論我國IPO定價機(jī)制的市場化

張瑩

（山東大學(xué)法學(xué)院，山東濟(jì)南250100）

論我國IPO定價機(jī)制的市場化

張瑩

（山東大學(xué)法學(xué)院，山東濟(jì)南250100）

IPO定價是發(fā)行人、承銷商、投資者三方法律主體利益博弈的體現(xiàn)。新一輪IPO的啟動使得新股定價機(jī)制再次成為改革焦點(diǎn)。以提高IPO市場化程度為核心的新政頻出，進(jìn)一步凸顯出其定價市場化的必要性。本次改革中，立法層面上表現(xiàn)為定價發(fā)售模式的更新、發(fā)行價格的合理化、投資者保護(hù)的強(qiáng)化及IPO范圍的擴(kuò)大。然而，實(shí)踐層面上卻滋生了詢價環(huán)節(jié)的利益輸送、老股東的大量套現(xiàn)等問題。但問題不在于市場化本身，而在于如何合理實(shí)現(xiàn)市場化。應(yīng)明確市場化的基本原則，構(gòu)建并優(yōu)化配套制度，強(qiáng)化與落實(shí)法律責(zé)任。

IPO定價發(fā)售；詢價競價；報價問責(zé)

一、IPO定價機(jī)制的內(nèi)在機(jī)理

IPO（Initial Public Offering）意為首次公開發(fā)行。它是我國資本市場的重要活動之一，分為審核、承銷、定價發(fā)售三大主要環(huán)節(jié)。其中，定價機(jī)制的合理性與資本市場效率的發(fā)揮密切相關(guān)。IPO定價機(jī)制由定價規(guī)則與發(fā)售規(guī)則組成：定價規(guī)則主要涉及估值機(jī)制，需要對股票價值進(jìn)行估算，多為經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的內(nèi)容；而發(fā)售規(guī)則包括定價發(fā)售方法、采取這些定價發(fā)售方法里一種或多種的組合方式所形成的定價發(fā)售模式。

（一）IPO定價規(guī)則的相關(guān)法學(xué)解釋

1.新股的價值與價格

股票就其本身而言沒有價值。但作為證權(quán)證券，它代表了證券持有人對此證書上載明的現(xiàn)實(shí)資本未來收益的索取權(quán)，體現(xiàn)了公司的內(nèi)在價值。根據(jù)政治經(jīng)濟(jì)學(xué)中價值與價格的關(guān)系，價格總是圍繞著價值上下波動，對公司發(fā)行的股票價值進(jìn)行合理估計即是新股定價的基礎(chǔ)。對于股票價值的衡量與估算，目前較為成熟和常用的方法有現(xiàn)金流貼現(xiàn)法、橫向類比法和期權(quán)定價法，①李忠民：《公司金融學(xué)》，西安交通大學(xué)出版社2008年版，第88-90頁。主要體現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)學(xué)研究中的定價模型建構(gòu)。然而，在現(xiàn)實(shí)中，新股的發(fā)行價格往往會偏離估計的股票價值。因其受到市場中供求關(guān)系、投資者心理、宏觀政策等因素的影響，達(dá)不到模型中完全理想化的標(biāo)準(zhǔn)，因此須綜合考慮理論與實(shí)踐，才能作出合理判斷。

2.定價環(huán)節(jié)各主體之間的法律關(guān)系

IPO定價環(huán)節(jié)涉及發(fā)行人、承銷商、投資者三大利益主體，是各主體利益博弈的集中體現(xiàn)。他們之間的法律關(guān)系主要依靠民商事合同來約束：第一，發(fā)行人與投資者通過認(rèn)購協(xié)議形成股權(quán)投資法律關(guān)系；第二，發(fā)行人與承銷商簽訂承銷協(xié)議，根據(jù)承銷方式的不同，若為代銷則成立代理關(guān)系，若為包銷則成立行紀(jì)關(guān)系。②汪沂：《IPO法律制度研究》，中國政法大學(xué)出版社2012年版，第183頁。以上法律關(guān)系均具備私法性質(zhì)，IPO新股定價發(fā)售即是各私法主體意思自治的結(jié)果。即使近年來出現(xiàn)私法公法化的趨勢，政府部門也不能以監(jiān)管為由過度干預(yù)，改變其作為私法法律關(guān)系的本質(zhì)屬性。

