信用評級機構(gòu)監(jiān)管問題與改革探析
——以美國為視角

劉 敏

信用評級機構(gòu)監(jiān)管問題與改革探析
——以美國為視角

劉 敏*

2008年8月，肇端于美國華爾街的次級貸款危機最終演變成為一場全球性的金融海嘯，其嚴重程度遠遠超過了預(yù)期。此次危機產(chǎn)生的原因是多方面的，既有低利率環(huán)境催生的房地產(chǎn)行業(yè)的過度繁榮，也有全球流動性過剩造成的投機性資金膨脹，還有金融衍生品交易泛濫導致的資產(chǎn)泡沫，再有金融監(jiān)管法律存在缺陷(如《社區(qū)再投資法》以“公平”為名制造了大量的次級債務(wù)，一些社區(qū)組織公然“合法地敲詐”銀行等信貸機構(gòu))等。依據(jù)Eichengreen的說法，此次危機是大規(guī)模證券化時代的首場危機。*See Eichengreen，Barry. Ten Questions about the Subprime Crisis. Banque de France，F(xiàn)inancial Stability Review，Special Issues on Liquidity，2008,p.37.曾經(jīng)炙手可熱的次級抵押貸款支持債券(Mortgage-Backed Security，MBS)及與之相關(guān)的擔保債務(wù)憑證(Collateralized Debt Obligation，CDO)一夜之間淪為人人避之不及的“燙手山芋”，國際社會也開始重新審視信用評級業(yè)之運作及監(jiān)管體制。大家普遍認為，作為資產(chǎn)證券化風險過濾器的信用評級機構(gòu)，不合時宜地為次貸危機興風作浪提供了可乘之機。因此，危機爆發(fā)后，要求加強對信用評級機構(gòu)法律規(guī)制的呼聲也日顯強烈。

信用評級 利益沖突 監(jiān)管改革

一、 信用評級監(jiān)管的必要性分析

(一)信用評級對于資本市場的重要性

在金融市場上，由于時間和空間的分離，導致資金需求者和資金提供者之間存在信息不對稱，資金提供者難以獲得全面、準確的有關(guān)資金需求者的信息；同時，法律監(jiān)管不嚴或者道德約束不力，使資金需求者有提供虛假信息以粉飾業(yè)績、從而迅速獲得資金的沖動。因此，金融過程的分離會產(chǎn)生大量的信用風險。由于資金提供者獲得信息及辨別信息真?zhèn)蔚哪芰τ邢?，此時就迫切需要一個獨立、公正的中介機構(gòu)運用專業(yè)化的分析方法對資金需求者(債券發(fā)行人)的信用風險進行揭示，然后將相關(guān)評估結(jié)果公之于眾，從而成為廣大投資者進行投資決策的重要參考?！靶庞迷u級以其減少信息不對稱和揭示信用風險的特定功能影響著金融產(chǎn)品的定價及價格走勢，進而對資本市場、國家經(jīng)濟和社會生活產(chǎn)生全面影響，并已成為資本市場的重要組成部分,可以說,信用評級是資本市場健康運行的基石”。*袁敏：“資信評級作用、發(fā)展與監(jiān)管初探”，載《證券市場導報》2004年第9期。

一方面，評級機構(gòu)以專業(yè)符號的方式發(fā)布報告，對受評對象的信用級別作出判斷，為投資者投資該類證券提供專業(yè)的風險參照，從而最大限度地降低了投資者在投資過程中因自身專業(yè)判斷能力不足而致的投資損失；另一方面，評級符號本身就代表了受評對象所發(fā)行證券的潛在市場價值，具有估價的功能。正是基于信用評級的上述重要職能，信用評級機構(gòu)理所當然地成為資本市場上的“守門人”。

(二)信用評級行業(yè)監(jiān)管的必要性分析

首先，從功能上講，評級機構(gòu)對市場主體各方以及監(jiān)管部門發(fā)揮的功能決定了必須重視和加強對其監(jiān)管。就投資者而言，評級機構(gòu)以專業(yè)符號的方式發(fā)布報告，對受評對象的信用級別作出判斷，為投資者投資該類證券提供專業(yè)的風險參照，從而最大限度地降低了投資者在投資過程中因自身專業(yè)判斷能力不足而致的投資損失；就發(fā)行人而言，信用評級機構(gòu)經(jīng)過專業(yè)分析進而給出的信用等級，是其進入資本市場進行融資的必要條件，評級符號本身也代表了受評對象所發(fā)行證券的潛在市場價值，具有估價的功能。并且，在評級行業(yè)“聲譽資本”的驅(qū)動下，一定的信用級別也相當于發(fā)行人的證券產(chǎn)品上有評級機構(gòu)的信譽作擔保，這會大大拓寬發(fā)行人的融資渠道，降低發(fā)行人的融資成本；對監(jiān)管者而言，評級報告是監(jiān)管部門短時間內(nèi)迅速掌握、追蹤某類行業(yè)、特定市場主體乃至某種產(chǎn)品內(nèi)在風險的主要依據(jù)，便于他們根據(jù)市場變化情況及時地調(diào)整監(jiān)管政策，修正監(jiān)管手段，以降低監(jiān)管成本，規(guī)范資本市場的運行。評級機構(gòu)依照規(guī)定及時、客觀、公允地披露評級報告，有利于提示風險、降低融資成本，引導科學投資，完善監(jiān)管，實現(xiàn)資本市場的良性運行。正是因為評級機構(gòu)之于資本市場的重要角色，因而必須加強和完善監(jiān)管，以規(guī)范其運作。

其次，就市場的角度而言，加強和完善對評級機構(gòu)的監(jiān)管，有利于確保評級行業(yè)的競爭秩序，促進評級技術(shù)的不斷進步與創(chuàng)新。評級機構(gòu)屬于專業(yè)性很強的中介服務(wù)機構(gòu)，良好的競爭環(huán)境促使評級機構(gòu)不斷更新評級技術(shù)，這有利于確保評級結(jié)論的準確性。相反，如果某一市場被僅有的幾家評級機構(gòu)瓜分，一方面，會造成行業(yè)的壟斷，僅有的幾家評級機構(gòu)通過壟斷協(xié)議等方式擁有各自的市場份額，且絕對的市場支配地位使其沒有改良評級方法、完善評級技術(shù)的動力，容易形成怠惰的市場表現(xiàn)，從而會影響到評級結(jié)論的準確；另一方面，專業(yè)性要求高、加之壟斷局面的形成，造成了其他中小評級機構(gòu)的準入壁壘。為了維護評級行業(yè)的健康發(fā)展，確保評級報告的質(zhì)量，必須加強對評級行業(yè)的監(jiān)管干預(yù)，以確保評級行業(yè)的合理、有序競爭。

再次，完善投資者權(quán)益保護，就必須加強對評級機構(gòu)的監(jiān)管。由于金融產(chǎn)品的復(fù)雜設(shè)計，加上債務(wù)鏈條的無限延伸，以及專業(yè)知識的過高要求，投資者難以自行判斷所購買的證券的價值與風險，信用評級結(jié)論便成為投資者投資決策的主要參考依據(jù)。因而，需要加強對評級機構(gòu)的行為約束，通過設(shè)置具體義務(wù)，提高信息披露的標準等措施，確保評級機構(gòu)的中立性，以維護投資者的合法權(quán)益。

二、次貸危機前美國信用評級監(jiān)管問題梳理與評析

(一)次貸危機前美國信用評級監(jiān)管制度

自20世紀初期穆迪公司開創(chuàng)評級制度之后，信用評級行業(yè)在美國逐漸蓬勃發(fā)展起來。經(jīng)濟基礎(chǔ)決定上層建筑，金融監(jiān)管制度也必須以市場為導向，以穩(wěn)定金融體系和保障廣大投資者的合法權(quán)益為目標，緊跟金融創(chuàng)新的步伐。在美國，針對信用評級行業(yè)的監(jiān)管主要經(jīng)歷如下幾個階段：(1)早期的自由放任階段；(2)中期以“無異議函”(no-action letter，又稱免訴函)*無異議函是一種事前認可，也是一種批準，常由SEC的工作人員以個人名義復(fù)函，各部門領(lǐng)導并不掛名。其并不屬于一項行政決定，而是類似于一種準規(guī)則。的方式確立“全國認可的統(tǒng)計評級組織”(National Recognized Statistical Rating Organization，NRSRO)，開啟對信用評級機構(gòu)的正式監(jiān)管之路階段；(3)安然事件之后美國政府對評級機構(gòu)功能、角色及NRSRO體系的多輪次反思與監(jiān)管創(chuàng)新階段；(4)2006年《信用評級機構(gòu)改革法案》(The Credit Rating Agency Reform Act Of 2006)之后，正式以專門立法文件的形式對信用評級機構(gòu)進行監(jiān)管的新階段。本文擬從信用評級監(jiān)管的相關(guān)要素及理念入手，對美國信用評級監(jiān)管制度作一系統(tǒng)的制度梳理。

1.評級機構(gòu)監(jiān)管主體

在美國，真正對評級行業(yè)開始監(jiān)管始于20世紀70年代。1975年，SEC通過無異議函的方式確認第一批NRSROs，明確了凈資本規(guī)則(Net Capital Rule)，*凈資本規(guī)則是指：經(jīng)紀交易商需從資本凈值中扣除其持有的證券頭寸的市值中一定比例后方能得出其凈資本。See Report On The Role And Function Of Credit Rating Agencies In The Operation Of The Securities Markets 6-9. SEC.載http://www.sec.gov/news/studies/credratingreport0103.pdf.2003，p.6，2011年1月14日訪問。并指出申請成為NRSRO必須滿足的要求，因而從市場準入的角度確立了SEC對于信用評級機構(gòu)設(shè)立監(jiān)管的主體地位。隨后的多年里，SEC發(fā)布多份概念公告(Concept Release)，*比如Release No. 34-34616(August 31,1994)，59 FR 46314(September 7，1994)；Securities Act Release No.33-8236等。截至本文寫作時，SEC共發(fā)布18項概念公告和研究報告。具體內(nèi)容參見：http://www.sec.gov/divisions/marketreg/ratingagency.htm。要求公眾對于信用評級機構(gòu)的作用以及構(gòu)建規(guī)范化的評級程序展開評論，*See SEC. Report on the Role and Function of Credit Rating Agencies in the Operation of the Securities Markets，6-9.載http://www.sec.gov/news/studies/credratingreport0103.pdf . p.5,2011年1月15日訪問。并提出多份規(guī)則議案以完善NRSRO制度，2006年《信用評級機構(gòu)改革法案》的頒行，第一次明確了SEC對于NRSROs的監(jiān)管主體地位，并強化了SEC對于評級機構(gòu)業(yè)務(wù)規(guī)范的監(jiān)管職能。

