媒體報道會影響股票收益率嗎？
——基于中國市場媒體效應(yīng)的研究綜述及其展望

●華中科技大學(xué)管理學(xué)院 汪松樹

媒體報道會影響股票收益率嗎？
——基于中國市場媒體效應(yīng)的研究綜述及其展望

●華中科技大學(xué)管理學(xué)院 汪松樹

近年來，有關(guān)行為金融學(xué)的研究興起，其中“媒體效應(yīng)”成為學(xué)術(shù)界研究的熱點。本文首先就“媒體效應(yīng)”的來源——行為金融的發(fā)展和有關(guān)理論進行文獻回顧；接著回顧廣義的“媒體效應(yīng)”，即對媒體在資本市場、公司治理以及政治選舉等方面的作用進行總結(jié)；然后就狹義的“媒體效應(yīng)”，即媒體與收益率之間的關(guān)系進行總結(jié)，同時解釋媒體效應(yīng)產(chǎn)生的三個假設(shè)；最后就全文進行總結(jié)并提出“媒體效應(yīng)”的研究展望。

媒體效應(yīng) 行為金融 轟動效應(yīng)

一、引言

經(jīng)過2008年金融海嘯之后，業(yè)界和學(xué)術(shù)界開始逐漸意識到傳統(tǒng)金融模型存在的問題，同時將投資者行為和心理納入研究，行為金融開始越來越受到人們的關(guān)注?；谕耆畔⒑蜔o摩擦市場的傳統(tǒng)金融學(xué)理論已經(jīng)不足以解釋交易行為的復(fù)雜性(Merton, 1998)，行為金融中對傳統(tǒng)投資者偏好、信念和有限理性、完全有效市場的修正使得金融學(xué)研究進入一個新的階段。

從Fama(1969)開始，信息與股票價格之間的關(guān)系就是金融學(xué)研究的中心問題之一。而其中的關(guān)鍵就是媒體，這些新聞效應(yīng)潛在地影響投資者的行為，從而影響資本市場股票的交易量和價格。研究媒體報道對資本市場的影響，也就是所謂的“媒體效應(yīng)”，成為一個新的研究領(lǐng)域，正受到越來越多國內(nèi)外學(xué)者的關(guān)注。

因此，近年來對于媒體效應(yīng)的研究大量增加，學(xué)術(shù)界對于媒體效應(yīng)的研究漸漸形成一個理論體系。楊繼東(2007)就媒體對投資者的行為的影響進行了文獻綜述，文章分析了媒體是如何影響投資者行為，進而影響價格；并討論了媒體影響投資者行為的途徑和思路。本文就有關(guān)媒體效應(yīng)的來源、研究成果和媒體負面報道帶來的“轟動效應(yīng)”進行總結(jié)和梳理。

二、媒體效應(yīng)的來源

（一）行為金融。在傳統(tǒng)主流金融理論發(fā)展的同時，有關(guān)金融市場的經(jīng)驗研究發(fā)現(xiàn)實際中存在著許多主流金融理論所不能解釋的“異象”。特別是2008年金融危機之后，越來越多的學(xué)者開始關(guān)注行為金融產(chǎn)生的效應(yīng)。

行為金融主要的研究貢獻包括 Tversky and Kahneman (1974)的直覺驅(qū)動偏差(Heuristic-driven error)和框架依賴(Frame dependence)(1979)，這便是行為金融學(xué)的主要論題。另外，股票回報率的時間序列和“心理賬戶”(Mental accounting) (Thaler,1987)成為研究行為金融的重要理論。

（二）媒體效應(yīng)。對媒體效應(yīng)產(chǎn)生主要影響來自于行為金融的幾大理論，其中包括個體投資行為中的信念、偏好以及對理性進行修正的有限注意力理論。