（二）IPO發(fā)售規(guī)則的具體闡釋

1.IPO定價發(fā)售方法

目前，IPO定價發(fā)售的基本方法有三種：固定價格法、競價法、累計投標(biāo)詢價法。第一，固定價格法是指由行政方式確定或由承銷商根據(jù)對新股市場價值的估算，與發(fā)行人協(xié)商后在估值結(jié)果范圍內(nèi)確定一個固定發(fā)行價格，以該價格進(jìn)行公開發(fā)售。第二，競價法又被稱為拍賣法，是指通過拍賣的方法，由承銷商對規(guī)定時間內(nèi)所有有效申購的價格進(jìn)行排序累計，累計申購量達(dá)到發(fā)行量的價位為有效價位，在該價位之上的均中標(biāo)，即按投資者競價高低分配股票。第三，廣泛使用的累計投標(biāo)詢價法分為兩大階段：先是初步詢價階段，承銷商根據(jù)估值確定初步的價格區(qū)間，再通過向潛在的投資者宣傳發(fā)行公司的基本情況，征詢認(rèn)股價格及數(shù)量的意愿；然后是累計投標(biāo)階段，申報結(jié)束后將所有投資者在同一價格之上的申購量累計計算，得出總申購量，按照總申購金額超過發(fā)行籌資額的一定倍數(shù)來確定發(fā)行價格。③趙林茂：《中國證券市場新股發(fā)行（IPO）效率研究》，浙江大學(xué)2005年博士學(xué)位論文。

2.各國IPO定價發(fā)售模式

三種IPO定價發(fā)售方法各有利弊。各個國家及地區(qū)綜合考慮信息傳遞、公平競爭、定價效率、發(fā)售成本等因素，選擇適合自身發(fā)展需求的模式，大致有如下三種：（1）只采用以上三種定價方法中的一種作為主要發(fā)售方式的單行模式。目前歐洲和美洲的成熟資本市場往往采用累計投標(biāo)詢價法，①劉鈺善：《我國IPO市場的詢價發(fā)行機(jī)制研究》，上海交通大學(xué)2009年博士學(xué)位論文。而在亞太地區(qū)等資本市場發(fā)展仍處于起步階段的國家一般采用固定價格法，以顧全中小投資者的利益。（2）并行模式可采用以上定價方法中的任一種方法作為發(fā)售方式。在資本市場的發(fā)展過程中，此種模式存在的可能性較大。（3）混合發(fā)售模式為同時采用以上三種定價方法中兩種方法的模式，使用最廣泛的是“累計投標(biāo)詢價法+固定價格法”的混合方式。我國香港地區(qū)就是采用這種混合發(fā)售模式的典型代表。在該模式下，先利用累計投標(biāo)詢價法確定發(fā)行價格，并向全球機(jī)構(gòu)投資者發(fā)售一部分股票；另一部分股票則以固定價格發(fā)售給本地中小投資者。雖然中小投資者不參與詢價過程，但這種做法在一定程度上體現(xiàn)了資本市場的公平性。②劉興華、周孝華：《香港新股混合發(fā)行方式對我國新股發(fā)行實(shí)行詢價的啟示與借鑒》，載《商業(yè)經(jīng)濟(jì)與管理》2006年第1期。