2.評級機構(gòu)市場準入及業(yè)務(wù)行為監(jiān)管

(1)1975年，SEC簽發(fā)“無異議函”，初建NRSRO準入制度

正如上文所述，美國構(gòu)建信用評級機構(gòu)市場準入制度可上溯至1975年。當時，美國正經(jīng)歷第二次世界大戰(zhàn)后最為嚴重的經(jīng)濟衰退，國內(nèi)畸高的通貨膨脹，加上中東石油禁運的外部形勢催生了資本市場上大量的信用違約事件。很多被評級機構(gòu)評為投資級別的債券此時也屢有違約現(xiàn)象發(fā)生，使監(jiān)管部門開始有意識地嚴肅對待評級機構(gòu)的資本市場的“守門人”角色。SEC創(chuàng)新監(jiān)管思路，引入“NRSRO”這一概念，規(guī)定：評級機構(gòu)應(yīng)該向SEC市場監(jiān)管部提交審批請求，方可作為合格的NRSRO。如果評級機構(gòu)符合該部門的標準，則以它們作出的評級結(jié)果為依據(jù)來確定凈資本規(guī)則下經(jīng)紀商的凈資本，并向該經(jīng)紀商簽發(fā)“免訴函”。*See SEC. Report on the Role and Function of Credit Rating Agencies in the Operation of the Securities Markets，6-9.載http://www.sec.gov/news/studies/credratingreport0103.pdf . p.5.，2011年1月15日訪問。

通過無異議函的方式，SEC將首批“NRSRO”殊榮授予穆迪、標準普爾和惠譽三家評級機構(gòu)。接下來的1/4個世紀里，SEC通過同一方式又授予達夫·菲爾普斯公司(Duff & Phelps)、湯姆森公司(Thomson Bank Watch， Inc.)、杜邦公司(Dominion Bond Ratings)、百斯特公司(A. M. Best)、ICBA公司以及MCM公司(MCM，Inc.2005年3月獲免訴函*[美]塔瑪·弗蘭科：《證券化——美國結(jié)構(gòu)融資的法律制度》，法律出版社2009年版，第337頁。)六家公司以NRSRO資格。它們發(fā)布的最高四等評級被認為是投資級證券。*See Report on the Role and Function of Credit Rating Agencies in the Operation of the Securities Markets. SEC. 載，http://www.sec.gov/news/studies/credratingreport0103.pdf,2003,p.29，2011年1月16日訪問。

(2)安然事件引發(fā)對信用評級行業(yè)的新思考

21世紀初，美國資本市場陸續(xù)出現(xiàn)重大財務(wù)丑聞事件，安然破產(chǎn)案和世通公司財務(wù)欺詐案便是其中迫使金融機構(gòu)深刻反省的教科書式的案例，期間評級機構(gòu)的拙劣表現(xiàn)令人咋舌。就在安然公司破產(chǎn)的前四天，三大評級機構(gòu)依然將其債券級別評為投資級，誤導了眾多投資者，造成大量投資損失。就安然事件而言，廣大投資者對三家評級機構(gòu)在市場中處于絕對優(yōu)勢地位開始進行質(zhì)疑，并對NRSRO程序的透明度和科學性的批評越來越尖銳：“1)評級機構(gòu)沒有充分探究公司管理層存在的嚴重問題；2)沒有有效利用FD條例賦予他們獲取公司機密信息的特別通道以揭示安然公司的真實情況；3)沒有及時地向金融市場披露安然公司實際存在的風險”。*See Carol Ann Frost. Credit Rating Agencies in Capital Markets：A Review of Research Evidence on Selected Criticisms of the Agencies. Journal of Accounting，Auditing，and Finance. 2006,p.20.在這種情況下，美國國會于2002年頒布實施《2002年公眾公司會計改革和投資者保護法案》，(《Sarbanes-Oxley Act》，簡稱：薩班斯—奧克斯利法案)，以加強對會計機構(gòu)、審計師的日常業(yè)務(wù)操作進行嚴格監(jiān)管，并原則性要求重新審視評級機構(gòu)的角色及功能。依照該法案第702節(jié)的規(guī)定，國會敦促SEC在2003年1月26日之前務(wù)必向總統(tǒng)、眾議院金融服務(wù)委員會以及參議院銀行、住房及城市事務(wù)委員會提交一份針對信用評級機構(gòu)角色及功能分析的研究報告。具體要求包括*See Sarbanes- Oxley Act,2002,Section 702.：

1.總體要求——SEC應(yīng)對評級機構(gòu)在證券市場中的地位和作用進行研究；

2.應(yīng)當考慮的領(lǐng)域——SEC的上述研究應(yīng)當考察；

3.評級機構(gòu)評價證券發(fā)行人時扮演的角色；

4.上述角色對投資者的重要程度，以及對證券市場功能發(fā)揮所起到的作用；

5.對證券發(fā)行人財務(wù)資源和風險的評級為準確評估資源帶來的障礙；

6.進入評級行業(yè)的障礙，以及如何打破這種障礙；

7.評級機構(gòu)宣布評級結(jié)果后，采取何種方法提高信息的傳遞效率；

8.評級運作過程中潛在的利益沖突，以及消除該種利益沖突的必要措施。

為確保證券市場的穩(wěn)定，使眾多投資者重拾信心，SEC開始嘗試改進NRSRO制度。2005年4月，SEC建議依據(jù)《1934年證券交易法》制定規(guī)則3b-10，“對NRSRO的定義、評級機構(gòu)的統(tǒng)計方法、臨時NRSRO資格、No-Action認可程序等都作了詳細的分析和討論，旨在進一步明確NRSRO概念”*張維、邱勇：“國際資信評級監(jiān)管模式極其借鑒”，載《國際金融研究》2007年第9期。。依據(jù)該規(guī)則的規(guī)定，NRSRO是指*See SEC. Definition of Nationally Recognized Statistical Rating Organization. http://www.sec.gov/rules/proposed/33-8570.pdf，2005,pp.20-21.：(a)該組織提供公眾可以獲知的對債務(wù)人的特定證券或貨幣市場金融產(chǎn)品信用的評級結(jié)果；(b)該組織在金融市場上被主要的使用者公認為可信的和可靠的評級服務(wù)提供者，包括對特定行業(yè)或地理區(qū)域的評級；(c)該組織運用系統(tǒng)的程序確保評級的可信和可靠，管理潛在的利益沖突，組織非公開信息的濫用，擁有足夠的財務(wù)資源，以確保符合這些程序。

(3)2006年，國會頒布《信用評級機構(gòu)改革法案》及其實施細則，進一步規(guī)范了NRSRO準入制度及評級業(yè)務(wù)行為

安然事件爆發(fā)后，評級機構(gòu)因缺乏勤勉盡責和競爭意識而廣受投資者詬病。2003年1月，SEC依照《薩班斯—奧克斯利法案》第702節(jié)的要求，向國會提交了專門的研究報告，*See SEC. Report on the Role and Function of Credit Rating Agencies in the Operation of the Securities Markets.2003,p.31.對信用評級機構(gòu)在市場中的角色及其應(yīng)發(fā)揮的功能進行了較為深刻的反思，對評級行業(yè)中的選擇性披露、缺乏程序透明度、行業(yè)壟斷、利益沖突等問題進行了較為細致的分析。在該報告之后，SEC又陸續(xù)發(fā)布了幾份概念公告，*比如，2003年6月發(fā)布的概念公告中，SEC就如下問題向投資者和其他市場參與者征求意見：NRSRO資格認證的替代方案；NRSRO資格認證的考核標準；對NRSROs的考核和監(jiān)管；利益沖突；反競爭等不公正的經(jīng)營行為；信息傳遞；其他。就公平提供信息、完善程序建構(gòu)以消除利益沖突、降低行業(yè)過分集中度等問題向投資者和其他市場參與者征詢意見，并在整合相關(guān)意見的基礎(chǔ)上提出立法建議。然而，由于各種原因，最終這些建議并未迅速落實到國會的立法文件上。

2006年9月，國會頒布《信用評級機構(gòu)改革法案》，基本內(nèi)容主要包括：

第一，評級機構(gòu)可以通過一個明確的程序申請注冊成為“NRSRO”；

第二，明確規(guī)定可以成為“NRSRO”應(yīng)該具備的基本條件；

第三，明確申請成為“NRSRO”應(yīng)提交的文件和資料；

第四，在評級機構(gòu)依照該法案向美國SEC提交注冊為“NRSRO”申請時，SEC負有依該法案規(guī)定將其注冊為“NRSRO”的法定義務(wù)，除非SEC有依據(jù)認定評級機構(gòu)存在法案規(guī)定的不適合注冊為NRSRO的情形。

2007年6月，SEC頒布了該法案的實施細則《對注冊為NRSRO的信用評級機構(gòu)的監(jiān)管》，對信用評級行業(yè)的業(yè)務(wù)規(guī)范作了進一步規(guī)定。該細則的基本要點如下*See SEC. Oversight of Credit Rating Agencies Registered as Nationally Recognized Statistical Rating Organizations. http://www.sec.gov/rules/final/2007/34-55857.pdf. 2011年1月14日訪問。：(a)評級機構(gòu)應(yīng)依照規(guī)定進行信息披露，內(nèi)容包括評級業(yè)務(wù)表現(xiàn)統(tǒng)計、確定評級結(jié)果的方法和程序、防止非公開信息濫用的方法和程序、評級機構(gòu)組織結(jié)構(gòu)、職業(yè)道德準則、存在的利益沖突、管理利益沖突的程序、評級分析人員信息、合規(guī)監(jiān)察人員信息、大客戶名單、經(jīng)審計后的財務(wù)情況、公司收入情況、評級分析人員報酬情況等方面；(b)評級機構(gòu)應(yīng)制作并完好保存評級記錄；(c)評級機構(gòu)應(yīng)依照規(guī)定向SEC提交年度報告及相關(guān)資料；(d)評級機構(gòu)應(yīng)依照規(guī)定建立防止非公開信息資料濫用的相關(guān)制度；(e)評級機構(gòu)應(yīng)依照規(guī)定建立防范和管理利益沖突的相關(guān)制度；(f)以列舉方式規(guī)定了評級機構(gòu)的禁止性行為。

3.評級機構(gòu)的法律責任

所謂法律責任，乃行為主體因違反法定或約定義務(wù)而應(yīng)承擔的法律上的一種不利后果。評級機構(gòu)的法律責任，是評級機構(gòu)在具體的業(yè)務(wù)操作過程中，因自身行為違背規(guī)則的要求而應(yīng)受承擔的不利后果，是監(jiān)管法律制度的重要組成部分。評級機構(gòu)法律責任的合理設(shè)定，對促進評級機構(gòu)合法從事評級業(yè)務(wù)，追究評級機構(gòu)的違法行為，有效保護投資者的合法權(quán)益，具有重要意義。

在美國，依照現(xiàn)行的法律規(guī)定和司法實踐中的商業(yè)慣例，信用評級機構(gòu)被界定為出版商，美國政府將憲法第一修正案保障“言論自由”的公民權(quán)授予三大評級機構(gòu)，使之能夠逃避因不公正、不合理、不科學評級而招致的法律責任。*See Floyd Abrams. Testimony Before The Committee On Oversight and Government Reform United States House Of Representatives.2009，pp.2-6.美國聯(lián)邦最高法院布倫南法官曾經(jīng)指出，“第一修正案保障對公共問題的表達自由,對公共問題的爭議應(yīng)該健康進行、不受阻礙，并廣泛公開；它很可能以怨報德對政府及其官員的激烈辛辣且有時尖銳的攻擊。我們對這項原則做出深遠的承諾。”*張千帆：《西方憲政體系》(上冊)，中國政法大學出版社2004年版，第561頁。這種法律定位使信用評級機級機構(gòu)承擔較少的責任，卻享有過多的權(quán)利，權(quán)重責輕的問題過于突出。在民事侵權(quán)之訴以及評級人員失職之訴中，法院的基本立場是：“法院應(yīng)該盡量避免讓中介機構(gòu)對一群不特定的多數(shù)人在一段不確定的時間內(nèi)承擔金額不確定的索賠責任”，*盛世平：《美國證券評級機構(gòu)的法律責任》，南京大學出版社2005年版，第9頁。被告往往因原告無法證明評級機構(gòu)就評級失真存在主觀惡意(Actual Malice)而逍遙法外。

