論股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)治理與績效的影響關(guān)系

尹中升

（中國社會科學(xué)院，北京 102488）

公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與治理結(jié)構(gòu)之間有必然的邏輯關(guān)聯(lián)，股權(quán)結(jié)構(gòu)決定股東大會的組成，進(jìn)而決定董事會、監(jiān)事會和經(jīng)理人員的組成，而股東大會、董事會、監(jiān)事會和經(jīng)理人員是公司治理結(jié)構(gòu)中的四大利益主體，只有股權(quán)結(jié)構(gòu)合理，才能形成完善的公司治理結(jié)構(gòu)，進(jìn)而有利于促進(jìn)公司績效，提升企業(yè)價值。

一、股權(quán)結(jié)構(gòu)通過治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化對公司績效起到傳導(dǎo)作用

股權(quán)結(jié)構(gòu)是影響公司績效的重要因素，以哈佛大學(xué)教授拉波特為代表的經(jīng)濟(jì)學(xué)家從國際比較研究的視角對各國公司治理模式的決定因素進(jìn)行實(shí)證研究，建立了一個較為系統(tǒng)完善的分析框架，他們以法源為出發(fā)點(diǎn)，闡述了股權(quán)結(jié)構(gòu)通過公司治理影響經(jīng)營績效的傳導(dǎo)機(jī)制,即法源—公司法—融資模式和所有權(quán)結(jié)構(gòu)—公司治理模式—公司行為和業(yè)績—經(jīng)濟(jì)增長。

拉波特等人認(rèn)為，法律劃分為普通法和大陸法兩大法系，不同法系對外部投資者的保護(hù)力度有所不同，普通法系國家相對于大陸法系國家提供了更好的公司治理環(huán)境，能更好地保護(hù)外部投資者利益，因此，不同法系的國家形成了不同的融資體制。大陸法系國家的企業(yè)比普通法系國家的企業(yè)更多地依賴內(nèi)部資金，而普通法系國家擁有較大規(guī)模的股票市場和債券市場。如果法律規(guī)范不能對外部投資者提供足夠的保護(hù)，企業(yè)家和創(chuàng)業(yè)者將被迫持有大量股權(quán)以協(xié)調(diào)自身和其他股東的利益關(guān)系，亦即，股東利益保護(hù)力度較差的國家將具有較高的所有權(quán)集中度，因而，實(shí)踐中普通法系國家企業(yè)的股權(quán)集中度要低于大陸法系國家。

股權(quán)結(jié)構(gòu)決定公司治理模式，具有代表性的公司治理模式有兩種，一種是以美國、英國為代表的市場導(dǎo)向模式，其最大特點(diǎn)是股權(quán)較為分散，形成所謂“弱股東，強(qiáng)管理層”現(xiàn)象，代理問題主要依靠公司控制權(quán)市場，經(jīng)理人才市場及代理權(quán)競爭等外部治理機(jī)制予以解決；另一種是以日本、德國為代表的銀行導(dǎo)向模式，其特點(diǎn)是公司股權(quán)較為集中，銀行在融資和公司治理方面發(fā)揮著巨大的作用，而外部市場治理機(jī)制則相對軟弱。

不同的公司治理模式又對企業(yè)行為和經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生不同影響，最終影響到一國的經(jīng)濟(jì)增長。在20世紀(jì)80年代，學(xué)術(shù)界對于德日模式比較推崇，認(rèn)為其股權(quán)集中控股方式有利于鼓勵企業(yè)著眼于長期發(fā)展，而英美模式的分散持股則容易導(dǎo)致經(jīng)理人員的短期行為；但90年代以來，隨著美國經(jīng)濟(jì)對德、日兩國經(jīng)濟(jì)相對優(yōu)勢地位的上升，認(rèn)為英美模式更為優(yōu)越的觀點(diǎn)逐漸占了上風(fēng)，這種觀點(diǎn)主要認(rèn)為美國的體制更強(qiáng)調(diào)保護(hù)投資者，股市發(fā)育比較健全，能夠推動經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

