我國場外金融衍生交易監(jiān)管三論*

陳蘭蘭

我國場外金融衍生交易監(jiān)管三論*

陳蘭蘭**

基于金融機(jī)構(gòu)對沖頭寸、套期保值的風(fēng)險管理需要，我國應(yīng)逐步推動證券公司、城市商業(yè)銀行、農(nóng)村信用社等開展利率互換業(yè)務(wù)，以及農(nóng)村商業(yè)銀行、農(nóng)村信用社、保險公司等參與信用風(fēng)險緩釋工具交易，同時應(yīng)基于市場價格修正信用衍生品定價方法和模型，提出適合信用風(fēng)險緩釋工具的定價方法和模型。鑒于我國金融機(jī)構(gòu)高度依賴境外金融交易系統(tǒng)可能產(chǎn)生衍生交易數(shù)據(jù)泄密、金融監(jiān)管漏洞受攻擊等問題，應(yīng)明確金融機(jī)構(gòu)使用境外金融交易系統(tǒng)須經(jīng)強(qiáng)制認(rèn)證和安全性測試。同時應(yīng)強(qiáng)化場外衍生交易信息報備，建立風(fēng)險敞口報告機(jī)制。我國相關(guān)立法應(yīng)規(guī)定企業(yè)參與境外衍生交易的交易品種、規(guī)模須經(jīng)監(jiān)管部門審批，并建立企業(yè)參與境外衍生交易報告和統(tǒng)計監(jiān)測制度。

場外金融衍生交易 交易主體 交易品種 交易系統(tǒng) 跨境交易監(jiān)管

一、場外金融衍生交易主體和交易品種

我國有關(guān)場外金融衍生交易主體和交易品種的法律規(guī)范主要可見于金融監(jiān)管部門頒布的行政規(guī)章和規(guī)范性文件中。依據(jù)我國有關(guān)衍生品交易的法律規(guī)定和自律規(guī)則，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)(包括存款性金融機(jī)構(gòu)、政策性銀行、金融資產(chǎn)管理公司、信托公司、企業(yè)集團(tuán)財務(wù)公司、金融租賃公司，以及銀監(jiān)會批準(zhǔn)設(shè)立的其他銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu))，經(jīng)銀監(jiān)會批準(zhǔn)可參與遠(yuǎn)期、期貨、掉期(互換)、期權(quán)，以及具有遠(yuǎn)期、期貨、掉期(互換)和期權(quán)中一種或多種特征的混合金融工具交易。*2004年銀監(jiān)會發(fā)布《金融機(jī)構(gòu)衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)管理暫行辦法》，規(guī)定政策性銀行、商業(yè)銀行、信托投資公司、財務(wù)公司、金融租賃公司、汽車金融公司，以及外國銀行在中國境內(nèi)的分行，經(jīng)銀監(jiān)會審批可開辦衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)。衍生產(chǎn)品包括遠(yuǎn)期、期貨、掉期(互換)、期權(quán)，以及具有遠(yuǎn)期、期貨、掉期(互換)和期權(quán)中一種或多種特征的結(jié)構(gòu)化金融工具。銀監(jiān)會于2006年和2011年兩次修訂該《辦法》。依據(jù)2011年《銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)管理暫行辦法》，商業(yè)銀行、城市信用合作社、農(nóng)村信用合作社等吸收公眾存款的金融機(jī)構(gòu)以及政策性銀行，金融資產(chǎn)管理公司、信托公司、企業(yè)集團(tuán)財務(wù)公司、金融租賃公司，以及經(jīng)銀監(jiān)會批準(zhǔn)設(shè)立的其他銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)，經(jīng)銀監(jiān)會批準(zhǔn)可開辦衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)。在銀行間外匯市場中，政策性銀行、商業(yè)銀行、信托投資公司、金融租賃公司、財務(wù)公司、汽車金融公司，其他非銀行金融機(jī)構(gòu)，以及非金融企業(yè)會員可進(jìn)行銀行間遠(yuǎn)期外匯交易和人民幣外匯貨幣掉期交易，*2005年《中國人民銀行關(guān)于加快發(fā)展外匯市場有關(guān)問題的通知》規(guī)定，作為中國外匯交易中心會員的政策性銀行、商業(yè)銀行、信托投資公司、金融租賃公司、財務(wù)公司和汽車金融公司，若獲得銀監(jiān)會頒發(fā)的金融衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)資格，可參與銀行間遠(yuǎn)期外匯交易；其他非銀行金融機(jī)構(gòu)的外匯交易中心會員若獲得其監(jiān)管部門的批準(zhǔn)，可參與銀行間遠(yuǎn)期外匯交易；非金融企業(yè)的外匯交易中心會員若參與銀行間遠(yuǎn)期外匯交易，則須經(jīng)國家外匯管理局批準(zhǔn)。銀行間遠(yuǎn)期外匯交易即交易雙方以約定的外匯幣種、金額、匯率，在約定的未來某一日期交割的人民幣對外匯的交易。銀行間遠(yuǎn)期外匯市場參與主體自獲得遠(yuǎn)期交易備案②資格起6個月后，可在銀行間市場開展即期與遠(yuǎn)期、遠(yuǎn)期與遠(yuǎn)期相結(jié)合的人民幣對外幣掉期交易。2007年《中國人民銀行關(guān)于在銀行間外匯市場開辦人民幣外匯貨幣掉期業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知》規(guī)定，具備銀行間遠(yuǎn)期外匯市場會員資格的境內(nèi)機(jī)構(gòu)可以在銀行間外匯市場開展人民幣外匯貨幣掉期業(yè)務(wù)。人民幣外匯貨幣掉期即在約定期限內(nèi)交換約定數(shù)量人民幣與外幣本金，同時定期交換兩種貨幣利息的交易協(xié)議。銀行經(jīng)國家外匯管理局備案取得期權(quán)交易資格可開展人民幣對外匯期權(quán)交易。*2011年國家外匯管理局發(fā)布《國家外匯局關(guān)于人民幣對外匯期權(quán)交易有關(guān)問題的通知》，批準(zhǔn)中國外匯交易中心在銀行間外匯市場組織開展人民幣對外匯期權(quán)交易，銀行經(jīng)國家外匯管理局備案可開展銀行間外匯市場人民幣對外匯普通歐式期權(quán)交易、對客戶人民幣對外匯普通歐式期權(quán)業(yè)務(wù)。普通歐式期權(quán)是指買入期權(quán)的一方只能在期權(quán)到期日當(dāng)天才能執(zhí)行的標(biāo)準(zhǔn)期權(quán)。在銀行間市場進(jìn)行信用風(fēng)險緩釋合約、信用風(fēng)險緩釋憑證等信用風(fēng)險緩釋工具試點。*依據(jù)中國銀行間市場交易商協(xié)會2010年10月公布的《銀行間市場信用風(fēng)險緩釋工具試點業(yè)務(wù)指引》，我國在銀行間市場進(jìn)行信用風(fēng)險緩釋合約、信用風(fēng)險緩釋憑證等信用風(fēng)險緩釋工具試點。在全國銀行間債券市場中，金融機(jī)構(gòu)可進(jìn)行遠(yuǎn)期利率協(xié)議交易和利率互換交易，機(jī)構(gòu)投資者可進(jìn)行債券遠(yuǎn)期交易；非金融機(jī)構(gòu)可與具有做市商或結(jié)算代理業(yè)務(wù)資格的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行以套期保值為目的的遠(yuǎn)期利率協(xié)議交易和利率互換交易。*依據(jù)2007年《遠(yuǎn)期利率協(xié)議業(yè)務(wù)管理規(guī)定》和2008年《中國人民銀行關(guān)于開展人民幣利率互換業(yè)務(wù)有關(guān)事宜的通知》，在全國銀行間債券市場參與者中，具有做市商或結(jié)算代理業(yè)務(wù)資格的金融機(jī)構(gòu)可與其他所有市場參與者進(jìn)行遠(yuǎn)期利率協(xié)議交易和利率互換交易，其他金融機(jī)構(gòu)可與所有金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行遠(yuǎn)期利率協(xié)議交易和利率互換交易，非金融機(jī)構(gòu)只能與具有做市商或結(jié)算代理業(yè)務(wù)資格的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行以套期保值為目的的遠(yuǎn)期利率協(xié)議交易和以套期保值為目的的利率互換交易。依據(jù)2005年中國人民銀行發(fā)布的《全國銀行間債券市場債券遠(yuǎn)期交易管理規(guī)定》，全國銀行間債券市場的機(jī)構(gòu)投資者可進(jìn)行債券遠(yuǎn)期交易。遠(yuǎn)期交易標(biāo)的債券券種應(yīng)為已在全國銀行間債券市場進(jìn)行現(xiàn)券交易的中央政府債券、中央銀行債券、金融債券和經(jīng)中國人民銀行批準(zhǔn)的其他債券券種。