二、我國IPO定價機(jī)制的現(xiàn)狀

（一）立法層面的改革

隨著《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見》、《首次公開發(fā)行股票時公司股東公開發(fā)售股份暫行規(guī)定》以及《證券發(fā)行與承銷管理辦法》（以下簡稱《辦法》）的相繼頒布，塵封一年多后，我國IPO終于在2014年年初得到重啟，新股定價機(jī)制再度成為改革焦點(diǎn)。證監(jiān)會出臺了一系列以提高新股定價市場化程度為核心的政策，IPO定價機(jī)制進(jìn)一步得到市場化和法制化。

1.定價發(fā)售模式的更新

《辦法》第四條規(guī)定：首次公開發(fā)行股票，可以通過向網(wǎng)下投資者詢價的方式確定股票發(fā)行價格，也可以通過發(fā)行人與主承銷商自主協(xié)商直接定價等其他合法可行的方式確定發(fā)行價格。由此看出，我國IPO定價方法由之前的單一累計投標(biāo)詢價法改為單一累計投標(biāo)詢價法與固定價格法的選擇適用，突出了詢價的非強(qiáng)制性。定價發(fā)售模式也由單行發(fā)售模式改為并行發(fā)售模式，增加了定價方法的多樣性，為今后政策的不斷優(yōu)化預(yù)留了空間。

2.發(fā)行價格的合理化

從定價方式來看，《辦法》第六條規(guī)定的定價剔除制度減少了異常擾動因子對統(tǒng)計結(jié)果的影響，使定價結(jié)果更準(zhǔn)確地反映市場供求狀況。其剔除網(wǎng)下投資者申購報價中報價最高的部分，且剔除的申購量不低于10%，基本上排除了“友情”報價對新股定價的影響，使發(fā)行價格趨于合理。③廉薇、馬冬冬：《IPO重啟與市場化改革》，載《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道》2013年12月9日。另外，對有效報價投資者數(shù)量的限定和網(wǎng)下發(fā)行規(guī)模的擴(kuò)大提高了投資者獲配的數(shù)量，加強(qiáng)了其對自己決策的責(zé)任意識，促使其更加理性報價，④《機(jī)構(gòu)談發(fā)行改革》，載《上海證券報》2014年1月14日。同時也能積極發(fā)揮個人投資者參與發(fā)行定價的作用，⑤參見《證券發(fā)行與承銷管理辦法》第8條。更加全面地反映各類市場投資者的需求，對定價的市場化起到積極的推動作用。

3.投資者保護(hù)的強(qiáng)化

在投資者合法權(quán)益的保護(hù)方面，《辦法》第十條在技術(shù)層面上調(diào)整了網(wǎng)下網(wǎng)上回?fù)軝C(jī)制，實(shí)現(xiàn)了網(wǎng)上與網(wǎng)下的雙向回?fù)?，并對網(wǎng)下向網(wǎng)上的回?fù)芤?guī)定了梯度比例，使網(wǎng)下網(wǎng)上發(fā)行量更加符合市場需求，有利于保護(hù)投資者利益。另外，第十一條規(guī)定“持有一定數(shù)量非限售股份的投資者才能參與網(wǎng)上申購”，通過對投資者的網(wǎng)上申購資格進(jìn)行約束，擠出專門從事“打新股”并上市炒作的資金，遏制了一部分“炒新”的熱潮，維護(hù)了市場的穩(wěn)定，保護(hù)了投資者的權(quán)益。

4.IPO范圍的擴(kuò)大

此次IPO重啟的一大亮點(diǎn)即是對發(fā)行范圍的擴(kuò)大，出現(xiàn)了老股轉(zhuǎn)讓，即“存量發(fā)行”的方式，使得首次公開發(fā)行不局限于新股。改革借鑒境外成熟資本市場的通行做法，通過轉(zhuǎn)讓老股、減持老股的方式，緩解發(fā)行后上市公司資金超募的問題。⑥參見《首次公開發(fā)行股票時公司股東公開發(fā)售股份暫行規(guī)定》。這一規(guī)定增加了可流通股份的數(shù)量，促進(jìn)了買賣雙方的充分博弈，有效抑制了“三高”（高發(fā)行價、高市盈率、高超募）現(xiàn)象，進(jìn)一步理順了發(fā)行、定價、配售等環(huán)節(jié)的運(yùn)行機(jī)制。根據(jù)微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)價格理論，老股轉(zhuǎn)讓所帶來的市場供給增加將破除現(xiàn)存人為造成的需求遠(yuǎn)大于供給的失衡局面，使得市場供求趨于平衡，價格自然也會趨于合理。