《信用評級機構(gòu)改革法案》出臺之前，美國對評級機構(gòu)進行規(guī)范的法律主要是1940年的《投資顧問法》2a-7.3a-7.和10f-3等條款。*[美]塔瑪·弗蘭科：《證券化——美國結(jié)構(gòu)融資的法律制度》，法律出版社2009年版，第339頁。一方面，這些條款規(guī)定評級機構(gòu)不僅可以對相關(guān)的證券給出信用評級，還可以制定發(fā)行人必須具備的條件。比如，他們可以要求改變證券化貸款的發(fā)放和證券化程序的結(jié)果，這實際上為評級機構(gòu)締造了某種程度上的壟斷地位。另一方面，盡管在注冊時評級機構(gòu)是以投資公司的身份提出申請，但正式運作中，評級機構(gòu)較其他投資公司享有更多的權(quán)利。他們動輒以評級模型和評級方法涉及商業(yè)秘密為由，向監(jiān)管部門申請商業(yè)秘密保護。監(jiān)管部門著實應(yīng)評級機構(gòu)的要求為其提供監(jiān)管豁免。這無疑對債券持有人造成不利的影響。

本文將在第三章第三節(jié)部分，以“杰斐遜郡校區(qū)訴穆迪評級服務(wù)公司”為例，深入剖析投資者在起訴評級機構(gòu)的案件中面臨的敗訴風險及其緣由。故本處不作重點論述。

(二)危機前評級機構(gòu)監(jiān)管評述

美國評級業(yè)發(fā)展的初期，評級機構(gòu)被視為一般的股份公司，聯(lián)邦及州政府層面沒有頒行相關(guān)法律對其運行操作進行針對性的法律規(guī)制，加之20世紀30年代初的經(jīng)濟大蕭條過程中，那些“被賦予更高信用級別的債券較之低級別債券的違約率更低”*See W. Braddock Hickman. Corporate Bonds：Quality and Investment Performance. New York：National Bureau of Economic Research.1958,p.25.的實際情況，使資本市場的監(jiān)管部門逐漸對信用評級產(chǎn)生了監(jiān)管依賴，因而忽略了對于評級機構(gòu)本身的監(jiān)管，而是將他們推向市場，由其通過完全市場競爭實現(xiàn)行業(yè)內(nèi)的優(yōu)勝劣汰，篤信依靠行業(yè)自律及“聲譽資本”驅(qū)動便足以確保評級機構(gòu)客觀、及時、公允地發(fā)布評級報告，以推動資本市場的良性運行。此時，評級機構(gòu)監(jiān)管尚無從談起。

自NRSRO準入制確立以后，SEC和其他監(jiān)管機構(gòu)大量使用NRSROs的評級結(jié)果進行監(jiān)管條例的設(shè)定。*See Caitlin M. Mulligan ，F(xiàn)rom AAA to F：How The Credit Rating Agencies Failed America And What Can Be Done To Protect Investors. Boston College Law Review.載http://lawdigitalcommons.bc.edu/cgi/viewcontent.cgi?article=2429&context=bclr. 2009,p.86,2011年1月13日訪問。比如1975年，SEC要求銀行如果將其持有的債券按照面值入賬，必須經(jīng)過至少一家NRSRO的評級，這種強制評級的行為，實則豁免了評級機構(gòu)擔保評級結(jié)果客觀、公正、無程序瑕疵的商事義務(wù)，同時也賦予評級結(jié)果本身以法律(Law)的公信力。

從長遠來看，SEC施行的NRSRO制度有其積極意義，也有其消極影響。一方面，通過NRSRO制度，指明了當時信譽較好的評級機構(gòu)，引導了投資者和融資主體對具備良好表現(xiàn)的評級機構(gòu)的選擇，也使管理當局在借助評級結(jié)果時有了較為可靠的選擇。但另一方面，這一制度的實施，也造成了如下結(jié)果：第一，監(jiān)管部門在監(jiān)管活動中過分依賴于NRSROs的評級結(jié)論。第二，發(fā)行人在融資過程中對評級結(jié)果的需求日益普遍和剛性。一般地，發(fā)行人在融資工具中都要得到穆迪、標準普爾、惠譽三家評級機構(gòu)中的兩家的評級，其選擇范圍非常狹窄。第三，投資者對評級結(jié)果的信賴甚至是迷信增強。在這種境況之下，經(jīng)過幾十年的市場格局進化，穆迪、標準普爾、惠譽三家評級機構(gòu)在市場份額度中占據(jù)絕對優(yōu)勢地位的局面逐漸形成并日益鞏固和強化。

相比于最初的“NRSRO”制度及“無異議函”的認可方式，《信用評級機構(gòu)改革法案》在以下方面實現(xiàn)了突破：第一，建立了“評級機構(gòu)申請——美國SEC受理——SEC作出注冊或不注冊決定”這樣一個規(guī)定明確、程序嚴密的申請注冊制度；第二，明確了可以注冊為NRSRO的條件，大大提高了透明度；第三，對美國SEC審核、注冊行為作了明確的規(guī)范。這一改革旨在減少進入信用評級行業(yè)的障礙，促進評級機構(gòu)之間的公平競爭。該法案的實施，在一定程度上起到了減少進入信用評級行業(yè)壁壘的作用，不過，該法案并未對《1934年美國證券交易法》中的評級機構(gòu)享有法律豁免權(quán)的規(guī)定進行修訂。

三、次貸危機暴露的信用評級機構(gòu)監(jiān)管問題探析——實證分析與啟示

(一)信用評級機構(gòu)監(jiān)管問題分析

反觀此次金融危機，次級債市場的“守門人”沒有盡到對大量次貸產(chǎn)品必要的檢查監(jiān)督責任，是次貸危機迅速蔓延的重要根源。比如，貸款公司基于對房市的過于樂觀的判斷，盲目貸款，創(chuàng)造出多種高風險的次級抵押貸款產(chǎn)品，如“無本金”貸款、浮動利率貸款等。這些創(chuàng)新產(chǎn)品在解決了眾多美國中下階層民眾住房問題的同時，也給他們帶來了巨大風險，房價的下跌極速加劇此類創(chuàng)新次貸產(chǎn)品的信用風險的聚集。與此同時，在次級貸款被復(fù)雜證券化以后，信用評級機構(gòu)在評級過程中的一些不負責任的評級行為，也使得信用風險被成倍的放大。21世紀初，監(jiān)管部門就致力于構(gòu)建完備的評級監(jiān)管體系，然而危機中三大機構(gòu)的表現(xiàn)再一次暴露了美國評級行業(yè)的諸多監(jiān)管漏洞。

1.法律定位不當導致權(quán)責不對等

依據(jù)美國《1933年證券法》第11節(jié)的規(guī)定，由于遵循發(fā)行人或承銷商付費模式，評級機構(gòu)免予承擔評級過程中諸如證券價值誤判等行為的侵權(quán)責任；除非因為評級機構(gòu)存在主觀上的可歸責性(即“Causing the harm intentionally”)，評級機構(gòu)才免受憲法及其他監(jiān)管保護，為其行為承擔法律上的責任。*See Eric Baggesen. Testimony Before the House Committee on Oversight and Government Reform.2009,p.7.在豐厚利益的驅(qū)動下，評級機構(gòu)經(jīng)常肆無忌憚地參與設(shè)計復(fù)雜的結(jié)構(gòu)性融資產(chǎn)品去幫助發(fā)行人掩蓋內(nèi)中的風險，卻又不因評級結(jié)果的偏差承擔法律責任，這實際上是在評級出現(xiàn)錯誤，以致誤導了投資者，給他們造成重大損失時，剝奪了投資者實體法上的損害賠償請求權(quán)(追訴權(quán))。然而，復(fù)雜的證券化活動將評級機構(gòu)推向了中心地位，良好的信用評級成為某些結(jié)構(gòu)性金融衍生產(chǎn)品進入次貸市場的“通行證”。沒有信用評級，證券化活動無法順利的進行，信用評級已然成為整個社會信用體系的重要組成部分。此時，信用評級已經(jīng)不是一種簡單的“言論”、并享有憲法第一修正案的庇護，而事實上已成為結(jié)構(gòu)設(shè)計、投資者投資的一項指導原則，并且，信用評級一定程度上也決定了結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品的市場銷售。

2.收費模式、業(yè)務(wù)活動不獨立可能引起利益沖突

在20世紀70年代以前，“信用評級機構(gòu)是依靠向訂閱用戶”(Subscription models)收費來獲取收入，符合委托代理法律關(guān)系的特征，評級機構(gòu)的地位確實類似出版商?；葑u的律師就認為，評級結(jié)果是這個世界上的一篇最短的“社論”。*See SEC. Financial Oversight of Enron：The SEC and Private-Sector Watchdogs. Report of the Staff to the Senate Committee on Government Affairs. 2002,p.7.20世紀70年代以后，信用評級機構(gòu)獲得了巨大的市場影響力，監(jiān)管部門在監(jiān)管資本市場主體的市場行為過程中也逐漸產(chǎn)生了對信用評級的監(jiān)管依賴。在限制高風險投資的同時，SEC等部門還要求金融機構(gòu)在處理某些業(yè)務(wù)時必須達到一定級別的信用評級，使得信用評級具有一種“準規(guī)則”的公信力。并且，投資者付費模式下評級機構(gòu)出具的報告信息不能充分滿足市場的需求，在這種情況下，“向受評主體收費成為評級機構(gòu)主要的利潤來源，評級機構(gòu)的收費模式轉(zhuǎn)變?yōu)橄虬l(fā)行方收費，此時的信用評級機構(gòu)更類似于承銷商。*See Frank Partnoy,Rethinking Regulation of Credit Rating Agencies：An Institutional Investor Perspective.2009,p.4.”根據(jù)2002年11月21日SEC聽證會的資料，“穆迪公司收入的90%來自受評對象支付的評級費用，10%來自公司提供的研究和數(shù)據(jù)服務(wù)；惠譽公司的收入中同樣90%左右來自發(fā)行方支付的費用，大約10%來自定購服務(wù)(Subscription services)?！?應(yīng)娟、張益新:“信用評級機構(gòu)收費模式探討”，載《上海金融》2006年第6期。

根據(jù)委托代理理論，在信用評級體系中，委托人應(yīng)為廣大投資者，代理人為各信用評級機構(gòu)。代理人依據(jù)委托人的委托，對債券發(fā)行人提供的有關(guān)公司資產(chǎn)狀況、償債能力、違約率等情況進行盡職調(diào)查并給予相應(yīng)評級，最后，將評級結(jié)果公布給作為委托人的投資者，以維護投資人的利益。然而，現(xiàn)實中，評級機構(gòu)提供評級有償服務(wù)時卻并非向作為委托人的投資者收取費用，而是由發(fā)行人支付評級費用，這極易影響評級機構(gòu)的中立性。此外，投資者相對于發(fā)行人而言，處于信息不對稱的劣勢地位，評級機構(gòu)易于在利益的驅(qū)動下，違反忠實義務(wù)，幫助發(fā)行人粉飾業(yè)績，以提高最終的信用等級。

