謹(jǐn)?shù)谋粡V為接受的學(xué)術(shù)稱謂，也未完全將其集中于大股東的控制權(quán)收益這一特指含義，直至1988年Grossman 和 Hart正式提出控制權(quán)私人收益這一概念。

(三)控制權(quán)私人利益的實證依據(jù)和制度基礎(chǔ)

1.控制權(quán)溢價現(xiàn)象證明了控制權(quán)私人利益的存在且具有經(jīng)濟(jì)價值

20世紀(jì)80年代開始，學(xué)者們逐步通過實證研究發(fā)現(xiàn)并證明了控制權(quán)溢價現(xiàn)象。例如，Bradley分析了美國控制權(quán)市場上發(fā)生的161項公司間的收購價格，發(fā)現(xiàn)收購方對被收購公司股份的平均收購出價均要高于當(dāng)時市場交易價格約13%；*See Bradley M.，Interfirm Tender Offers and the Market for Corporate Control，Journal of Business，1980，(53)：at 346-376.Barclay和Holderness分析了1978年1982年間在紐約證券交易所和美國證券交易所發(fā)生的63項公眾公司私下協(xié)議的大宗股權(quán)交易價格，發(fā)現(xiàn)該交易價格要明顯的高于消息被宣布后的市場價格，平均溢價水平達(dá)到20%，他們認(rèn)為這一溢價反映了控制權(quán)的價值。*See Barclay M.，C. G. Holderness. Private Benefits from Control of Public Corporation，Journal of Financial Economics，1989，(25)：at 371-395.Levy分析了以色列股票市場上投票權(quán)較大的股票的溢價，發(fā)現(xiàn)投票權(quán)較大的一類股票的平均溢價是45.5%，對有的公司來說投票權(quán)的溢價甚至高于100%。*See Levy，Harm，Economic Valuation of Voting Power of Common Stock，Journal of Finance，1982，(38)：at 79-93.

我國學(xué)者也對此作了卓有成效的經(jīng)濟(jì)學(xué)實證研究，表明我國上市司控股股東的控制權(quán)私人收益不僅存在，而且大多高于發(fā)達(dá)國家的溢價率，不論是股權(quán)分置改革之前還是之后，控制權(quán)交易的數(shù)據(jù)都支持這個結(jié)論。而且，由于我國股權(quán)集中度特點——前有國有股“一股獨大”后有創(chuàng)業(yè)板和中小板市場“家族控股”，控股股東更傾向于不轉(zhuǎn)讓控制權(quán)而通過逐漸降低持股比例但仍保有一定的控制權(quán)而獲得私利。*參見劉亞莉、李靜靜：“大股東減持、股權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價與控制權(quán)私利”，載《經(jīng)濟(jì)問題探索》2010年第8期。該文也總結(jié)了我國若干學(xué)者關(guān)于控制權(quán)溢價實證研究的結(jié)果。

對控制權(quán)溢價的實證分析，不僅證明了控制權(quán)私人利益的客觀存在，而且證明了該私人利益具有經(jīng)濟(jì)價值，并且是可測度的價值。當(dāng)然，在控制權(quán)沒有轉(zhuǎn)讓之前，控制權(quán)私人利益的估值是困難的，因為其時控制權(quán)人對公司所有資源的占有和使用，很難分清哪一部分超出其共享收益，尤其是對控制權(quán)的不當(dāng)使用又具有隱蔽性。

2.資本多數(shù)決是控制權(quán)私人利益的制度基礎(chǔ)

在現(xiàn)代公司制度下，資本多數(shù)決是股東(大)會運行的根本原則，是實現(xiàn)股東民主的重要內(nèi)容，資本多數(shù)決的本質(zhì)是股份多數(shù)決，核心在于多數(shù)股份的支配性，持有公司多數(shù)股份的股東在公司中居于支配地位，可以利用其控制地位支配公司的全部資本和資源。

