• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    主板市場(chǎng)與新三板市場(chǎng)企業(yè)融能力影響因素對(duì)比

    2014-04-04 08:27:13孫莉萍
    商場(chǎng)現(xiàn)代化 2014年1期
    關(guān)鍵詞:融資能力新三板主板

    摘 要:本文選取主板上市公司155家和新三板掛牌公司179家,實(shí)證兩板塊公司的融資影響因素并比較其異同,發(fā)現(xiàn)主板上市企業(yè)融資能力受到企業(yè)規(guī)模、盈利能力、流動(dòng)性等因素的影響較顯著,而新三板掛牌企業(yè)融資能力則受到流動(dòng)性、創(chuàng)新能力、擔(dān)保資產(chǎn)等因素的影響較顯著。針對(duì)研究結(jié)果提出了政府放寬新三板企業(yè)融資限制,降低投資門檻,券商督導(dǎo)規(guī)范企業(yè)經(jīng)營(yíng)的建議。

    關(guān)鍵詞:主板;新三板;融資能力;影響因素;對(duì)比

    一、引言

    為增強(qiáng)我國(guó)資本市場(chǎng)包容度,擴(kuò)大資本市場(chǎng)覆蓋面,為廣大中小企業(yè)提供股權(quán)轉(zhuǎn)讓、股權(quán)融資等資本市場(chǎng)服務(wù),2004年5月,證監(jiān)會(huì)經(jīng)國(guó)務(wù)院批復(fù)同意設(shè)立全國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng),即全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)(俗稱“新三板”市場(chǎng))。2013年1月16日,全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司正式掛牌成立。至此,我國(guó)已建立由主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板、新三板組成多層級(jí)資本市場(chǎng)。新三板掛牌企業(yè)多處于起步和成長(zhǎng)期,所需研發(fā)投入大,但市場(chǎng)占有率有限,需要足夠的資金支持其發(fā)展。作為中小高新技術(shù)企業(yè)融資的溫床,新三板掛牌條件相對(duì)主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板十分寬松,同時(shí)投資存在高風(fēng)險(xiǎn),投資者很難甄別企業(yè)是否真正值得投資。尤其自6月19日,國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議決定將中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)試點(diǎn)擴(kuò)大至全國(guó)以來,越來越多的企業(yè)進(jìn)入新三板,在這片魚龍混雜的投資領(lǐng)域里,企業(yè)的融資能力影響因素是否與最為規(guī)范的主板市場(chǎng)企業(yè)相同?

    有鑒于此,本文在已有的國(guó)內(nèi)外研究成果基礎(chǔ)上,針對(duì)現(xiàn)有研究主要集中于分析政策及制度對(duì)企業(yè)融資能力的影響、缺乏分板塊實(shí)證檢驗(yàn)的不足,利用2012年主板和新三板企業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù),進(jìn)一步實(shí)證研究如下重要問題:主板上市企業(yè)和新三板掛牌企業(yè)融資能力影響因素存在哪些異同?并提出政策建議。

    二、研究假設(shè)

    企業(yè)融資能力是一個(gè)抽象概念,目前尚沒有公認(rèn)的量化方法,大多采用財(cái)務(wù)指標(biāo)近似表示。單嬌、郭帥(2012)認(rèn)為,資產(chǎn)負(fù)債率可以近似表示企業(yè)融資能力。本文也采用資產(chǎn)負(fù)債率近似表示企業(yè)外源融資能力。

    借鑒國(guó)內(nèi)已有研究成果,筆者認(rèn)為公司融資能力的影響因素主要有:

    盈利能力。盈利能力較強(qiáng)的大企業(yè)擁有較多的未分配利潤(rùn),內(nèi)源充足,相應(yīng)外源融資的需求就會(huì)降低;盈利能力偏弱的中小企業(yè)則偏向外源融資。Booth(2001)使用發(fā)展中國(guó)家的數(shù)據(jù),證明了企業(yè)的負(fù)債水平與盈利能力存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

    流動(dòng)性。單嬌、郭帥(2012)認(rèn)為,流動(dòng)比率可衡量企業(yè)利用資金的能力。企業(yè)利用資金能力越強(qiáng),越會(huì)考慮內(nèi)源融資,因而流動(dòng)性對(duì)外源融資能力產(chǎn)生負(fù)向影響。

    企業(yè)規(guī)模。肖作平等(2004)關(guān)于資本結(jié)構(gòu)影響因素的實(shí)證研究揭示出企業(yè)規(guī)模與企業(yè)的負(fù)債比率存在正相關(guān)關(guān)系。一般而言,國(guó)家在給發(fā)展穩(wěn)定的大公司貸款政策上都給予優(yōu)惠和便利。同時(shí),較大的企業(yè)規(guī)模也向銀行等金融機(jī)構(gòu)傳遞出強(qiáng)烈的正向信號(hào),較容易獲得銀行等金融機(jī)構(gòu)的信任。對(duì)于處在發(fā)展較成熟階段的主板上市公司,企業(yè)規(guī)模對(duì)融資能力有正向影響,但是新三板掛牌公司由于大多處于起步階段,其規(guī)模較小,即使公司擴(kuò)張,也難以達(dá)到大企業(yè)水平,獲得投資者信任。

    運(yùn)營(yíng)能力。蔣志川(2008)在研究中小企業(yè)融資效果評(píng)價(jià)方法時(shí),指出資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能力是衡量融資效果的一大指標(biāo)。通常來說,企業(yè)運(yùn)營(yíng)越好,越容易獲得投資者的信任,融資能力越強(qiáng)。

    創(chuàng)新能力。朱未萍,許偉(2012)指出,擁有較高的自主創(chuàng)新能力會(huì)使企業(yè)能夠持續(xù)地快速發(fā)展;創(chuàng)新能力與企業(yè)融資能力是一種正相關(guān)關(guān)系,新三板企業(yè)多為高新技術(shù)企業(yè),其創(chuàng)新和研發(fā)能力對(duì)其融資效果影響尤為重要。

    資產(chǎn)擔(dān)保。崔學(xué)剛、楊艷艷(2008)證實(shí)了資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值與企業(yè)的債務(wù)融資顯著正相關(guān),揭示出有形資產(chǎn)更易提供擔(dān)保。資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值反映企業(yè)的還款能力及可能性,擔(dān)保價(jià)值越大,越容易獲得投資者信任,融資能力越強(qiáng)。

    成長(zhǎng)能力。王新紅(2007)分析影響我國(guó)高新技術(shù)企業(yè)融資能力的因素時(shí)指出,成長(zhǎng)性好的企業(yè)股權(quán)融資能力較強(qiáng)。新三板企業(yè)處于起步階段,融資能力應(yīng)該受到成長(zhǎng)性影響較大,而主板企業(yè)發(fā)展成熟、穩(wěn)定,成長(zhǎng)性不是投資者考量的最重要指標(biāo),應(yīng)該不顯著影響融資效果。