因此，不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)對應(yīng)著不同的治理模式及治理機(jī)制，不同的治理模式對企業(yè)的行為和業(yè)績產(chǎn)生不同的影響，也就是說，股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司績效之間沒有直接的關(guān)系，只存在間接關(guān)系，即股權(quán)結(jié)構(gòu)決定公司治理模式和治理機(jī)制，公司治理影響公司績效。

二、股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理的具體關(guān)系分析

（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)與激勵機(jī)制

一般認(rèn)為，高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)有利于公司經(jīng)營的激勵理論是成立的，控股股東派出自己的直接代表或自己本人擔(dān)任公司董事長或CEO，因而，經(jīng)營者的利益與股東的利益高度一致，公司就可以在一定程度上避免投資項(xiàng)目失誤，當(dāng)然，公司董事長和CEO也可能會做出回購股份，收縮經(jīng)營以轉(zhuǎn)移資源的決策。

對于股權(quán)高度分散的上市公司來說，分散化的股權(quán)結(jié)構(gòu)意味著作為公司所有權(quán)的供給者和需求者很多，股票轉(zhuǎn)讓很容易，公司通過資本市場投資和融資很方便，但是，經(jīng)營者的利益很難與股東的利益一致，單純的年薪制與股票期權(quán)激勵措施的作用畢竟有限。Yermack分析了有股票期權(quán)的CEO們在消息宣布上的規(guī)律，認(rèn)為他們常常做得恰到好處，董事長和總經(jīng)理可以操縱信息，讓好消息在自己的股票期權(quán)到期之前披露，而使不利消息在股票期權(quán)到期之后再披露。研究表明美國大多數(shù)公司的董事長和CEO由一人擔(dān)任，公司的經(jīng)營決策權(quán)和業(yè)務(wù)執(zhí)行權(quán)高度集中在一人手中，形成了經(jīng)營者支配，但帶來了一系列問題如CEO的薪酬增長過快，且與公司業(yè)績不相關(guān)。另外，高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)易造成經(jīng)營者的短期行為，因?yàn)楣蓶|判斷公司經(jīng)營績效的主要標(biāo)準(zhǔn)是盈利率和股票價格的高低，這就使公司經(jīng)營者在股東追求短期回報(bào)和高收益率的巨大壓力下不得不把注意力集中在近期利潤上，以股東收益近期最大化為經(jīng)營目標(biāo)，而由此帶來的后果是企業(yè)的長期發(fā)展受到影響。

在公司的股權(quán)集中度有限的情況下，公司的激勵機(jī)制相對較復(fù)雜，由于相對控股股東擁有一定數(shù)量的股權(quán)，因此存在一定的激勵，但是，由于相對控股股東所持的股權(quán)比例不是很大，他所要承擔(dān)的公司經(jīng)營損失也有限，因此，如果某種經(jīng)營活動對他個人來說會產(chǎn)生收益而對公司會造成損失，且收益的數(shù)量超過他所承擔(dān)的經(jīng)營損失，他就會考慮諸如此類的行為：侵占公司財(cái)物、盡量消費(fèi)公司財(cái)物、給自己很高的工資、與他本人所擁有的公司進(jìn)行“密切交易”、從事風(fēng)險很高的經(jīng)營活動。