(一)人民幣外匯期權(quán)

2005年7月人民幣匯率形成機(jī)制改革以來，我國外匯市場加快發(fā)展，銀行對客戶市場和銀行間外匯市場相繼推出遠(yuǎn)期、外匯掉期和貨幣掉期三類人民幣外匯衍生產(chǎn)品。在境外離岸市場中人民幣衍生品交易包括人民幣無本金交割遠(yuǎn)期(NDF)、人民幣無本金交割期權(quán)(NDO)、人民幣無本金交割互換(NDS)、人民幣結(jié)構(gòu)性票據(jù)等。*王芳：“對我國外匯衍生品市場發(fā)展及監(jiān)管的思考”，載《河北法學(xué)》2009年第6期。與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和一些新興市場經(jīng)濟(jì)體相比，我國國內(nèi)外匯市場的交易品種較為單一，產(chǎn)品功能不夠多樣化。目前國內(nèi)外匯市場已基本具備推出期權(quán)交易的宏觀和微觀條件：一是人民幣匯率彈性增強(qiáng)，存在期權(quán)交易所需要的波動率；二是國內(nèi)外匯市場已具有一定的深度，可以容納期權(quán)交易對市場流動性的影響；三是人民幣利率市場化穩(wěn)步推進(jìn)，為銀行的資金管理和產(chǎn)品定價提供了基礎(chǔ)。*“國家外匯管理局有關(guān)負(fù)責(zé)人就人民幣對外匯期權(quán)交易相關(guān)問題接受記者采訪”，國家外匯管理網(wǎng)，載http://www.safe.gov.cn/model_safe/news/new_detail.jsp?ID=90000000000000000,879，2011年2月16日訪問。2011年國家外匯管理局發(fā)布《國家外匯局關(guān)于人民幣對外匯期權(quán)交易有關(guān)問題的通知》，批準(zhǔn)中國外匯交易中心在銀行間外匯市場組織開展人民幣對外匯普通歐式期權(quán)交易。推出人民幣對外匯期權(quán)交易，有助于完善國內(nèi)外匯市場人民幣對外匯衍生產(chǎn)品體系，進(jìn)一步便利銀行、企業(yè)等市場主體規(guī)避匯率風(fēng)險，同時有利于確立我國的人民幣衍生品定價權(quán)和主導(dǎo)權(quán)。在國際外匯市場上，首先推出某一金融衍生品的地區(qū)或中心往往在該產(chǎn)品的定價、市場份額等方面具有一定優(yōu)勢。隨著中國經(jīng)濟(jì)實力的增強(qiáng)與人民幣國際地位的提高，離岸人民幣業(yè)務(wù)發(fā)展迅速。近年來，中國香港、新加坡的人民幣無本金交割期權(quán)(NDO)市場發(fā)展較快。2006年8月美國芝加哥商品交易所推出人民幣對美元、歐元及日元的期貨和期權(quán)交易。目前人民幣無本金交割遠(yuǎn)期(NDF)是人民幣離岸交易中最活躍的產(chǎn)品，已經(jīng)對國內(nèi)銀行間即期和遠(yuǎn)期交易匯率產(chǎn)生間接影響。*高國華：“外匯市場再添新避險工具，外匯期權(quán)交易啟動”，載《金融時報》2011年2月21日第7版。因此，掌握本幣產(chǎn)品的主導(dǎo)權(quán)和設(shè)計定價權(quán)，已成為中國金融改革和參與全球化進(jìn)程中面臨的重大挑戰(zhàn)。而推出人民幣對外匯期權(quán)交易，則有利于我國確立人民幣衍生品定價權(quán)和主導(dǎo)權(quán)。

值得指出的是，目前我國國內(nèi)外匯衍生品交易尚未形成標(biāo)準(zhǔn)化、專業(yè)化的外匯衍生品交易市場，銀行往往集外匯衍生產(chǎn)品開發(fā)、定價、交易等于一身，既是市場中介又是市場交易者，掌握外匯衍生品交易的單方主動權(quán)。大多數(shù)參與外匯衍生品市場的金融機(jī)構(gòu)缺乏產(chǎn)品設(shè)計能力和定價能力，而只能依賴外購的交易系統(tǒng)。由于缺乏對這些系統(tǒng)的定價模型構(gòu)建的深入了解，金融機(jī)構(gòu)在進(jìn)行復(fù)雜衍生品交易時往往需要向外資銀行詢價。從外匯管理的角度來看，國際收支等非現(xiàn)場監(jiān)測系統(tǒng)難以對不涉及跨境資金流動的表外科目(包括外匯衍產(chǎn)品交易)進(jìn)行統(tǒng)計監(jiān)測，較為缺乏衍生交易外匯風(fēng)險防范體系與手段。*中國人民銀行南寧中心支行課題組：“亟待完善的外匯金融衍生產(chǎn)品市場——以廣西為視角”，載《廣西金融研究》2007年第3期。

(二)人民幣利率互換

依據(jù)2008年《中國人民銀行關(guān)于開展人民幣利率互換業(yè)務(wù)有關(guān)事宜的通知》，人民幣利率互換是指交易雙方約定在未來一定期限內(nèi)，根據(jù)約定的人民幣本金和利率計算利息并進(jìn)行利息交換的金融合約。我國目前存在兩套利率體系，即存貸款利率體系、銀行間市場利率體系。其中，銀行間拆借市場利率、債券市場利率、銀行間市場國債和政策性金融債的發(fā)行利率已經(jīng)市場化。在存貸款利率體系中，我國已經(jīng)放開境內(nèi)外幣存貸款利率，逐步擴(kuò)大人民幣貸款利率的浮動區(qū)間，目前實行“貸款利率管下限、存款利率管上限”，因而存貸款利率尚未實現(xiàn)真正的市場化。利率體系的分割，使存款性金融機(jī)構(gòu)面臨利率基準(zhǔn)錯配的較大風(fēng)險。譬如，國家開發(fā)銀行等政策性銀行在銀行間市場依賴發(fā)行固定利率與以定期存款和7天回購利率為基準(zhǔn)的浮動利率債券籌資，其資金運(yùn)用收益主要受中央銀行基準(zhǔn)貸款利率的影響。而其他存款性金融機(jī)構(gòu)的資金來源與運(yùn)用也存在存、貸款兩個利率基準(zhǔn)。因此，存款性金融機(jī)構(gòu)具有進(jìn)行利率互換交易的動機(jī)。另外，由于各種債務(wù)工具期限的差異，金融機(jī)構(gòu)通常存在資產(chǎn)與負(fù)債之間的久期錯配。譬如，商業(yè)銀行的資金來源以活期存款和l年以內(nèi)的定期存款等短期負(fù)債為主，而資金運(yùn)用則以中長期貸款、債券和票據(jù)為主，因其需要將短期負(fù)債轉(zhuǎn)換為固定利率的中長期負(fù)債，利率互換成為商業(yè)銀行首選的利率衍生品。此外，商業(yè)銀行經(jīng)常作為交易商或做市商參與利率衍生品交易，對于在這一過程中產(chǎn)生的并不為自身所需的衍生品頭寸，商業(yè)銀行必須加以對沖，而對沖一種利率衍生品頭寸的方式通常是利用其他種類的利率衍生品或相應(yīng)的基礎(chǔ)產(chǎn)品，這又增加了商業(yè)銀行對利率衍生產(chǎn)品的需求。壽險公司的負(fù)債多為分期支付收益的長期固定利率工具，資產(chǎn)主要是中短期的債券、票據(jù)及銀行定期存款。這種資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)比較適合通過利率互換來進(jìn)行套期保值。此外，壽險公司的長期保險產(chǎn)品中期交類產(chǎn)品占很大比例，這也增加了其對利率衍生產(chǎn)品的需求。期交產(chǎn)品的保險責(zé)任和收益支付是在第一次保費流入時確立，但保費收入分期到賬卻使壽險公司無法即刻進(jìn)行相應(yīng)的資產(chǎn)配置，而推遲配置又可能面臨配置成本上升的風(fēng)險，因此壽險公司需利用利率衍生品來鎖定當(dāng)前配置成本以避免損失。證券公司、投資基金等其他金融機(jī)構(gòu)為了對債券、票據(jù)等利率敏感性資產(chǎn)進(jìn)行套期保值，通常會選擇進(jìn)行利率期貨等利率衍生品交易。此外，一些大型證券公司作為交易商參與利率衍生品交易，為對沖頭寸也需進(jìn)行利率衍生品交易。*王敬：“利率衍生產(chǎn)品需求研究：來自中國金融機(jī)構(gòu)的證據(jù)”，載《中南財經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報》2010年第1期。

