新三板制度構(gòu)建視角下科技型中小企業(yè)融資問題研究

張 閩

(山東財經(jīng)大學(xué)法學(xué)院，山東濟南 250013)

一、新三板市場對科技型中小企業(yè)融資影響的機理分析

縱觀世界各國經(jīng)濟發(fā)展，科技型中小企業(yè)都是一支最活躍、最具有成長潛力的力量，是一個國家繁榮和穩(wěn)定的重要支柱。科技型中小企業(yè)是中小企業(yè)“精英”組成部分，是創(chuàng)新成果產(chǎn)生的主要來源，是促進我國高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展和經(jīng)濟增長方式轉(zhuǎn)變的不可忽視的力量。科技型中小企業(yè)以創(chuàng)新為生命，以其在行業(yè)中的技術(shù)優(yōu)勢作為核心競爭力，而技術(shù)的研發(fā)與成果的市場化都需要源源不斷的資金投入。目前我國科技型中小企業(yè)普遍處于嗷嗷待哺的資金饑渴狀態(tài)，嚴(yán)重的資金缺口成為企業(yè)高速成長中的瓶頸。吳敬璉［1］曾指出，一個國家與地區(qū)的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的快慢，取決于是否真正存在一套有利于創(chuàng)新及其相關(guān)活動開展，以及充分發(fā)揮人類潛能的制度設(shè)計安排、文化的氛圍與社會的環(huán)境。《國家中長期科學(xué)和技術(shù)發(fā)展規(guī)劃綱要(2006－2020)》中明確提出“要扶持中小企業(yè)特別是科技型中小企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新活動，積極發(fā)展科技投融資體系和創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資機制”，并在配套政策和措施中要求“建立加速科技產(chǎn)業(yè)化的多層次資本市場體系”，在“國家高新技術(shù)開發(fā)區(qū)內(nèi)開展對未上市高新技術(shù)企業(yè)股權(quán)流通的試點工作”。多層次資本市場是指“為滿足不同規(guī)模、質(zhì)量、經(jīng)營狀況、風(fēng)險程度的企業(yè)其多樣化融資需求而建立起來的、分層次地配置資本資源的市場”［2］。對于科技型中小企業(yè)出現(xiàn)融資困難的原因，林毅夫、李永軍［3］，王宵、張捷［4］，湯繼強［5］分別從銀行信貸、政府支持等方面進行了分析。關(guān)于資本市場與科技型中小企業(yè)的關(guān)系，張育軍［6］、辜勝阻等［7］提出為企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新提供融資支持的資本市場必然是一個多層次的資本市場，我國應(yīng)加快構(gòu)建起包括主板、創(chuàng)業(yè)板、代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)、產(chǎn)權(quán)交易市場和債券市場在內(nèi)的資本市場。李建偉［8］進一步論證得出:場外交易市場是中小型企業(yè)直接融資的主要場所，處于成長期的中小企業(yè)在規(guī)模和盈利水平上達不到證交所的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，在場外市場融資是一個符合成本效益的選擇。就如何發(fā)展場外交易市場特別是新三板市場這一問題，學(xué)者們重點從交易制度和監(jiān)管制度進行研究。徐輝、廖士光和王浣塵［9］認為證券交易制度設(shè)計基本目標(biāo)主要是高流動性和透明度、低波動性和交易成本，其中最為重要的價值就是流動性。晉入勤［10］提出新三板應(yīng)采用做市商交易制度、競價交易和協(xié)議交易多種交易機制相結(jié)合的模式。于晉云［11］提出發(fā)揮地方政府在柜臺交易市場監(jiān)管中的主導(dǎo)地位，Keaveny［12］則強調(diào)應(yīng)賦予行業(yè)自律組織更多的監(jiān)管權(quán)。在新三板市場監(jiān)管具體制度的設(shè)計上，大多數(shù)學(xué)者將研究重點集中在投資者保護和信息披露上。杜仕林［13］、劉子佳［14］指出合格的投資者制度應(yīng)貫徹區(qū)分性原則，根據(jù)市場類型和交易制度的差異而分別設(shè)計。Bushee和Leus［15］認為立法者在設(shè)定最低披露義務(wù)之余應(yīng)給場外交易市場留有一定的自治空間和主動權(quán)，并輔以約束和激勵機制。曾宛如［16］也認為其標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)就企業(yè)規(guī)模和股權(quán)結(jié)構(gòu)一并觀察，以確定符合投資者保護的要求又不過度加重企業(yè)成本。綜上，前述文獻對科技型中小企業(yè)融資困境及新三板市場制度建設(shè)問題都分別有所涉及，但仍缺少對新三板作為科技型中小企重要的融資途徑的詳細論證。