    基于上文的理論分析,提出以下假設(shè):

    假設(shè)1:主板上市企業(yè)融資能力主要受到盈利能力、企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)流動(dòng)性、運(yùn)營(yíng)能力、資產(chǎn)擔(dān)保等因素影響。其中,企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)擔(dān)保對(duì)融資能力有正向影響,盈利能力、資產(chǎn)流動(dòng)性對(duì)融資能力有負(fù)向影響。

    假設(shè)2:新三板企業(yè)融資能力主要受到盈利能力、資產(chǎn)流動(dòng)性、運(yùn)營(yíng)能力、創(chuàng)新能力、資產(chǎn)擔(dān)保、成長(zhǎng)能力等因素影響,除了盈利能力產(chǎn)生負(fù)向影響外,其他因素對(duì)融資能力產(chǎn)生正向影響。

    三、研究設(shè)計(jì)

    1.數(shù)據(jù)。選取截至2012年12月31日在新三板掛牌的所有數(shù)據(jù)完整的公司,共計(jì)179家,在主板市場(chǎng)中剔除銀行、保險(xiǎn)公司、房地產(chǎn)公司等金融類上市公司及數(shù)據(jù)不完整的公司后,隨機(jī)選取154家作為比較樣本。數(shù)據(jù)來源于wind 2012年年度財(cái)務(wù)報(bào)表。

    2.變量。被解釋變量:DAR(Debt Asset Ratio,資產(chǎn)負(fù)債率),作為企業(yè)融資能力的反映。解釋變量,即影響企業(yè)融資能力的因素:根據(jù)上文的分析,影響企業(yè)融資能力的因素主要有盈利能力、企業(yè)規(guī)模、流動(dòng)性、運(yùn)營(yíng)能力、無形資產(chǎn)、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值、成長(zhǎng)能力。選取相應(yīng)指標(biāo)作為研究變量,如下表所示:

    表1 研究變量說明

    3.模型設(shè)定。為了檢驗(yàn)假設(shè),建立如下實(shí)證模型:

    注:雙尾顯著性水平,*=0.10,**=0.05,***=0.01

    描述盈利能力的凈資產(chǎn)收益率(ROE)對(duì)主板企業(yè)融資能力產(chǎn)生了顯著負(fù)向影響,與假設(shè)1相符,但對(duì)新三板企業(yè)融資能力影響為正向且不顯著??赡艿脑蚴牵褐靼迤髽I(yè)經(jīng)營(yíng)規(guī)范,盈利能力良好,更傾向于內(nèi)源融資;新三板多中小企業(yè),經(jīng)營(yíng)相對(duì)不夠規(guī)范穩(wěn)健,盈利水平是重要考量因素,但只部分體現(xiàn)其投資價(jià)值,其“高風(fēng)險(xiǎn)”的特點(diǎn)需投資者審慎考慮其他因素,所以影響并不顯著。endprint

    資產(chǎn)規(guī)模(LA)和反映運(yùn)營(yíng)能力的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率 (DSR)對(duì)主板企業(yè)融資能力產(chǎn)生顯著正向影響,與假設(shè)1相符,但對(duì)新三板企業(yè)影響不顯著。通常企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模越大、知名度越高,信息不對(duì)稱程度就越低,企業(yè)融資也就越容易。新三板企業(yè)總體上規(guī)模都很小,即使擴(kuò)張,一時(shí)半會(huì)也難以達(dá)到讓投資者產(chǎn)生充分信任感的程度,因此其規(guī)模對(duì)融資能力的影響也就微乎其微。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率作為企業(yè)運(yùn)營(yíng)能力的象征,企業(yè)融資能力應(yīng)該有正向影響;但新三板企業(yè)運(yùn)營(yíng)能力明顯弱于主板企業(yè),而其盈利水平卻大大高于主板企業(yè),ROE平均比主板高10.01,這就容易讓人置疑:其高盈利性是否可持續(xù)?或者,對(duì)于處于起步成長(zhǎng)階段的新三板企業(yè),運(yùn)營(yíng)能力并非衡量其投資價(jià)值的重要指標(biāo)。

    反映資金使用能力的流動(dòng)比率(L)對(duì)兩個(gè)板塊企業(yè)融資能力產(chǎn)生顯著負(fù)影響,資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值(CVOA)均產(chǎn)生顯著正向影響,驗(yàn)證了假設(shè)1和假設(shè)2相應(yīng)部分。新三板企業(yè)資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值遠(yuǎn)低于主板,比主板少14%。筆者認(rèn)為其增長(zhǎng)所帶來投資者信任的提高相對(duì)主板更加明顯,因而對(duì)融資能力影響更為顯著。

    代表創(chuàng)新能力的無形資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重(IAR)對(duì)主板和新三板都產(chǎn)生了顯著正向影響,其中新三板1%的顯著性水平1%高于主板10%的顯著性水平,這是由于新三板企業(yè)高新技術(shù)企業(yè)比例比主板大得多。這驗(yàn)證了創(chuàng)新能力對(duì)企業(yè)——尤其是高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展和融資的重要性,證實(shí)了假設(shè)2。

    總資產(chǎn)增長(zhǎng)率(TGR)對(duì)主板上市企業(yè)產(chǎn)生顯著正向影響,但對(duì)新三板掛牌企業(yè)產(chǎn)生負(fù)向影響且不顯著,與兩個(gè)假設(shè)截然相反。筆者認(rèn)為可行的解釋是,主板企業(yè)大多處成熟期,增長(zhǎng)率多維持在穩(wěn)定的低水平,一旦某企業(yè)增長(zhǎng)率提高或者優(yōu)于同行,則會(huì)引起投資者關(guān)注。而新三板企業(yè)雖然從數(shù)值上來看成長(zhǎng)性比主板企業(yè)好,但是財(cái)務(wù)和運(yùn)營(yíng)方面的規(guī)范性、成熟性不如主板,投資者對(duì)其成長(zhǎng)性和可持續(xù)性持懷疑態(tài)度,過高的成長(zhǎng)水平反而易讓投資者認(rèn)為投資風(fēng)險(xiǎn)大,因而對(duì)融資能力影響不大。

    綜上,假設(shè)1成立,假設(shè)2部分成立。

    五、小結(jié)及建議

    本文基于現(xiàn)有研究缺乏分板塊實(shí)證研究企業(yè)融資能力影響因素這一缺陷,比較分析了主板上市公司與新三板掛牌公司融資能力的影響因素,得到了以下實(shí)證結(jié)論:主板企業(yè)融資能力受到盈利能力、企業(yè)規(guī)模、流動(dòng)性、運(yùn)營(yíng)能力、創(chuàng)新能力、資產(chǎn)擔(dān)保、成長(zhǎng)能力影響較顯著,其中盈利能力、流動(dòng)性為負(fù)向影響,其余為正向影響;而新三板企業(yè)融資能力主要受到創(chuàng)新能力、資產(chǎn)擔(dān)保的正向影響和流動(dòng)性的負(fù)向影響。最后,筆者針對(duì)以上分析對(duì)新三板發(fā)展提出如下建議:

    1.相對(duì)主板企業(yè)來說,新三板企業(yè)ROE等因素影響對(duì)融資能力不顯著,而資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值對(duì)融資能力的正向影響十分顯著,然而這些企業(yè)處于發(fā)展初期,尚無足夠資產(chǎn)作為擔(dān)保,有些“潛力股”也因此容易被埋沒。政府應(yīng)在政策上采取開放態(tài)度,給予新三板更多政策支持,適度降低融資標(biāo)準(zhǔn),放開投資門檻,使其能在資本市場(chǎng)融到足夠的發(fā)展資金。

    2.ROE、運(yùn)營(yíng)能力、資產(chǎn)規(guī)模、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率很多因素對(duì)融資能力影響都不顯著,筆者認(rèn)為很大程度上因?yàn)樾氯迤髽I(yè)運(yùn)營(yíng)不規(guī)范、風(fēng)險(xiǎn)大,對(duì)這些因素的考量難以反映企業(yè)真正的價(jià)值。因此需要加強(qiáng)券商對(duì)新三板企業(yè)的督導(dǎo)工作,規(guī)范企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理,防范風(fēng)險(xiǎn),增強(qiáng)投資者信心。

    參考文獻(xiàn):

    [1]林志宏. 電力企業(yè)融資能力熵評(píng)價(jià)綜合研究[D].華北電力大學(xué)(河北),2005.

    [2]鄭秀杰,董麗英. 我國(guó)國(guó)有企業(yè)融資能力——演化路徑與影響因素[J]. 工業(yè)技術(shù)經(jīng)濟(jì),2006,01:136-138.

    [3]孫林杰,孫林昭,李志剛. 科技型中小企業(yè)融資能力評(píng)價(jià)研究[J]. 科學(xué)學(xué)與科學(xué)技術(shù)管理,2007,05:146-150.

    [4]Laurence Booth,Varouj Aivazian,Asli Demirguc-kunt and Vojislav Maksimvic,Capital structures in _developing countries[J].Journal of Finance,2001(56);87-130.

    [5]單嬌,郭帥. 中小企業(yè)融資能力影響因素分析——基于金融危機(jī)前后對(duì)比的實(shí)證研究[J]. 財(cái)會(huì)通訊,2012,21:62-64.

    [6]肖作平. 資本結(jié)構(gòu)影響因素和雙向效應(yīng)動(dòng)態(tài)模型——來自中國(guó)上市公司面板數(shù)據(jù)的證據(jù)[D].會(huì)計(jì)研究,2004(2);36-41.

    [7]蔣志川.中小企業(yè)融資效果的綜合評(píng)價(jià)方法及其應(yīng)用研究[D].南京航空航天大學(xué),2008.

    [8]朱未萍,許偉.科技型中小企業(yè)融資能力影響因素研究[J].財(cái)會(huì)通訊,2013,11:11-12

    [9]崔學(xué)剛,楊艷艷. 我國(guó)中小企業(yè)融資需求與資本結(jié)構(gòu)選擇研究——基于中小上市公司的實(shí)證檢驗(yàn)[J].北京工商大學(xué)學(xué)報(bào)(社會(huì)科學(xué)版),2008,06:58-66.

    [10]王新紅. 影響我國(guó)高新技術(shù)企業(yè)融資能力的因素分析[J].特區(qū)經(jīng)濟(jì),2007,10:270-271.

    [11]陸泱.中小企業(yè)在新三板的融資效果分析[D].上海交通大學(xué),2013.

    作者簡(jiǎn)介:孫莉萍(1993.10-),女,民族 漢,籍貫:江蘇,單位:對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院,專業(yè):金融學(xué)(研究方向)endprint

    資產(chǎn)規(guī)模(LA)和反映運(yùn)營(yíng)能力的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率 (DSR)對(duì)主板企業(yè)融資能力產(chǎn)生顯著正向影響,與假設(shè)1相符,但對(duì)新三板企業(yè)影響不顯著。通常企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模越大、知名度越高,信息不對(duì)稱程度就越低,企業(yè)融資也就越容易。新三板企業(yè)總體上規(guī)模都很小,即使擴(kuò)張,一時(shí)半會(huì)也難以達(dá)到讓投資者產(chǎn)生充分信任感的程度,因此其規(guī)模對(duì)融資能力的影響也就微乎其微。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率作為企業(yè)運(yùn)營(yíng)能力的象征,企業(yè)融資能力應(yīng)該有正向影響;但新三板企業(yè)運(yùn)營(yíng)能力明顯弱于主板企業(yè),而其盈利水平卻大大高于主板企業(yè),ROE平均比主板高10.01,這就容易讓人置疑:其高盈利性是否可持續(xù)?或者,對(duì)于處于起步成長(zhǎng)階段的新三板企業(yè),運(yùn)營(yíng)能力并非衡量其投資價(jià)值的重要指標(biāo)。

    反映資金使用能力的流動(dòng)比率(L)對(duì)兩個(gè)板塊企業(yè)融資能力產(chǎn)生顯著負(fù)影響,資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值(CVOA)均產(chǎn)生顯著正向影響,驗(yàn)證了假設(shè)1和假設(shè)2相應(yīng)部分。新三板企業(yè)資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值遠(yuǎn)低于主板,比主板少14%。筆者認(rèn)為其增長(zhǎng)所帶來投資者信任的提高相對(duì)主板更加明顯,因而對(duì)融資能力影響更為顯著。

    代表創(chuàng)新能力的無形資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重(IAR)對(duì)主板和新三板都產(chǎn)生了顯著正向影響,其中新三板1%的顯著性水平1%高于主板10%的顯著性水平,這是由于新三板企業(yè)高新技術(shù)企業(yè)比例比主板大得多。這驗(yàn)證了創(chuàng)新能力對(duì)企業(yè)——尤其是高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展和融資的重要性,證實(shí)了假設(shè)2。

    總資產(chǎn)增長(zhǎng)率(TGR)對(duì)主板上市企業(yè)產(chǎn)生顯著正向影響,但對(duì)新三板掛牌企業(yè)產(chǎn)生負(fù)向影響且不顯著,與兩個(gè)假設(shè)截然相反。筆者認(rèn)為可行的解釋是,主板企業(yè)大多處成熟期,增長(zhǎng)率多維持在穩(wěn)定的低水平,一旦某企業(yè)增長(zhǎng)率提高或者優(yōu)于同行,則會(huì)引起投資者關(guān)注。而新三板企業(yè)雖然從數(shù)值上來看成長(zhǎng)性比主板企業(yè)好,但是財(cái)務(wù)和運(yùn)營(yíng)方面的規(guī)范性、成熟性不如主板,投資者對(duì)其成長(zhǎng)性和可持續(xù)性持懷疑態(tài)度,過高的成長(zhǎng)水平反而易讓投資者認(rèn)為投資風(fēng)險(xiǎn)大,因而對(duì)融資能力影響不大。