（二）股權(quán)結(jié)構(gòu)與監(jiān)督機(jī)制

1.股權(quán)結(jié)構(gòu)與內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制

當(dāng)股權(quán)高度集中時，若公司經(jīng)理人員不是控股股東本人而是其代理人，股東擁有公司大部分的權(quán)益，因此，控股股東具有充分的激勵和足夠的能力對經(jīng)理人員進(jìn)行監(jiān)督，這種監(jiān)督在一般情況下是有效的，因?yàn)榭毓晒蓶|在法律上是公司的主要所有者并且具有直接罷免經(jīng)營者的權(quán)利，但是，當(dāng)公司擁有控股股東而其他股東均為小股東，同時公司經(jīng)營者又是該控股股東本人時，小股東對公司經(jīng)營者的監(jiān)督就會困難，因?yàn)樾」蓶|往往無法對控股股東本人實(shí)行有效的監(jiān)督，這樣就有可能產(chǎn)生控股股東與外部小股東的利益沖突問題，此時，大股東可以通過犧牲或剝削外部小股東利益來滿足自身利益。對大股東行為和利益的實(shí)證研究表明，不管是在發(fā)達(dá)國家還是在發(fā)展中國家，如果上市公司大股東處于絕對控股地位，他們就可能通過其他途徑獲取內(nèi)部利益。

在公司股權(quán)分散的情況下，對經(jīng)營者的監(jiān)督就成為一個非常嚴(yán)重的問題。公司的股東無法在集體行動上達(dá)成一致，大量存在的小股東不僅缺乏參與公司決策和對公司高層管理人員進(jìn)行監(jiān)督的積極性，而且也缺乏這種能力，因?yàn)閱蝹€股東實(shí)施監(jiān)控權(quán)的成本很高，而監(jiān)控所帶來的個人收益不大，存在免費(fèi)搭車的心理，這在很大程度上導(dǎo)致投資者對公司經(jīng)理層的監(jiān)控不力，股東成為“缺位的所有者”，常常以“用腳投票”代替“用手投票”。具有相對控股股東但股權(quán)集中度有限的公司，股東對經(jīng)營者的監(jiān)督具有一定優(yōu)勢，在經(jīng)營者是相對控股股東代理人的情況下，其他股東因持有一定的股份而具有監(jiān)督的動力，相對控股股東不會像小股東那樣“搭便車”，監(jiān)督成本與他們進(jìn)行較好的監(jiān)督所帶來的收益相比，后者往往大于前者。從法律角度來說，世界上大部分國家的法律都支持大股東對董事會、經(jīng)理層的訴訟請求，這就使得大股東進(jìn)行監(jiān)督具有較大優(yōu)勢，因此從整體上而言，此類股權(quán)結(jié)構(gòu)有利于股東監(jiān)督經(jīng)營者。

2.股權(quán)結(jié)構(gòu)與外部監(jiān)督機(jī)制

首先是關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)與代理權(quán)爭奪問題。在成熟的市場經(jīng)濟(jì)中，經(jīng)理市場的存在和經(jīng)理更換的壓力可以促使經(jīng)理努力工作，當(dāng)股權(quán)高度集中時，最大股東處于絕對控股地位，由其委派的代理人不大可能在與其他人爭奪代理權(quán)的過程中失利，而如果要讓控股股東認(rèn)識到自己的任命有誤撤換代理人往往需要很高的成本，因此，一般而言，這種股權(quán)結(jié)構(gòu)不利于經(jīng)理人員的更換。當(dāng)股權(quán)高度分散時，由于信息十分不對稱，作為充分掌握信息的經(jīng)理人員，他們的意見和看法很容易對沒有參與公司決策的小股東造成影響，“搭便車”的心理使這些小股東缺乏監(jiān)督經(jīng)理人員的激勵，現(xiàn)實(shí)中小股東的聯(lián)合也非常困難，這就導(dǎo)致在股權(quán)高度分散的情況下經(jīng)理更換的可能性較小。當(dāng)股權(quán)適度集中時，公司有若干個大股東存在，此時可促使經(jīng)理人員在經(jīng)營不善時被迅速更換，這是因?yàn)椋海?）大股東擁有的股份數(shù)量較大，因而他有動力和能力發(fā)現(xiàn)經(jīng)理人員在經(jīng)營過程中存在的問題及癥結(jié)所在；（2）由于大股東擁有一定的股權(quán)而且可能爭取到其他大股東的支持，因此能使自己提出代理人選；（3）由于都只是處于相對控股地位，因此沒有一個相對控股股東能強(qiáng)行支持自己所提名的經(jīng)理，這有利于代理權(quán)爭奪的發(fā)生。