依據(jù)2008年《中國人民銀行關(guān)于開展人民幣利率互換業(yè)務(wù)有關(guān)事宜的通知》，全國銀行間債券市場參與者中，具有做市商或結(jié)算代理業(yè)務(wù)資格的金融機(jī)構(gòu)可與其他所有市場參與者進(jìn)行利率互換交易，其他金融機(jī)構(gòu)可與所有金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行出于自身需求的利率互換交易，非金融機(jī)構(gòu)只能與具有做市商或結(jié)算代理業(yè)務(wù)資格的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行以套期保值為目的的利率互換交易。在實踐中利率互換交易的參與者主要包括政策性銀行、四大國有商業(yè)銀行、部分股份制銀行和外資銀行、部分保險公司以及一些商業(yè)銀行的存貸款企業(yè)客戶。譬如，我國少數(shù)保險公司自2009年開始進(jìn)行協(xié)議存款和浮息債的套期保值交易，但交易方向單一，通常收取固定利率。2010年保監(jiān)會允許達(dá)到有關(guān)風(fēng)險管理能力標(biāo)準(zhǔn)的保險公司開展利率互換業(yè)務(wù)，將利率互換參與范圍由原先的五家試點保險公司，擴(kuò)展到符合條件的所有保險集團(tuán)、保險公司和保險資產(chǎn)管理公司，但目前保險公司參與利率互換交易規(guī)模較小。大部分證券公司、城市商業(yè)銀行和農(nóng)村信用社等其他金融機(jī)構(gòu)沒有獲得開展利率互換業(yè)務(wù)的資格，將不利于這些金融機(jī)構(gòu)通過開展利率互換交易對沖頭寸或者進(jìn)行套期保值等。

(三)信用風(fēng)險緩釋工具

依據(jù)2010年中國銀行間市場交易商協(xié)會發(fā)布的《銀行間市場信用風(fēng)險緩釋工具試點業(yè)務(wù)指引》，信用風(fēng)險緩釋工具包括信用風(fēng)險緩釋合約、信用風(fēng)險緩釋憑證以及其他用于管理信用風(fēng)險的簡單的基礎(chǔ)性信用衍生產(chǎn)品。其中，信用風(fēng)險緩釋合約是指交易雙方約定在未來一定期限內(nèi)信用保護(hù)買方按照合約約定向信用保護(hù)賣方支付信用保護(hù)費用，信用保護(hù)賣方就約定的標(biāo)的債務(wù)向信用保護(hù)買方提供信用風(fēng)險保護(hù)的金融合約。信用風(fēng)險緩釋憑證是指由標(biāo)的實體以外的機(jī)構(gòu)創(chuàng)設(shè)的，為憑證持有人就標(biāo)的債務(wù)提供信用風(fēng)險保護(hù)的、可交易流通的有價憑證。信用風(fēng)險緩釋工具試點業(yè)務(wù)的推出，有利于市場參與者有效管理信用風(fēng)險。譬如，我國商業(yè)銀行長期以來主要通過信用等級分類、授信制度、信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓等傳統(tǒng)方式管理信用風(fēng)險，缺乏通過市場轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險的金融工具。其中，信用等級分類和授信制度屬于事前防范機(jī)制，旨在進(jìn)行預(yù)防性的靜態(tài)管理。信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓涉及所有權(quán)轉(zhuǎn)移，操作上較為復(fù)雜，且無法解決信用悖論問題。*中國銀行間市場交易商協(xié)會：“中國信用衍生品創(chuàng)新與發(fā)展問題研究”(2010年)，載http://wenku.baidu.com/view/b1ee5b6c1eb91a37f1115ca9.html，2012年9月27日訪問。近年來許多商業(yè)銀行在信用衍生品領(lǐng)域進(jìn)行了初步探索，推出一些信用聯(lián)結(jié)理財產(chǎn)品、結(jié)構(gòu)化貸款等業(yè)務(wù)，但銀行間市場缺乏有效的信用風(fēng)險管理工具。而通過信用風(fēng)險緩釋工具商業(yè)銀行可以轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險，從而為其提供管理信用風(fēng)險的創(chuàng)新工具。再如，近幾年來我國信用債券市場發(fā)展迅速，目前已成為亞洲最大的信用債券市場。但我國缺乏信用衍生產(chǎn)品使市場參與主體難以通過信用風(fēng)險緩釋工具對沖、轉(zhuǎn)移和規(guī)避信用風(fēng)險，不僅易造成風(fēng)險累積，而且制約我國金融市場深化發(fā)展。*馮光華：“推動信用衍生品市場健康發(fā)展”，載《中國金融》2010年第22期。

依據(jù)《銀行間市場信用風(fēng)險緩釋工具試點業(yè)務(wù)指引》，我國信用風(fēng)險緩釋工具試點業(yè)務(wù)按照核心交易商、交易商、非交易商的方式進(jìn)行市場分層管理。其中，核心交易商可與所有參與者進(jìn)行信用風(fēng)險緩釋工具交易，其他交易商可與所有交易商進(jìn)行出于自身需求的信用風(fēng)險緩釋工具交易，非交易商只能與核心交易商進(jìn)行以套期保值為目的的信用風(fēng)險緩釋工具交易。信用風(fēng)險緩釋工具與國際金融市場中的信用違約互換有所不同。信用違約互換是指信用保護(hù)買方定期向信用保護(hù)賣方支付費用，當(dāng)承載信用風(fēng)險的第三方主體發(fā)生違約、破產(chǎn)、信用評級降級等信用事件時，由信用保護(hù)賣方向信用保護(hù)買方提供信用風(fēng)險保護(hù)的金融合約。信用違約互換對信用保護(hù)的債務(wù)類型沒有限制，各類債權(quán)均可作為信用保護(hù)的標(biāo)的，使信用保護(hù)標(biāo)的不明確，且較為復(fù)雜。而信用風(fēng)險緩釋工具明確信用保護(hù)針對特定的具體債務(wù)，且標(biāo)的債務(wù)類型限于債券和其他類似債務(wù)，使每筆交易合約均與具體債務(wù)相對應(yīng)，其交易結(jié)構(gòu)比信用違約互換簡單明確，從而較易判斷市場參與者的真實交易意圖，有利于市場風(fēng)險防范。*高占軍：“從簡到繁，推進(jìn)信用風(fēng)險緩釋工具發(fā)展”，載《上海證券報》2010年11月9日第4版。