新三板市場定位于“全國性的非上市公眾公司與高科技公司股份轉(zhuǎn)讓平臺”，與公開發(fā)行市場互為補充，成為培育中小板、創(chuàng)業(yè)板后備企業(yè)的“蓄水池”。具體來講，新三板市場對于科技型中小企業(yè)融資的促進作用表現(xiàn)為以下幾個方面:第一，拓展資本退出通道，吸引風(fēng)險投資。暢通的退出渠道是風(fēng)險投資獲取預(yù)期收益的必然要求，也是風(fēng)險投資活動的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。擴容后的新三板提供了新的資本退出通道，將會激勵更多的風(fēng)險投資在科技型中小企業(yè)發(fā)展的種子期和初創(chuàng)期投資，以期獲得更高的投資回報。第二，增強股權(quán)流動性，消除信息不對稱。新三板擴容后引入了做市商制度，并且對掛牌企業(yè)信息披露提出明確要求，一方面為企業(yè)進行了合理估值提供依據(jù)，另一方面企業(yè)信息更加透明，避免因資金供需雙方的信息不對稱帶來的風(fēng)險。第三，規(guī)范財務(wù)制度，完善公司治理結(jié)構(gòu)?？萍夹椭行∑髽I(yè)一般是技術(shù)密集型的規(guī)模較小的公司，資金量小且控制權(quán)集中，往往存在股權(quán)結(jié)構(gòu)不夠清晰、財務(wù)風(fēng)險意識低、組織機構(gòu)設(shè)置不合理、運作流程不規(guī)范等問題。企業(yè)如果想要在新三板掛牌，必須按照要求在證券公司、律師事務(wù)所等專業(yè)機構(gòu)督導(dǎo)下進行改制、完善公司治理結(jié)構(gòu)，同時嚴(yán)格遵守信息披露的要求。第四，發(fā)現(xiàn)企業(yè)價值，實現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押。股權(quán)質(zhì)押是權(quán)利質(zhì)押的一種典型形式，在實踐中由于非公開上市的中小企業(yè)股權(quán)無法估價并且一旦出現(xiàn)風(fēng)險很難處置所質(zhì)押的股權(quán)，金融機構(gòu)一般不接受非上市公司的股權(quán)質(zhì)押。但在場外交易市場中，做市商的報價確立的中小企業(yè)的自身股價，便于金融機構(gòu)判斷其市場價值，另外可以通過場外交易市場實現(xiàn)質(zhì)權(quán)。

二、新三板市場的發(fā)展現(xiàn)狀與科技型中小企業(yè)融資的制度阻礙

2013年1月16日，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)正式揭牌運行，標(biāo)志著全國性場外交易市場的設(shè)立。2013年2月8日，《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)業(yè)務(wù)規(guī)則(試行)》(以下簡稱《業(yè)務(wù)規(guī)則》)及相關(guān)配套文件正式發(fā)布，確立了掛牌準(zhǔn)入、交易制度、投資者準(zhǔn)入、公司治理、券商監(jiān)管等規(guī)則。該《業(yè)務(wù)規(guī)則》及其配套文件與《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》(以下簡稱《管理辦法》)、《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司管理暫行辦法》(以下簡稱《管理暫行辦法》)一起構(gòu)成了場外交易市場運行管理的基本制度框架，標(biāo)志著全國性場外交易市場開始走向規(guī)范化運行階段。截至2013年10月底，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌公司有347家(包括已轉(zhuǎn)板企業(yè))，累計掛牌股份約90億股，其中今年掛牌147家，實施定向發(fā)行44次，融資6.9億元。按掛牌企業(yè)行業(yè)屬性，信息技術(shù)行業(yè)占比最高，達48.8%，其次是制造業(yè)，占34.3%［17］。目前廣大中小企業(yè)對掛牌新三板仍持觀望態(tài)度，掛牌企業(yè)數(shù)量遠遠沒有達到預(yù)期，市場交易相對冷淡?？梢哉f，新三板離“中國的納斯達克”還有很長的路要走。以下從制度層面分析目前新三板市場的現(xiàn)狀與存在的問題:

(一)新三板市場準(zhǔn)入并非“零門檻”

根據(jù)《業(yè)務(wù)規(guī)則》的規(guī)定，股份有限公司申請在全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌并無具體的財務(wù)指標(biāo)，對盈利能力、資產(chǎn)總額等均未作要求，這一規(guī)定明顯突破了主板市場和創(chuàng)業(yè)板市場的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)。但對申請在新三板掛牌的企業(yè)來說，并非是“零門檻”，必須符合存續(xù)期滿兩年、業(yè)務(wù)明確且具有持續(xù)經(jīng)營能力、公司治理機制健全、股權(quán)明晰且合法發(fā)行股票、由主辦券商推薦并持續(xù)督導(dǎo)等條件。新三板市場掛牌的科技型中小企業(yè)大多處于初創(chuàng)期或成長期，技術(shù)風(fēng)險、經(jīng)營風(fēng)險都相對較高，因此要求投資者具有較高的風(fēng)險識別能力和承受能力。

(二)引入做市、競價和協(xié)議三種交易機制相結(jié)合的混合交易模式

新三板市場上掛牌的公司多屬于高科技、高風(fēng)險的中小型企業(yè)，如果采用競價方式進行交易，不僅容易導(dǎo)致市場流動性衰竭，還會帶來價格的激烈波動。流動性是資本市場的生命。做市商制度的價值之一就是創(chuàng)造交易，通過連續(xù)的報價，不斷地買入賣出，保障市場的流動性。做市商制度還能有效熨平激烈的價格波動，起到市場減震器的作用。全國股權(quán)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)對交易制度進行了創(chuàng)新，在保留原有的協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式的基礎(chǔ)上，實行競爭性傳統(tǒng)做市商制度。掛牌股票如果采取做市方式進行轉(zhuǎn)讓，則需要有兩家以上的做市商為其提供做市報價服務(wù)。做市商在全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)持續(xù)發(fā)布買賣雙向報價，應(yīng)在報價價位和數(shù)量范圍內(nèi)與投資者成交。①做市商制度雖然已經(jīng)引入，但由于交易結(jié)算系統(tǒng)的技術(shù)開發(fā)尚未完成，目前市場交易扔在代辦系統(tǒng)進行，等新系統(tǒng)運行后做市商制度才真正實施。投資者可以選擇是否與做市商進行交易，但投資者之間不能交易。為完善市場服務(wù)中小企業(yè)融資的功能，增加市場可流動股票數(shù)量，《業(yè)務(wù)規(guī)則》允許企業(yè)申請掛牌交易同時進行定向發(fā)行，這一舉措不僅解決了做市商初始做市股票的來源問題，還將為可轉(zhuǎn)換公司債券及其他證券品種預(yù)留空間，有利于探索企業(yè)的多樣化融資渠道。

(三)轉(zhuǎn)板機制缺乏可操作性

不同層次的資本市場為不同發(fā)展階段的企業(yè)設(shè)置不同的掛牌準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)和交易規(guī)則，以滿足不同條件公司的融資需求。各個層次的市場之間可以通過轉(zhuǎn)板機制連接，當(dāng)一個公司滿足上一層次的市場要求時就可以申請直接轉(zhuǎn)板，若干不再符合所在市場的上市標(biāo)準(zhǔn)時，則會退市進入低層次的市場。雖然新三板掛牌企業(yè)不乏成功轉(zhuǎn)板創(chuàng)業(yè)板或中小企業(yè)板的例子，如2009年的“久其軟件”登陸中小企業(yè)板，2010年“世紀(jì)瑞爾”轉(zhuǎn)入創(chuàng)業(yè)板，但這些企業(yè)的轉(zhuǎn)板之路與普通企業(yè)發(fā)行上市的條件并無差別，并沒有所謂的“綠色通道”?！稑I(yè)務(wù)規(guī)則》僅規(guī)定掛牌公司如果向證監(jiān)會申請公開發(fā)行股票并上市或向證券交易所申請股票上市，應(yīng)當(dāng)向全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)申請暫停轉(zhuǎn)讓;如果企業(yè)獲得證監(jiān)會核準(zhǔn)其首次公開發(fā)行股票申請或者證券交易所同意其股票上市，該企業(yè)在股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)終止掛牌?？梢哉f該規(guī)定僅承認掛牌公司經(jīng)證監(jiān)會核準(zhǔn)已經(jīng)成為公眾公司，但并未出臺具體的轉(zhuǎn)板機制，缺乏實際可操作性。