（二）實(shí)踐層面的表現(xiàn)

本次IPO重啟后，通過奧賽康等幾家公司的暫緩發(fā)行以及《關(guān)于加強(qiáng)新股發(fā)行監(jiān)管的措施》的緊急發(fā)布不難看出：盡管立法層面的規(guī)定高度體現(xiàn)了市場化，但實(shí)際操作卻收效甚微。究其原因，表面上看似乎是定價機(jī)制運(yùn)行過程中出現(xiàn)了技術(shù)性偏差，而實(shí)質(zhì)上卻是市場各主體運(yùn)行時未歸位盡責(zé)或缺少約束。

1.詢價涉及利益輸送

《辦法》第七條規(guī)定的自主配售制度強(qiáng)調(diào)“發(fā)行人與主承銷商可以自主協(xié)商確定參與網(wǎng)下詢價投資者的條件、有效報價條件、配售原則和配售方式”，而第六條又在有效投資者的數(shù)量上作出了限定。這不免讓人聯(lián)想到利益輸送。對發(fā)行人和承銷商來說，將事先確定的配售原則設(shè)置為符合跟自己關(guān)系密切的詢價對象所具備的條件顯然不難，這樣就為其聯(lián)手操縱發(fā)行價格創(chuàng)造了條件。⑦陳奕婷：《詢價制度改良芻議》，載《法制與社會》2012年第29期。第五條“符合條件的網(wǎng)下機(jī)構(gòu)和個人投資者可以自主決定是否報價，主承銷商無正當(dāng)理由不得拒絕”的規(guī)定表面上雖然改善了定價權(quán)被掌握于少數(shù)詢價對象手中的局面，但其前提是“符合條件”，直接從“條件”上設(shè)置關(guān)卡就可規(guī)避該規(guī)定?，F(xiàn)實(shí)中，承銷商往往把配售當(dāng)作一種福利，愿意配合的詢價對象就可以獲得更多的配售量。兩方各取所需，便可以“輕松”地人為操縱價格。因此，這種自主配售制度看似提高了自由度，更加符合市場化的要求，但詢價非強(qiáng)制化本身并不能解決問題，反而容易滋生尋租現(xiàn)象。①繆因知：《從“洛陽鉬業(yè)事件”看詢價制度改革》，載《法學(xué)》2013年第2期。

2.存量發(fā)行成套現(xiàn)工具

作為打擊“三高”的強(qiáng)有力手段之一，老股轉(zhuǎn)讓方式帶來的存量發(fā)行不僅沒有達(dá)到預(yù)想的遏制效果，還“意外”為老股東的大量套現(xiàn)創(chuàng)造了條件，使IPO上市再次成為“圈錢市”。應(yīng)當(dāng)看到，由于新股發(fā)行暫停一年之久，IPO開閘之初，市場需求相當(dāng)旺盛。在嚴(yán)格控制超募的政策限制下，老股轉(zhuǎn)讓也是一種無奈之舉。老股轉(zhuǎn)讓雖然是成熟資本市場的一種常見做法，但我國尚未建立配套制度。好在證監(jiān)會迅速對其作出反應(yīng)：在2014年1月17日的新聞發(fā)布會上，發(fā)言人張曉軍表示，證監(jiān)會正在研究改進(jìn)措施，同時加大有關(guān)信息披露要求。應(yīng)考慮發(fā)展需要，對老股轉(zhuǎn)讓所占比例進(jìn)行一定的限制。②證監(jiān)會：《2014年1月17日新聞發(fā)布會》，http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/bgt/xwfbh/201401/t20140117_242743.htm，2014年1月23日訪問。