這里有必要解釋公司控制權(quán)和控股權(quán)的關(guān)系?？刂茩?quán)和控股權(quán)存在既緊密聯(lián)系又相互分離的關(guān)系，兩者的緊密聯(lián)系毋庸置疑，一般情況下，控股是控制權(quán)的基礎(chǔ)，控制權(quán)主要是通過控股實現(xiàn)的；而兩者互相分離的關(guān)系則比較復(fù)雜：一方面，在股權(quán)較為分散的情況下，控制權(quán)的獲得會表現(xiàn)為實質(zhì)性的經(jīng)理(管理層)控制，這種控制權(quán)不以控股為必要條件，但其獲得對公司的控制仍然需要通過投票表決來實現(xiàn)，其實現(xiàn)路徑包括聯(lián)合若干股東謀求“一致行動”或者“公開征集投票代理權(quán)”；另一方面，除了一人公司是100%的控股等于100%的控制權(quán)之外，其他情形下控制權(quán)的范圍總是大于控股權(quán)，當(dāng)然，前提是真實的或?qū)嵸|(zhì)性的控制權(quán)要存在，如股東持有50%(不含)以上的控股權(quán)，事實上該股東基本上就可以100%控制公司，至少是無限接近100%控制——可能的損耗主要是應(yīng)對公司權(quán)力行使的內(nèi)外部監(jiān)督，如果是非絕對控制的情形，利益損耗還可能包括尋找一致行動人或公開征集投票代理權(quán)的成本。故可以認(rèn)為，只要控制權(quán)存在，控制權(quán)所體現(xiàn)的具體內(nèi)容必然大于控股權(quán)，以Grossman和Hart的觀點解釋，控股收益本身等同于股權(quán)投資收益即共享利益，多出來的部分是控制權(quán)私人利益。

資本多數(shù)決原則將控制權(quán)還原成股東(大)會上的控股權(quán)，控股權(quán)是控制權(quán)的起點，股東(大)會是公司權(quán)力機(jī)關(guān)，也是股東利益博弈的主要場所，控制權(quán)人通過股東大會的投票表決機(jī)制、在資本多數(shù)決原則之下走向?qū)镜目刂?，任何一類控制?quán)都是如此。

三、控制權(quán)私人利益的規(guī)范態(tài)度

(一)控制權(quán)私人利益的“善”“惡”之辨

控制權(quán)及其私人利益都是客觀存在的，這一點已經(jīng)實證研究所證實。作為一個經(jīng)濟(jì)體，公司的管理和經(jīng)營總是需要決策和執(zhí)行的，于是負(fù)責(zé)公司決策或執(zhí)行的人就可能握有公司的控制權(quán)，包括表現(xiàn)為股東控制或是管理層之董事、經(jīng)理控制，或者表現(xiàn)為絕對控制或相對控制；又由于“經(jīng)濟(jì)人”追逐利益的本性，公司控制權(quán)人必定會利用其控制權(quán)謀取利益，私人利益是其中或多或少的一部分。于是公司控制權(quán)在公司控股股東和董事的眼中是利益的標(biāo)志，在學(xué)者或中小股東的眼中是濫權(quán)的淵藪。*甘培忠：《公司控制權(quán)的正當(dāng)行使》，法律出版社2006年版，第5頁。在若干學(xué)者的研究中大多是如此體現(xiàn)的，如大量的研究證明，擁有大宗股權(quán)的大股東往往會得到一些與所持股份不相稱的額外的收益，主要表現(xiàn)為大股東通過控制權(quán)進(jìn)行一些損害其他股東的行為。*See e.g. Fama Eugene F，Michael Jensen，Separation of ownership and control，Journal of Law and Economics，1983，26(6)，at 301-326. Stulz Rene M，Managerial control of voting rights：financing policies and the market for corporate control，Journal of Financial Economics，1988，20(1)，at 25-54.我國學(xué)者對此的態(tài)度也是鮮明的，“控制性股東如果獲得了控制權(quán)收益，其實質(zhì)是掠奪了非控制性股東的收益”，*駱欣慶：“控制權(quán)溢價的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析”，載《北京理工大學(xué)學(xué)報》(社會科學(xué)版)2010年第1期?？刂茩?quán)隱性收益*葉康濤：“公司控制權(quán)的隱性收益——來自中國非流通股轉(zhuǎn)讓市場的研究”，載《經(jīng)濟(jì)科學(xué)》2003年第5期。和“隧道策略”(tunneling)*See Johson S，La Porta R，Lopez-de-Silanes F，Shleifer A.，Tunneling，American Economic Review，2000，90(2)，at 22-27. 有些控股股東利用證券回購、資產(chǎn)轉(zhuǎn)移、侵占公司財產(chǎn)及轉(zhuǎn)移定價等非公開性手段侵害小股東利益、甚至掏空公司，Johson等形象地將其稱為隧道策略。也許在我國，公司——尤其是上市公司群體中類似情況較為多見，控制權(quán)人因此成了“過街老鼠”，控制權(quán)私人利益也被普遍認(rèn)為是權(quán)利濫用的結(jié)果。等研究更是強(qiáng)化了人們對控制權(quán)私人利益之“惡”的認(rèn)識。