行為金融中的個體投資行為研究對媒體效應(yīng)的產(chǎn)生影響深遠。主要包括以下三項：信仰，偏好與決策以及有限理性以及其具體表現(xiàn)。

1.信仰。過度反應(yīng)(Over reaction)：“過度反應(yīng)”指的是投資者對信息表現(xiàn)出行為過激的非理性現(xiàn)象。經(jīng)典金融理論認為，投資者都是理性的，通過低買高賣獲得超常收益。國外有許多學(xué)者就過度反應(yīng)進行了研究，Thaler and De Bondt(1985)通過研究表明，投資者對受損失的股票表現(xiàn)悲觀，而對獲利的股票表現(xiàn)樂觀，他們對好消息和壞消息都會表現(xiàn)出過度反應(yīng)。

2.偏好和決策。前景理論：從目前來看，這是最具影響力的理論。它由Tversky and Kahneman(1979)研究發(fā)現(xiàn)，其特征為：第一，大多數(shù)人是規(guī)避風(fēng)險的；第二，大多數(shù)人在面對損失時是風(fēng)險偏好的；第三，人們對損失的感覺相對于獲得的感覺更加敏感。因此，人們在獲得時不愿冒風(fēng)險，在失去時卻表現(xiàn)出更加激進的行為。而人們承受損失的傷感比獲得的快樂程度更深。

3.有限理性。有限注意力是指人們面對復(fù)雜的決策傾向于用直覺，而這個過程僅基于幾個有限的信息。Merton(1998)提出，投資者傾向于持有僅有的幾只股票，他指出由于搜集信息需要資源，投資者僅跟蹤并且交易幾只他們關(guān)注度高的股票。對于異象的研究證據(jù)表明無摩擦的市場、完全信息、完全理性以及最優(yōu)經(jīng)濟行為的基本金融模型有關(guān)假設(shè)顯現(xiàn)出局限性。同時他提出投資者是有限理性的，由于獲取和處理信息以及信息在傳遞的過程中都需要成本，使得投資者不可能獲得完全信息。

三、廣義的媒體效應(yīng)及其研究綜述

媒體效應(yīng)是在行為金融的框架中產(chǎn)生的。傳統(tǒng)經(jīng)濟學(xué)模型假設(shè)人是理性的，市場是一個無摩擦并且完備的市場。行為金融修正了傳統(tǒng)金融學(xué)的模型，將心理和行為的因素加入；媒體效應(yīng)正是在行為金融的基礎(chǔ)上研究媒體對金融的作用。媒體作為當(dāng)今社會重要的信息媒介，正在扮演越來越重要的作用(Tetlock,2007;Tetlock et al.,2011)。下面我們將從以下三個方面總結(jié)媒體的重要作用：1)媒體對金融市場的影響；2)媒體對公司治理的影響；3)媒體對政治選舉的影響。

（一）媒體對金融市場的影響。媒體對金融市場的影響有多方面。Merton(1998)指出異象(anomalies)實證證據(jù)表明，無摩擦、完全信息、理性和最優(yōu)經(jīng)濟行為的傳統(tǒng)金融模型已經(jīng)顯現(xiàn)出自己在理論和實踐方面的局限，最明顯的體現(xiàn)是有限理性(bounded rational)是在不完全信息(incomplete information)的條件下做出的決定。權(quán)小峰和吳世農(nóng) (2010)認為信息對資本市場的影響是通過投資者的交易行為施加的，只有被投資者所關(guān)注的信息才能反映在股票價格中。由此，眾多學(xué)者開始關(guān)注媒體覆蓋與股票收益率之間的關(guān)系 (Fang and Peress, 2009;饒育蕾等,2010;張雅慧等,2011)，這一現(xiàn)象這就是“媒體效應(yīng)”(Media Effect)。

Barber and Odean(2008)對每日的異常事件進行研究發(fā)現(xiàn)，由于投資者注意力是有限的，他們沒有時間去篩選和評估所有的信息，因此傾向于購買吸引其注意力的股票。他們同時檢驗并證實了投資者的買入行為與賣出行為相比，受到注意力的影響；并且個人投資者的買入行為與專業(yè)投資者相比，也更容易受到注意力的影響。Vigna and Pollet(2005)通過研究星期五通告也得出關(guān)于投資者“有限注意力”的觀點。他們指出60%的交易量集中在星期五，而40%集中在其他工作日內(nèi)，這是由于周末分散了投資者的注意力。在此基礎(chǔ)上Seasholes and Wu(2007)對Barber and Odean(2008)的研究進行拓展，對上海證券交易所的股票進行研究，表明投資者會受到較高價格限制(upper price limit)的吸引，甚至?xí)徺I他們從未買過的股票。