三、IPO定價機(jī)制市場化的必要性

（一）市場化適應(yīng)了資本市場的需求

隨著近年我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，中國已成為全球第二大經(jīng)濟(jì)體。截至2013年初，我國貿(mào)易量約占世界的十分之一，外匯儲備卻占到世界的三分之一。開始從貿(mào)易大國向投資大國的轉(zhuǎn)變暗示金融業(yè)“身負(fù)重任”，而資本市場對中國經(jīng)濟(jì)的影響也更加明顯，因而對市場化的要求也進(jìn)一步提高。

市場具有價格發(fā)現(xiàn)、優(yōu)勝劣汰和資源配置的功能。IPO定價機(jī)制的市場化意味著新股何時發(fā)、怎么發(fā)應(yīng)當(dāng)受市場的自我約束和自主決定，使其更加真實(shí)地反映供求關(guān)系，以真正通過定價體現(xiàn)出參與者的專業(yè)價值，讓每個報價人都對其所報價格負(fù)責(zé)，讓每個參與者都對其專業(yè)分析和決策負(fù)責(zé)，從微觀主體層面促使整個市場增強(qiáng)理性互動，形成良性發(fā)展。誠然，市場化不等于絕對合理化，市場化的發(fā)揮需要合理的法律配套制度與高素質(zhì)的大眾投資者群體。但問題不在于市場本身，而在于如何利用好市場。只有真正保證市場化，才能保障資本市場的健康運(yùn)行，滿足中國經(jīng)濟(jì)對資本市場的合理期待。

（二）市場化有利于保護(hù)各類投資者

市場很大程度上代表了效率，而效率是維護(hù)市場公平、保護(hù)投資者合法權(quán)益不可或缺的因素。對于IPO定價，它的效率是指新股發(fā)行價格是否反映了發(fā)行人公司的真實(shí)價值和市場需求，衡量標(biāo)準(zhǔn)一般是IPO的抑價程度。③周孝華、趙煒科、劉星：《我國股票發(fā)行批審制與核準(zhǔn)制下IPO定價效率的比較研究》，載《管理世界》2006年第11期。此時往往假定二級交易市場是具有充分信息的有效市場，其市場價格完全反映了上市公司的真實(shí)價值，則新股發(fā)行價格與二級市場價格之間的差異越大，抑價程度就越高，定價效率也就越低。一旦效率不足，造成的抑價率太高或首日破發(fā)將會使廣大無法在一級市場獲得股份的中小投資者在二級市場接下高位股票后被套牢，④雷興虎、汪沂：《論我國新股定價機(jī)制市場化的法制路徑》，載《商事法論叢》2010年第1期。同時也使整個資本市場趨于非理性，進(jìn)一步損害各級市場投資者的利益。另外，市場化也意味著去行政化，即各IPO定價主體具有獨(dú)立性，不受任何個人、組織的不當(dāng)干預(yù)。⑤汪沂：《論我國IPO定價主體的獨(dú)立性及其法律完善》，載《經(jīng)濟(jì)法論壇》2012年第2期。該獨(dú)立性的實(shí)現(xiàn)有賴于對公開原則的堅守，在配套制度上則體現(xiàn)為信息的充分披露。一個有效的市場必然是一個信息相對充分的市場。它通過對信息不對稱的不斷矯正拓寬投資者的信息來源，激勵投資者的理性決策，以加大對投資者，尤其是中小投資者的保護(hù)力度。