    綜上,假設(shè)1成立,假設(shè)2部分成立。

    五、小結(jié)及建議

    本文基于現(xiàn)有研究缺乏分板塊實(shí)證研究企業(yè)融資能力影響因素這一缺陷,比較分析了主板上市公司與新三板掛牌公司融資能力的影響因素,得到了以下實(shí)證結(jié)論:主板企業(yè)融資能力受到盈利能力、企業(yè)規(guī)模、流動(dòng)性、運(yùn)營(yíng)能力、創(chuàng)新能力、資產(chǎn)擔(dān)保、成長(zhǎng)能力影響較顯著,其中盈利能力、流動(dòng)性為負(fù)向影響,其余為正向影響;而新三板企業(yè)融資能力主要受到創(chuàng)新能力、資產(chǎn)擔(dān)保的正向影響和流動(dòng)性的負(fù)向影響。最后,筆者針對(duì)以上分析對(duì)新三板發(fā)展提出如下建議:

    1.相對(duì)主板企業(yè)來說,新三板企業(yè)ROE等因素影響對(duì)融資能力不顯著,而資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值對(duì)融資能力的正向影響十分顯著,然而這些企業(yè)處于發(fā)展初期,尚無足夠資產(chǎn)作為擔(dān)保,有些“潛力股”也因此容易被埋沒。政府應(yīng)在政策上采取開放態(tài)度,給予新三板更多政策支持,適度降低融資標(biāo)準(zhǔn),放開投資門檻,使其能在資本市場(chǎng)融到足夠的發(fā)展資金。

    2.ROE、運(yùn)營(yíng)能力、資產(chǎn)規(guī)模、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率很多因素對(duì)融資能力影響都不顯著,筆者認(rèn)為很大程度上因?yàn)樾氯迤髽I(yè)運(yùn)營(yíng)不規(guī)范、風(fēng)險(xiǎn)大,對(duì)這些因素的考量難以反映企業(yè)真正的價(jià)值。因此需要加強(qiáng)券商對(duì)新三板企業(yè)的督導(dǎo)工作,規(guī)范企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理,防范風(fēng)險(xiǎn),增強(qiáng)投資者信心。

    參考文獻(xiàn):

    [1]林志宏. 電力企業(yè)融資能力熵評(píng)價(jià)綜合研究[D].華北電力大學(xué)(河北),2005.

    [2]鄭秀杰,董麗英. 我國(guó)國(guó)有企業(yè)融資能力——演化路徑與影響因素[J]. 工業(yè)技術(shù)經(jīng)濟(jì),2006,01:136-138.

    [3]孫林杰,孫林昭,李志剛. 科技型中小企業(yè)融資能力評(píng)價(jià)研究[J]. 科學(xué)學(xué)與科學(xué)技術(shù)管理,2007,05:146-150.

    [4]Laurence Booth,Varouj Aivazian,Asli Demirguc-kunt and Vojislav Maksimvic,Capital structures in _developing countries[J].Journal of Finance,2001(56);87-130.

    [5]單嬌,郭帥. 中小企業(yè)融資能力影響因素分析——基于金融危機(jī)前后對(duì)比的實(shí)證研究[J]. 財(cái)會(huì)通訊,2012,21:62-64.

    [6]肖作平. 資本結(jié)構(gòu)影響因素和雙向效應(yīng)動(dòng)態(tài)模型——來自中國(guó)上市公司面板數(shù)據(jù)的證據(jù)[D].會(huì)計(jì)研究,2004(2);36-41.

    [7]蔣志川.中小企業(yè)融資效果的綜合評(píng)價(jià)方法及其應(yīng)用研究[D].南京航空航天大學(xué),2008.

    [8]朱未萍,許偉.科技型中小企業(yè)融資能力影響因素研究[J].財(cái)會(huì)通訊,2013,11:11-12

    [9]崔學(xué)剛,楊艷艷. 我國(guó)中小企業(yè)融資需求與資本結(jié)構(gòu)選擇研究——基于中小上市公司的實(shí)證檢驗(yàn)[J].北京工商大學(xué)學(xué)報(bào)(社會(huì)科學(xué)版),2008,06:58-66.

    [10]王新紅. 影響我國(guó)高新技術(shù)企業(yè)融資能力的因素分析[J].特區(qū)經(jīng)濟(jì),2007,10:270-271.

    [11]陸泱.中小企業(yè)在新三板的融資效果分析[D].上海交通大學(xué),2013.

    作者簡(jiǎn)介:孫莉萍(1993.10-),女,民族 漢,籍貫:江蘇,單位:對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院,專業(yè):金融學(xué)(研究方向)endprint

    資產(chǎn)規(guī)模(LA)和反映運(yùn)營(yíng)能力的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率 (DSR)對(duì)主板企業(yè)融資能力產(chǎn)生顯著正向影響,與假設(shè)1相符,但對(duì)新三板企業(yè)影響不顯著。通常企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模越大、知名度越高,信息不對(duì)稱程度就越低,企業(yè)融資也就越容易。新三板企業(yè)總體上規(guī)模都很小,即使擴(kuò)張,一時(shí)半會(huì)也難以達(dá)到讓投資者產(chǎn)生充分信任感的程度,因此其規(guī)模對(duì)融資能力的影響也就微乎其微。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率作為企業(yè)運(yùn)營(yíng)能力的象征,企業(yè)融資能力應(yīng)該有正向影響;但新三板企業(yè)運(yùn)營(yíng)能力明顯弱于主板企業(yè),而其盈利水平卻大大高于主板企業(yè),ROE平均比主板高10.01,這就容易讓人置疑:其高盈利性是否可持續(xù)?或者,對(duì)于處于起步成長(zhǎng)階段的新三板企業(yè),運(yùn)營(yíng)能力并非衡量其投資價(jià)值的重要指標(biāo)。

    反映資金使用能力的流動(dòng)比率(L)對(duì)兩個(gè)板塊企業(yè)融資能力產(chǎn)生顯著負(fù)影響,資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值(CVOA)均產(chǎn)生顯著正向影響,驗(yàn)證了假設(shè)1和假設(shè)2相應(yīng)部分。新三板企業(yè)資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值遠(yuǎn)低于主板,比主板少14%。筆者認(rèn)為其增長(zhǎng)所帶來投資者信任的提高相對(duì)主板更加明顯,因而對(duì)融資能力影響更為顯著。

    代表創(chuàng)新能力的無形資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重(IAR)對(duì)主板和新三板都產(chǎn)生了顯著正向影響,其中新三板1%的顯著性水平1%高于主板10%的顯著性水平,這是由于新三板企業(yè)高新技術(shù)企業(yè)比例比主板大得多。這驗(yàn)證了創(chuàng)新能力對(duì)企業(yè)——尤其是高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展和融資的重要性,證實(shí)了假設(shè)2。