筆者認為，1999年頒行的《金融服務(wù)現(xiàn)代化法》，允許銀行、證券公司、保險機構(gòu)以控股公司的形式相互滲透，開啟了混業(yè)經(jīng)營的新時代。在金融自由化的背景之下，這部法律掀起了新一輪行業(yè)中乃至跨行業(yè)并購的浪潮。許多放貸人通過注資控股了部分評級機構(gòu)，成為這些評級機構(gòu)的大股東，通過派駐董事或者高層管理人員互換的方式控制了評級機構(gòu)的內(nèi)部決策。這種關(guān)聯(lián)關(guān)系的存在也是評級機構(gòu)不獨立的一個體現(xiàn)，損害了眾多中小股東以及投資者的合法權(quán)益。

危機爆發(fā)后，針對利益沖突問題，評級機構(gòu)并沒有拿出更多、更好的應(yīng)對方案，高級管理人員依然重視利潤來源而忽略評級的質(zhì)量，并且樂于辭退或壓制那些默默反對企業(yè)政策的員工。*See Eric Kolchinsky. Testimony before US House Committee on Oversight and Government Reform,2009,p.6.這種做法使得接下來的金融改革面臨很大的困難。

3.評級技術(shù)落后導致評級的準確性缺陷

信用評級最早用于企業(yè)債券的風險評估，后來才逐漸應(yīng)用于次級債領(lǐng)域。在信用評級的過程中，具體的操作流程一般是：評級機構(gòu)針對發(fā)行人或承銷商提供的信息，運用基本的前提假設(shè)，構(gòu)建對應(yīng)的數(shù)學模型進行計算，以對抵押資產(chǎn)池中相關(guān)資產(chǎn)在未來一段時間內(nèi)的潛在(或可能的)損失作出預(yù)測，最終給出用簡單符號表示的信用等級。不過，由于CDO等結(jié)構(gòu)性融資產(chǎn)品設(shè)計極為復(fù)雜，在對MBS的中間級債券作進一步的分層與組合之后，信用風險逐漸被掩蓋。他們不及時更新數(shù)據(jù)庫，僅利用投資銀行提供的一些歷史數(shù)據(jù)進行風險模型的構(gòu)建與分析，憑借歷史經(jīng)驗得出違約概率的指標，評級方法相當粗陋。*See Frank Partnoy ，Rethinking Regulation of Credit Rating Agencies：An Institutional Investor Perspective.2009,p.6.在具體的風險分析過程中，評級機構(gòu)過分關(guān)注現(xiàn)金流等短期目標而忽略了可疑的會計報告，同時忽略了市場風險、投資風險等其他風險對信用風險的影響，所以很難完全了解一些復(fù)雜次債產(chǎn)品的本來面貌?？梢哉f，在復(fù)雜的結(jié)構(gòu)性融資產(chǎn)品面前，評級機構(gòu)很多依然運用之前企業(yè)債券的評估方法來分析次級債券，好比是用木匠的工藝做鐵匠的活。另外，評級機構(gòu)未持續(xù)跟蹤、披露受評主體的行業(yè)風險、經(jīng)營情況等方面的變化，也顯示其未能盡到之于投資人利益的充分注意義務(wù)。

除以上羅列的要點之外，信用策略小組(The Credit Policy Group)的不獨立也是監(jiān)管上的一大漏洞。信用策略小組是一個由分析師組成的團隊，其角色在于確保評級過程中使用的評級方法和操作流程是健全的且滿足最低限度的信用標準。然而，以穆迪公司為例，信用策略小組人手不夠、組織力量薄弱，團隊中的分析師經(jīng)常受到主管業(yè)務(wù)經(jīng)理的壓制，他們的某些決定經(jīng)常被高層以“為公司創(chuàng)收”的名義改寫。*See Eric Kolchinsky. Testimony before US House Committee on Oversight and Government Reform.2009,p.7.

另外，NRSRO制度的確立使行業(yè)的準入門檻過高，過分抑制市場競爭，造成了行業(yè)壟斷?，F(xiàn)存的NRSRO寡頭壟斷格局對市場可能會有風險，尤其是自從“兩次評級”標準被強制實施后。既然信用評估是一個聲譽資本驅(qū)動的行業(yè)，那么，市場或許不能容納其他一般目的的信用評級機構(gòu)。這是因為主要市場參與者所獲得的聲譽價值對那些新進入市場的企業(yè)而言是難以達到的。這種三足鼎立的行業(yè)局面不利于信用評級形成危機意識，缺乏進行業(yè)務(wù)規(guī)范和技術(shù)創(chuàng)新的足夠動力。

(二)實證分析及啟示

案例：JeffersonCountySchoolDist.No.R-1

V.Moody’sInvestorsService，Inc.*See Appeal from the United States District Court for the District of Colorado(D.C. No. 95-WY-2649-WD).載http://www.antitrustupdate.com/Cases/FullText/CF-JeffCoSchl.html，2011年2月7日訪問。

1.基本案情

按語：本案的原告雖然是發(fā)行人而非投資者，但是法院的判決同樣折射出美國司法系統(tǒng)對待評級機構(gòu)訴訟案件謹慎處理的態(tài)度。不同于法國的一點是，美國法院系統(tǒng)威望較高，很多法院司法判決中的論斷，直接為資本市場中的其他監(jiān)管部門所援引。本案引出筆者對投資者在信用評級案件中訴訟困境的凝思，以利于我們更加深刻地理解評級機構(gòu)諸多不端行為的訴訟法近因。

該案基本案情如下：

1985年，杰斐遜郡校區(qū)與穆迪評級服務(wù)公司簽署合同，約定校區(qū)擬發(fā)行一批債券，由穆迪擔任其債券的評級服務(wù)機構(gòu)。合同期限為八年。1994年，合同期限屆至，校區(qū)之前批次發(fā)行的債券尚未清償完畢且已到清償期，因此內(nèi)部決議通過發(fā)行新債券募集資金以償還舊債的方案。但是，校區(qū)并未與穆迪公司續(xù)簽評級服務(wù)合同，而是徑自聘請標準普爾為其評級，且未將這一事宜通知穆迪公司，更沒有向其提供任何資料和信息。隨后，債券得以順利發(fā)行，投資者多有購買。不過，就在一級市場中債券開始發(fā)行的幾個小時以后，電子屏幕上閃現(xiàn)一條穆迪公司就杰斐遜郡校區(qū)信用狀況評級觀點的信息，基本判斷是該學區(qū)財務(wù)狀況不濟，不具備投資價值。消息一出，立即被華爾街的諸多資深財經(jīng)媒體轉(zhuǎn)載，導致許多投資者迅速撤回訂購要約，部分登記在冊的申購訂單也全無回應(yīng)。原告被迫發(fā)出聲明進行澄清，并決定提高利息以確保剩余債券的銷售。緊接著，原告以傷害性錯誤報道(即誹謗)、壟斷、破壞他人合約關(guān)系、故意擾亂他人商事關(guān)系為訴由起訴穆迪。法院認為，依照先例，就學區(qū)提出的第一個訴因——誹謗而言，需要先行審查確定穆迪作出的有關(guān)校區(qū)信用狀況的陳述屬于事實還是屬于意見。如果經(jīng)審查，認定穆迪關(guān)于校區(qū)信用狀況的觀點屬于事實，并且是客觀的事實，則視為被告闡述意見的行為，反之，則視為誹謗，需承擔相應(yīng)的法律責任；如果穆迪的陳述被認定為是一種意見，則受到聯(lián)邦憲法“第一修正案”有關(guān)言論自由條款的庇護。經(jīng)審理，受案法院認為穆迪登出的評級結(jié)論是對原告未來一定期限內(nèi)履約能力的判斷，屬于意見，不構(gòu)成惡意誹謗，同時駁回了原告提出的其他三項訴因，判決原告敗訴。

2.案例分析及評述

上述案例中，原告杰斐遜郡校區(qū)認為被告穆迪公司作為一家有影響力的NRSRO，在與其簽訂的信用評級服務(wù)合同到期、相關(guān)合同義務(wù)終止的情況下，無端發(fā)布夾雜大量不實信息的評級報告，誤導了眾多投資者，致使自身利益受到重大損失，構(gòu)成了商事侵權(quán)。然而，在具體的訴訟過程中，原告校區(qū)卻遇到種種法律層面的困難。由于原告與穆迪公司的評級服務(wù)合約已經(jīng)到期，雙方?jīng)]有就進一步合作進行意思表示方面的溝通，且其已經(jīng)另與標準普爾以意思實現(xiàn)的方式簽訂了一項新的評級服務(wù)合同，原合同的效力已然終止。此時，杰斐遜郡校區(qū)不能提起違約訴訟，只能向法院提起侵權(quán)之訴。由于證券投資者人數(shù)多，此類案件法院多采取集團訴訟的方式審理，然而原告勝訴的概率普遍較低，主要原因包括：法律適用的不確定性大、原告損失與被告行為之間的因果關(guān)系難以證立。另外，盡管美國法律允許代理律師獲得很高的勝訴報酬，但此種激勵在該類債券侵權(quán)案件中似乎不大奏效。詳述如下：

第一，法律適用的不確定性大。美國隸屬英美法系，其法律體系并不統(tǒng)一，而是由聯(lián)邦法律和州法律組成，聯(lián)邦以及各個州都擁有立法權(quán)。在行政和司法觀念中，州與州之間的法律相互獨立，美利堅合眾國一如各個聯(lián)邦組成的統(tǒng)一體。至于每個州的法律，無論類別還是具體條文，規(guī)定都很不相同，甚至截然相反。雖然依照法律規(guī)定，案件的當事人若來自不同的州，則案件應(yīng)由聯(lián)邦一級的法院進行審理，不過，聯(lián)邦層面并沒有相關(guān)的普通法，最終只能適用州一級的法律。按照國際私法上的沖突規(guī)范，最終法院究竟適用哪個州的法律，包括像杰斐遜郡校區(qū)以及其他大量投資者在內(nèi)的眾多案件當事人無法提前作出準確的預(yù)判，并依此研究部署相應(yīng)的訴訟策略，因而其訴訟結(jié)果的不確定性非常大。

第二，原告損失與被告行為之間的因果關(guān)系難以證立。由于信用評級屬于風險行業(yè)，即使評級機構(gòu)盡職盡責，充分利用各種信息進行了專業(yè)分析，依然不能保證評級報告與評級對象最終的表現(xiàn)相契合，并且評級報告是對評級對象未來一段時間內(nèi)違約風險的一種預(yù)測，然而該期間內(nèi)評級對象的很多不規(guī)范的行為可能會改變其信用級別，從而使評級報告看似“失真”。這種情況下，對信用評級的百般非難，多有“欲加之罪，何患無辭”的嫌疑?；谶@種考量，在英美法系有關(guān)評級機構(gòu)的訴訟中，法院并非采用過錯推定原則，即只要當事人提供證據(jù)證明評級機構(gòu)的評級結(jié)論與事實不符，就推定評級機構(gòu)沒有盡到勤勉義務(wù)。相反，原告必須提供具有足夠說服力的證據(jù)證明評級機構(gòu)(或者評級分析師)在評級過程中存在主觀故意等行為。這對于眾多評級行業(yè)的“門外漢”而言，似乎是極難完成的工作。即使原告通過多種渠道證明了評級機構(gòu)(或其分析師)確實存在主觀上的可歸責性，但更難證明的是評級機構(gòu)主觀故意或重大過失與原告損失之間存在法律上的因果關(guān)系：*美國侵權(quán)法上對于因果關(guān)系的認定一般采取“若非……則無”(but-for)檢驗標準。其義是指，假如沒有被告的行為，這種損害結(jié)果本來不會發(fā)生，那么，就認定這個因果關(guān)系是存在的。另外，《美國侵權(quán)法重述(第二次)》明確采用事實因果關(guān)系與法律因果關(guān)系的二元劃分，該重述第430條規(guī)定：“唯有行為人的行為對他人有過失且該行為人之過失屬于該他人損害之法律原因時，過失行為人方就該他人之損害負賠償之責?！?/p>

