基于并購(gòu)參與人決策內(nèi)容的企業(yè)并購(gòu)理論綜述

作者簡(jiǎn)介：陳豪（1982-），男，籍貫河南。2012年西安理工大學(xué)博士畢業(yè)，現(xiàn)任許昌學(xué)院經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院講師，主要研究方向?yàn)楣静①?gòu)與資本運(yùn)作。

摘要：企業(yè)并購(gòu)是主并方和目標(biāo)企業(yè)實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略協(xié)同價(jià)值的一種重要方式，也是主并方擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展的重要途徑。鑒于此，本文從并購(gòu)理論出發(fā)，研究并購(gòu)理論中參與人決策的內(nèi)容，為后人對(duì)并購(gòu)的研究進(jìn)行理論的梳理。

關(guān)鍵詞：企業(yè)并購(gòu)；參與人；決策；綜述

并購(gòu)過(guò)程包含了錯(cuò)綜復(fù)雜的關(guān)系，學(xué)者們從不同角度對(duì)其進(jìn)行了研究，從大的方面來(lái)說(shuō)包括經(jīng)濟(jì)、社會(huì)、法律等多個(gè)層次；從參與人的關(guān)系出發(fā)，涉及到目標(biāo)公司、并購(gòu)公司、搭便車(chē)的微小股東以及管理層；從參與人行為看，又包含了合作與非合作的關(guān)系，單方博弈和多方博弈的較量過(guò)程等。并購(gòu)過(guò)程的研究更體現(xiàn)了立體性，因?yàn)椴①?gòu)過(guò)程是沿著時(shí)間軸展開(kāi)的，在不同的過(guò)程階段，參與人本著最優(yōu)的原則做出自己每一階段的行動(dòng)決策。

本文借用Haspeslagh and Jemison的觀點(diǎn)，將決策、執(zhí)行、整合過(guò)程納入并購(gòu)研究的范疇，根據(jù)并購(gòu)過(guò)程的內(nèi)在邏輯，按時(shí)間順序分為兩大階段，即：準(zhǔn)備實(shí)施階段和整合階段。根據(jù)決策內(nèi)容對(duì)于參與人的重要程度，將第一階段分為參與人決策內(nèi)容和并購(gòu)考察指標(biāo)兩個(gè)大的方面的研究。通常情況下前者是參與人面對(duì)并購(gòu)必須要面對(duì)的問(wèn)題；后者既可以是參與人要考慮的，也可能是觀察者所關(guān)注的。因此將具體的并購(gòu)階段的劃分用圖1表示。

目標(biāo)公司選擇。1984年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家J.K.代特瑞克和E.索蘭森共同建立了一個(gè)目標(biāo)選擇模型。該模型假定企業(yè)價(jià)值與股息支付比率、企業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、企業(yè)股權(quán)市場(chǎng)總額、企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)年交易量以及誤差項(xiàng)之間存在線性關(guān)系。通過(guò)實(shí)證分析得到三大結(jié)論，即資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高和企業(yè)市值越大，企業(yè)成為目標(biāo)的可能性就越小；年交易量越大，企業(yè)成為目標(biāo)就會(huì)越大；企業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)負(fù)債率和市值越低，企業(yè)被并購(gòu)的概率就會(huì)越小。很多學(xué)者也從其他方面探討目標(biāo)公司的選擇問(wèn)題，如Klaus Gugler，Kai A.Konrad（2002）從公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)上入手，認(rèn)為并購(gòu)公司對(duì)目標(biāo)公司的選擇應(yīng)著眼于彼此的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。當(dāng)并購(gòu)公司負(fù)債水平超出行業(yè)內(nèi)的平均水平越多，則越應(yīng)該通過(guò)收購(gòu)的方式來(lái)降低這一水平，反之當(dāng)并購(gòu)公司負(fù)債水平低于行業(yè)內(nèi)的平均水平越多，則越應(yīng)該通過(guò)收購(gòu)的方式來(lái)提高這一水平。當(dāng)并購(gòu)公司擁有高債務(wù)水平時(shí)，應(yīng)選擇債務(wù)水平相對(duì)低的公司進(jìn)行收購(gòu)，反之也成立。