    總資產(chǎn)增長(zhǎng)率(TGR)對(duì)主板上市企業(yè)產(chǎn)生顯著正向影響,但對(duì)新三板掛牌企業(yè)產(chǎn)生負(fù)向影響且不顯著,與兩個(gè)假設(shè)截然相反。筆者認(rèn)為可行的解釋是,主板企業(yè)大多處成熟期,增長(zhǎng)率多維持在穩(wěn)定的低水平,一旦某企業(yè)增長(zhǎng)率提高或者優(yōu)于同行,則會(huì)引起投資者關(guān)注。而新三板企業(yè)雖然從數(shù)值上來看成長(zhǎng)性比主板企業(yè)好,但是財(cái)務(wù)和運(yùn)營(yíng)方面的規(guī)范性、成熟性不如主板,投資者對(duì)其成長(zhǎng)性和可持續(xù)性持懷疑態(tài)度,過高的成長(zhǎng)水平反而易讓投資者認(rèn)為投資風(fēng)險(xiǎn)大,因而對(duì)融資能力影響不大。

    綜上,假設(shè)1成立,假設(shè)2部分成立。

    五、小結(jié)及建議

    本文基于現(xiàn)有研究缺乏分板塊實(shí)證研究企業(yè)融資能力影響因素這一缺陷,比較分析了主板上市公司與新三板掛牌公司融資能力的影響因素,得到了以下實(shí)證結(jié)論:主板企業(yè)融資能力受到盈利能力、企業(yè)規(guī)模、流動(dòng)性、運(yùn)營(yíng)能力、創(chuàng)新能力、資產(chǎn)擔(dān)保、成長(zhǎng)能力影響較顯著,其中盈利能力、流動(dòng)性為負(fù)向影響,其余為正向影響;而新三板企業(yè)融資能力主要受到創(chuàng)新能力、資產(chǎn)擔(dān)保的正向影響和流動(dòng)性的負(fù)向影響。最后,筆者針對(duì)以上分析對(duì)新三板發(fā)展提出如下建議:

    1.相對(duì)主板企業(yè)來說,新三板企業(yè)ROE等因素影響對(duì)融資能力不顯著,而資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值對(duì)融資能力的正向影響十分顯著,然而這些企業(yè)處于發(fā)展初期,尚無足夠資產(chǎn)作為擔(dān)保,有些“潛力股”也因此容易被埋沒。政府應(yīng)在政策上采取開放態(tài)度,給予新三板更多政策支持,適度降低融資標(biāo)準(zhǔn),放開投資門檻,使其能在資本市場(chǎng)融到足夠的發(fā)展資金。

    2.ROE、運(yùn)營(yíng)能力、資產(chǎn)規(guī)模、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率很多因素對(duì)融資能力影響都不顯著,筆者認(rèn)為很大程度上因?yàn)樾氯迤髽I(yè)運(yùn)營(yíng)不規(guī)范、風(fēng)險(xiǎn)大,對(duì)這些因素的考量難以反映企業(yè)真正的價(jià)值。因此需要加強(qiáng)券商對(duì)新三板企業(yè)的督導(dǎo)工作,規(guī)范企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理,防范風(fēng)險(xiǎn),增強(qiáng)投資者信心。

    參考文獻(xiàn):

    [1]林志宏. 電力企業(yè)融資能力熵評(píng)價(jià)綜合研究[D].華北電力大學(xué)(河北),2005.

    [2]鄭秀杰,董麗英. 我國(guó)國(guó)有企業(yè)融資能力——演化路徑與影響因素[J]. 工業(yè)技術(shù)經(jīng)濟(jì),2006,01:136-138.

    [3]孫林杰,孫林昭,李志剛. 科技型中小企業(yè)融資能力評(píng)價(jià)研究[J]. 科學(xué)學(xué)與科學(xué)技術(shù)管理,2007,05:146-150.

    [4]Laurence Booth,Varouj Aivazian,Asli Demirguc-kunt and Vojislav Maksimvic,Capital structures in _developing countries[J].Journal of Finance,2001(56);87-130.

    [5]單嬌,郭帥. 中小企業(yè)融資能力影響因素分析——基于金融危機(jī)前后對(duì)比的實(shí)證研究[J]. 財(cái)會(huì)通訊,2012,21:62-64.

    [6]肖作平. 資本結(jié)構(gòu)影響因素和雙向效應(yīng)動(dòng)態(tài)模型——來自中國(guó)上市公司面板數(shù)據(jù)的證據(jù)[D].會(huì)計(jì)研究,2004(2);36-41.

    [7]蔣志川.中小企業(yè)融資效果的綜合評(píng)價(jià)方法及其應(yīng)用研究[D].南京航空航天大學(xué),2008.

    [8]朱未萍,許偉.科技型中小企業(yè)融資能力影響因素研究[J].財(cái)會(huì)通訊,2013,11:11-12

    [9]崔學(xué)剛,楊艷艷. 我國(guó)中小企業(yè)融資需求與資本結(jié)構(gòu)選擇研究——基于中小上市公司的實(shí)證檢驗(yàn)[J].北京工商大學(xué)學(xué)報(bào)(社會(huì)科學(xué)版),2008,06:58-66.

    [10]王新紅. 影響我國(guó)高新技術(shù)企業(yè)融資能力的因素分析[J].特區(qū)經(jīng)濟(jì),2007,10:270-271.

    [11]陸泱.中小企業(yè)在新三板的融資效果分析[D].上海交通大學(xué),2013.

    作者簡(jiǎn)介:孫莉萍(1993.10-),女,民族 漢,籍貫:江蘇,單位:對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院,專業(yè):金融學(xué)(研究方向)endprint