首先，投資者恐怕難以證明評級機構(gòu)出具的評級報告是自己購買某類證券的唯一依據(jù)。況且，如前文說述，評級機構(gòu)往往在其評級報告的首頁附注一項提示性條款：“該評級結(jié)果只代表本機構(gòu)自身的一種觀點(opinion)，并不視為對該類證券未來利潤水平和違約風險概率的預(yù)測，更不代表對債券買賣的一種合理建議”，從證據(jù)的角度言之，該條款足以構(gòu)成評級機構(gòu)對買家因單純依賴評級結(jié)果而受損之主張的“合理”抗辯。他們可以宣稱，自己已經(jīng)盡到了必要的提示和說明義務(wù)，投資者作為市場參與者，違背了對自身利益必要的注意義務(wù)，相應(yīng)的損失應(yīng)該由其自行承擔。

其次，投資者難以證明其損失是由評級失準造成的。通常，投資者作出某些投資決定，可能并且需要參考多方面的信息，聽取多種不同的意見。有時，投資者還會主動聯(lián)系發(fā)行人，獲得與其投資對象相關(guān)的信息。對于如此多方面的信息源，投資者不可能在法庭上進行逐一的剔除論證，從而證明評級機構(gòu)的評級報告是導致其投資受損的法律近因。

再次，由于受憲法第一修正案關(guān)于言論自由條款的特殊庇護，原告需要證明評級公司發(fā)布錯誤的評級報告以誤導投資者出于主觀上的惡意。然而，這是相當困難的。

鑒于上述原因，評級機構(gòu)在作為被告的涉訴案件中敗訴的風險極低。在偶爾因一般過失出現(xiàn)評級差錯時，評級機構(gòu)并不需要向廣大投資者承擔損害賠償責任，評級失真的代價對于他們似乎是十分遙遠的事情，一定程度上使他們開始無視市場中有關(guān)投資者權(quán)益保護的規(guī)則，在“發(fā)行人付費”模式的誘導之下，他們一步步地將評級報告公允無瑕的天平傾向了發(fā)行人一方。

四、信用評級機構(gòu)監(jiān)管改革內(nèi)容探析

(一)次貸危機之后美國評級機構(gòu)監(jiān)管改革

次貸危機爆發(fā)后，隨著評級機構(gòu)在業(yè)務(wù)開展過程中反應(yīng)遲鈍、利益沖突等問題越來越突出，對信貸市場的沖擊也呈日益嚴重的態(tài)勢，如何修復(fù)和健全信用評級體系成為美國金融監(jiān)管改革工作中的“重中之重”。次貸危機后，SEC對結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品評級提出了更高的要求，希望評級機構(gòu)改進現(xiàn)有的評級方法，能夠區(qū)別對待結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品和普通債券產(chǎn)品評級，包括評級方法和級別符號等。并要求評級機構(gòu)能夠進一步擴寬信息披露范圍，加強內(nèi)部管理和規(guī)范能夠進一步擴寬信息披露范圍，加強內(nèi)部管理和規(guī)范評級工作流程等。SEC于2008年6月和12月建議和批準了一些較為嚴苛的監(jiān)管措施，主要包括：“(1)強化競爭機制，調(diào)整信用評級現(xiàn)有市場結(jié)構(gòu)；(2)加強信息披露，提高評級活動的可審核性(拓寬信息披露范圍、評級機構(gòu)應(yīng)記錄評級模型偏誤和第三方投訴信貸機構(gòu)將不得不披露其更多評級歷史資料，且金融產(chǎn)品創(chuàng)造者必須與所有評級機構(gòu)分享數(shù)據(jù))；(3)保證評級活動的獨立性，促使評級結(jié)果的公正與客觀(如禁止評級機構(gòu)對其評級的金融結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品進行設(shè)計，禁止評級分析師向被評級實體提供咨詢建議、禁止參與評級決策的分析師協(xié)商收費事宜或接受被評級實體的禮物)；(4)在執(zhí)法手段上偏重于機構(gòu)自律(如每家NRSRO要任命一名專員監(jiān)督法案及相關(guān)規(guī)定的執(zhí)行情況并向SEC匯報)?！?See SEC. Spotlight on：Nationally Recognized Statistical Rating Organizations.載http://www.sec.gov/divisions/marketreg/ratingagency.htm，2011年2月15日訪問。從美國財政部2009年7月提交國會的立法草案中可以看出，信用評級體系未來的改革將圍繞以下三條主線展開，即減少評級機構(gòu)的利益沖突，增強美國證券交易委員會對信用評級機構(gòu)的監(jiān)管權(quán)，降低金融體系對信用評級的依賴。尤其是內(nèi)在利益沖突問題，改革方案實際上采取了“曲線戰(zhàn)略”，即繞開評級收費模式、問責制度等重大障礙，通過改革評級機構(gòu)具體操作程序，增加市場多樣性，增強行業(yè)透明性等措施，強化市場聲譽機制的制約作用，間接緩解“發(fā)行人付費”模式中的內(nèi)在沖突，促進評級機構(gòu)進行更加公正、獨立的評級。

1.SEC對評級機構(gòu)監(jiān)管改革的新舉措

次貸危機爆發(fā)之后，美國政府敦促SEC對評級機構(gòu)在危機中的拙劣表現(xiàn)進行分析。SEC迅速組織大量人力，就穆迪、惠譽和標準普爾三家評級機構(gòu)對RMBS和CDO的評級行為展開了深入細致的調(diào)查研究。

(1)SEC前期的組織調(diào)查

2008年7月，SEC在其網(wǎng)站公布了該份調(diào)查報告，*See Summary Report Of Issues Identified In The Commission Staff’s Examinations Of Select Credit Rating Agencies. U.S. SEC，2008:7.指出：

①自2002年以來，資本市場上RMBS和CDO的數(shù)量和復(fù)雜性大為增加，部分信用評級機構(gòu)應(yīng)對此種增長表現(xiàn)吃力；

②評級程序的關(guān)鍵環(huán)節(jié)總是不被披露；

③針對RMBS和CDO的評級策略和程序本可以更好的得到記錄；

④在評級過程中，這些機構(gòu)并不記錄、整理一些重要步驟(包括評級委員會作出決策和行動的基礎(chǔ)理論以及最終的評級結(jié)論背離假設(shè)模型的根本原因)，也對評級過程中的重要參與主體的相關(guān)情況不作記錄歸檔；

⑤評級機構(gòu)采用的監(jiān)督程序也不比他們最初使用的程序更為健全；

⑥評級中利益沖突問題的解決乏善可陳；

⑦評級機構(gòu)內(nèi)部審計程序存在顯著的變動。

針對上述問題，SEC內(nèi)部進行了大量分析研究，組織召開過多次聽證會，并在其網(wǎng)站發(fā)布了一系列新規(guī)則提案。*See SEC.NRSROs.http://www.sec.gov/divisions/marketreg/ratingagency.htm.2009年2月2日，SEC發(fā)布了作為合規(guī)指引的《NRSROs相關(guān)法律規(guī)則的修正案》，*See SEC. Amendments To Rules For Nationally Recognized Statistical Rating Organizations. 2009,p.5.該修正案旨在通過強化可歸責性、提高NRSROs評級手段的透明度、強化評級機構(gòu)的記錄保存和報告義務(wù)、加強評級行業(yè)的競爭態(tài)勢等措施，竭力消除評級過程中的利益沖突，提高評級報告的質(zhì)量，以更好地維護投資者的合法權(quán)益，維系投資者和社會公眾對于資本市場的信心。該修正案的內(nèi)容主要包括如下幾點：第一，評級機構(gòu)需向SEC提供其在結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品和其他債務(wù)證券的評級過程中使用的測評數(shù)據(jù)、評級程序和評級手段方面的信息披露情況；第二，評級機構(gòu)需按照規(guī)定的要求制作、保留相關(guān)記錄；第三，信用評級機構(gòu)應(yīng)當在其網(wǎng)站上公開其10%比例的歷史評級樣本，其新的評級變動需要于限期內(nèi)公示；第四，NRSRO應(yīng)當遵循修正法案的要求向美國SEC提交年度報告和相關(guān)資料。該修正法案旨在通過進一步加強信息披露和提高透明度要求來監(jiān)管評級機構(gòu)的業(yè)務(wù)行為，進而促進利益沖突問題的解決和評級質(zhì)量的改進。

(2)SEC發(fā)布NRSROs合規(guī)指引*See Amendments to the Rules Relating to the Oversight of Nationally Recognized Statistical Rating Organizations.SEC.2009,p.10.

2009年11月，SEC發(fā)布另一份合規(guī)指引，即《NRSROs相關(guān)監(jiān)管規(guī)則的修正案》。該合規(guī)指引的主要內(nèi)容包括：

① 針對《1934年證券交易法》第17g-2條規(guī)則進行修正，所有的NRSRO需要按規(guī)定披露包括升級、降級、維持和撤銷評級等行為的相關(guān)歷史材料，該要求適用于在《信用評級機構(gòu)監(jiān)管改革法案》頒布之日及以后NRSRO作出首次評級的所有繼續(xù)評級行為。具體要求如下：

A.無論采取發(fā)行人付費模式、訂購用戶可得模式*See SEC. Proposed Rules for Nationally Recognized Statistical Rating Organizations. 2008,p.70.還是主動提供評級報告模式的評級機構(gòu)，都一體適用于該新要求的具體規(guī)定。

B.如果采取發(fā)行人付費模式的信用評級，那么必須在新的評級活動實施之日起的12個月內(nèi)以公開的方式公布相關(guān)評級行為的歷史數(shù)據(jù)等信息。

C.如果采取非發(fā)行人付費模式的其他類別的信用評級，則必須在新的評級活動實施之日起的24個月內(nèi)以公開的方式公布相關(guān)評級行為的歷史數(shù)據(jù)等信息。

D.公布的信息必須以可機讀的形式作出，且對于公眾而言具有可獲得性。

②針對《1934年證券交易法》第17g-5條規(guī)則進行修正，要求每一個為組織者(arranger)的結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品進行收費評級的評級機構(gòu)須向其他的NRSROs披露相關(guān)的評級流程。該修正案還要求一家評級機構(gòu)從組織者處獲得相關(guān)產(chǎn)品的陳述，該組織者應(yīng)向評級同一產(chǎn)品的其他NRSROs提供相同的陳述和信息。*See SEC. Amendments to the Rules Relating to the Oversight of Nationally Recognized Statistical Rating Organizations.http://www.sec.gov/rules/final/2009/34-61050-secg-nrsro.htm，2011年2月15日訪問。