不過，“超控制權(quán)收益”的提出使前述看似一致的認(rèn)識有了改觀，該觀點認(rèn)為，控制權(quán)收益是控制權(quán)成本的補(bǔ)償，是控制權(quán)的風(fēng)險溢價，它的實現(xiàn)載體是控制權(quán)作用于公司治理績效改進(jìn)所產(chǎn)生的增量收益，它與大股東侵害無關(guān)。*劉少波：“控制權(quán)收益悖論與超控制權(quán)收益——對大股東侵害小股東利益的一個新的理論解釋”，載《經(jīng)濟(jì)研究》2007年第2期。的確，相比非控制權(quán)人，控制權(quán)人付出了更多的資本、放棄了其他的投資以及分散投資規(guī)避風(fēng)險的機(jī)會從而獲得了公司的控制權(quán)，一般情況下，控制權(quán)人和公司的利益在此形成了一致，那種認(rèn)為控制權(quán)人利用控制權(quán)不擇手段地去謀取控制權(quán)短期收益最大化，甚至不惜一切代價地掏空公司的認(rèn)識是簡單而短淺的，正常情況下，公司長期穩(wěn)定地可持續(xù)發(fā)展，應(yīng)當(dāng)是所有股東一致的追求，甚至對大股東而言尤為強(qiáng)烈。超控制權(quán)收益在性質(zhì)和載體上都與控制權(quán)收益具有本質(zhì)的差異，因而將大股東超過股權(quán)現(xiàn)金流權(quán)收益以外的其他收益，一律視為大股東對小股東的侵害，這無疑混淆了控制權(quán)收益與超控制權(quán)收益的本質(zhì)差異，并因此導(dǎo)致一系列自相矛盾的問題。*劉少波：“控制權(quán)收益悖論與超控制權(quán)收益——對大股東侵害小股東利益的一個新的理論解釋”，載《經(jīng)濟(jì)研究》2007年第2期。盡管對“超控制權(quán)收益”觀點的論證過程中并沒有十分明確 “超控制權(quán)收益”與“控制權(quán)私人利益”之間的關(guān)系，但本文認(rèn)為，“超控制權(quán)收益”應(yīng)該指的是“控制權(quán)私人利益”中“惡”的那一部分，該觀點向人們揭示了控制權(quán)人的兩面性，既有以公司發(fā)展計而進(jìn)行經(jīng)營管理并投入比其他股東更多的資本、精力等，從而獲取一部分正當(dāng)?shù)膫€人所得，又有出于私心為自身謀取的更多利益，即具有法律上的非正當(dāng)性，下文對于后者進(jìn)行的不完全列舉可能使得對控制權(quán)私人利益的實現(xiàn)方式觀察得更為直觀。

控制權(quán)私人利益主要表現(xiàn)為財產(chǎn)性利益，也有一些不直接表現(xiàn)為財產(chǎn)性利益。具體而言，控制權(quán)私人利益(指其中的非正當(dāng)性利益)通過以下方式實現(xiàn)：

1.選舉表決確定公司董事、經(jīng)理等經(jīng)營管理職位過程中，買賣這些經(jīng)營管理職位，或出于私人目的隨心所欲地安排、變動公司重要職位的人選，而不是以公司可持續(xù)發(fā)展為決策依據(jù)；

2.以自我交易、關(guān)聯(lián)交易為目的，利用其控制性影響力引導(dǎo)公司的商業(yè)決策以牟取私利，或者直接利用公司資源為其本身的關(guān)聯(lián)公司謀取商業(yè)機(jī)會；