從試點開始后的交易情況來看，我國銀行間市場信用風(fēng)險緩釋工具的交易主體同質(zhì)化程度較高。現(xiàn)階段信用風(fēng)險緩釋工具交易商主要為商業(yè)銀行。2010年11月國家開發(fā)銀行、工商銀行、建設(shè)銀行、光大銀行、民生銀行、德意志銀行、中債信用增進(jìn)股份投資有限公司等9家交易商達(dá)成首批20筆名義本金合計為18.4億元的信用風(fēng)險緩釋合約。截至2012年9月，已有45家機(jī)構(gòu)備案成為信用風(fēng)險緩釋工具交易商，其中包括中國國際金融公司、長城資產(chǎn)管理公司，北京銀行、上海銀行、南京銀行、杭州銀行、寧波銀行等城市商業(yè)銀行，中信證券、招商證券、華泰證券、光大證券、中銀國際證券、平安證券等證券公司。*信用風(fēng)險緩釋工具交易商名單，中國銀行間市場交易商協(xié)會網(wǎng)，載http://www.nafmii.org.cn/zlgl/scjy/jyszz/201204/t20120425_14572.html，2012年9月3日訪問。截至2012年5月，其中26家信用風(fēng)險緩釋工具交易商已備案成為核心交易商。*信用風(fēng)險緩釋工具交易商名單，中國銀行間市場交易商協(xié)會網(wǎng)，載http://www.nafmii.org.cn/zlgl/scjy/jyszz/201202/t20120226_2477.html，2012年5月2日訪問。在我國現(xiàn)行金融監(jiān)管體制下，保險公司、證券公司等能否參與信用風(fēng)險緩釋工具交易存在不確定性。中國證監(jiān)會對證券公司從事場外金融衍生品交易實行審批制。證券公司在開辦每一項衍生產(chǎn)品業(yè)務(wù)前，須由中國證監(jiān)會對其擬從事的衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)進(jìn)行逐項審批。對于市場上出現(xiàn)的新產(chǎn)品和新業(yè)務(wù)，證券公司在投資該產(chǎn)品或者開展該業(yè)務(wù)前，須事先向中國證監(jiān)會報告或報批。目前雖有一些證券公司在銀行間市場交易商協(xié)會備案為信用風(fēng)險緩釋工具交易商，但在實踐中基本上未參與信用風(fēng)險緩釋工具交易。中國保監(jiān)會對保險公司開辦衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)實行嚴(yán)格的資格審批。保險公司擬從事場外金融衍生品交易，須報送中國保監(jiān)會逐項審批每項業(yè)務(wù)。但中國保監(jiān)會的資格審批更加謹(jǐn)慎。*中國銀行間市場交易商協(xié)會：“中國場外金融衍生產(chǎn)品市場發(fā)展報告(2009年度)”，2010年，第25～26頁。目前擁有衍生產(chǎn)品業(yè)務(wù)資格的保險公司較少，尚無一家保險公司備案成為信用風(fēng)險緩釋工具交易商。實踐中信用風(fēng)險緩釋工具的交易主體主要為商業(yè)銀行的現(xiàn)狀，雖然有利于信用風(fēng)險在我國銀行體系內(nèi)部進(jìn)行轉(zhuǎn)移，*長期以來我國商業(yè)銀行主要采取信用等級分類、授信額度限制等預(yù)防性的靜態(tài)手段管理信用風(fēng)險。由于信貸資產(chǎn)流動性低，相關(guān)風(fēng)險控制措施被動，銀行在發(fā)現(xiàn)貸款出現(xiàn)信用風(fēng)險損失可能時，只能通過增加保證、要求提前還款等方式避免損失。而通過合理運(yùn)用信用風(fēng)險緩釋工具，商業(yè)銀行能夠在不涉及資產(chǎn)所有權(quán)轉(zhuǎn)移的情況下，將信用風(fēng)險剝離出來單獨進(jìn)行交易，有利于商業(yè)銀行對信用風(fēng)險進(jìn)行持續(xù)控制。參見中國銀行間市場交易商協(xié)會：“信用風(fēng)險緩釋工具(CRM)資本緩釋功能相關(guān)問題研究”，2012年，第22～23頁。譬如，2010年11月 9家交易商達(dá)成的首批20筆信用風(fēng)險緩釋合約交易中，中國工商銀行與一家交易對手方簽訂了7筆合約，標(biāo)的債務(wù)涉及7筆銀行貸款，即商業(yè)銀行運(yùn)用信用風(fēng)險緩釋工具管理信用風(fēng)險的實例。避免信用風(fēng)險在個別銀行過度集中，但商業(yè)銀行的交易需求趨同，且抑制了不同市場主體的信用風(fēng)險管理需求，不利于信用風(fēng)險在全部市場主體之間進(jìn)行優(yōu)化配置。

由于銀行間市場的投資者風(fēng)險偏好比較一致，缺乏對沖基金等風(fēng)險偏好型機(jī)構(gòu)投資者，可能引發(fā)信用風(fēng)險緩釋工具交易供需失衡。市場參與者通常選擇較為保守的方式開展信用風(fēng)險緩釋工具交易。商業(yè)銀行在選擇標(biāo)的債務(wù)時，傾向選擇自身擔(dān)任主承銷商或承銷商的債券。*依據(jù)《銀行間市場信用風(fēng)險緩釋工具試點業(yè)務(wù)指引》第11條，信用風(fēng)險緩釋工具標(biāo)的債務(wù)為債券或其他類似債務(wù)，標(biāo)的債務(wù)的債務(wù)人為標(biāo)的實體。目前我國信用債券市場的發(fā)行主體資質(zhì)較好，信用風(fēng)險較低，且商業(yè)銀行作為短期融資券和中期票據(jù)的主承銷商之一，較為了解短期融資券和中期票據(jù)的發(fā)行主體，對于優(yōu)質(zhì)客戶的大量授信額度空置，可以通過賣出信用衍生產(chǎn)品，收取交易對手方一定的信用保護(hù)費用，以有效利用授信額度，增加中間業(yè)務(wù)收入。*但商業(yè)銀行作為短期融資券和中期票據(jù)的主承銷商之一，主要采用余額包銷的承銷方式，當(dāng)信用債券市場需求不高時，往往被迫超額買入自身承銷的債券，商業(yè)銀行可能會選擇買入信用保護(hù)，以降低被動持有債券的信用風(fēng)險。因此，商業(yè)銀行傾向于賣出信用保護(hù)。而買方需求主要表現(xiàn)為以下幾個方面：一是出于機(jī)構(gòu)內(nèi)部授信或風(fēng)險管理額度釋放的目的需要買入信用保護(hù)；二是持有同一標(biāo)的實體頭寸而需要買入信用保護(hù)進(jìn)行信用風(fēng)險對沖；三是利用國內(nèi)信用風(fēng)險緩釋工具市場與國際信用違約互換市場對同一發(fā)行體的不同定價，進(jìn)行無風(fēng)險套利。因此，目前信用風(fēng)險緩釋工具市場呈現(xiàn)賣方需求多于買方需求的特征。商業(yè)銀行主要以交易賬戶參與信用風(fēng)險緩釋工具交易。對交易賬戶而言，信用債券種類較少，持有期限較短，且目前信用風(fēng)險緩釋工具市場雙邊報價價差較寬，商業(yè)銀行買入信用風(fēng)險緩釋工具進(jìn)行對沖或者賣出信用風(fēng)險緩釋工具賺取差價的需求均不高。*中國銀行間市場交易商協(xié)會：“中國場外金融衍生產(chǎn)品市場發(fā)展報告(2010年度)”，2011年，第42頁。由此造成信用風(fēng)險緩釋憑證二級市場流動性不足，盡管已有十余家交易商進(jìn)行報價，但交易活躍程度較低，二級市場尚未有效運(yùn)作。*時文朝：“關(guān)于信用風(fēng)險緩釋工具的若干問題”，中國銀行間市場交易商協(xié)會網(wǎng)，載http://www.nafmii.org.cn/zlgl/xyfx/xw/201202/t20120227_2586.html，2012年9月27日訪問。因此，應(yīng)當(dāng)逐步推動農(nóng)村商業(yè)銀行、農(nóng)村信用社、保險公司等機(jī)構(gòu)投資者參與信用風(fēng)險緩釋工具交易，同時應(yīng)加強(qiáng)市場準(zhǔn)入管理，促使信用風(fēng)險緩釋工具能夠發(fā)揮其建立信用風(fēng)險市場化配置機(jī)制、為市場參與者提供信用風(fēng)險管理手段的功能。

另外，信用衍生品交易方需要具有較高的定價能力。目前部分信用風(fēng)險緩釋工具交易商已在彭博、路透等交易系統(tǒng)進(jìn)行雙邊報價，對信用風(fēng)險緩釋工具定價進(jìn)行了探索。但由于信用衍生品的定價技術(shù)比較復(fù)雜，在定價過程中交易方必須掌握基礎(chǔ)資產(chǎn)債務(wù)人的違約率、信用衍生工具交易對手的違約率以及它們兩者之間的違約相關(guān)性和在每一種違約狀態(tài)下的損失等信息。*中國銀行間市場交易商協(xié)會：“中國信用衍生品創(chuàng)新與發(fā)展問題研究”，2010年，第47～48頁。由于我國信用債券和信用衍生品市場起步較晚，信用風(fēng)險相關(guān)的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)累積時間較短，信息涵蓋面較窄，且當(dāng)前我國信用評級機(jī)構(gòu)對金融機(jī)構(gòu)信用和信用風(fēng)險緩釋工具的信用評價關(guān)注不夠，難以向市場提供客觀公允的信用風(fēng)險信息，因此國際金融市場中廣泛運(yùn)用的Merton模型、簡約化模型、Monte Carlo模擬等模型方法的應(yīng)用受到較大限制。*參見中國銀行間市場交易商協(xié)會：“信用風(fēng)險緩釋工具(CRM)估值定價技術(shù)研究”(2012年)，載http://www.nafmii.org.cn/scyjfx/yjbg/201207/t20120724_16529.html，2012年9月27日訪問。此外，信用風(fēng)險緩釋工具遵循單一標(biāo)的實體、單一標(biāo)的債務(wù)的“穿透性”原則，與信用違約互換的定價應(yīng)具有不同特征。目前我國許多金融機(jī)構(gòu)缺乏信用風(fēng)險量化分析技術(shù)和信用風(fēng)險緩釋工具定價經(jīng)驗。從信用風(fēng)險緩釋工具的市場報價來看，多數(shù)市場參與者依托現(xiàn)有的信用債收益率曲線，采取簡化的信用利差法和二叉樹法進(jìn)行定價，如以與信用風(fēng)險緩釋工具標(biāo)的債務(wù)相同信用級別的收益率曲線與金融債券或國債收益率曲線之間的利差為基礎(chǔ)，在對流動性溢價進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整后，采用無風(fēng)險利率貼現(xiàn)進(jìn)行定價。這些信用風(fēng)險緩釋工具定價方法雖然簡便易用，但在準(zhǔn)確性上有待進(jìn)一步完善。譬如，信用債收益率曲線與金融債券或國債收益率曲線的利差包含信用風(fēng)險溢價、流動性溢價等多種因素，如何剔除不相關(guān)因素直接影響信用風(fēng)險緩釋工具的定價準(zhǔn)確性。再如，如何準(zhǔn)確將標(biāo)的實體與信用保護(hù)賣方之間的雙重違約概率反映在信用風(fēng)險緩釋工具的定價中。*參見時文朝：“關(guān)于信用風(fēng)險緩釋工具的若干問題”，中國銀行間市場交易商協(xié)會網(wǎng)，載http://www.nafmii.org.cn/zlgl/xyfx/xw/201202/t20120227_2586.html，2012年9月27日訪問。這在一定程度上抑制了市場參與者進(jìn)行信用風(fēng)險緩釋工具交易，影響信用風(fēng)險緩釋工具交易的活躍程度。因此，應(yīng)當(dāng)深入研究傳統(tǒng)信用衍生品定價的定價原理和各類定價模型，并根據(jù)國內(nèi)信用風(fēng)險緩釋工具市場實際，基于真實的市場價格驗證和修正既有的定價方法和模型，提出適合信用風(fēng)險緩釋工具的定價模型和方法。