    猜你喜歡
    融資能力新三板主板
    滬市/深市主板觀察
    滬市/深市主板觀察
    滬市/深市主板觀察
    滬市/深市主板觀察
    黑龍江省農(nóng)民專業(yè)合作社融資能力影響因素研究
    溫州小微企業(yè)融資環(huán)境及能力分析
    我國(guó)新三板交易制度中存在的問題及完善建議
    建筑施工企業(yè)應(yīng)用供應(yīng)鏈融資模式問題淺析
    商(2016年25期)2016-07-29 21:37:24
    山西省裝備制造業(yè)的發(fā)展前景及融資能力分析
    中文字幕人妻丝袜制服| 亚洲一区二区三区欧美精品| 免费观看a级毛片全部| 男女国产视频网站| 下体分泌物呈黄色| tube8黄色片| 老汉色av国产亚洲站长工具| 亚洲一区二区三区欧美精品| 一区二区三区精品91| 国产真人三级小视频在线观看| 一本色道久久久久久精品综合| 两个人看的免费小视频| 国产精品久久久久成人av| 美女国产高潮福利片在线看| 妹子高潮喷水视频| 黄网站色视频无遮挡免费观看| 欧美亚洲日本最大视频资源| 久久精品国产a三级三级三级| 少妇被粗大的猛进出69影院| 亚洲成av片中文字幕在线观看| 久久中文看片网| 人成视频在线观看免费观看| www.熟女人妻精品国产| 国产视频一区二区在线看| 人妻 亚洲 视频| 永久免费av网站大全| 成人国产av品久久久| 一进一出抽搐动态| 亚洲av片天天在线观看| tube8黄色片| 国产精品av久久久久免费| 国产成人一区二区三区免费视频网站| 国产免费一区二区三区四区乱码| 超碰97精品在线观看| av天堂在线播放| 久久中文看片网| 超色免费av| 国产高清videossex| 97人妻天天添夜夜摸| 啦啦啦免费观看视频1| 日韩三级视频一区二区三区| 男女下面插进去视频免费观看| 精品国产乱码久久久久久小说| 天堂8中文在线网| 老司机亚洲免费影院| 自线自在国产av| 啦啦啦 在线观看视频| 久9热在线精品视频| 精品一区二区三区av网在线观看 | 亚洲国产欧美日韩在线播放| 人人妻人人爽人人添夜夜欢视频| 女警被强在线播放| 又黄又粗又硬又大视频| 久久狼人影院| 日韩大码丰满熟妇| 成人国语在线视频| 国产99久久九九免费精品| 激情视频va一区二区三区| 亚洲第一青青草原| 交换朋友夫妻互换小说| 中国国产av一级| 久热爱精品视频在线9| 久久亚洲精品不卡| 国产黄频视频在线观看| 91老司机精品| 成人国产一区最新在线观看| 19禁男女啪啪无遮挡网站| 在线观看免费日韩欧美大片| 精品一区二区三区av网在线观看 | 一本大道久久a久久精品| 免费在线观看视频国产中文字幕亚洲 | 97精品久久久久久久久久精品| 涩涩av久久男人的天堂| 交换朋友夫妻互换小说| 国产成人av激情在线播放| 亚洲精品在线美女| 国产精品自产拍在线观看55亚洲 | 久9热在线精品视频| 窝窝影院91人妻| 久久久久久久大尺度免费视频| 日韩,欧美,国产一区二区三区| 精品福利永久在线观看| 嫁个100分男人电影在线观看| 多毛熟女@视频| 国产精品99久久99久久久不卡| 久久亚洲精品不卡| 久久性视频一级片| 制服人妻中文乱码| 免费在线观看影片大全网站| 国产精品自产拍在线观看55亚洲 | 久久久国产成人免费| 免费在线观看日本一区| 国产亚洲精品第一综合不卡| 亚洲黑人精品在线| 国产高清videossex| 午夜两性在线视频| 国产三级黄色录像| 人人妻人人澡人人看| 亚洲成人手机| 国产日韩欧美在线精品| 免费高清在线观看视频在线观看| 脱女人内裤的视频| 狠狠精品人妻久久久久久综合| 国产亚洲欧美在线一区二区| 777米奇影视久久| 国产精品久久久久久精品电影小说| 精品人妻在线不人妻| 亚洲一区二区三区欧美精品| 91精品伊人久久大香线蕉| 亚洲国产精品一区三区| 欧美亚洲日本最大视频资源| 老司机影院毛片| av又黄又爽大尺度在线免费看| 免费日韩欧美在线观看| 考比视频在线观看| 国产一区二区三区av在线| 人人妻人人添人人爽欧美一区卜| 曰老女人黄片| 国产一卡二卡三卡精品| 久久精品久久久久久噜噜老黄| 国产亚洲精品一区二区www | 新久久久久国产一级毛片| 亚洲欧美精品自产自拍| 搡老乐熟女国产| 不卡一级毛片| 午夜福利在线免费观看网站| 日韩大片免费观看网站| 亚洲精品一卡2卡三卡4卡5卡 | 美女扒开内裤让男人捅视频| 婷婷成人精品国产| 国产免费现黄频在线看| 中文精品一卡2卡3卡4更新| 久久久久国产精品人妻一区二区| 国产免费现黄频在线看| 一级毛片电影观看| 悠悠久久av| 一个人免费在线观看的高清视频 | 男人舔女人的私密视频| 天天操日日干夜夜撸| 国产高清videossex| 成人av一区二区三区在线看 | 手机成人av网站| 亚洲国产精品999| 欧美日韩一级在线毛片| 欧美日韩国产mv在线观看视频| 国产精品久久久av美女十八| 汤姆久久久久久久影院中文字幕| 色播在线永久视频| 热99久久久久精品小说推荐| 欧美日韩一级在线毛片| 99国产精品一区二区三区| av欧美777| 大香蕉久久成人网| 99九九在线精品视频| 日韩精品免费视频一区二区三区| 亚洲美女黄色视频免费看| 王馨瑶露胸无遮挡在线观看| 91麻豆精品激情在线观看国产 | 国产在线观看jvid| 亚洲天堂av无毛| 丰满少妇做爰视频| 99re6热这里在线精品视频| 久久这里只有精品19| 热99国产精品久久久久久7| 国产精品久久久人人做人人爽| 久久精品成人免费网站| 丰满少妇做爰视频| 国产精品二区激情视频| 欧美一级毛片孕妇| 成人av一区二区三区在线看 | 亚洲成人免费电影在线观看| 日韩欧美免费精品| 亚洲 欧美一区二区三区| 精品人妻一区二区三区麻豆| av超薄肉色丝袜交足视频| 精品一区二区三区av网在线观看 | 日韩视频在线欧美| 嫁个100分男人电影在线观看| 99国产精品99久久久久| h视频一区二区三区| 亚洲天堂av无毛| 一本大道久久a久久精品| 久久毛片免费看一区二区三区| tocl精华| 黄色视频在线播放观看不卡| 国产免费现黄频在线看| 制服人妻中文乱码| 