(四)信息披露規(guī)則過于簡略

證監(jiān)會制定的《監(jiān)管辦法》及其配套規(guī)章《非上市公眾公司監(jiān)管指引第1號——信息披露》(以下簡稱《信息披露》)建立起全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的信息披露的主要制度。就目前構(gòu)建起的信息披露制度，問題主要有以下幾個方面:首先，與之前中國證券業(yè)協(xié)會頒布的自律規(guī)則相比，《監(jiān)管辦法》和《信息披露》雖然以部門規(guī)章的形式進行規(guī)范，但還明顯缺少法律層面的依據(jù)，《證券法》對非上市股份公司股票的發(fā)行及非上市股票的信息披露都沒有詳細規(guī)定。其次，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的信息披露規(guī)則過于簡單，對于年度報告和半年度報告的內(nèi)容不夠具體，且對不同掛牌公司的披露義務(wù)規(guī)定難以區(qū)分。再次，《監(jiān)管辦法》對違反信息披露義務(wù)的行為應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的民事責(zé)任的內(nèi)容欠缺。

三、破解科技型中小企業(yè)融資困境的對策建議

我國資本市場的發(fā)展長期以來存在“重銀行融資，輕證券融資;重間接融資，輕直接融資”［18］的深層次矛盾，因此多層次資本市場整體上呈現(xiàn)“倒金字塔”型結(jié)構(gòu)。場外交易市場作為資本市場“金字塔”的“基座”，在我國仍屬于新興市場，總量遠遠低于主板市場和創(chuàng)業(yè)板，難以構(gòu)成對上一層次市場的有力支撐。雖然擴容后新三板擔(dān)負起“中國的納斯達克”的重任，但無論從交易制度、上市與退市制度、轉(zhuǎn)板機制還是風(fēng)險監(jiān)管等方面都明顯存在不足，難以真正解決“嗷嗷待哺”的科技型中小企業(yè)的融資問題。因此，建議從以下幾個方面進行制度上的完善:

(一)明確場外交易市場的法律地位，完成頂層設(shè)計

2005年新修訂的《證券法》中規(guī)定:“依法公開發(fā)行的股票、公司債券和其他證券，應(yīng)當(dāng)在依法設(shè)立的證券交易所上市交易或國務(wù)院批準(zhǔn)的其他證券交易市場轉(zhuǎn)讓”，為構(gòu)建多層次資本市場提供法律空間，但對場外交易市場的法律地位仍沒有明確，更缺乏其相應(yīng)交易制度、市場監(jiān)管等方面的詳細安排。目前《交易規(guī)則》、《管理辦法》等文件構(gòu)建起的場外交易市場的基本制度法律效力層次較低。因此，應(yīng)在《證券法》中明確場外交易市場是資本市場的重要組成部分，是證券交易所市場的有益補充。從場外交易市場的頂層設(shè)計看，第一層次為擴容后的新三板，其定位是統(tǒng)一監(jiān)管下的全國性交易市場;第二層級是各地的股權(quán)交易所和產(chǎn)權(quán)交易中心等地方性或區(qū)域性場外交易市場。