Liu et al.(2013)通過研究媒體覆蓋率與IPO的關(guān)系發(fā)現(xiàn)，IPO之前的媒體覆蓋率與公司長期價值、流動性、分析師關(guān)注度和機構(gòu)投資者的所有權(quán)呈正相關(guān)關(guān)系。但是他們同時也發(fā)現(xiàn)IPO前的媒體覆蓋率與用隱形資本成本衡量的股票未來的期望收益呈負相關(guān)。該結(jié)論與Merton(1987)所提出的注意力和投資者認識假設(shè)一致。

（二）媒體對公司治理的影響。媒體在公司治理方面的影響也是多方面的，媒體監(jiān)督能有效地降低控股股東的個人收益(Dyck and Zingales,2004)；有助于公司修正其濫用職權(quán)的腐敗行為(Dyck et al.,2008)；有助于發(fā)現(xiàn)和曝光公司的財務(wù)欺詐行為(Dyck et al.,2008;Miller,2006);有助于提高董事會效率等(Joe,Louis and Robinson;2009)。

國內(nèi)研究多停留在公司治理和案例分析上，對媒體效應(yīng)與收益率方面的關(guān)系研究甚少。李培功和沈藝峰(2010)研究媒體曝光對上市公司治理的改進，他們通過研究“中國董事會排行榜”評選出的50家“最差董事會”公司，發(fā)現(xiàn)媒體有助于提升公司治理水平，從媒體分類來看，市場導(dǎo)向型媒體比政策導(dǎo)向型媒體的治理作用更強。羅進輝 (2012)發(fā)現(xiàn)媒體報道能夠有效降低公司的雙重代理成本，尤其是第一類代理成本，即股東與管理者之間的代理成本。但是，基于對五糧液案例的研究，賀建剛、魏明海和劉峰 (2008)認為媒體曝光對公司治理并沒有明顯改善，大股東的利益輸出行為依然存在。相反，鄭志剛、丁冬和汪昌云(2011)則發(fā)現(xiàn)媒體負面報道對公司下一期的財務(wù)報告有著顯著提高作用。

（三）媒體對政治選舉的影響。媒體的作用還體現(xiàn)在對政治選舉的影響上。Vigna and Kaplan(2006)在研究美國?？怂剐侣剬x舉的影響之后發(fā)現(xiàn)，1996-2000年該電視臺的新聞對當(dāng)期的美國總統(tǒng)選舉產(chǎn)生了顯著的影響。該結(jié)果可以被解釋為媒體關(guān)于政治人物品質(zhì)的偏向性報道對理性投票人產(chǎn)生暫時的學(xué)習(xí)效應(yīng)，而對不持態(tài)度的非理性投票者產(chǎn)生永久的影響。Gerber et al.(2006)實地研究新聞對政治行為和觀點的曝光度的影響，他們在華盛頓特區(qū)向路人隨機發(fā)放華盛頓時報和華盛頓郵報，他們發(fā)現(xiàn)接受實驗的人群的政治傾向受到影響。

四、狹義的媒體效應(yīng)及其研究綜述

（一）狹義媒體效應(yīng)的研究。前文談及的廣義媒體效應(yīng)是指媒體在資本市場、公司治理以及政治選舉等方面的作用。狹義的媒體效應(yīng)指的是媒體關(guān)注與股票收益率之間的關(guān)系。下面我們將回顧狹義的媒體效應(yīng)的有關(guān)研究。