(四)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)從事衍生品交易業(yè)務(wù)

依據(jù)2011年《銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)管理暫行辦法》，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)開辦衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)須經(jīng)銀監(jiān)會批準(zhǔn)，且將銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)開辦衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)的資格分為基礎(chǔ)類資格、普通類資格兩類。具有基礎(chǔ)類資格的銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)僅能進(jìn)行套期保值類衍生品交易，而具有普通類資格的銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)還可進(jìn)行非套期保值類衍生產(chǎn)品交易。目前我國有資格參與衍生品交易的商業(yè)銀行有71家，主要是國有大型商業(yè)銀行、股份制銀行和外資銀行，農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)尚未參與衍生品交易。*曹順妮：“銀監(jiān)會新規(guī)擴(kuò)大銀行參與衍生品業(yè)務(wù)范圍,首提3%資本限制”，載http://www.caijing.com.cn/2011-01-28/110630165.html，2012年9月27日訪問。今后銀監(jiān)會將依據(jù)《銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)管理暫行辦法》，基于銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險管理能力對其具體的業(yè)務(wù)模式、產(chǎn)品種類等實施差別化資格管理。

為防范高風(fēng)險復(fù)雜衍生品對銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)和客戶帶來潛在重大損失，《銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)管理暫行辦法》明確規(guī)定，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)不得自主持有或向客戶銷售可能出現(xiàn)無限損失的裸賣空衍生產(chǎn)品，以及以衍生產(chǎn)品為基礎(chǔ)資產(chǎn)或掛鉤指標(biāo)的再衍生產(chǎn)品。根據(jù)銀監(jiān)會2011年3月發(fā)布的《關(guān)于〈銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)管理暫行辦法〉實施中有關(guān)問題的通知》，已經(jīng)從事無限風(fēng)險的產(chǎn)品以及再衍生產(chǎn)品等高杠桿業(yè)務(wù)的銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)，應(yīng)立即停止此類新增業(yè)務(wù)。因此，此前一些金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)參與的能源上的對賭協(xié)議以及復(fù)雜期權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)品將予以禁止。

在《辦法》修訂過程中，金融監(jiān)管部門曾探索準(zhǔn)許符合資格的銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)拓寬衍生品業(yè)務(wù)范圍，如此前金融機(jī)構(gòu)不能參與的商品、能源、股權(quán)等領(lǐng)域衍生品。按照《銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)管理暫行辦法》第7條，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)從事與外匯、商品、能源和股權(quán)有關(guān)的衍生產(chǎn)品交易，應(yīng)具有銀監(jiān)會批準(zhǔn)的衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)資格，并遵守國家外匯管理及其他相關(guān)規(guī)定。但銀監(jiān)會表示，目前批準(zhǔn)開辦的衍生品業(yè)務(wù)主要是傳統(tǒng)的套期保值等基礎(chǔ)類衍生品，對銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)在境內(nèi)從事能源、股權(quán)等帶有無限風(fēng)險的衍生品交易仍加以限制，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)可在境外參與上述衍生品交易，但須符合銀監(jiān)會對衍生品“簡單、基礎(chǔ)、透明”的要求。*韓婷婷：“銀監(jiān)會敲定衍生品分類監(jiān)管，復(fù)雜期權(quán)被禁”，載《第一財經(jīng)日報》2011年1月28日第6版。

二、場外金融衍生交易系統(tǒng)

依據(jù)我國有關(guān)衍生品交易的法律規(guī)定和自律規(guī)則，我國對通過外匯交易中心的交易系統(tǒng)進(jìn)行的銀行間遠(yuǎn)期外匯交易、人民幣外匯貨幣掉期交易進(jìn)行監(jiān)控；*依據(jù)2005年《中國人民銀行關(guān)于加快發(fā)展外匯市場有關(guān)問題的通知》，銀行間遠(yuǎn)期外匯交易應(yīng)通過外匯交易中心詢價交易系統(tǒng)進(jìn)行。外匯交易中心提供交易系統(tǒng)，并對銀行間遠(yuǎn)期外匯交易進(jìn)行日常統(tǒng)計與監(jiān)控。依據(jù)2007年《中國人民銀行關(guān)于在銀行間外匯市場開辦人民幣外匯貨幣掉期業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知》，在銀行間外匯市場進(jìn)行人民幣外匯貨幣掉期交易應(yīng)通過外匯交易中心的交易系統(tǒng)。外匯交易中心提供人民幣外匯貨幣掉期交易系統(tǒng)，并對交易進(jìn)行日常統(tǒng)計和監(jiān)控，將統(tǒng)計信息和有關(guān)情況報送人民銀行和國家外匯管理局，發(fā)現(xiàn)異常情況應(yīng)及時向人民銀行和國家外匯管理局報告。對通過全國銀行間同業(yè)拆借中心的交易系統(tǒng)進(jìn)行的遠(yuǎn)期利率協(xié)議交易、人民幣利率互換交易、債券遠(yuǎn)期交易進(jìn)行監(jiān)控，對未通過銀行間同業(yè)拆借中心交易系統(tǒng)進(jìn)行的遠(yuǎn)期利率協(xié)議交易、利率互換交易進(jìn)行交易后備案與交易情況監(jiān)控；*依據(jù)2007年《遠(yuǎn)期利率協(xié)議業(yè)務(wù)管理規(guī)定》和2008年《中國人民銀行關(guān)于開展人民幣利率互換業(yè)務(wù)有關(guān)事宜的通知》，遠(yuǎn)期利率協(xié)議交易、人民幣利率互換交易均既可以通過全國銀行間同業(yè)拆借中心的交易系統(tǒng)達(dá)成，也可以通過電話、傳真等其他方式達(dá)成。若未通過銀行間同業(yè)拆借中心交易系統(tǒng)進(jìn)行遠(yuǎn)期利率協(xié)議交易、利率互換交易，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)將遠(yuǎn)期利率協(xié)議交易、利率互換交易情況送銀行間同業(yè)拆借中心備案。銀行間同業(yè)拆借中心對遠(yuǎn)期利率協(xié)議交易、利率互換交易情況進(jìn)行日常監(jiān)控，將遠(yuǎn)期利率協(xié)議交易、利率互換交易情況向人民銀行報告，發(fā)現(xiàn)異常交易情況應(yīng)及時向人民銀行報告。依據(jù)人民銀行2005年發(fā)布的《全國銀行間債券市場債券遠(yuǎn)期交易管理規(guī)定》，全國銀行間債券市場的機(jī)構(gòu)投資者開展債券遠(yuǎn)期交易應(yīng)通過全國銀行間同業(yè)拆借中心的交易系統(tǒng)進(jìn)行。銀行間同業(yè)拆借中心對債券遠(yuǎn)期交易情況進(jìn)行日常監(jiān)控，發(fā)現(xiàn)異常交易情況應(yīng)向人民銀行報告。對通過人民銀行認(rèn)可機(jī)構(gòu)的交易系統(tǒng)或通過電話、傳真等其他方式達(dá)成的信用風(fēng)險緩釋工具交易進(jìn)行交易后備案和信用風(fēng)險緩釋工具市場情況監(jiān)控。*依據(jù)中國銀行間市場交易商協(xié)會2011年公布的《銀行間市場信用風(fēng)險緩釋工具試點業(yè)務(wù)指引》，交易商應(yīng)將信用風(fēng)險緩釋工具交易情況送銀行間市場交易商協(xié)會備案。銀行間市場交易商協(xié)會應(yīng)定期向人民銀行報告信用風(fēng)險緩釋工具市場情況，發(fā)現(xiàn)異常情況應(yīng)及時向中國人民銀行報告。