目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估。傳統(tǒng)的目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法主要包括：貼現(xiàn)法、市盈率法和資產(chǎn)價(jià)值法。其中貼現(xiàn)法主要是會(huì)計(jì)收益貼現(xiàn)法和現(xiàn)金流量貼現(xiàn)兩種方法。而資產(chǎn)價(jià)值法主要包括：賬面價(jià)值法、市場(chǎng)價(jià)值法和清算價(jià)格法。國(guó)內(nèi)外許多學(xué)者認(rèn)為傳統(tǒng)的價(jià)值評(píng)估方法忽視了企業(yè)成長(zhǎng)業(yè)務(wù)所具有的投資擴(kuò)張的機(jī)會(huì)，他們將實(shí)物期權(quán)的方法應(yīng)用于兼并過(guò)程中目標(biāo)企業(yè)的定價(jià)。一些學(xué)者為這些期權(quán)進(jìn)行了系統(tǒng)的分類(lèi)，并采用Black、Scholes、Merton以及Myers 和 Majd 等人提出的方法為期權(quán)定價(jià)；其中齊安甜、張維，針對(duì)傳統(tǒng)評(píng)估方法在企業(yè)兼并價(jià)值評(píng)估中的不足進(jìn)行了改進(jìn)，對(duì)兼并所帶來(lái)的附加價(jià)值進(jìn)行了初步的定量化，并建立了企業(yè)兼并價(jià)值評(píng)估的總體框架。陳珠明等利用期權(quán)博弈論的方法討論了生產(chǎn)函數(shù)為Cobb-Douglas函數(shù)時(shí)企業(yè)并購(gòu)的時(shí)機(jī)和條件以及國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓中的定價(jià)問(wèn)題。

并購(gòu)者初始持股策略。Kyle（1985）對(duì)有壟斷信息的交易商的分析證明了收購(gòu)者在要約發(fā)出之前盡可能在二級(jí)市場(chǎng)上買(mǎi)入目標(biāo)公司股票，從而獲得最大收益。通過(guò)Shleifer，Vishny（1986）的研究，收購(gòu)者初始股權(quán)與要約價(jià)格成反比，與并購(gòu)成功的概率成正比，并且并購(gòu)公司的期望利潤(rùn)也會(huì)升高。Dewatripont（1991）、Ravid和Spiegel（1992）證明了多個(gè)收購(gòu)者競(jìng)爭(zhēng)的并購(gòu)中，如果一個(gè)低保留價(jià)格的并購(gòu)公司擁有初始股份，為了能夠以一個(gè)更高的價(jià)格出售股份，他有積極性提高自己的出價(jià)以迫使高保留價(jià)格的并購(gòu)公司出更高的價(jià)格，這種低保留價(jià)格的并購(gòu)公司的出價(jià)高于其所并購(gòu)的目標(biāo)公司的評(píng)估價(jià)格的現(xiàn)象被稱(chēng)為“過(guò)度競(jìng)價(jià)”。

并購(gòu)時(shí)機(jī)。Margrabe第一個(gè)將兼并作為一種交換期權(quán)。在他的模型中，兼并暗含了零和博弈和時(shí)間外生的假設(shè)。Shleifer and Vishny（2003）也認(rèn)為時(shí)間是外生的，并且兼并的零和博弈在長(zhǎng)期博弈中體現(xiàn)。Lambrecht（2004）的分析建立在強(qiáng)市場(chǎng)有效性的基礎(chǔ)之上，即認(rèn)為公司兼并后，股票價(jià)格對(duì)市場(chǎng)變動(dòng)能立即做出反映，這也使得兼并發(fā)出消息并不能帶來(lái)非正常的股票收益。有些學(xué)者認(rèn)為延遲兼并時(shí)機(jī)對(duì)于目標(biāo)企業(yè)來(lái)講是無(wú)謂的消耗，其最終結(jié)果是目標(biāo)企業(yè)兼并的程度加劇。而反競(jìng)爭(zhēng)兼并的策略在兼并公司實(shí)行兼并的過(guò)程中也僅僅能起到暫時(shí)阻礙的作用，不能改變大局。對(duì)于兼并企業(yè)而言，控制兼并本身對(duì)于保持市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)性遠(yuǎn)比控制企業(yè)成本收益等方法更為重要。夏新平等人認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)率和股價(jià)指數(shù)的行業(yè)敏感系數(shù)對(duì)企業(yè)兼并決策臨界點(diǎn)的影響具有替代作用。（作者單位：許昌學(xué)院）

參考文獻(xiàn)

[1]Cox J，Ross S.The Valuation of Options for Alternation Stochastic Processes[J].Journal of Financial Economics，3（3）1976，pp.145-166

[2]Rubinstein M.The Valuation of Uncertain Income Streams and the Pricing of Options[J].Bell Journal of Economics and Management Science，7（2）1976，pp.407-425

[3]齊安甜，張維，吳中元.企業(yè)并購(gòu)的期權(quán)特征分析與定價(jià)研究[J].預(yù)測(cè)，22（5）（2003），pp.14-17

[4]安瑛暉，張維.實(shí)物期權(quán)框架下的企業(yè)并購(gòu)價(jià)值評(píng)估[J].系統(tǒng)工程學(xué)報(bào)，19（4）（2004），pp.403-407

[5]Cramton，P.C.Bargaining with Incomplete Information：An Infinite-Horizon Model with Two-Sided Uncertainty[J].Review of Economic Studies，1984，51

[6]Grassman，S.，and Perry，M.Sequential Bargaining under Asymmetric Information[J].Journal of Economic Theory，1986，39