Chan(2003)將媒體報道看做公司層面的信息披露，發(fā)現(xiàn)投資者并不是完全理性的投資者，他們對公開信息反應(yīng)不足或延遲，導(dǎo)致信息公布后股價漂移，對于非信息導(dǎo)致的極端股價運動則存在反轉(zhuǎn)。在搜集公開信息的頭條新聞后，他通過研究新聞頭條與月度超額收益之間的關(guān)系發(fā)現(xiàn)：第一，投資者的有效反應(yīng)過慢，引起了股價漂移；第二，投資者對股價的過度反應(yīng)導(dǎo)致過量交易量、波動和收益率反轉(zhuǎn)。在Chan(2003)的基礎(chǔ)上，F(xiàn)ang and Peress(2009)通過比較經(jīng)媒體大量報道的上市公司股票與未被媒體報道的股票，他們發(fā)現(xiàn)未經(jīng)媒體報道的股票收益更高，理由是媒體通過吸引更多投資者注意而降低信息風(fēng)險和市場摩擦。他們分別采用市場模型、Fama-French(1993)三因素模型、Carhart四因素模型(1997)以及包含了Pastor-Stambaugh(2003)流動性的五因素模型進行驗證得出此結(jié)果，并嘗試對媒體效應(yīng)進行解釋。Engelberg and Parsons(2011)發(fā)現(xiàn)當(dāng)?shù)孛襟w覆蓋程度會增加當(dāng)?shù)赝顿Y者的交易量。Solomon(2012)則發(fā)現(xiàn)媒體傾向性的報道會提高股票收益。Tetlock et al.(2008)發(fā)現(xiàn)預(yù)測了公司盈余情況的公司負面報道，股票收益將會更加糟糕。相似的，Kothari et al.(2009)發(fā)現(xiàn)負面報道會增加公司的資本成本和收益波動，相反正面報道則會降低資本成本和收益波動。相反，Tetlock(2007)認為負面媒體報道對股票收益的影響是短暫的，而非公司層面信息，這只反映了投資者的情緒。

目前，國內(nèi)關(guān)于這方面的研究較匱乏，饒玉蕾等 (2010)采用相似的方法對中國上市公司的股票進行研究，他們認為在媒體高度關(guān)注下其收益率過度反應(yīng)并在其后反轉(zhuǎn)，是由于高關(guān)注度股票組合的弱勢表現(xiàn)，而不是低關(guān)注度股票的“未報道信息溢價”，這與Fang and Peress(2009)的觀點相悖。反之，張雅慧等 (2011)發(fā)現(xiàn)被媒體關(guān)注高的股票收益相對較低，并指出這是投資者過度反應(yīng)的表現(xiàn)。

（二）媒體效應(yīng)的成因。國外對于媒體效應(yīng)的成因主要有三類假設(shè)：即交易障礙假設(shè)、風(fēng)險補償假設(shè)和過度關(guān)注弱勢假設(shè)。詳見下表。

資料來源：根據(jù)有關(guān)文獻整理。

1.交易障礙假設(shè)。該假設(shè)是與流動性有關(guān)的交易障礙(impediments-to-trade)假設(shè)。交易障礙假設(shè)認為，理性的投資者會因為媒體效應(yīng)代表的價格偏差而套利，繼而價格差就不會存在。只有在一個有市場摩擦的條件下，媒體效應(yīng)才會持續(xù)。Fang and Peress(2009)研究媒體關(guān)注與機構(gòu)投資者的交易行為，發(fā)現(xiàn)他們愿意買入媒體關(guān)注較高的股票，但并未獲得較高的超額收益率。這樣的現(xiàn)象集中表現(xiàn)在規(guī)模小、流動性差的股票中。Vega(2006)也認為交易成本是公告后產(chǎn)生漂移異象的原因，這些異象使得投資這些公司具有較高的風(fēng)險，因此投資者需要更高的風(fēng)險補償。