搡老岳熟女国产| 91国产中文字幕| 精品高清国产在线一区| h视频一区二区三区| 后天国语完整版免费观看| 中文字幕高清在线视频| 久久精品aⅴ一区二区三区四区| 两性夫妻黄色片| 国产免费一区二区三区四区乱码| 精品乱码久久久久久99久播| 各种免费的搞黄视频| 亚洲欧美激情在线| 国产成人精品在线电影| 久久人人爽av亚洲精品天堂| 啦啦啦免费观看视频1| 成年人黄色毛片网站| 国产亚洲精品一区二区www | 久久久精品免费免费高清| 午夜精品久久久久久毛片777| 我要看黄色一级片免费的| 美女高潮喷水抽搐中文字幕| 高清av免费在线| 亚洲精品国产区一区二| 伊人亚洲综合成人网| 啦啦啦视频在线资源免费观看| 国产又爽黄色视频| 热99re8久久精品国产| 下体分泌物呈黄色| 久久女婷五月综合色啪小说| 9色porny在线观看| 男人添女人高潮全过程视频| 日本wwww免费看| 777久久人妻少妇嫩草av网站| 啦啦啦 在线观看视频| 美女扒开内裤让男人捅视频| 国产野战对白在线观看| 久久久国产成人免费| 手机成人av网站| 视频区欧美日本亚洲| 免费久久久久久久精品成人欧美视频| 丁香六月天网| 亚洲色图 男人天堂 中文字幕| 一本大道久久a久久精品| 亚洲成av片中文字幕在线观看| 大码成人一级视频| 97在线人人人人妻| 精品国产乱码久久久久久小说| 国产精品99久久99久久久不卡| 国产成人精品在线电影| 脱女人内裤的视频| 黄片小视频在线播放| 夜夜夜夜夜久久久久| 亚洲欧美激情在线| 啪啪无遮挡十八禁网站| 亚洲专区字幕在线| 性高湖久久久久久久久免费观看| 午夜免费鲁丝| 91麻豆精品激情在线观看国产 | 久久亚洲国产成人精品v| 各种免费的搞黄视频| 悠悠久久av| 欧美精品人与动牲交sv欧美| 老司机深夜福利视频在线观看 | 超碰成人久久| 国内毛片毛片毛片毛片毛片| tocl精华| a 毛片基地| 90打野战视频偷拍视频| 淫妇啪啪啪对白视频 | 日韩有码中文字幕| 国产精品1区2区在线观看. | 精品国产一区二区三区四区第35| 日韩大片免费观看网站| 亚洲少妇的诱惑av| 两性夫妻黄色片| 手机成人av网站| 国产精品九九99| 操美女的视频在线观看| 男人舔女人的私密视频| 久久香蕉激情| 国产无遮挡羞羞视频在线观看| 欧美xxⅹ黑人| 无限看片的www在线观看| 国产在线视频一区二区| 久久热在线av| 欧美午夜高清在线| 国产成人啪精品午夜网站| av天堂在线播放| 亚洲人成电影观看| 美女福利国产在线| 国产又爽黄色视频| 两人在一起打扑克的视频| 亚洲熟女毛片儿| 亚洲九九香蕉| 黄色a级毛片大全视频| 日本vs欧美在线观看视频| 亚洲五月色婷婷综合| 免费高清在线观看日韩| 国精品久久久久久国模美| 国产精品香港三级国产av潘金莲| 一本色道久久久久久精品综合| 欧美日韩黄片免| 最近最新中文字幕大全免费视频| netflix在线观看网站| 免费在线观看完整版高清| 国产精品亚洲av一区麻豆| 超碰97精品在线观看| 久久精品国产亚洲av高清一级| 国产1区2区3区精品| kizo精华| 国产男女内射视频| 亚洲成人免费av在线播放| 日本av免费视频播放| 丝袜脚勾引网站| 亚洲性夜色夜夜综合| 两个人看的免费小视频| 天天躁夜夜躁狠狠躁躁| 欧美精品一区二区大全| 中文字幕av电影在线播放| 国产又爽黄色视频| 美女主播在线视频| 热99国产精品久久久久久7| 欧美激情极品国产一区二区三区| 国产人伦9x9x在线观看| 搡老岳熟女国产| 久久这里只有精品19| 久久久久久免费高清国产稀缺| 最近最新中文字幕大全免费视频| 亚洲av成人一区二区三| 久久久久精品人妻al黑| 91老司机精品| 国产91精品成人一区二区三区 | 一级毛片女人18水好多| 亚洲成人国产一区在线观看| svipshipincom国产片| 在线观看人妻少妇| 女人精品久久久久毛片| 日本91视频免费播放| 日本一区二区免费在线视频| 18禁观看日本| 在线观看免费午夜福利视频| 成人av一区二区三区在线看 | 丁香六月天网| 一本色道久久久久久精品综合| 国产精品免费视频内射| 免费女性裸体啪啪无遮挡网站| 黑人操中国人逼视频| av有码第一页| 午夜福利视频精品| 精品久久久久久久毛片微露脸 | 1024香蕉在线观看| 亚洲av电影在线观看一区二区三区| avwww免费| 亚洲综合色网址| 在线观看人妻少妇| 大码成人一级视频| 一区福利在线观看| 亚洲欧洲日产国产| 日韩视频在线欧美| 法律面前人人平等表现在哪些方面 | 两性夫妻黄色片| 亚洲熟女毛片儿| 最新的欧美精品一区二区| 亚洲专区国产一区二区| 亚洲精品自拍成人| 午夜两性在线视频| 好男人电影高清在线观看| 人人妻人人爽人人添夜夜欢视频| 亚洲国产欧美日韩在线播放| 一区二区日韩欧美中文字幕| 日本撒尿小便嘘嘘汇集6| 国产高清国产精品国产三级| 亚洲精品一卡2卡三卡4卡5卡 | 久久人妻熟女aⅴ| 精品久久久精品久久久| 性色av乱码一区二区三区2| 一本综合久久免费| 狠狠狠狠99中文字幕| 亚洲va日本ⅴa欧美va伊人久久 | 欧美日韩国产mv在线观看视频| 90打野战视频偷拍视频| 亚洲欧美清纯卡通| 欧美xxⅹ黑人| 国产精品99久久99久久久不卡| av超薄肉色丝袜交足视频| 国产精品1区2区在线观看. | 亚洲精品美女久久久久99蜜臀| 久久久久久久久免费视频了| 老汉色av国产亚洲站长工具| 精品高清国产在线一区| 日韩欧美免费精品| 曰老女人黄片| 在线看a的网站| 窝窝影院91人妻| 国产又爽黄色视频| av片东京热男人的天堂| 天天躁狠狠躁夜夜躁狠狠躁| 色综合欧美亚洲国产小说| 美女午夜性视频免费| 少妇的丰满在线观看| 欧美精品高潮呻吟av久久| 亚洲免费av在线视频| 亚洲国产毛片av蜜桃av| 91麻豆av在线| 在线永久观看黄色视频| 两个人看的免费小视频| 国产一区二区激情短视频 | 大型av网站在线播放| 岛国在线观看网站| 久久久久国内视频| 亚洲国产欧美日韩在线播放| 日韩制服骚丝袜av| 亚洲欧美色中文字幕在线| 777米奇影视久久| 精品一品国产午夜福利视频| 中文字幕最新亚洲高清| 