關(guān)于交易系統(tǒng)，依據(jù)我國有關(guān)衍生品交易的現(xiàn)行規(guī)定，除了銀行間遠(yuǎn)期外匯交易、人民幣外匯貨幣掉期交易應(yīng)通過外匯交易中心的交易系統(tǒng)進(jìn)行，債券遠(yuǎn)期交易應(yīng)通過全國銀行間同業(yè)拆借中心的交易系統(tǒng)進(jìn)行以外，遠(yuǎn)期利率協(xié)議交易、人民幣利率互換交易既可以通過銀行間同業(yè)拆借中心的交易系統(tǒng)達(dá)成，也可以通過電話、傳真等其他方式達(dá)成；信用風(fēng)險緩釋工具可通過人民銀行認(rèn)可機(jī)構(gòu)的交易系統(tǒng)達(dá)成，也可通過電話、傳真等其他方式達(dá)成；銀行開展人民幣對外匯期權(quán)交易應(yīng)具備適當(dāng)?shù)慕灰紫到y(tǒng)，但未規(guī)定人民幣對外匯期權(quán)交易應(yīng)通過特定交易系統(tǒng)進(jìn)行。*依據(jù)2011年《國家外匯局關(guān)于人民幣對外匯期權(quán)交易有關(guān)問題的通知》，銀行開辦對客戶人民幣對外匯期權(quán)業(yè)務(wù)應(yīng)具備適當(dāng)?shù)慕灰紫到y(tǒng)；銀行申請開展銀行間外匯市場人民幣對外匯期權(quán)交易，應(yīng)具備適當(dāng)?shù)慕灰紫到y(tǒng)以及符合外匯交易中心的期權(quán)交易系統(tǒng)技術(shù)規(guī)范的軟硬件設(shè)備。

在實踐中，我國許多金融機(jī)構(gòu)缺乏金融衍生產(chǎn)品設(shè)計能力和定價能力，對擁有完善報價系統(tǒng)和實時金融資訊的境外金融交易系統(tǒng)和服務(wù)軟件存在深度依賴，具體表現(xiàn)為：在外匯交易平臺，以英國路透社的Dealing3000和德意志銀行的EBS系統(tǒng)為主；在債券交易平臺，以美國彭博社的終端為主；市場報價資訊系統(tǒng)，主要采用路透3000Xtra；風(fēng)險管理系統(tǒng)，主要采用路透Kondor+，Murex等。*覃發(fā)艷：“銀行信息化之憂：深度依賴境外金融軟件”，載《信息化建設(shè)》2008年第5期。由于我國金融機(jī)構(gòu)高度依賴境外金融交易系統(tǒng)和風(fēng)險管理軟件等，而其終端機(jī)與后臺服務(wù)器、數(shù)據(jù)庫相連接，即使金融機(jī)構(gòu)采取單向接入、物理隔離等措施，境外金融交易系統(tǒng)供應(yīng)商仍可能通過后門、諜件、“邏輯炸彈”等，獲取我國金融機(jī)構(gòu)通過該金融交易系統(tǒng)進(jìn)行衍生交易的數(shù)據(jù)和信息，將可能暴露我國金融結(jié)構(gòu)和金融監(jiān)管方面存在的某些漏洞，特別是當(dāng)某些需要保密的敏感金融交易信息被境外交易系統(tǒng)供應(yīng)商竊取和泄露，將可能對我國金融安全構(gòu)成潛在威脅。另外，我國金融機(jī)構(gòu)使用境外金融服務(wù)機(jī)構(gòu)開發(fā)的風(fēng)險控制軟件，將使風(fēng)險控制軟件開發(fā)商得以了解我國金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險控制模式以及風(fēng)險管理的漏洞和后門，而這些風(fēng)險控制漏洞隨時可能成為境外金融服務(wù)機(jī)構(gòu)進(jìn)行攻擊的通道。

我國目前對防火墻、入侵檢測、網(wǎng)絡(luò)隔離、卡終端等信息安全產(chǎn)品的管理比較嚴(yán)格，但對信息服務(wù)產(chǎn)品缺乏明確的測評、認(rèn)證制度。中國信息安全測評中心是我國專門從事信息技術(shù)安全測試和風(fēng)險評估的職能機(jī)構(gòu)，但并非強(qiáng)制性認(rèn)證機(jī)構(gòu)。依據(jù) 2011年《銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)管理暫行辦法》，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)申請開辦衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)，應(yīng)向銀監(jiān)會報送原則上應(yīng)由第三方獨立作出的交易設(shè)備和系統(tǒng)的安全性和穩(wěn)定性測試報告，但未規(guī)定第三方應(yīng)對申請開辦衍生品交易業(yè)務(wù)的銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的交易設(shè)備和系統(tǒng)強(qiáng)制性進(jìn)行安全性測試，對合格的第三方未作明確規(guī)定，且由第三方獨立作出的交易設(shè)備和系統(tǒng)的安全性和穩(wěn)定性測試報告能否確保該交易系統(tǒng)的安全穩(wěn)定并不確定。鑒于金融機(jī)構(gòu)使用境外金融交易系統(tǒng)和風(fēng)險管理軟件可能產(chǎn)生金融交易泄密、風(fēng)險管理系統(tǒng)易被攻擊等問題，我國應(yīng)規(guī)定金融機(jī)構(gòu)使用的境外金融交易系統(tǒng)和金融服務(wù)軟件必須經(jīng)過強(qiáng)制認(rèn)證，并應(yīng)定期進(jìn)行安全性測試與評估。

關(guān)于交易統(tǒng)計監(jiān)測，依據(jù)我國有關(guān)衍生品交易的現(xiàn)行規(guī)定，外匯交易中心對銀行間遠(yuǎn)期外匯交易、人民幣外匯貨幣掉期交易進(jìn)行日常統(tǒng)計與監(jiān)控，將人民幣外匯貨幣掉期交易的統(tǒng)計信息和有關(guān)情況報送人民銀行和國家外匯管理局，發(fā)現(xiàn)異常情況時向人民銀行和國家外匯管理局報告。銀行應(yīng)向國家外匯管理局報告人民幣對外匯期權(quán)業(yè)務(wù)狀況；全國銀行間同業(yè)拆借中心對遠(yuǎn)期利率協(xié)議交易、利率互換交易、債券遠(yuǎn)期交易情況進(jìn)行日常監(jiān)控，將遠(yuǎn)期利率協(xié)議交易、利率互換交易情況向人民銀行報告，發(fā)現(xiàn)遠(yuǎn)期利率協(xié)議交易、利率互換交易、債券遠(yuǎn)期交易情況異常時向人民銀行報告；銀行間市場交易商協(xié)會應(yīng)定期向人民銀行報告信用風(fēng)險緩釋工具市場情況，發(fā)現(xiàn)異常情況應(yīng)及時向人民銀行報告；銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)應(yīng)按照銀監(jiān)會的規(guī)定報送與衍生品交易有關(guān)的會計、統(tǒng)計報表及其他報告，并在衍生品交易出現(xiàn)重大業(yè)務(wù)風(fēng)險或重大業(yè)務(wù)損失，衍生品交易、運(yùn)行系統(tǒng)、風(fēng)險管理系統(tǒng)等發(fā)生重大變動時向銀監(jiān)會報告有關(guān)情況。