2.風(fēng)險補償假設(shè)。風(fēng)險補償假設(shè)是從Merton(1997)的“投資者認知”角度提出的，由于處于不完全信息的市場，投資者不可能知道所有的股票。新聞媒體將信息傳遞給廣大投資者從而擴大了投資者認知，而沒有媒體覆蓋或媒體關(guān)注度較少的股票的認知度較低。Fang and Peress(2009)認為，由于認知度較低而具有較高的風(fēng)險，投資者需要對這些風(fēng)險進行補償。相反，媒體覆蓋較高的股票由于擴大了投資者認知導(dǎo)致較低的風(fēng)險溢價。

3.過度關(guān)注弱勢假設(shè)。過度關(guān)注弱勢假設(shè)基于吸引其注意力的股票的過度關(guān)注。Barber and Odean(2008)認為，由于投資者注意力是有限的，受到媒體報道的股票節(jié)約投資者的選股成本，投資者只買入吸引其注意力的股票、受到媒體關(guān)注的股票。同時，由于投資者注意力是有限的，他們沒有時間去篩選和評估所有的信息，因此傾向于購買吸引其注意力的股票。Seasholes and Wu(2007)發(fā)現(xiàn)漲停的股票吸引了投資者的注意力，投資者傾向于買入這些股票。饒育蕾等

(2010)通過組建零投資套利模型、Fama三因素模型和Carhart的四因素模型來進行驗證，得到的結(jié)果證明中國股票市場也存在媒體效應(yīng)。而張雅慧等 (2011)通過計算累計的超額收益率和傾向匹配得分的方法證明了 “風(fēng)險補償假說”在中國市場上不成立，中國市場比較符合“過度關(guān)注弱勢假假說”。

（三）傾向性的媒體報道和轟動效應(yīng)。傳統(tǒng)的媒體效應(yīng)專注于研究媒體報道與股票收益率之間的關(guān)系，目前的媒體效應(yīng)研究將媒體的傾向性報道作為研究的考量，并研究“轟動效應(yīng)”對于股價和收益率的影響。“轟動效應(yīng)”指的是媒體基于自身生存空間的考慮，偏離真實客觀的準則進行報道，迎合受眾需求，通過過分渲染和炒作一些熱點問題制造出失實新聞，以追求爆炸性、丑聞性以及情緒性效果，從而引起受眾廣泛關(guān)注的社會現(xiàn)象(熊艷,2011)。

Jensen(1979)認為，媒體服務(wù)的大部分需求是出于對娛樂的需求，而受眾對負面事件的關(guān)注有尋求娛樂信息的因素。Ahern and Sosyura(2014)認為，轟動效應(yīng)可以增加報紙的銷量，為此媒體可能犧牲自身信用而達到爭取關(guān)注度和娛樂大眾的目的。Chan(2003)發(fā)現(xiàn)在負面新聞的轟動效應(yīng)后，公司股價會出現(xiàn)強大的漂移。這種情況通常發(fā)生在規(guī)模小、流動性差的公司中。然而，經(jīng)過正面新聞報道后的公司,股價卻很少出現(xiàn)類似狀況。Tetlock(2007)發(fā)現(xiàn)媒體的悲觀預(yù)測會給予市場價格下行壓力。

國內(nèi)也有對轟動效應(yīng)的研究。熊艷 (2011)等對“霸王事件”進行案例研究，他們發(fā)現(xiàn)媒體對事件進行選擇性的傾向使“轟動效應(yīng)”不斷放大，使霸王集團經(jīng)歷-11%的非正常平均回報率，同時表現(xiàn)出顯著的行業(yè)傳染效應(yīng)，并在當(dāng)局澄清后股價無法恢復(fù)。You et al.(2014)將媒體分為市場主導(dǎo)型和政府主導(dǎo)型，分別研究負面報道對高管被迫更替的影響，研究表明市場主導(dǎo)型媒體的負面報道對高管被迫更替有正面影響，然而政府主導(dǎo)型媒體卻沒有此影響。同時，市場主導(dǎo)型媒體的腔調(diào)(Tone)對公司股票表現(xiàn)出很強的關(guān)聯(lián)性。Jin et al. (2014)發(fā)現(xiàn)受到負面報道越少的地方國有企業(yè)，管轄其的政府官員有更大的升遷可能，因此地方官員有很強的動機掩蓋負面媒體報道。