其次是股權(quán)結(jié)構(gòu)與并購問題。并購是一種非常關(guān)鍵有效的治理機(jī)制，公司在并購成功以后，一般都要改組董事會和更換管理層，然后通過調(diào)整公司的經(jīng)營戰(zhàn)略重組公司的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)，改善公司的經(jīng)營管理，最終提升公司的價值。不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)會影響到并購的難易程度，當(dāng)公司股權(quán)高度集中時，公司擁有一個絕對控股股東，他為了保全自己的控制權(quán)會采取各種方法來抵制被收購，因而收購者因收購成本很大，并購難以實(shí)現(xiàn)。當(dāng)股權(quán)高度分散時，收購行為容易取得成功，小股東一般以追求短期投資收益最大化為目標(biāo)，企業(yè)經(jīng)營一旦出現(xiàn)波動，股票便會被不斷轉(zhuǎn)手，這很容易造成企業(yè)被并購，比如，英美國家公司的股權(quán)高度分散又都擁有成熟的資本市場，因此兼并收購容易發(fā)生，從而也成為英美公司治理的主要機(jī)制。這與日本和德國的情形剛好相反，當(dāng)股權(quán)適度集中時，情況比較復(fù)雜，公司的大股東對外部收購者的收購容易產(chǎn)生異議，并可通過提高收購價格和收購成本以阻止收購，而如果收購者為公司的大股東之一，則可能有利于其收購的成功，因?yàn)橐环矫媸召彿揭褤碛辛讼喈?dāng)?shù)墓煞?，只要再另外獲得一小部分股權(quán)便可以獲得成功，這就減少了收購方的成本，另一方面收購方作為大股東之一，熟悉公司的情況，這對成功的并購活動非常重要。從以上的分析可以看出，股權(quán)結(jié)構(gòu)是通過公司治理這個傳導(dǎo)機(jī)制作用于激勵機(jī)制和監(jiān)督機(jī)制來影響代理人的行為，進(jìn)而影響公司的業(yè)績，而公司的業(yè)績恰恰是公司發(fā)展的根本所在。

三、股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效的影響關(guān)系

Jensen、Meckling（1976）認(rèn)為隨經(jīng)理人員持股比例的增加，雙方利益將會趨同發(fā)展，從而形成內(nèi)部人持股比例與公司價值之間的正向關(guān)系。Fama、Jensen（1983）認(rèn)為持有公司大量股權(quán)的管理層，其內(nèi)部控制行為使股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司業(yè)績不存在相關(guān)關(guān)系。Stulz（1988）的研究結(jié)論集中在約束經(jīng)理人員行為的接管市場的重要性上，認(rèn)為公司價值最初隨著經(jīng)理人員持股比例的增加而增加，一定程度后變?yōu)橄陆?，即“倒U型”。

Gross-man和Hart（1980）認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)分散情況下，單個股東缺乏監(jiān)督公司經(jīng)營管理、積極參與公司治理和驅(qū)動公司價值增長的激勵，因?yàn)樗麄儽O(jiān)督公司的成本大過收益，因此，股權(quán)集中度與企業(yè)績效有正相關(guān)關(guān)系。此外，Shleifer和Vishny（1986）也認(rèn)為一定的股權(quán)集中度是必要的，原因是大股東具有限制經(jīng)理人犧牲股東利益、謀取自身利益行為的經(jīng)濟(jì)激勵和能力，能更有效地監(jiān)督經(jīng)理層的行為，有助于增強(qiáng)接管市場運(yùn)行的有效性。