(3)SEC召開信用評級機構(gòu)監(jiān)管圓桌會議

2009年4月13日，SEC召開信用評級機構(gòu)監(jiān)管圓桌會議(Roundtable to Examine Oversight of CRAs)，穆迪、惠譽以及標準普爾等主要評級機構(gòu)的總裁均出席了該會議。會上，SEC主席Mary Schapiro痛斥信用評級機構(gòu)乏力的評級規(guī)則對次貸危機的演變與惡化起到的推波助瀾的效果，并指出要改革和強化評級機構(gòu)的評級規(guī)則。會議就評級機構(gòu)采用的評級結(jié)構(gòu)進行問詢商討，部分會議成員提出恢復(fù)“投資者付費模式”的建議，并要求增加評級機構(gòu)披露信息的內(nèi)容和次數(shù)，以維系投資者對于債券市場的信心；參會成員還就Mary Schapiro提出的構(gòu)建一個政府層面的公共評級機構(gòu)的可行性進行了討論。

然而，此次會議并沒有達成意見上的眾多一致性。尤其關(guān)于信息披露方面，部分評級公司的總裁認為，“如果加大主動提供的信息的占比，盡管對提高評級流程的透明度、方便監(jiān)管部門的監(jiān)督檢查是有利的，但對那些支付重金給評級 機構(gòu)的投資者而言，無疑是不公平的，他們的利益受到了更大的侵害*See Sean Egan. Comments on Roundtable On Oversight of Credit Rating Agencies.SEC.http://www.sec.gov/comments/4-579/4579-16.pdf.2011年2月25日訪問?！?；而且，投資者付費模式也無法從根本上克服利益沖突的問題。*See Deven Sharma. Comments on Roundtable On Oversight of Credit Rating Agencies . SEC.http://www.sec.gov/comments/4-579/4579-23.pdf. 2011年2月25日訪問。

2.《多德—弗蘭克法案》監(jiān)管要點剖析

2010年7月15日，美國國會通過了自20世紀二三十年代經(jīng)濟大蕭條以來最為嚴厲全面的金融監(jiān)管改革法案，即《多德—弗蘭克華爾街改革與消費者保護法案》(Dodd-Frank Wall Street Reform and consumer protection Act)。這法案旨在彌補監(jiān)管空缺，并對引發(fā)2008年金融危機的罪魁禍首——投機性交易操作實施禁令。

(1)改革思路

美國新金融監(jiān)管法案是1999年《美國金融服務(wù)現(xiàn)代化法案》以來又一部針對整個金融市場進行整體監(jiān)管的聯(lián)邦法律，雖則是金融危機催生的產(chǎn)物，卻無疑對改善金融監(jiān)管本身起到了眾多積極的作用。其針對信用評級機構(gòu)的改革思路包括：

①重構(gòu)評級機構(gòu)的監(jiān)管新格局

目前，信用評級行業(yè)存在評級功能與監(jiān)管布局之間的不對稱。首先，信用評級之于資本市場的客觀重要性與其受到的監(jiān)管力度之間存在明顯的不對稱。該法案出臺之前，針對評級機構(gòu)的監(jiān)管框架主要由NRSRO制度、定期要求公布相關(guān)評級數(shù)據(jù)和部分警示性的準則構(gòu)成，并沒有過多的法律方面的問責性規(guī)定。評級行為的試錯成本過低，出現(xiàn)嚴重的評級失誤而致眾多投資者的利益受到損害時，評級機構(gòu)并不需要承擔相應(yīng)的法律責任。這種責任追究機制的缺失與評級機構(gòu)作為資本市場“守門人”的角色不對等。此次新法案旨在強化監(jiān)管問責職能、追究評級行為違背信義義務(wù)的規(guī)定便是就這種不對稱而進行的制度完善。其次，信用評級的市場公信力與其在評級過程中的消極行事之間存在嚴重反差。本輪次貸危機折射出評級機構(gòu)在評級過程中的許多不端行為，這主要源于發(fā)行人付費模式下評級機構(gòu)與發(fā)行人天然地結(jié)成利益共同體，缺乏嚴把評級資料質(zhì)量關(guān)的足夠動力。針對這一程序瑕疵問題，新法案嚴格要求評級機構(gòu)完善評級程序和信息披露工作，并規(guī)定評級機構(gòu)除了審核發(fā)行人提供的信息之外，也應(yīng)自行搜集與受評證券信用風險有關(guān)的其他重要信息，否則可能被視為未盡到足夠的信義義務(wù)而在侵權(quán)之訴中承擔被判敗訴的風險。再次，新法案旨在通過課以評級機構(gòu)一系列義務(wù)性規(guī)范來提高評級操作的透明度，并通過加強風險意識教育來引導投資者自主判斷投資過程中的潛在風險，以降低他們對于評級報告的過度依賴。

②消除潛在的利益沖突

由于收費模式而導致的利益沖突是次貸危機爆發(fā)后評級機構(gòu)廣受詬病的一個方面。盡管標準普爾總裁Deven Sharma在眾議院——監(jiān)管及政府改革委員會的聽證會上對“發(fā)行人付費”模式(Issuer Pays)不存在利益沖突作出諸如以下的詞不達意的論證：“正如SEC近期調(diào)查顯示，并沒有證據(jù)顯示評級方法以及模式的選擇是以市場份額為出發(fā)點的……真正的問題不在于該模式是否存在利益沖突的可能，而在于它們能否得到有效的管理……‘發(fā)行人付費’模式對市場也是有利的。”*盡管Deven Sharma論證的理由很多，包括將Issuer Pays模式與Subscription models相比以指出后者對于用戶在降低成本和拓寬信息渠道方面的弊端，但其未能就Issuer Pays模式防范利益沖突提出足夠充分且正當?shù)恼摀?jù)予以佐證。See Deven Sharma. Testimony before the committee on oversight and Government Reform of United States House of Representatives. 2008,pp.10-12.但是，對該模式的質(zhì)疑與詰難從未間斷。

新法案尋求通過強化監(jiān)督、提高評級流程的規(guī)范操作水準、完善問責機制等手段以改善評級機構(gòu)的中立性，并通過部分恢復(fù)買方付費模式，從而消除評級活動中的利益沖突問題。另外，監(jiān)管機構(gòu)也在研究通過設(shè)立政府評級機構(gòu)，由該評級機構(gòu)主動對某些類別的債券進行評級從而克服第三方評級機構(gòu)提供信用評級的種種弊端。

(2)具體措施

為了改變評級行業(yè)目前的不良形象，加強對評級機構(gòu)的監(jiān)管，鞏固其資本市場“守門人”的職能，新法案在“副標題C”項下以19頁的篇幅專節(jié)規(guī)定了一系列的監(jiān)管措施:包括設(shè)立專門的評級機構(gòu)監(jiān)管部門、強化披露義務(wù)、設(shè)置獨立的信息審核程序、NRSRO登記撤銷警示、構(gòu)建評級機構(gòu)分析師的職業(yè)測評等。*See Dodd-Frank Wall Street Reform and consumer protection Act，Subtitle C—Improvements to the Regulation of Credit Rating Agencies. U.S. 2010 .

①監(jiān)管主體方面

法案規(guī)定在SEC下創(chuàng)設(shè)由精通債券業(yè)務(wù)的專業(yè)人士和合規(guī)人員組成的評級機構(gòu)監(jiān)管辦公室，由其對評級機構(gòu)的業(yè)務(wù)行為實施監(jiān)管，確保評級結(jié)論的客觀準確，以維護評級報告用戶的公共利益；同時，法案賦予監(jiān)管辦公室對評級機構(gòu)的不當行為實施處罰(罰金和其他懲罰措施)的權(quán)力。

評級監(jiān)管辦公室實行主任(Director)負責制，由其向證監(jiān)會主席進行工作匯報。“SEC對NRSRO每年至少進行一次審查，審核內(nèi)容包括：第一，評級機構(gòu)的業(yè)務(wù)操作行為是否符合NRSRO評級政策、流程和方式方面的具體要求；第二，NRSRO工作中利益沖突的解決情況；第三，執(zhí)業(yè)道德規(guī)范的執(zhí)行情況；第四，內(nèi)部控制制度的完善情況；第五，NRSRO公司治理概況；第六，NRSRO指定評級人員行為的合規(guī)性；第七，客戶投訴的處理效果；第八，對已退休的前任雇員的管理規(guī)則。SEC需向投資者及社會公眾公布包括上述內(nèi)容的調(diào)查結(jié)論?！?See Title IX，Subtitle C of the Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act，載http://www.sec.gov/divisions/marketreg/ratingagency/wallstreetreform-cpa-ix-c.pdf，2011年3月1日訪問。

②強化信息披露義務(wù)方面

新法案敦促SEC制定法律，以明確評級機構(gòu)在業(yè)務(wù)操作各環(huán)節(jié)的信息披露義務(wù)，從而提高評級行為的透明度，減少投資者與發(fā)行人、承銷商以及評級機構(gòu)之間的信息不對稱，保護公眾投資者的合法權(quán)益。在H.R.4173-503的(q)部分，法案指出評級機構(gòu)的信息披露必須至少符合以下標準：*See Dodd-Frank Wall Street Reform and consumer protection Act，Subtitle C—Improvements to the Regulation of Credit Rating Agencies. U.S. 2010 .

A.評級報告的使用者可以將其披露的內(nèi)容與NRSRO中其他評級機構(gòu)的同一行為進行比較；

B.對使用以及可能使用評級報告、深諳證券從業(yè)之道的投資者而言，該披露的內(nèi)容依然是清晰且有益的；

C.應(yīng)包含近幾年不同產(chǎn)品信用評級的信息披露情況，包括對撤回有關(guān)評級結(jié)論的情況介紹；

D.在沒有過多限制的網(wǎng)絡(luò)上，以書面的形式免費提供并出版相關(guān)的信息；

E.信息披露應(yīng)與評級機構(gòu)的業(yè)務(wù)模式相適應(yīng)；

F.評級機構(gòu)務(wù)必確保其作出的評級報告充分考慮到產(chǎn)品本身的內(nèi)在風險，結(jié)論本身也是中立的，未受到其他商業(yè)行為的不當影響。

依照新法案，針對ABS類債券，評級機構(gòu)除盡職調(diào)查等程序外，還被要求對其在評級中使用的其他中介機構(gòu)的服務(wù)進行盡職調(diào)查，并向投資者披露有關(guān)信息。

除了上述規(guī)定之外，新法案還要求SEC在法案實施之日起的90日內(nèi)，制定法規(guī)以撤銷評級機構(gòu)對于FD條例的豁免權(quán)，評級機構(gòu)在受到發(fā)行人或者承銷商提供的內(nèi)部信息后必須將其對外披露。

③強化評級機構(gòu)過失行為的可歸責性方面

次貸危機發(fā)生后，監(jiān)管部門以及眾多法律界專業(yè)人士開始反思，是否應(yīng)該繼續(xù)堅持評級報告只是一種“短評”的立場，依據(jù)《憲法第一修正案》的規(guī)定為評級機構(gòu)的不當評級行為提供法律庇護？制度創(chuàng)新，實踐先行?！安糠值胤椒ㄔ涸谄鋵徟袑嵺`中不再單純地將評級報告視為一種‘觀點’，在認定評級誤判是出于評級機構(gòu)主觀故意的情況下，法院會判決評級機構(gòu)敗訴，為投資者的損失承擔賠償責任?！?See Mauro Bussani. Credit Rating Agencies’ Accountability ：Short Notes on a Global Issue. Global Jurist.2010，p.8.

