證券公司約定購回式證券交易業(yè)務研究

孫方 陳麗萍

摘要：約定購回式證券交易是券商基于股權(quán)質(zhì)押融資模式開展的一項創(chuàng)新業(yè)務。具體是指符合條件的投資者以約定價格向指定交易的證券公司賣出特定證券，并約定在未來某一時期按照另一約定價格從證券公司購回標的證券的交易行為。各券商目前均在大力推進約定購回式業(yè)務并依此為基礎(chǔ)拓展股票質(zhì)押融資等新型資本中介業(yè)務。對現(xiàn)有該類業(yè)務的模式進行歸納有助于更好地把握市場變化，了解信托業(yè)未來發(fā)展趨勢，同時對現(xiàn)有業(yè)務模式的內(nèi)涵風險因素予以關(guān)注。

關(guān)鍵詞：約定購回；交易結(jié)構(gòu)；增信措施

一、引言

約定購回式證券交易是券商基于股權(quán)質(zhì)押融資模式開展的一項創(chuàng)新業(yè)務。具體是指符合條件的投資者以約定價格向指定交易的證券公司賣出特定證券，并約定在未來某一時期按照另一約定價格從證券公司購回標的證券的交易行為。約定購回式證券交易定位于持有較多證券但不經(jīng)常買賣證券，以經(jīng)營實業(yè)為主的客戶。約定式購回與券商之前的融資融券業(yè)務較為接近，但相較而言，最主要的區(qū)別在于資金的投資方向的擴展。融資融券業(yè)務仍然是對證券的買空賣空，而通過約定式購回，融資方獲得的資金除投資于證券市場外，更多的可用于企業(yè)的實體經(jīng)營運作。此外同股權(quán)質(zhì)押信托業(yè)務相比，主要區(qū)別在于標的證券的利用率較高，一般可達到50%～70%，更能為融資方所接受。

可以看到，約定式購回有其自身的特點和優(yōu)勢。其位券商打開了連接直接融資業(yè)務的一個途徑，借助券商自身的證券業(yè)務優(yōu)勢，有相當?shù)陌l(fā)展空間。

二、業(yè)務模式

2.1模式及流程

一般的約定購回式證券交易模式如下圖所示：

券商的約定式購回交易要求融資方與交易券商簽訂股票賣出及附加回購條件的合同。融資方首先將所持有的股票賣給證券公司以獲得所需資金。證券公司則按股票市值以一定的折扣率（一般為50%～70%）向融資方發(fā)放資金。融資方獲得資金后可將資金用于自身生產(chǎn)經(jīng)營活動等多種方向，緩解其資金鏈壓力。至融資方回購股票期間，券商需對標的證券執(zhí)行逐日盯市的風險監(jiān)管職能，避免股票市值大幅度波動，影響其自身利益。在合同到期時，融資方需按合同要求回購標的證券，溢價率由合同約定。

2.2法規(guī)規(guī)定及常規(guī)處理

在實務中，有一些具體的法規(guī)規(guī)定及常規(guī)處理值得注意和借鑒：

目前約定購回式證券交易規(guī)定的交易期限不超過182天，包括允許延期交易的91天，屬于短期交易，因此在交易對手選擇，融資方資金用途上都要根據(jù)交易期限有所篩選限制。

由于目前約定式購回交易占用券商的自有資金，故對約定式購回交易要進行凈資本風險管理，嚴格控制業(yè)務規(guī)模質(zhì)量，計提風險準備，確保凈資本達到監(jiān)管要求。

標的證券可以為二級市場可流通的股票、基金、債券及非解禁限售股。標的證券的波動率、成交量、換手率都應達到一些基本條件。一般的規(guī)定為波動率近6個月波動率低于同期基準指數(shù)波動率的2倍；成交量、換手率高于市場平均水平的40%，以滿足變現(xiàn)時的流動性要求。標的證券停牌、ST處理時購回交易均不受影響，但在購回日前應對履約保障比例重新模擬計算，并可要求融資方補充標的物。

券商對標的證券風險管理的重點是監(jiān)測履約保障比例，一般地以150%為警戒線，130%為最低線，履約保障比例為待回購期間標的證券市值與初始交易金額的比值。達到最低線時，券商應敦促融資方進行一系列補充交易。

三、主要問題及發(fā)展方向

約定購回式證券交易及嵌入市值管理的可交易型約定購回證券交易是券商開展股權(quán)質(zhì)押融資類資本中介業(yè)務的重要創(chuàng)新方向。然而相較于股權(quán)質(zhì)押信托，這兩種業(yè)務模式都存在兩個關(guān)鍵的問題制約進一步的發(fā)展：

（1）自有資本限制 現(xiàn)有業(yè)務模式下，約定購回式證券交易及嵌入市值管理的可交易模式的交易雙方均為融資方和證券公司，這就意味著證券公司以自有資金與融資方就標的證券進行約定購回式交易。由于各證券公司的自有資金有限，且證監(jiān)會實行嚴格的凈資本管理，券商從事該類業(yè)務面臨很高的機會成本和監(jiān)管成本。

（2）交易中標的證券所有權(quán)的轉(zhuǎn)移 在現(xiàn)有業(yè)務模式下，交易中標的證券在融資方賣出及回購過程中均發(fā)生了所有權(quán)的轉(zhuǎn)移。由于在該類交易中融資方往往是持有該股票所歸屬上市公司的大股東，而上市公司大股東的變更往往需要公告并對股價產(chǎn)生實質(zhì)影響，因此相較于信托的股權(quán)質(zhì)押模式即質(zhì)押股權(quán)而所有權(quán)不實質(zhì)變更而僅需標注質(zhì)押的處理，該類交易中所有權(quán)的轉(zhuǎn)移往往使得一些大股東背景的融資方放棄選擇該類融資途徑，降低了該類業(yè)務的融資方范圍。（作者單位：中央財經(jīng)大學金融學院）

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