3.因提前獲知公司的未公開商業(yè)信息，在公開交易市場從事內(nèi)幕交易——假設(shè)其公司是上市公司，或者出于謀求更多利益的企圖出賣公司經(jīng)營性或技術(shù)方面的商業(yè)秘密；

4.給予公司管理人——指董事、經(jīng)理等控制權(quán)人的代理人、有時就是控制權(quán)人本人，以過度薪酬或不恰當(dāng)?shù)脑诼毾M，讓他們過度占用公司資源，如占利潤比例過高的工資獎金、員工人事安排方面不適當(dāng)?shù)臋?quán)力、由公司出資為他們提供高標(biāo)準(zhǔn)的住宅、車輛、辦公設(shè)施、福利待遇等，甚至過度消費的帶薪假期和旅游度假安排；

5.不顧公司發(fā)展和公司其他股東的利益，出售其控制股份，引入可能對公司不利的新股東。這是控制權(quán)私人利益的終極表現(xiàn)方式，即出售控制權(quán)，獲得控制權(quán)溢價。

(二)控制權(quán)私人利益規(guī)范的法理基礎(chǔ)

法律環(huán)境對控制權(quán)私人利益影響的有關(guān)研究表明，在對公司和股東權(quán)益的法律保護(hù)較為完備的國家，大股東對小股東的侵害相對較弱；反之，在法律保護(hù)缺失或較弱的國家，這類現(xiàn)象就相當(dāng)普遍且嚴(yán)重。法律制度的完備程度與控制權(quán)私人利益的大小存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，這一點已被實證研究所證實。*參見La Porta，R.，F(xiàn). Lopez-de-Silanes，A. Shleifer，and Vishny，R.在1997～2002年間的系列研究成果，e.g. Legal Determinants of External Finance，Journal of Finance，1997(52)，at 1131-1150.Law and Finance，Journal of Political Economy，1998(106)，at 1113-1155.Corporate Ownership Around the World，Journal of Finance，1999(54)，at 471-518.Investor Protection and Corporate Governance，Journal of Financial Economics，2000(58)，at 471-518.Agency Problems and Dividend Policies Around the World，Journal of Finance，2000(55)，at 1-33.Investor Protection and Corporate Valuation，Journal of Finance，2002(57)，at 1147-1170。在這樣的邏輯進(jìn)路下，一個順理成章的認(rèn)識是，應(yīng)當(dāng)制定法律規(guī)則、構(gòu)建相應(yīng)的制度以實現(xiàn)對控制權(quán)私人利益的“懲惡揚善”，其間的法理基礎(chǔ)首先應(yīng)該受到關(guān)注。

規(guī)范公司控制權(quán)行使的法學(xué)理論主要有信義義務(wù)理論、委托代理理論和公司的社會責(zé)任理論，*參見甘培忠：《公司控制權(quán)的正當(dāng)行使》，法律出版社2006年版，第84～93頁。其中以前兩者更具有規(guī)范指導(dǎo)意義。

信義義務(wù)(fiduciary duty)理論源自英國衡平法，信義義務(wù)揭示處在信托法律關(guān)系中的受信(托)人必須對委托人和受益人負(fù)有的誠信(faith)、忠實(loyalty)、正直(candor)并為其最佳利益工作的義務(wù)。信義義務(wù)的前提是信托法律關(guān)系的存在，在英美公司法的發(fā)展歷程中，直至20世紀(jì)40年代后，董事對公司的信義義務(wù)才逐漸被擴(kuò)展到控股股東身上；到了1969年，加州最高法院的一項判決方確認(rèn)控股股東對中小股東直接承擔(dān)信義義務(wù)，改變了此前的理論主張控股股東只對公司負(fù)有信義義務(wù)的狀況。*參見朱慈蘊、鄭博恩：“論控股股東的義務(wù)”，載《政治與法律》2002年第2期。