經(jīng)過學術(shù)界的多番研討，并借鑒參考實務(wù)層面的創(chuàng)新做法，新法案在增強評級機構(gòu)的可歸責性方面有如下規(guī)定：首先，取消先前法律中對NRSRO的過度庇護，在判定投資者的損失是因評級機構(gòu)故意或者重大過失而致時，評級機構(gòu)不能援引《憲法第一修正案》進行抗辯，而必須賠償投資者的損失。其次，強化SEC的職權(quán)，賦予SEC撤銷NRSRO注冊并給予其他處罰的權(quán)力。如果一家NRSRO在一定期間內(nèi)評級誤判的情形較多，SEC可以對其處以一定額度的懲罰性罰款，對極端惡劣的評級欺詐或因嚴重失職而致評級誤判，SEC有權(quán)吊銷其NRSRO的注冊資格。再次，新法案賦予投資者以較為寬泛的訴權(quán)。投資者可就評級機構(gòu)對評級活動所需信息的真實性未盡必要的審查義務(wù)而致評級失真為由，向法院提起侵權(quán)之訴。

④完善評級機構(gòu)內(nèi)部控制建設(shè)方面

依照新法案的規(guī)定，評級機構(gòu)必須設(shè)立董事會，并且規(guī)定獨立董事的人數(shù)必須占董事會全體董事的1/2(且不少于2人)以上，且獨立董事中應(yīng)包含評級報告的終極使用者?；讵毩⑿缘目剂?，獨立董事不得以其他身份收受評級機構(gòu)支付的咨詢、顧問費或其他補償性的費用，也不得與評級機構(gòu)及其下屬公司存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，一旦發(fā)現(xiàn)獨立董事與評級結(jié)果之間存在不正當?shù)睦骊P(guān)系，應(yīng)撤銷獨立董事的資格。獨立董事的任期一般遵循事先約定的原則，但不得超過五年，且不得連任。獨立董事的薪酬不得與評級機構(gòu)的業(yè)績表現(xiàn)掛鉤。*See Dodd-Frank Wall Street Reform and consumer protection Act，Subtitle C—Improvements to the Regulation of Credit Rating Agencies. U.S. 2010 .

在法定義務(wù)方面，新法案要求董事會應(yīng)重點履行針對下列事項的監(jiān)督義務(wù)：“A.構(gòu)建、維護和落實用于決定信用等級的規(guī)則和程序；B.構(gòu)建、維護和落實那些旨在管理和披露利益沖突的規(guī)則和程序；C.用于決定信用等級的規(guī)則和程序方面內(nèi)控體系的完備性；D.評級機構(gòu)制定的有關(guān)補償和晉升的規(guī)則。其次，如果一家NRSRO是某集團公司的子公司，則集團公司的董事會除了將上述義務(wù)性工作分配至其內(nèi)部的某個專門委員會之外，該專門委員會還必須滿足以下方面的監(jiān)管要求：A.該專門委員會中至少有1/2以上的成員(包括專門委員會的主要負責人)是獨立董事；B.該專門委員會中至少有一名成員系由評級報告的終端用戶擔任。再次，為鼓勵評級行業(yè)內(nèi)部的競爭，新法案還對那小型的評級機構(gòu)進行制度傾斜，規(guī)定：若SEC認定上述規(guī)則對某家小型NRSRO而言是一種不合理的義務(wù)負擔，其有權(quán)批準該評級機構(gòu)將相關(guān)義務(wù)性工作交由某個至少包含一位評級報告終端用戶的委員會來進行?！?See Dodd-Frank Wall Street Reform and consumer protection Act，Subtitle C—Improvements to the Regulation of Credit Rating Agencies. U.S. 2010 .

為了降低內(nèi)部控制中的漏洞風險，新法案還要求評級機構(gòu)必須配置專門的合規(guī)審查員，通過構(gòu)建完備的激勵和約束機制以確保合規(guī)審查員的業(yè)務(wù)獨立性。首先，評級機構(gòu)須構(gòu)建內(nèi)部防火墻，以避免合規(guī)審查員受到信用等級、評級方法以及受評產(chǎn)品外部銷售狀況的不當影響，其每年需定期向公司管理層及SEC提交評級機構(gòu)的合規(guī)報告。其次，評級機構(gòu)應(yīng)該形成一套涵蓋行為規(guī)范、評級程序管控和評級方法選取等內(nèi)容的內(nèi)控制度體系，并不時檢驗其運行情況，每年定期還應(yīng)向SEC提交《內(nèi)控年報》。

⑤評級程序的改良方面

次貸危機前，基于對房價走勢的基本判斷，評級機構(gòu)一般只是針對發(fā)行人和承銷商提供的信息，綜合歷史數(shù)據(jù)的不同變化，簡單地選取模型進行加工從而給出某類證券產(chǎn)品的信用評級。在結(jié)構(gòu)性金融衍生產(chǎn)品不斷花樣翻新之后，發(fā)行人付費模式使評級機構(gòu)缺乏主動更新評級策略和評級方法的動力，導致他們在為該類債券評級時的專業(yè)水準大打折扣。針對這一現(xiàn)象，新法案中也沒有提出很好的應(yīng)對之策，而是敦促SEC頒布關(guān)于NRSRO評級機構(gòu)評級流程方法的規(guī)則。

除上述規(guī)定以外，新法案還要求SEC、政府審計辦公室(Government Accountability Office， GAO)等部門就設(shè)立政府層面的評級機構(gòu)、評級機構(gòu)的補償方案以及獨立的分析師機構(gòu)等問題進行深入研究，以期為今后評級機構(gòu)的立法及監(jiān)管制度的進一步完善提供理論支撐。*See Dodd-Frank Wall Street Reform and consumer protection Act，Subtitle C—Improvements to the Regulation of Credit Rating Agencies. U.S. 2010 .

(二)信用評級機構(gòu)監(jiān)管評述及展望

1.后危機時代美國信用評級機構(gòu)監(jiān)管改革評述

美國新金融監(jiān)管法案是1999年《美國金融服務(wù)現(xiàn)代化法案》以來又一部針對整個金融市場進行整體監(jiān)管的聯(lián)邦法律，雖則是金融危機催生的產(chǎn)物，卻無疑對改善金融監(jiān)管本身起到了眾多積極的作用。針對信用評級機構(gòu)的監(jiān)管，新法案在以下方面實現(xiàn)了一定的突破：

(1)一定程度上避免了潛在的利益沖突

比較美國評級行業(yè)曾經(jīng)的兩種收費模式，很容易理解在“發(fā)行人付費”模式下，利益沖突似乎是一種沒有辦法克服與消弭的現(xiàn)象。

首先，兩種模式下法律關(guān)系的主體不盡相同?！巴顿Y者付費”模式下，由于只有兩方當事人，即投資者和信用評級機構(gòu)。評級機構(gòu)的主要義務(wù)僅在于利用自己的專業(yè)判斷為投資者提供及時、準確、公允的評級報告，以供他們作出相應(yīng)的投資決策。及至1975年NRSRO制度的確立，SEC開始有意識地將信用評級納入統(tǒng)一的金融監(jiān)管體系，作為公權(quán)力機關(guān)的SEC也成為評級機構(gòu)的服務(wù)對象。然而，在“發(fā)行人付費”模式下，這一委托代理法律關(guān)系被扭曲，當事人演變成三方——發(fā)行人、投資者、評級機構(gòu)：評級機構(gòu)向投資者公布發(fā)行人的信用級別，卻由發(fā)行人埋單，滿足了利益沖突的主體要件。*See Alfonse M. D’Amato .Testimony before US House Committee on Oversight and Government Reform.2009，p.4.

其次，投資者和監(jiān)管部門與發(fā)行人對于信用評級的具體要求和期待是不同的，折射出三者的利益時常是不一致的。就投資者而言，由于次貸證券的花樣翻新，受自身專業(yè)素養(yǎng)和判斷能力所限，他們難以在短時間內(nèi)搜集大量有關(guān)該類證券風險狀況的信息，只能寄希望于評級機構(gòu)的幫助。因而，評級報告的準確性、及時性是投資者最為看重的標準。就SEC等監(jiān)管部門而言，由于已經(jīng)作出“金融機構(gòu)在從事某些業(yè)務(wù)時，相關(guān)產(chǎn)品或業(yè)務(wù)必須達到NRSRO出具的一定級別的信用評級”的制度約束，他們自然希望評級報告的質(zhì)量尤其準確性方面是無瑕疵的。由此可以看出，信用評級之于投資者和監(jiān)管部門的意義是趨同的。但對于發(fā)行人而言，信用評級的功能不在于揭示相關(guān)產(chǎn)品的風險，而在于幫助他們順利進入資本市場，以最大限度地降低融資成本。由于證券產(chǎn)品價值與其評級高低之間存在一種預(yù)設(shè)的正相關(guān)關(guān)系，使得發(fā)行人只關(guān)心評級結(jié)果的高低。這樣一來，三者之間的利益方向便出現(xiàn)偏差。

再次，信用評級采用“發(fā)行人付費”模式，評級機構(gòu)的利潤多半來源于發(fā)行人支付的評級費用。這使評級機構(gòu)經(jīng)常迎合發(fā)行人的過分要求，幫助其粉飾經(jīng)營業(yè)績、掩蓋內(nèi)部風險，以提高發(fā)行人的信用等級。至此，評級付費模式中的利益沖突已在所難免。

針對“發(fā)行人付費模式”的重大弊端，新法案通過強化監(jiān)督、提高評級流程的規(guī)范操作水準、完善問責機制等手段以改善評級機構(gòu)的中立性，并通過部分恢復(fù)買方付費模式，從而消除評級活動中的利益沖突問題。另外，監(jiān)管機構(gòu)也在研究通過設(shè)立政府評級機構(gòu)，由該評級機構(gòu)主動對某些類別的債券進行評級從而克服第三方評級機構(gòu)提供信用評級的種種弊端。

(2)NRSRO地位受到相應(yīng)的調(diào)整

2009年，SEC在其監(jiān)管條例中提出要撤銷對評級結(jié)果的使用。新法案同樣以成文法的形式要求相關(guān)監(jiān)管部門仔細研究監(jiān)管方案，取消使用某些類別的信用評級材料，并就內(nèi)部管理、信息披露以及評級方法和程序等方面加強對評級機構(gòu)的規(guī)范。這無疑削弱了NRSRO的“準法律”的功能，降低了市場主體對于三大評級機構(gòu)的過分依賴。2011年2月，SEC再一次向國會提交議案，擬取消評級要求，并提出新的替代方案，這將大大降低監(jiān)管部門對于NRSRO評級結(jié)論的監(jiān)管依賴。并且，新法案規(guī)定結(jié)構(gòu)性衍生產(chǎn)品由SEC設(shè)立的中介機構(gòu)指定的評級機構(gòu)進行評級，一定程度上減少了發(fā)行人與NRSRO之間的利益關(guān)聯(lián)，有利于評級機構(gòu)作出更為客觀、中立的信用評級。另外，新法案針對評級機構(gòu)的監(jiān)管措施更加嚴厲，其涉案的侵權(quán)之訴的敗訴風險也因法律重新平衡各方權(quán)益的制度安排而大大增加。