我國許小年、王燕認(rèn)為我國上市公司中股權(quán)相對高度集中、有相對控股股東，且有其他大股東制約的股權(quán)結(jié)構(gòu)，最有利于公司治理機(jī)構(gòu)的發(fā)揮，這一觀點(diǎn)也是對股權(quán)集中度與企業(yè)績效正相關(guān)的有力支持。國內(nèi)其他學(xué)者提供了實(shí)證研究的支持。

股權(quán)集中度與企業(yè)績效為負(fù)相關(guān)的研究結(jié)論比較少見。還有研究認(rèn)為股權(quán)集中度與企業(yè)績效不相關(guān)或?yàn)榉蔷€性關(guān)系。

四、基于內(nèi)生性視角考察股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的關(guān)系

一直以來，國內(nèi)外有關(guān)公司績效與股權(quán)績效關(guān)系的研究大都把股權(quán)結(jié)構(gòu)視作外生變量來處理，無論從理論推定還是實(shí)證分析，我們認(rèn)為在這種思路下得出的結(jié)論是存在疑問的。Demsetz（1983）最先提出質(zhì)疑，他認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)反映了股東對公司的影響，不論是分散的還是集中的，實(shí)際上均是股東自主選擇的結(jié)果，都應(yīng)當(dāng)受到股東利益最大化的影響，股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效之間不應(yīng)該存在一種固定的關(guān)系，反之，股東會根據(jù)對自身成本和收益的考慮來確定最佳的持股比例，最終的股權(quán)結(jié)構(gòu)必然是公司進(jìn)行理性選擇的均衡結(jié)果，因此，股權(quán)結(jié)構(gòu)是一個內(nèi)生變量，是具備一定合理性的。

（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)內(nèi)生性假說的含義

股權(quán)外生性假說認(rèn)為，從代理理論出發(fā)，通過經(jīng)營者股權(quán)的合理安排，可以提高公司價值，最優(yōu)的經(jīng)營者股權(quán)比例可以使企業(yè)價值最大化。但問題是，如果不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)會影響公司價值，那么在有效市場中，市場會自動淘汰價值較低的公司，從而整個市場只會剩下單一最優(yōu)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，然而在現(xiàn)實(shí)中我們?nèi)阅苡^測到差異顯著的股權(quán)結(jié)構(gòu)。顯然，股權(quán)外生性假說是不全面的，股權(quán)內(nèi)生性假說是有其存在的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)的。股權(quán)內(nèi)生性假說認(rèn)為經(jīng)營者股權(quán)水平本身不是一個獨(dú)立存在的外生變量，而是行業(yè)、規(guī)模、治理結(jié)構(gòu)乃至政治、文化、法律等諸多微觀和宏觀因素共同作用的均衡結(jié)果，它更多地依賴人類社會自然秩序，由于所處環(huán)境的差異，企業(yè)會根據(jù)具體情況在股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司績效最大化之間進(jìn)行權(quán)衡，因此導(dǎo)致了股權(quán)結(jié)構(gòu)在不同企業(yè)間的顯著差異。這從理論上彌補(bǔ)了外生性假說所留下的缺憾。

（二）內(nèi)生性視角的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系的主要研究結(jié)論的考察

Demsetz（1983）發(fā)現(xiàn)隨著利潤的變化，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)也會發(fā)生迅速和劇烈的改變，如果聯(lián)系到內(nèi)部信息或建立在補(bǔ)償基礎(chǔ)上的績效，其可被認(rèn)為是股權(quán)結(jié)構(gòu)的一個決定因素。HHP（1999）通過增加新的解釋變量拓展了Demsetz和Lehn（1985）的研究，他們使用固定效應(yīng)模型和工具變量來控制不可觀察的異質(zhì)性。股權(quán)結(jié)構(gòu)用內(nèi)部人所持有的股份來衡量，績效仍用托賓Q表示，研究發(fā)現(xiàn)管理層持股與資本/銷售收入、研發(fā)費(fèi)用/銷售收入成反比，而與廣告費(fèi)用/銷售收人、凈利潤/銷售收入成正比，當(dāng)控制住這些變量并消除內(nèi)生性的影響后，管理層持股并不顯著影響公司的績效，而似乎是一種反向因果關(guān)系。Chung和Pruitt（1996）則發(fā)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)與績效之間存在雙向的因果關(guān)系，如CEO權(quán)益影響著公司績效，公司績效也決定著CEO權(quán)益的大小，因此，股權(quán)結(jié)構(gòu)是內(nèi)生的假設(shè)似乎更合理。