筆者認(rèn)為，我國應(yīng)進(jìn)一步強(qiáng)化場外衍生品交易信息報備要求，提高衍生交易信息報備的及時性、準(zhǔn)確性和完整性(包括市場參與者向中國外匯交易中心、全國銀行間同業(yè)拆借中心、市場自律組織或者直接向監(jiān)管機(jī)構(gòu)，外匯交易中心、銀行間同業(yè)拆借中心、銀行間市場交易商協(xié)會向人民銀行或銀監(jiān)會等報備交易)，以有利于監(jiān)管機(jī)構(gòu)及時掌握有關(guān)場外衍生品交易、衍生交易市場規(guī)模等方面信息，加強(qiáng)對場外衍生品交易、衍生交易市場以及市場參與者的監(jiān)管。同時，應(yīng)建立風(fēng)險敞口報告機(jī)制，并細(xì)化場外金融衍生品風(fēng)險控制指標(biāo)與信息披露要求，*參見中國銀行間市場交易商協(xié)會：“中國場外金融衍生產(chǎn)品市場發(fā)展報告(2010年度)”，2011年，第79頁。要求市場參與者向外匯交易中心、銀行間同業(yè)拆借中心或者市場自律組織定期提交衍生交易風(fēng)險敞口情況，*依據(jù)《銀行間市場信用風(fēng)險緩釋工具試點業(yè)務(wù)指引》第35條，信用風(fēng)險緩釋工具交易商應(yīng)按周向銀行間市場交易商協(xié)會報送信用風(fēng)險緩釋工具交易風(fēng)險敞口情況。并由外匯交易中心、銀行間同業(yè)拆借中心或者銀行間市場交易商協(xié)會等市場自律組織向監(jiān)管機(jī)構(gòu)匯總報備市場參與者的衍生交易風(fēng)險敞口，以有利于監(jiān)管機(jī)構(gòu)對金融機(jī)構(gòu)參與場外衍生品交易而產(chǎn)生的信用風(fēng)險、市場風(fēng)險、流動性風(fēng)險、交易對手方集中度風(fēng)險等，以及由此可能產(chǎn)生的系統(tǒng)性風(fēng)險進(jìn)行嚴(yán)密監(jiān)測和風(fēng)險監(jiān)管。

另外，我國應(yīng)構(gòu)建場外衍生交易統(tǒng)計監(jiān)測系統(tǒng)。一方面，應(yīng)定期統(tǒng)計通過交易系統(tǒng)(包括境外金融交易系統(tǒng))或通過電話、傳真等其他方式達(dá)成的場外衍生品交易量、交易品種、類型等，并據(jù)此分析一些趨勢性結(jié)果；另一方面，在現(xiàn)有系統(tǒng)靜態(tài)統(tǒng)計的基礎(chǔ)上，增加動態(tài)監(jiān)控功能，通過一些預(yù)警指標(biāo)發(fā)現(xiàn)異常交易，從而有針對性的實施全程、動態(tài)、實時監(jiān)控，并適時采取有效應(yīng)對措施。*宋連、王大賢：“對我國場外金融衍生產(chǎn)品發(fā)展與監(jiān)管的探討”，載《南方金融》2009年第5期。

三、企業(yè)參與境外金融衍生交易監(jiān)管

依據(jù)2005年《中國人民銀行關(guān)于加快發(fā)展外匯市場有關(guān)問題的通知》，中國外匯交易中心的非金融企業(yè)會員經(jīng)國家外匯管理局批準(zhǔn)，可參與銀行間遠(yuǎn)期外匯交易。2007年《中國人民銀行關(guān)于在銀行間外匯市場開辦人民幣外匯貨幣掉期業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知》規(guī)定，具備銀行間遠(yuǎn)期外匯市場會員資格的境內(nèi)機(jī)構(gòu)(包括非金融企業(yè))，可在銀行間外匯市場開展人民幣外匯貨幣掉期業(yè)務(wù)。2011年《國家外匯管理局關(guān)于人民幣對外匯期權(quán)交易有關(guān)問題的通知》規(guī)定，銀行可對境內(nèi)機(jī)構(gòu)辦理人民幣對外匯期權(quán)業(yè)務(wù)。依據(jù)2007年《遠(yuǎn)期利率協(xié)議業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，參與全國銀行間債券市場的非金融機(jī)構(gòu)，可與具有做市商或結(jié)算代理業(yè)務(wù)資格的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行以套期保值為目的的遠(yuǎn)期利率協(xié)議交易。

近年來我國不少企業(yè)以套期保值、套利、投機(jī)等為目的參與境內(nèi)外期權(quán)、遠(yuǎn)期、掉期等衍生品交易。具體包括：以外匯遠(yuǎn)期合約等進(jìn)行套期保值，對沖境外業(yè)務(wù)的匯率風(fēng)險，如2008年魯泰A通過對美元的套期保值交易對沖人民幣升值對公司銷售毛利的影響；對銀行貸款利率進(jìn)行掉期，通過改變利息的支付方式，如以浮動利率交換固定利率，或者將某種浮動利率交換為另一種浮動利率，以規(guī)避利率調(diào)整的風(fēng)險，如振華港機(jī)與若干銀行簽訂遠(yuǎn)期外匯合約以規(guī)避匯率風(fēng)險，并與銀行簽訂利率掉期合約以規(guī)避長期借款的浮動利率風(fēng)險；為融資等目的進(jìn)行股份掉期，如中國傳動2008年為吸引投資者購買可轉(zhuǎn)債與摩根斯坦利簽訂股份掉期協(xié)議；等等。有些企業(yè)組合使用多種衍生工具對沖風(fēng)險。特別是航空公司因貸款購買飛機(jī)、航材、航油，以及業(yè)務(wù)跨越多國導(dǎo)致收入、成本包含多種貨幣等因素，通常會以外匯遠(yuǎn)期合約、原油期權(quán)合約、利率互換合約等對沖利率、匯率風(fēng)險。還有一些企業(yè)以套利為目的，從事與其業(yè)務(wù)無關(guān)的衍生品交易。如有些企業(yè)雖與日本企業(yè)沒有業(yè)務(wù)往來，卻為了追求短期利潤而進(jìn)行與日圓掛鉤的衍生品交易。其中，中信泰富、國航、東航、中國傳動等一些企業(yè)參與衍生交易遭受巨額虧損，引起業(yè)界高度關(guān)注。如東航參與以固定匯率賣出日元或買入美元的外匯遠(yuǎn)期合約交易、以美國WTI原油和新加坡航空燃油等為基礎(chǔ)資產(chǎn)的原油期權(quán)合約交易、鎖定飛機(jī)融資部分的美元長期債務(wù)利率的利率互換合約交易等，因燃油價格在2008年7月創(chuàng)出歷史新高后大跌而導(dǎo)致虧損64億元。*參見劉凌云：“拒絕衍生品套利陷阱”，載《新財富》2009年第6期。

基于一些國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)在與境外機(jī)構(gòu)進(jìn)行衍生工具交易中頻繁發(fā)生糾紛，1995年3月人民銀行發(fā)布《中國人民銀行關(guān)于禁止金融機(jī)構(gòu)隨意開展境外衍生工具交易業(yè)務(wù)的通知》，規(guī)定國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)不得開展投機(jī)性境外衍生工具交易業(yè)務(wù)(包括國內(nèi)企業(yè)通過國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)參與投機(jī)性境外衍生工具交易)，在符合外匯管理部門有關(guān)規(guī)定并經(jīng)國家外匯管理局核準(zhǔn)的前提下，可根據(jù)實際需要適當(dāng)進(jìn)行避險性境外衍生工具交易，但未對投機(jī)性衍生工具交易、避險性衍生工具交易作出明確界定，因而對金融機(jī)構(gòu)參與境外衍生工具交易的效力增加了不確定因素。