由于該法案是次貸危機背景的產(chǎn)物，2300多頁的法案試圖將金融市場各方面的監(jiān)管問題都詳盡無遺似乎是不可能的。對于信用評級機構(gòu)的很多具體監(jiān)管措施，新法案也只是原則性的涉及，多半是授權(quán)SEC在研究之后制定具體的監(jiān)管細則來實現(xiàn)制度完善。

2.國際組織對評級機構(gòu)監(jiān)管的建議和措施

除了美國和歐盟等地區(qū)紛紛加強對評級機構(gòu)的監(jiān)管以外，國際社會上，金融穩(wěn)定委員會(Financial Stability Board，F(xiàn)SB)也呼吁監(jiān)管當局取消法律文件中有關(guān)使用信用評級的規(guī)定，并建議放貸機構(gòu)和機構(gòu)投資者等市場主體建立內(nèi)部信用評級體系，以降低對于信用評級報告的過度依賴。*See FSB.Financial Stability Board publishes principles to reduce reliance on CRA ratings.載http://www.financialstabilityboard.org/press/pr_101027.pdf，2011年3月23日訪問。除此之外，2008年5月，IOSCO修正了先前的《信用評級機構(gòu)行為基本準則》(以下簡稱《行為準則》)，“確立了獨立性和利益沖突管控、透明度和信息披露、評級程序質(zhì)量監(jiān)控等三大監(jiān)管支柱。新《行為準則》尊重各國具體法律和市場環(huán)境的差異，靈活性較強，相關(guān)監(jiān)管機構(gòu)、評級機構(gòu)等均可以根據(jù)具體環(huán)境構(gòu)建適合的管理政策?！?朱榮恩、郭繼豐：“IOSCO三大監(jiān)管支柱及對我國評級監(jiān)管的啟示”，載http://www.shxsj.com/uploadfile/40486249761.pdf，2011年3月23日訪問。因而，該《行為準則》已成為國際社會針對信用評級監(jiān)管的基準標準。

3.信用評級機構(gòu)監(jiān)管趨勢探析

在深入剖析美國針對信用評級機構(gòu)的監(jiān)管規(guī)則之余，筆者認為，未來的信用評級機構(gòu)監(jiān)管制度的具體完善除了新法案中的制度安排，還可以考慮從以下幾方面入手：

(1)重新定位“信用評級”，提高評級機構(gòu)的可追訴性

評級機構(gòu)在出現(xiàn)評級失真的情況時，往往在訴訟中慣常性地主張評級結(jié)論只是一種評論，并援引《憲法第一修正案》中的“言論自由”條款，要求法院給予其保護。綜觀自1989年First Equity v.Standard& Poor’s案以來的眾多司法判例，被告皆以此作為抗辯而活得法院的勝訴判決。盡管，“個體的自由發(fā)展是社會整體自由發(fā)展的前提條件”，*馬克思、恩格斯：《馬克思恩格斯選集》(第1卷)，新華出版社1972年版，第295頁。但美國憲法的另一層要義在于：個體的自由限度止于他者的自由。評級機構(gòu)在公司財政以及個人收益方面隱性動機的不當驅(qū)使之下，違背法律課以的信托義務(wù)，罔顧眾多投資者的合法權(quán)益，其違背誠實信用原則的行為必須受到法律的嚴懲。因而，法律規(guī)則上需要重新審視“評級報告”的性質(zhì)與功能。首先，在證券化程度極度擴張的今天，一定的信用級別成為受評主體進入資本市場的通行證與踏腳石，其發(fā)行的某類產(chǎn)品的市場表現(xiàn)關(guān)乎大量投資者的切身利益。其次，隨著金融投資工具的不斷創(chuàng)新以及市場化分工的日益精細，投資者對于某類產(chǎn)品的運作機理尚且不甚明了，遑論審時度勢、憑借自身的獨立判斷來控制風險。這就使專業(yè)評級機構(gòu)出具的評級結(jié)論成為投資者的重要乃至唯一參考。此時，應(yīng)通過立法明確規(guī)定，有關(guān)某類產(chǎn)品評級的服務(wù)對象達到或可能達到一定規(guī)模時，該“評級報告”已不再是一種“言論”或“意見陳述”，實則為一種“金融產(chǎn)品”，以此便于規(guī)范評級行業(yè)的秩序，維護社會公共利益。除此之外，司法審判過程中，法院應(yīng)該取消先前由原告證明評級機構(gòu)存在“實際惡意”的舉證規(guī)則，改采“過錯推定”的歸責原則，由評級機構(gòu)就其在業(yè)務(wù)行為中已盡“善良管理人”的注意義務(wù)進行舉證，如若不能證明，則需承擔敗訴的風險。經(jīng)過這種規(guī)則完善，以平衡雙方的實體訴權(quán)。

(2)設(shè)立專業(yè)優(yōu)良的國有評級機構(gòu)

如上所述，由于評級報告是一種金融產(chǎn)品，因而具有公共屬性。由政府出資，設(shè)立專業(yè)優(yōu)良的國有評級機構(gòu)具有如下優(yōu)勢：首先，由于政府財政資金作為后盾，因而評級機構(gòu)運作經(jīng)費充足，可以通過極富競爭力的激勵機制招攬全球最頂尖的評級技術(shù)人才和工作團隊，以利于形成客觀、準確、高質(zhì)量的信用評級報告，從而為廣大投資者的投資決策提供科學的借鑒參考。其次，由于國有評級機構(gòu)具有官辦性的特征，一定程度上可以視為政府的附屬機構(gòu)，因而享有普通評級機構(gòu)不具有的“準監(jiān)管”權(quán)力。該評級機構(gòu)可以根據(jù)工作的實際需要，要求發(fā)行人或承銷商在規(guī)定期限內(nèi)提供與評級相關(guān)的重要信息，逾期未提供的，可視為受評主體的消極違規(guī)行為。評級機構(gòu)可以向社會公眾公布該行為，并視違規(guī)行為的惡劣程度暫?；蚓芙^受理該受評主體在一定期限內(nèi)就某類或全部證券產(chǎn)品的評級申請。同時，該評級機構(gòu)就對這一決定進行公示，自公告之日起至規(guī)定之日止，該決定對其他評級機構(gòu)也具有約束力。這種做法，使評級活動中信息材料更為齊備，確保了最終的評級分析更加準確。再次，由于國有評級機構(gòu)具有公共性，其運作程序會更加透明。投資者以及社會公眾可以了解、咨詢某類政策產(chǎn)品在評級過程中使用的評級工具、方法與評級策略，并就部分環(huán)節(jié)要求評級機構(gòu)提供文件以供查閱。

上述模式下，國有評級機構(gòu)與其他評級機構(gòu)同軌并行，在市場行為的檢驗中，由投資者自行權(quán)衡對比之后進行獨立的判斷，從而作出更為準確的投資決策。

(3)加強監(jiān)管協(xié)調(diào)與國際合作

“洛侖茲教授在《無周期流的確定性》一文中寫道：南美洲亞馬遜河流域熱帶雨林中的一只蝴蝶，偶爾扇動翅膀，可能兩周后在美國得克薩斯州引起一場龍卷風?！?陳欣:《衍生金融交易國際監(jiān)管制度研究》，北京大學出版社2006年版，第1頁。目前，信用評級機構(gòu)的業(yè)務(wù)范圍早已不局限于一國之內(nèi)，而是充分實現(xiàn)了在全球范圍內(nèi)的布局。信用評級機構(gòu)作為資本市場的守門人，其表現(xiàn)會直接影響到一國金融市場和金融秩序，而各國的法律規(guī)則千差萬別，針對信用評級機構(gòu)的統(tǒng)一立法難度更大。因而，從目前來看，針對信用評級機構(gòu)的國際監(jiān)管，各國應(yīng)加強監(jiān)管合作，努力構(gòu)建全球范圍內(nèi)評級機構(gòu)問責聯(lián)動程序，避免評級機構(gòu)在母國行為端正，卻在東道國興風作浪的情形出現(xiàn)。東道國可以及時地將評級機構(gòu)的極端違法行為通報評級機構(gòu)的母國，母國應(yīng)自行審查評級機構(gòu)的行為性質(zhì)，并視客觀情況為東道國投資者實現(xiàn)跨國損失追償提供一定的法律援助。

正如Mauro Bussani教授所言，各國應(yīng)尋求將評級機構(gòu)的行為納入國際法的調(diào)整范圍之列。*See Mauro Bussani. Credit Rating Agencies’ Accountability ：Short Notes on a Global Issue.Global Jurist.2010，p.8.首先，不妨由國際組織(如IMF)來處理某些評級工作。這些國際組織內(nèi)部應(yīng)成立國際公共評級機構(gòu)(International Public Rating Agency,IPRA)，以服務(wù)于國際金融機構(gòu)。IPRA實行董事會管理制，董事會由世界范圍內(nèi)的經(jīng)濟以及金融市場中的重要成員組成。其次，嘗試設(shè)立針對評級機構(gòu)訴訟的國際性特別審判機構(gòu)，以適用同一實體法和程序法，滿足投資者對于訴訟風險的合理預(yù)期。再次，強制要求評級機構(gòu)及其評級分析師投保第三者責任險。

五、結(jié)語

毫無疑問，信用評級機構(gòu)是資本市場健全發(fā)展所不可或缺的一個重要組成部分，其以減少信息不對稱、估計價值與提示風險的基本功能，為資金需求者與資金提供者之間的交易搭起一座便利的橋梁，促進了資本市場上資源的合理分配。然而，作為資本市場的一分子，評級機構(gòu)未能緊跟金融創(chuàng)新的步伐，在評級策略、評級方法的制定及評級模型的構(gòu)建方面作出針對性的改進之舉；并且，發(fā)行人付費模式下，評級機構(gòu)的評級報告似乎總是難以擺脫“效益捆綁與利益俘獲”的詬病。如果行為過度問題不加以控制，市場制約就可能會失之過晚，市場反應(yīng)就可能不僅損害個人和機構(gòu)的利益，甚至還可能危及整個金融體系的穩(wěn)定。

基于評級機構(gòu)的重要社會功能，為維護廣大投資者的合法權(quán)益，確保金融體系的穩(wěn)定和適度競爭的市場秩序，必須強化與完善對評級機構(gòu)的監(jiān)管。

此輪次貸危機爆發(fā)、演變的進程，為我們上了一堂有關(guān)市場自由與政府監(jiān)管之間辯證關(guān)系的生動課程。如今，金融危機最嚴峻的時期似乎已經(jīng)度過，但針對評級機構(gòu)監(jiān)管的制度完善工作遠沒有停止。未來，我們可能看到不同的國家采用不同的解決方式，包括強化政府層面的監(jiān)管協(xié)調(diào)與合作。希望的是，通過制度的不斷跟進完善，那些應(yīng)受指責的評級機構(gòu)能夠正當、合規(guī)行事，最大限度地滿足投資者以及監(jiān)管部門的正當期待。

由于本文的基本邏輯預(yù)設(shè)在于市場經(jīng)濟全球化以及評級技術(shù)的國際化，貫穿論文始終的是以國際化的視角來分析整個國際評級行業(yè)面臨的監(jiān)管創(chuàng)新問題，因而，僅擇取具有典型性的美國為基本的研究區(qū)域，且不展開探討我國評級機構(gòu)的監(jiān)管制度及國際評級機構(gòu)監(jiān)管改革對我國的借鑒意義。

* 法學碩士，深圳市深信泰豐(集團)股份有限公司證券事務(wù)代表。