五、簡評及研究展望

（一）簡評。綜上所述，由于媒體在當(dāng)今社會的重要作用，媒體效應(yīng)新的發(fā)展趨勢已經(jīng)越來越受到中外學(xué)者的重視，并逐漸成為行為金融的熱點。目前有關(guān)媒體效應(yīng)的研究大多是從有限理性(Merton,1998)出發(fā)，對投資者信念和偏好的修正。媒體效應(yīng)使投資者增加信息或擴大了投資群體，改變了投資者對基本面價值的預(yù)期，導(dǎo)致價格、交易量和收益率的變動。本文首先回顧行為金融的幾個重要發(fā)展歷程和幾大重要理論，接著從三個方面總結(jié)媒體的重要作用：1)媒體對金融市場的影響；2)媒體對公司治理的影響；3)媒體對政治選舉的影響。然后本文詳細敘述狹義的媒體效應(yīng)，即媒體報道與收益率之間的關(guān)系。最后討論有偏的媒體報道和轟動效應(yīng)對股票收益率的影響。

（二）研究展望。對于媒體效應(yīng)的研究展望也是從這幾個角度展開：

1.媒體與高管決策。首先，在現(xiàn)有研究投資者、公司個股和媒體渠道的基礎(chǔ)上，增加一個研究維度，即媒體與高管決策之間的關(guān)系?，F(xiàn)有的文獻還很少研究媒體與高管決策之間的關(guān)系。Core et al.(2007)研究媒體報道與高管薪酬之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)媒體負面報道影響高管額外的薪酬。You et al. (2014)研究發(fā)現(xiàn)媒體負面報道對高管被迫離職有顯著影響。未來學(xué)者們可以就媒體報道與高管決策方面進行進一步研究。

2.媒體渠道和技術(shù)升級。從媒體角度來看，在現(xiàn)有的文獻中，大部分的媒體渠道均來自手工搜集，信息大部分來自于現(xiàn)有的報紙、電視新聞等。未來在技術(shù)升級的條件下，有望采用數(shù)據(jù)挖掘和文本分析(Baruch et al.,2014)等先進技術(shù)進行信息篩選和搜集，從而減少人為錯誤和提高工作效率。同時，在媒體渠道方面，可以進一步拓展到微博、微信、Facebook、Twitter等社交媒體和博客、在線論壇(Baruch et al.,2014)等信息平臺來研究媒體效應(yīng)。

3.跨國研究。由于媒體效應(yīng)是一個較新的研究領(lǐng)域，各國的學(xué)者開始對本國或本地區(qū)的數(shù)據(jù)進行研究，例如Chan (2003)、Fang and Peress(2009)等均采用美國上市公司的數(shù)據(jù)，Dyck et al.(2008)研究在俄羅斯媒體對公司治理的作用，我國學(xué)者饒育蕾等 (2010)、張雅慧等 (2010)驗證媒體效應(yīng)在中國市場的存在性。但卻沒有學(xué)者對各國的媒體效應(yīng)進行跨國樣本研究，比較不同經(jīng)濟發(fā)展水平、政治制度、人口特征的國家和地區(qū)媒體效應(yīng)的特征。

4.中國市場環(huán)境下的媒體效應(yīng)。針對我國特殊的行政體制和媒體監(jiān)管環(huán)境，很多中外學(xué)者開始關(guān)注中國自身的問題。Jin et al.(2014)將中國特殊的政治制度與媒體效應(yīng)相結(jié)合，研究政治官員的任期對媒體監(jiān)管的影響，從而間接影響其管轄范圍內(nèi)的國有企業(yè)股票收益率。而You et al.(2014)將媒體分為政府主導(dǎo)型媒體和市場主導(dǎo)型媒體，發(fā)現(xiàn)市場主導(dǎo)型媒體負面報道對公司高管被動離職產(chǎn)生顯著影響，而政府主導(dǎo)型媒體卻沒有明顯影響。這暗示政治管控弱化了媒體的監(jiān)督角色?！?/p>

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