99国产精品免费福利视频| 中文字幕av电影在线播放| 人人妻人人澡人人爽人人夜夜| 99九九在线精品视频| 国产伦人伦偷精品视频| 午夜激情av网站| 国产成人影院久久av| 亚洲成人免费电影在线观看| 精品国产乱码久久久久久小说| 青春草亚洲视频在线观看| 国产真人三级小视频在线观看| 午夜久久久在线观看| 午夜福利一区二区在线看| 国产人伦9x9x在线观看| 捣出白浆h1v1| netflix在线观看网站| 国产伦人伦偷精品视频| 一级黄色大片毛片| 别揉我奶头~嗯~啊~动态视频 | 2018国产大陆天天弄谢| 他把我摸到了高潮在线观看 | 每晚都被弄得嗷嗷叫到高潮| 国产成人一区二区三区免费视频网站| 国产一区有黄有色的免费视频| 国产精品免费大片| 久久av网站| 精品少妇久久久久久888优播| 国产亚洲欧美在线一区二区| 欧美人与性动交α欧美软件| 亚洲精品自拍成人| 12—13女人毛片做爰片一| 18禁黄网站禁片午夜丰满| 男女午夜视频在线观看| √禁漫天堂资源中文www| 国产一卡二卡三卡精品| 国产成人免费无遮挡视频| 免费高清在线观看日韩| 老熟妇乱子伦视频在线观看 | 又黄又粗又硬又大视频| 一级,二级,三级黄色视频| 亚洲成人免费电影在线观看| 国产国语露脸激情在线看| 免费黄频网站在线观看国产| 91国产中文字幕| 亚洲中文日韩欧美视频| 亚洲国产精品999| 亚洲avbb在线观看| 搡老岳熟女国产| 色综合欧美亚洲国产小说| 丝袜喷水一区| 国产成人欧美在线观看 | 亚洲国产av影院在线观看| 性色av一级| a级毛片在线看网站| 不卡av一区二区三区| 最近中文字幕2019免费版| 日日爽夜夜爽网站| 亚洲成av片中文字幕在线观看| 久久午夜综合久久蜜桃| 考比视频在线观看| 桃花免费在线播放| 女人被躁到高潮嗷嗷叫费观| 久久九九热精品免费| 亚洲精品一卡2卡三卡4卡5卡 | 亚洲欧洲日产国产| 日韩电影二区| 中文精品一卡2卡3卡4更新| 国产亚洲av片在线观看秒播厂| 精品久久久久久电影网| 久久人人97超碰香蕉20202| 美女主播在线视频| 午夜精品国产一区二区电影| 成人国产av品久久久| 女人久久www免费人成看片| 咕卡用的链子| 久久天躁狠狠躁夜夜2o2o| 999久久久精品免费观看国产| 国产精品秋霞免费鲁丝片| 亚洲av成人不卡在线观看播放网 | 亚洲全国av大片| 国产极品粉嫩免费观看在线| 老司机靠b影院| 亚洲天堂av无毛| 国产精品久久久久久精品古装| 成人手机av| 国产高清视频在线播放一区 | 美女午夜性视频免费| 大码成人一级视频| 国产在线观看jvid| 亚洲国产av新网站| 午夜精品国产一区二区电影| 亚洲一卡2卡3卡4卡5卡精品中文| 不卡一级毛片| 国产精品成人在线| 韩国高清视频一区二区三区| av超薄肉色丝袜交足视频| 下体分泌物呈黄色| 精品福利永久在线观看| 欧美人与性动交α欧美软件| 国产伦人伦偷精品视频| 热99国产精品久久久久久7| 亚洲欧美一区二区三区黑人| 欧美 亚洲 国产 日韩一| 91av网站免费观看| 亚洲va日本ⅴa欧美va伊人久久 | 午夜久久久在线观看| 日韩欧美一区视频在线观看| 国产亚洲欧美精品永久| 啦啦啦免费观看视频1| 亚洲第一欧美日韩一区二区三区 | 动漫黄色视频在线观看| 成年人黄色毛片网站| 亚洲精品国产区一区二| 欧美人与性动交α欧美精品济南到| 久久久久久免费高清国产稀缺| 国产福利在线免费观看视频| 亚洲av国产av综合av卡| 亚洲av片天天在线观看| 99国产精品免费福利视频| 天堂8中文在线网| 亚洲国产日韩一区二区| 精品少妇久久久久久888优播| 捣出白浆h1v1| 淫妇啪啪啪对白视频 | 免费在线观看完整版高清| 少妇的丰满在线观看| 男人添女人高潮全过程视频| 2018国产大陆天天弄谢| 精品一品国产午夜福利视频| 欧美国产精品一级二级三级| 成年动漫av网址| 桃花免费在线播放| 少妇精品久久久久久久| 欧美黄色淫秽网站| 97在线人人人人妻| 国产成人欧美在线观看 | 黄色怎么调成土黄色| 国产在线视频一区二区| 真人做人爱边吃奶动态| 最近中文字幕2019免费版| 国产精品久久久久成人av| 永久免费av网站大全| 欧美日韩精品网址| 亚洲精华国产精华精| 韩国高清视频一区二区三区| 一区在线观看完整版| 成人av一区二区三区在线看 | 成年av动漫网址| 夜夜夜夜夜久久久久| 欧美在线黄色| 国产片内射在线| 免费在线观看完整版高清| 精品国产乱子伦一区二区三区 | 日日爽夜夜爽网站| 99精国产麻豆久久婷婷| 亚洲欧美清纯卡通| 男女免费视频国产| 久热爱精品视频在线9| 欧美日韩成人在线一区二区| 妹子高潮喷水视频| 黄色片一级片一级黄色片| 人人妻,人人澡人人爽秒播| 亚洲第一欧美日韩一区二区三区 | 亚洲熟女毛片儿| 一区在线观看完整版| 成人国产一区最新在线观看| 女人精品久久久久毛片| 日韩 欧美 亚洲 中文字幕| av一本久久久久| 中文字幕人妻丝袜一区二区| 中文字幕av电影在线播放| 天天添夜夜摸| 久久人人爽av亚洲精品天堂| 国产一区二区三区综合在线观看| 多毛熟女@视频| 久久精品熟女亚洲av麻豆精品| 丰满人妻熟妇乱又伦精品不卡| 人妻一区二区av| 美女福利国产在线| 国产av精品麻豆| 9热在线视频观看99| 亚洲av国产av综合av卡| 免费在线观看影片大全网站| 日韩制服骚丝袜av| 欧美在线黄色| 久久影院123| 国产欧美日韩精品亚洲av| 天天躁日日躁夜夜躁夜夜| 亚洲黑人精品在线| 婷婷色av中文字幕| 精品一区二区三区四区五区乱码| 日本91视频免费播放| 丰满人妻熟妇乱又伦精品不卡| 美女高潮喷水抽搐中文字幕| 热re99久久国产66热| 国产一区二区激情短视频 | 精品一区二区三卡| 国产高清videossex| 久久久久精品人妻al黑| 亚洲中文日韩欧美视频| 肉色欧美久久久久久久蜜桃| 久久久久国产精品人妻一区二区| 欧美精品一区二区免费开放| 精品人妻1区二区| 国产成人啪精品午夜网站| 亚洲久久久国产精品| 午夜日韩欧美国产| 69av精品久久久久久 | 97在线人人人人妻| xxxhd国产人妻xxx| 免费看十八禁软件| 午夜影院在线不卡|