股權(quán)分置改革對籌資政策的影響

作者簡介：蔣鳳嬌（1989-），女，四川大學(xué)商學(xué)院，會計專業(yè)碩士。

摘要：股權(quán)分置是我國證券市場中的特殊現(xiàn)象，為確保國有經(jīng)濟(jì)的主體地位，它使上市公司三分之一股份可上市流通，其余三分之二股份暫不上市流通，在當(dāng)時的歷史條件下有一定的合理性，但隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，其弊端逐漸顯現(xiàn)出來，我國于2005年正式開始股權(quán)分置改革。股改對我國上市公司的財務(wù)管理產(chǎn)生了一系列積極地影響，改善了上市公司財務(wù)管理的宏觀環(huán)境，使財務(wù)管理的目標(biāo)由控股股東利益最大化轉(zhuǎn)變?yōu)楣緝r值最大化，同時也使公司采取更加合理的方式融資，并購?fù)顿Y也更加注重長遠(yuǎn)戰(zhàn)略意義，在大小股東共同的利益基礎(chǔ)下，股利分配政策向著更加健的方向發(fā)展。本文主要研究股權(quán)分置改革對籌資政策的影響。

關(guān)鍵詞：股權(quán)分置改革；上市公司；籌資政策

籌資是企業(yè)財務(wù)管理的一個主要內(nèi)容，是企業(yè)為了自身的生存和發(fā)展，根據(jù)生產(chǎn)經(jīng)營、對外投資和優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的需要，通過經(jīng)濟(jì)有效的措施和集中資本的活動包括接受投資、借款和商業(yè)信用等來獲得各種資源?；I資是企業(yè)整個財務(wù)活動的起點(diǎn)，也是解決企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營所需資金的主要手段，離開了籌資活動，企業(yè)的財務(wù)活動將無從發(fā)生。

1.股權(quán)分置下，上市公司的籌資活動是由控股股東主導(dǎo)下的籌資

在股權(quán)分置下，控股股東的股權(quán)不能在證券市場上流通，即控股股東不能獲得股票在證券市場交易而帶來的資本利得。流通股股東的收益來自股價變化的資本利得，非流通股股東的收益來源是公司凈資產(chǎn)的增加，凈資產(chǎn)的增加一是公司通過經(jīng)營活動而獲得的凈利潤的累積，二是通過權(quán)益籌資而獲得。相對于通過經(jīng)營公司獲得凈利潤，控股股東更傾向于通過權(quán)益性籌資來使凈資產(chǎn)增加，在這樣的利益驅(qū)使下，對股權(quán)籌資有獨(dú)特的偏好，因而進(jìn)行大規(guī)模的股權(quán)籌資。

如表一所示，股改前，上市公司股權(quán)籌資的額度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于債務(wù)籌資的額度，這就是在股權(quán)分置下，形成的控股股東對股權(quán)籌資的偏好。

表一 1999-2004上市公司籌資統(tǒng)計表

數(shù)據(jù)來源：《中國證券期貨統(tǒng)計年鑒2009》

2.股權(quán)分置改革后，上市公司籌資活動發(fā)生的變化

（1）融資方式更加理性

股改后，所有的股權(quán)均“同股同權(quán)同價”，不再有地位上的差別，大小股東有了共同的利益基礎(chǔ)，均可獲得股價上升帶來的資本利得，股票的發(fā)行價格將不會以大股東的意志為轉(zhuǎn)移而真正反映出公司的價值，這樣，股權(quán)分置改革前大股東希望通過股權(quán)融資大幅度提高每股凈資產(chǎn)的利益驅(qū)動不復(fù)存在，因而在進(jìn)行籌資方式的選擇時，就更多的考慮籌資對公司長遠(yuǎn)發(fā)展的意義，更加理性。

（2）債券融資規(guī)模擴(kuò)大

一般來說，債務(wù)融資的融資成本低于股權(quán)融資成本，而且債務(wù)融資具有稅盾作用，在公司治理方面有優(yōu)于股權(quán)融資的地方。股權(quán)分置改革后，使上市公司融資方式趨于理性的情況下，基于財務(wù)管理理論的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)模型，依靠財務(wù)杠桿來提高股本回報率會更加合理，債務(wù)融資必將在今后企業(yè)的融資中發(fā)揮重要作用。

表二的數(shù)據(jù)顯示，股權(quán)分置改革后，上市公司通過發(fā)行債券融資的額度在2008年已經(jīng)達(dá)到了843540億元，而在股改前，上市公司的債券籌資如表二所示不足400億元，明顯有了大幅度的提升，也進(jìn)一步說明了股權(quán)分置改革使上市公司的籌資方式更加理性，能夠真正運(yùn)用債券籌資使公司財務(wù)治理處于最優(yōu)狀態(tài)。 數(shù)據(jù)來源：《中國證券期貨統(tǒng)計年鑒2009》

（3）融資方式自主空間變大

股權(quán)分置改革出臺的一系列政策法規(guī)賦予了上市公司再融資時更多的自主權(quán)，放寬了對上市公司的融資要求，例如在新的《公司法》、《證券法》中公司公開發(fā)行股份的比例由15%降至10%，而且“公司具備健全且運(yùn)行良好的組織機(jī)構(gòu)；具有持續(xù)盈利能力，財務(wù)狀況良好；最近年財務(wù)會計文件無虛假記載，無其他重大違法行為”，之前要求兩次發(fā)行需間隔一年，并且要連續(xù)3年盈利。2006年出臺的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》將增發(fā)和發(fā)行可轉(zhuǎn)債的凈資產(chǎn)收益率從10%降至6%，同時取消了配股3年平均凈資產(chǎn)收益率6%的限制，僅要求最近3年連續(xù)盈利即可。在股權(quán)分置下，法規(guī)的約束相對嚴(yán)格，是為了對控股股東的股權(quán)籌資傾向進(jìn)行限制，但是股改后，大小股東有了共同的利益基礎(chǔ)，籌資不再以控股股東的意志為轉(zhuǎn)移，因而，在法規(guī)政策上給了上市公司更大的空間，可以自主選擇籌資的方式，也使上市公司的籌資效果更好。

3.總結(jié)

綜上所述，股權(quán)分置改革對上市公司在融資理財活動上，融資方式更加理性，債券融資規(guī)模擴(kuò)大，融資方式自主空間變大，并購將逐漸市場化，并購現(xiàn)象更加頻繁，戰(zhàn)略性并購成為上市公司的理性選擇，要約收購得到推廣，支付手段趨于多樣化，支付方式更加靈活。股權(quán)分置改革對上市公司的籌資管理產(chǎn)生了一系列積極地影響。（作者單位：四川大學(xué)商學(xué)院）

參考文獻(xiàn)

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