在影響的正負(fù)方向上，Loderer和Martin（1997）把托賓Q和內(nèi)部（管理層）持股作為內(nèi)生變量聯(lián)立方程組進(jìn)行估算，得出績效與內(nèi)部持股負(fù)相關(guān)的結(jié)論。張宗益、徐葉琴（2008）采用2003—2005年中國上市公司數(shù)據(jù)，分析股權(quán)結(jié)構(gòu)和董事會結(jié)構(gòu)中的內(nèi)在相關(guān)性及存在的影響因素，得到公司績效正向影響管理層持股的證據(jù)。駱振心、杜亞斌（2008）則發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與公司績效相互正向影響。

由此，我們得出第一觀點(diǎn)：股權(quán)結(jié)構(gòu)是內(nèi)生的，它受到公司績效的影響或者與公司績效相互影響，但方向不定。

對于股權(quán)結(jié)構(gòu)是以線性還是以非線性形式影響著公司績效，Demsetz和Lehn（1985）反駁績效和股權(quán)結(jié)構(gòu)之間的線性關(guān)系并認(rèn)為單方程模型估計(jì)得出的系數(shù)是有偏的。通過對美國公司的研究，郝云宏認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司績效的影響既不是線性形式，也不是平方或立方的形式，正確的形式應(yīng)該是五次方，即二者是一個雙峰曲線的關(guān)系。王華、黃之?。?006）發(fā)現(xiàn)對高科技企業(yè)來說，即使考慮到內(nèi)生性影響，經(jīng)營者股權(quán)激勵與企業(yè)價值之間仍然存在強(qiáng)烈的區(qū)間效應(yīng)（倒U型）。

基于此，我們得出第二觀點(diǎn)：股權(quán)結(jié)構(gòu)以非線性形式影響著公司績效，即使在控制內(nèi)生性的情況下也是如此。

Demsetz和Villalonga（2001）把股權(quán)結(jié)構(gòu)分為管理層持股和股權(quán)集中度（最大5名股東持股比重），結(jié)果表明雖然二者都是內(nèi)生性的，但前者似乎更為強(qiáng)烈，即管理層持股受公司績效影響更大。張宗益、宋增基研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)績效變動1%時，管理層持股以變動0.507%作為回應(yīng)，而股權(quán)集中度僅變動0.038%，二者差異十分明顯。

因此，我們得出第三觀點(diǎn)：管理層持股與股權(quán)集中度的內(nèi)生性程度不同，二者相差明顯。

五、股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)治理和績效的影響關(guān)系的研究結(jié)論

我們在考察外生性視角結(jié)論的基礎(chǔ)上，以合理邏輯在充分理解股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)治理和績效關(guān)系原理的前提下，充分重視內(nèi)生性視角理論，對股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)治理和績效的影響關(guān)系得出如下研究結(jié)論。

首先，股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效之間是雙向影響的，即在公司治理中，股權(quán)結(jié)構(gòu)不僅對公司績效存在著促進(jìn)效應(yīng)，同時也對股權(quán)結(jié)構(gòu)存在著反饋效應(yīng)。同時，內(nèi)部信息、市場期望的差異等會激勵管理層以及外部股東根據(jù)他們對公司未來績效的預(yù)期調(diào)整其所持有的股權(quán)比重，故股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司績效的促進(jìn)效應(yīng)并不明顯，但這種促進(jìn)效應(yīng)并不會因考慮內(nèi)生性問題而消失，管理層和外部股東會隨著持股比重的增加有著更大的激勵去使公司績效最大化。并且管理層持股與績效的相互作用效應(yīng)比第一大股東與公司績效相互作用的效應(yīng)更大。