隨著人民幣匯率、利率市場化程度的加深，以及經(jīng)濟(jì)全球化過程中我國企業(yè)的主業(yè)經(jīng)營日益受到國際市場中利率、匯率、大宗商品價格等市場風(fēng)險要素的影響，國內(nèi)企業(yè)通過開展衍生品交易進(jìn)行風(fēng)險管理的需求不斷增強(qiáng)。但由于我國境內(nèi)場內(nèi)衍生品品種限制以及場外衍生品較少，難以滿足國內(nèi)企業(yè)的風(fēng)險管理需求，不少企業(yè)為規(guī)避和管理風(fēng)險選擇與境外市場資產(chǎn)標(biāo)的掛鉤的復(fù)雜金融衍生品。其中一些企業(yè)直接或利用境外子公司參與境外金融衍生品交易。更多企業(yè)通過國內(nèi)商業(yè)銀行進(jìn)行衍生品交易，國內(nèi)商業(yè)銀行在與企業(yè)進(jìn)行衍生品交易后，再與非境內(nèi)注冊機(jī)構(gòu)進(jìn)行“背對背”平盤交易。由于國內(nèi)銀行在“背對背”交易中面臨國內(nèi)企業(yè)與境外交易對手的信用風(fēng)險、境內(nèi)外交易適用不同法律而產(chǎn)生的風(fēng)險等，2009年7月銀監(jiān)會發(fā)布的《中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)與機(jī)構(gòu)客戶交易衍生產(chǎn)品風(fēng)險管理的通知》規(guī)定，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)應(yīng)關(guān)注“背對背”交易中產(chǎn)生的各項風(fēng)險。在企業(yè)參與境外金融衍生品交易的過程中，出現(xiàn)了非境內(nèi)注冊機(jī)構(gòu)與國內(nèi)銀行共同向企業(yè)進(jìn)行衍生品營銷的情況，也存在部分非境內(nèi)注冊機(jī)構(gòu)營銷人員向國內(nèi)企業(yè)推薦高風(fēng)險、高杠桿的復(fù)雜金融衍生品的行為，甚至出現(xiàn)了國內(nèi)企業(yè)直接指定非境內(nèi)注冊機(jī)構(gòu)作為國內(nèi)銀行“背對背”平盤的交易對手，要求國內(nèi)銀行放松風(fēng)險管理的現(xiàn)象。*“銀監(jiān)會有關(guān)部門負(fù)責(zé)人就《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)與機(jī)構(gòu)客戶交易衍生產(chǎn)品風(fēng)險管理的通知》答記者問”，載 http://finance.sina.com.cn/roll/20091016/11176847892.shtml，2012年9月27日訪問。由于非境內(nèi)注冊機(jī)構(gòu)與國內(nèi)銀行的共同銷售行為可能造成企業(yè)對非境內(nèi)注冊機(jī)構(gòu)與國內(nèi)銀行在衍生品交易中的義務(wù)、責(zé)任認(rèn)識不清，進(jìn)而做出錯誤的交易決策，也不利于國內(nèi)銀行選擇合適的交易對手進(jìn)行“背對背”平盤交易以及進(jìn)行衍生品交易的風(fēng)險管理，《中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)與機(jī)構(gòu)客戶交易衍生產(chǎn)品風(fēng)險管理的通知》規(guī)定，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)應(yīng)自主進(jìn)行衍生品營銷，不得與非境內(nèi)注冊機(jī)構(gòu)營銷人員共同向非金融機(jī)構(gòu)的機(jī)構(gòu)客戶(包括企業(yè))進(jìn)行衍生品銷售或變相共同銷售，并不得接受機(jī)構(gòu)客戶直接指定非境內(nèi)注冊機(jī)構(gòu)作為“背對背”平盤交易對手的衍生品交易。由于部分非境內(nèi)注冊機(jī)構(gòu)營銷人員向國內(nèi)企業(yè)推薦高風(fēng)險、高杠桿的復(fù)雜金融衍生品，有的甚至嚴(yán)重脫離了企業(yè)的真實經(jīng)營需求，導(dǎo)致一些參與境外衍生品交易的企業(yè)遭受巨額虧損?！吨袊y行業(yè)監(jiān)督管理委員會關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)與機(jī)構(gòu)客戶交易衍生產(chǎn)品風(fēng)險管理的通知》規(guī)定，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)應(yīng)與有真實需求背景的機(jī)構(gòu)客戶進(jìn)行與該機(jī)構(gòu)客戶風(fēng)險承受能力相適應(yīng)的衍生產(chǎn)品交易，首先選擇基礎(chǔ)、簡單的衍生產(chǎn)品交易。2009年國資委發(fā)布的《國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)中央企業(yè)金融衍生業(yè)務(wù)監(jiān)管的通知》規(guī)定，中央企業(yè)從事金融衍生交易應(yīng)遵循套期保值原則，與現(xiàn)貨的品種、規(guī)模、方向、期限相匹配，應(yīng)選擇與主業(yè)經(jīng)營密切相關(guān)、符合套期會計處理要求的簡單衍生產(chǎn)品，不得從事投機(jī)交易、風(fēng)險及定價難以認(rèn)知的復(fù)雜業(yè)務(wù)，以及超越經(jīng)營范圍的金融衍生交易。

依據(jù)中國證監(jiān)會2001年發(fā)布的《國有企業(yè)境外期貨套期保值業(yè)務(wù)管理辦法》，國有企業(yè)從事境外期貨業(yè)務(wù)須經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，并取得中國證監(jiān)會頒發(fā)的境外期貨業(yè)務(wù)許可證。獲得境外期貨業(yè)務(wù)許可證的企業(yè)在境外期貨市場只能從事套期保值交易，且所選擇的期貨交易品種應(yīng)經(jīng)國家經(jīng)貿(mào)委或外經(jīng)貿(mào)部等部門核準(zhǔn)，并報中國證監(jiān)會備案。但該《辦法》僅針對國有企業(yè)到境外進(jìn)行的期貨交易，未對企業(yè)參與境外場外衍生交易加以規(guī)制。更關(guān)鍵的是，監(jiān)管部門對企業(yè)境外衍生交易資格的核準(zhǔn)與授予，其監(jiān)管目的、評價標(biāo)準(zhǔn)與市場主體的認(rèn)知并不一致，不能適應(yīng)大量已經(jīng)參與到國際化產(chǎn)業(yè)鏈中的中國企業(yè)對風(fēng)險管理的緊迫需求。*劉燕、樓建波：“企業(yè)重大金融衍生交易損失事件研究——以合約結(jié)構(gòu)為基礎(chǔ)”，載《清華法學(xué)》2010年第1期。實踐中我國一些企業(yè)未向監(jiān)管機(jī)關(guān)申請許可，而是直接或利用境外子公司參與境外金融衍生品交易。企業(yè)直接參與境外衍生交易(特別是參與境外的場外衍生品交易)將面臨境外交易對手的信用風(fēng)險，境外衍生交易的衍生品市值變化也將對交易對手風(fēng)險產(chǎn)生影響。2009年《國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)中央企業(yè)金融衍生業(yè)務(wù)監(jiān)管的通知》雖然規(guī)定了從事金融衍生業(yè)務(wù)的企業(yè)風(fēng)險管理、定期報告等制度 ，但并未區(qū)分企業(yè)參與境內(nèi)、境外衍生交易作出規(guī)定，除明確規(guī)定企業(yè)從事境外金融衍生業(yè)務(wù)應(yīng)慎重選擇代理機(jī)構(gòu)和交易人員以外，缺乏專門針對企業(yè)直接參與境外衍生交易的相關(guān)規(guī)定。而企業(yè)通過國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)參與境外衍生品交易，將由金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)境外交易對手的信用風(fēng)險。依據(jù)《中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)與機(jī)構(gòu)客戶交易衍生產(chǎn)品風(fēng)險管理的通知》，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)應(yīng)關(guān)注“背對背”交易中的各項風(fēng)險，重點關(guān)注機(jī)構(gòu)客戶與境外交易對手雙方的信用風(fēng)險、所交易的衍生品市值變化對信用風(fēng)險的影響、境內(nèi)外交易適用不同法律的風(fēng)險等，并根據(jù)機(jī)構(gòu)客戶、境外交易對手的情況定期評估衍生品交易協(xié)議、合同文本及其效力。鑒于國內(nèi)企業(yè)直接參與境外衍生交易的風(fēng)險及監(jiān)管現(xiàn)狀，我國相關(guān)立法應(yīng)明確規(guī)定企業(yè)直接進(jìn)行境外衍生交易的交易品種、規(guī)模須經(jīng)有關(guān)監(jiān)管部門審批，建立與其所參與的境外衍生交易的性質(zhì)、規(guī)模和復(fù)雜程度相適應(yīng)的交易對手信用風(fēng)險、市場風(fēng)險、法律風(fēng)險等風(fēng)險管理制度，并建立企業(yè)參與境外衍生交易的交易報告、交易統(tǒng)計和監(jiān)測制度等。同時，國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)衍生產(chǎn)品設(shè)計和定價能力。依據(jù)《中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)與機(jī)構(gòu)客戶交易衍生產(chǎn)品風(fēng)險管理的通知》，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)應(yīng)提高自主創(chuàng)新能力，應(yīng)謹(jǐn)慎涉足自身不具備定價能力的衍生品交易。目前一些銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)參與“背對背”交易，與其較為缺乏衍生產(chǎn)品設(shè)計與定價能力相關(guān)。若國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)衍生產(chǎn)品設(shè)計和定價能力，將可能增加企業(yè)與國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行衍生品交易。

*本文系2012年教育部人文社科青年基金項目“信用違約互換集中清算機(jī)制研究”(項目編號：12YJC820007)、2009年北京市優(yōu)秀人才培養(yǎng)項目“金融衍生產(chǎn)品法律監(jiān)管研究”(項目編號：2009D005002000002)的階段性研究成果之一。

**北方工業(yè)大學(xué)文法學(xué)院法律系副研究員，法學(xué)博士。