與信義義務(wù)不同的是，委托代理理論在我國法律制度中是基本明確的，盡管公司法并沒有直接描述代理法律關(guān)系，但并不妨礙法律實踐對該理論的運用，如公司經(jīng)理的職務(wù)行為被視為代理公司而為的行為。不過，委托代理法律關(guān)系是否存在應(yīng)當(dāng)具有一定的前提，如存在明確的約定，或者存在職務(wù)方面的依據(jù)，從這個意義上說，如果公司控制人不具有公司職務(wù)，其與公司以及與中小股東的關(guān)系能否適用委托代理理論來解釋，仍出于不確定狀態(tài)。但不管怎么說，委托代理理論因其在我國民事法律制度中的深厚底蘊，在控制權(quán)使用規(guī)制的解釋方面，似比信義義務(wù)理論更具生命力，相比而言，信義義務(wù)理論更多地在展示一種公司的誠信文化。

四、結(jié)語：源于現(xiàn)實的思考

法學(xué)理論的自我解釋總是顯得有些單薄，而經(jīng)濟(jì)學(xué)實證研究及理論成果的運用，應(yīng)當(dāng)可以豐富解釋論的方法和內(nèi)容，使解釋層次更加清楚并更具邏輯性，在經(jīng)濟(jì)法學(xué)的研究領(lǐng)域，這一方法的運用顯得尤為重要。當(dāng)然，所有的解釋最終還是要回歸活生生的法律實，去捕捉真的問題，并建立或重構(gòu)相關(guān)制度。

我國的公司法律制度——包括證券法中規(guī)范上市公司的部分法律規(guī)則，對控制權(quán)私人利益已經(jīng)有所關(guān)注，如從公司治理的角度建立公司的內(nèi)外部監(jiān)督機(jī)制，包括設(shè)立獨立董事和建立監(jiān)事會制度；制定控制人關(guān)聯(lián)交易的禁止性規(guī)范；建立發(fā)起人股東和控股股東的限售制度；防范和打擊內(nèi)幕交易等，限于篇幅，本文不可能對每一個具體問題都做細(xì)致研究。不過，隨著我國資本市場的發(fā)展，對上市公司控制權(quán)私人利益的法律規(guī)制日益緊迫。試舉兩例如下：

其一，公司控制人或其代理人出于經(jīng)營管理公司的原因，在公司領(lǐng)取薪酬或為公司利益進(jìn)行應(yīng)酬消費，這本無可厚非，法律對此亦以公司自治為主要規(guī)范方式，但這顯然是有問題的。此前有平安證券公司總裁馬明哲稅前年薪6616.1萬元(含獎金與期權(quán))的“天價年薪”新聞，*“從天價年薪到零年薪，馬明哲的薪酬游戲”，載http://www.21cn.com/weekly/cfjy/2009/02/24/5911190.shtml，2010年11月13日訪問。最近又有創(chuàng)業(yè)板高管去年年薪合計4.83億元“天價薪酬”的報道。*“創(chuàng)業(yè)板高管天價薪酬吞噬企業(yè)利潤 或成業(yè)績最大碩鼠”，載http://finance.sina.com.cn/stock/newstock/cyb/20111001/032710573365.shtml，2011年10月1日訪問。過度薪酬和在職消費是控制權(quán)私人利益的重要組成部分，但法律在這方面并未有所作為，公眾的質(zhì)疑也沒有見到制度上的回應(yīng)。

其二，控制權(quán)交易市場是股權(quán)交易的一個重要的細(xì)分市場，這方面的交易規(guī)則在我國尚不完善。2003年我國證券市場發(fā)生的幾起要約收購中，相比公開交易價格及大股東的持股成本，收購價的確定并不合理，小股東折價，大股東拿的卻是溢價，如成商集團(tuán)收購價為凈資產(chǎn)加價10%，亞星客車的收購價為凈資產(chǎn)加價15%，等等。*參見賀宛男：“大股東溢價小股東折價——要約收購規(guī)則亟待修改”，載《新財經(jīng)》2004年第1期?？刂茩?quán)溢價是控制權(quán)私人利益的最終表現(xiàn)方式，但我國法律制度在這方面卻是空白。

控制權(quán)私人利益的實證研究成果頗豐，關(guān)于控制權(quán)正當(dāng)行使的理論研究亦有一定建樹，但是關(guān)于控制權(quán)私人利益的法律規(guī)制卻還有很長的路要走。

*南京大學(xué)法學(xué)院副教授、法學(xué)博士。