其次，就股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司績效的促進(jìn)效應(yīng)而言，無論股權(quán)結(jié)構(gòu)是用管理層持股還是用股權(quán)集中度來表示，它們與績效都呈倒U型關(guān)系，實(shí)證表明，在我國管理層持股和第一大股東持股比重分別在2%與35%%時公司績效達(dá)到最大。

再次，關(guān)于績效對股權(quán)結(jié)構(gòu)的作用基本結(jié)論是，績效對管理層持股的反饋效應(yīng)屬正相關(guān)，即在公司績效良好的時候，管理層會增加自己的持股比重。但也不排除由于預(yù)期好的績效之后會出現(xiàn)不好的績效，管理層也會通過減少持股比重來減輕自己人力資本的專用性。但應(yīng)注意，后一種情況對我國上市公司來說并不存在，原因在于，一是我國上市公司大部分是由國有企業(yè)改制而來，如何把管理層的干勁調(diào)動起來一直被歷屆政府所重視，根據(jù)國外的經(jīng)驗(yàn)，股權(quán)激勵是一種很好的激勵手段，故在公司績效良好的時候，作為一項(xiàng)激勵政策，管理層的持股比重將會得以上升；二是我國缺乏成熟的職業(yè)經(jīng)理人市場，管理層跳槽的動力不足，即使管理層預(yù)計(jì)到好的績效之后會出現(xiàn)下降趨勢，他們通常還會通過增加個人持股比重來激發(fā)市場對公司未來發(fā)展的信心。同時要注意，績效經(jīng)常表現(xiàn)為對股權(quán)集中度的反饋效應(yīng)為負(fù)，就是說當(dāng)公司績效良好之時，第一大股東會減少持股比重，因?yàn)橥獠抗蓶|的目標(biāo)是獲取最大利益，若等到公司績效下滑的時候再減少持股比重，必然會受損失，故他們的選擇與管理層是有所差異的。因此，績效對管理層持股的影響比對股權(quán)集中度的影響更大。

最后，企業(yè)成長性和現(xiàn)金流對管理層持股和股權(quán)集中度的作用方向和顯著性并不完全相同。企業(yè)債務(wù)與管理層股權(quán)激勵是一種互補(bǔ)效應(yīng)關(guān)系，而并非常見的替代效應(yīng)關(guān)聯(lián)，這與銀行作為債權(quán)人缺乏監(jiān)督動力、沒有對管理層形成一個有效的約束機(jī)制有關(guān)，在債務(wù)率較高時，其不但不能與股權(quán)激勵形成一個替代機(jī)制，反而還需要通過加大管理層股權(quán)激勵的程度以促使他們努力工作。這對公司的發(fā)展來說是不利的，故我國企業(yè)債權(quán)融資不但沒能像發(fā)達(dá)國家那樣起到約束高管、提高公司績效的作用，相反還對公司績效產(chǎn)生了負(fù)面影響。此外，企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大導(dǎo)致了管理層持股、股權(quán)集中度以及績效同時下降，說明在國外企業(yè)中存在的財(cái)富約束效應(yīng)對我國公司也同樣適用。企業(yè)風(fēng)險性與股權(quán)結(jié)構(gòu)成反比，這是因?yàn)閷τ诮?jīng)營者而言，在相同的情況下，持有的股權(quán)水平越高，則投資組合的分散性越小，它使得經(jīng)營者持有非分散化的投資組合的成本更大，因此，風(fēng)險越大的企業(yè)，經(jīng)營者的股權(quán)比例可能越小。

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