四、IPO定價機(jī)制市場化路徑的完善

（一）明確市場化的原則

1.以公眾投資者利益保護(hù)為基本價值

公眾投資者是市場中的最小組成單位。只有以保護(hù)投資者利益為基本價值，才符合證券法的目的。這也是證券法的本質(zhì)特征所在。⑥朱錦清：《證券法學(xué)（第三版）》，北京大學(xué)出版社2011年版，第82頁。而機(jī)構(gòu)投資者和個人投資者均為市場主體，同樣對資本市場的穩(wěn)定運(yùn)行發(fā)揮著不可忽視的作用。因此，在IPO定價機(jī)制市場化的過程中，應(yīng)做到量體裁衣，根據(jù)投資者的不同種類制定相應(yīng)對策，以達(dá)到利益保護(hù)之間的平衡。

2.堅持定價法律關(guān)系的私法性

定價過程中三方利益主體所形成的代理關(guān)系、行紀(jì)關(guān)系以及股權(quán)投資關(guān)系均屬于民商事法律關(guān)系，甚至IPO后的上市行為，由《證券法》第48條規(guī)定的“由雙方簽訂上市協(xié)議”可知，它也是一種私法行為。既然具備私法性質(zhì)，就應(yīng)遵守意思自治原則，充分強(qiáng)調(diào)意思主體的自由度。這也正與市場的精神不謀而合。

3.貫徹“三公”原則

“三公”原則是《證券法》的基本原則，IPO定價機(jī)制市場化自然也應(yīng)該遵守上位法的精神。其具體體現(xiàn)在：第一，公平原則要求參與證券發(fā)行定價環(huán)節(jié)的當(dāng)事人的法律地位平等，排除用各種不正當(dāng)手段獲取不公平待遇的做法；第二，公正原則主要針對執(zhí)法者和監(jiān)管者，要求對其權(quán)力予以約束，強(qiáng)調(diào)行政權(quán)力干預(yù)市場的適度性；第三，公開原則是證券法的精髓所在，是實(shí)現(xiàn)市場化的有效手段，并由信息披露制度得以充分體現(xiàn)。⑦李東方：《證券法學(xué)（第二版）》，中國政法大學(xué)出版社2012年版，第25-27頁。

（二）構(gòu)建并優(yōu)化配套制度

1.詢價競價方式的改革

對于網(wǎng)下詢價競價方式，打擊惡意抬價的最好辦法莫過于讓報出高價者付出代價。因此，競價方式可以調(diào)整為中標(biāo)的高報價者獲得高價認(rèn)購，認(rèn)購低價者獲得低價認(rèn)購，或者借鑒美式招標(biāo)定價的做法。①武衛(wèi)紅：《證監(jiān)會緊急出臺新規(guī)，能否根治新股“頑疾”》，載《新華每日電訊》2014年1月14日。此種方式促使報價者必須考慮自己報價的后果，極大降低了亂報價的可能性，有效打擊了報高價者，保護(hù)了廣大投資者的利益。

2.報價問責(zé)制度的建立

市場運(yùn)行中各主體的歸位盡責(zé)有賴于問責(zé)制度的建立。首先，在詢價環(huán)節(jié)須加強(qiáng)對機(jī)構(gòu)投資者或個人投資者的報價監(jiān)管，制定問責(zé)制度，并加入證監(jiān)會在詢價過程中的聽證制度，形成外部約束。其次，對于機(jī)構(gòu)投資者，還可考慮結(jié)合信用評級機(jī)制，使其形成自覺的內(nèi)部約束。最后，應(yīng)擴(kuò)大信息披露范圍，加大整個過程的公開程度。

3.投資者適當(dāng)性制度的健全

在我國投資者中，99%以上是投資金額少于50萬元的中小投資者，占城鎮(zhèn)人口的14%。②證監(jiān)會：《把維護(hù)中小投資者合法權(quán)益貫穿監(jiān)管工作始終——肖鋼主席在證監(jiān)會加強(qiáng)中小投資者保護(hù)工作會議上的講話》，http:// www.csrc.gov.cn/pub/newsite/tzzbh1/tbgzdt/tbgzyw/201401/t20140107_241036.htm，2014年1月23日訪問。在此背景下，成熟市場需要高素質(zhì)投資者群體的要求顯然是難以達(dá)到的。而我國在創(chuàng)業(yè)板、“三板”等部分業(yè)務(wù)中已實(shí)施的投資者適當(dāng)性制度對投資者權(quán)益保護(hù)的效果并不顯著。因此，要綜合考慮財務(wù)狀況、投資經(jīng)驗(yàn)和知識、風(fēng)險認(rèn)知及誠信記錄等因素，明確對投資者的分類標(biāo)準(zhǔn)，健全投資者資料管理存檔制度。③王天習(xí)、田忠洪：《證券投資者適當(dāng)性規(guī)則研究——兼論我國投資者適當(dāng)性規(guī)則的完善》，載《經(jīng)濟(jì)法論叢》2013年第1期。并且，從IPO定價環(huán)節(jié)開始就應(yīng)加大對投資者的風(fēng)險教育力度，轉(zhuǎn)變他們的投資理念。

（三）強(qiáng)化與落實(shí)法律責(zé)任

1.侵權(quán)民事賠償制度的完善

目前，我國關(guān)于證券市場侵權(quán)民事賠償制度的規(guī)定不健全，而已建立的虛假陳述民事賠償制度存在前置程序，對當(dāng)事人的權(quán)益救濟(jì)形成了阻礙。④奚曉明：《司法為資本市場誠信與法治建設(shè)保駕護(hù)航》，載《證券法苑》2013年第1期。許多學(xué)者呼吁建立集團(tuán)訴訟。但在我國《民事訴訟法》尚未跟進(jìn)的情況下，可通過完善現(xiàn)有的代表人訴訟制度來落實(shí)法律責(zé)任，如對已有審判實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行總結(jié)和提煉，明確適格原告的確認(rèn)、因果關(guān)系的認(rèn)定、證明責(zé)任的分配等內(nèi)容，并將這些經(jīng)驗(yàn)上升為普遍適用的規(guī)范，以降低被侵權(quán)投資者的訴訟難度。⑤證監(jiān)會：《證券法的法理與邏輯——肖鋼主席在第四屆“上證法治論壇”上的演講》，http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/tzzbh1/tbgzdt/ tbgzyw/201312/t20131218_240026.htm，2014年1月23日訪問。另外，應(yīng)建立中小投資者先行賠償制度。在當(dāng)下“融資者強(qiáng)、投資者弱”的失衡格局中，即使解決糾紛的途徑暢通，受害者得到賠償也需要一定時日。因此，可建立先行賠償風(fēng)險基金，以及時賠償投資者，體現(xiàn)實(shí)質(zhì)公平。

2.建立其他糾紛解決機(jī)制

我國往往采取行政手段來解決證券類糾紛，一旦社會危害性達(dá)到一定程度，則改采刑事手段，其中的政執(zhí)法與刑事訴訟的銜接環(huán)節(jié)存在巨大的法律漏洞。因此，在解決機(jī)制上應(yīng)減少行政手段的干預(yù)，加大民事手段的運(yùn)用，不僅局限于民事訴訟，還可考慮建立專業(yè)調(diào)解制度。證券領(lǐng)域的糾紛具有受害者多、總體危害大、專業(yè)性強(qiáng)等突出特點(diǎn)。與普通民事調(diào)解不同，它要求司法人員具備證券知識儲備和金融知識背景。這些要求對廣大基層法官而言未免過于苛刻，所以，專業(yè)人員的介入十分必要。法院可建立專業(yè)調(diào)解員的儲備庫，類似于人民陪審員的甄選。例如，對于涉及面廣的證券糾紛侵權(quán)類案件，可將專業(yè)調(diào)解作為前置程序，由具備專業(yè)知識的調(diào)解員在金融機(jī)構(gòu)與投資者之間進(jìn)行居中協(xié)商與調(diào)解，未能成功調(diào)解的被侵權(quán)者仍保留訴訟的權(quán)利，以節(jié)約司法資源。

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2014-03-10責(zé)任編校：王歡