(二)完善交易制度，實現(xiàn)企業(yè)股權(quán)合理定價

處于初創(chuàng)期和成長期的科技型企業(yè)普遍存在技術(shù)風(fēng)險大、信息不透明、業(yè)績不穩(wěn)定的問題，且成長潛力、治理結(jié)構(gòu)等差異巨大。所以對外部投資者來說，即使掛牌企業(yè)進行了信息披露，仍舊難以進行準(zhǔn)確的價值判斷。在目前交易相對冷清的新三板市場，做市商存在的意義不僅僅是活躍市場交易，更重要的是對企業(yè)股權(quán)進行合理估值，引導(dǎo)投資者的價值投資觀念。因此在交易方式上完善做市商制度，將達到滿足掛牌企業(yè)融資需求和投資者盈利目的的雙重效果。新三板引入做市商制度的初期，由于市場交易量小，應(yīng)盡量采取激勵措施調(diào)動做市商的交易積極性。因此做市商制度的完善需要“恩威并舉”:第一，修訂《證券法》相關(guān)內(nèi)容，排除法律層面的障礙。做市商要為某只股票做市，就必須買入大量該股票，建立充足庫存，因此做市商持有該股票的數(shù)量往往會超過5%。這一交易模式與我國《證券法》第47條關(guān)于上市公司行使歸入權(quán)的規(guī)定、第74條關(guān)于內(nèi)幕信息知情人限制買賣股票的規(guī)定、第86條關(guān)于持有上市公司已發(fā)行股份5%以上的報告和公告制度是存在矛盾的。通過修訂《證券法》，豁免做市商相關(guān)行為，保障做市商制度的實施。第二，成交報告制度與大宗交易報告制度。做市商成交后應(yīng)向市場管理者報告交易情況，由市場管理者再統(tǒng)一向社會公眾發(fā)布。成交報告應(yīng)準(zhǔn)確、及時，否則會影響做市商制度的透明度和市場的效率。例如可借鑒美國證券市場的做法，要求做市商在成交后較短時間(90秒內(nèi))進行成交匯報。對于大宗交易，做市商以自由資本與大宗委托成交，如果可以遲延成交報告，就有時間可以進行反向交易抵消頭寸失衡。第三，行為禁止制度。該項制度的構(gòu)建可以參考美國納斯達克市場的經(jīng)驗，主要規(guī)范以下幾類行為:做市商與其他會員公司或會員公司相關(guān)個人合謀控制價格、交易和成交報告;指使或要求其他做市商協(xié)同報價的行為;報復(fù)或阻礙其他做市商或市場參與者參與競爭的行為。第四，實施做市商激勵措施。例如對做市商減免印花稅，降低做市商的交易成本;賦予做市商一定的融資融券優(yōu)先權(quán);豁免做市商某些重要信息的公開。

(三)建立轉(zhuǎn)板“綠色通道”，促進多元資本市場的交互發(fā)展

轉(zhuǎn)板制度不僅為企業(yè)在不同市場環(huán)境下成長提供了機會，而且還有助于優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、提高社會資源配置效率，促進資本市場多元化交互式發(fā)展。例如美國NASDAQ市場內(nèi)部各層次市場之間可以進行轉(zhuǎn)板，OTCBB又分別可以和NASDAQ和OTC市場集團之間互轉(zhuǎn)，可以說既存在從低層次板塊升至高層次板塊的升級轉(zhuǎn)板機制，又存在從高層次降入低層次板塊的降板機制［19］。臺灣企業(yè)如果申請在主板市場上市融資，應(yīng)先在“興柜市場”掛牌交易，規(guī)范其公司治理，對其暴露出的風(fēng)險與問題提前進行改善?！芭d柜市場掛牌交易”作為公司申請上柜或上市的強制前置程序是臺灣地區(qū)轉(zhuǎn)板機制設(shè)計上的創(chuàng)新。對經(jīng)濟建設(shè)有重大影響的項目或政府鼓勵的大型公共事業(yè)的科技類公司，還特別賦予其“有關(guān)上市審查豁免權(quán)”［20］。為吸引更多中小企業(yè)到新三板市場進行孵化，新三板應(yīng)搭建好與場內(nèi)交易市場的交流通道，堅持“主動升板”與“被迫降板”相結(jié)合。在新三板掛牌的企業(yè)在達到主板、中小企業(yè)板或創(chuàng)業(yè)板的上市標(biāo)準(zhǔn)時，通過自愿升板機制能夠便捷地進入適合的平臺融資，滿足企業(yè)發(fā)展的需求。相反，在主板、中小板或創(chuàng)業(yè)板交易的企業(yè)不再滿足相關(guān)條件時，將被迫降至三板市場，實現(xiàn)市場的優(yōu)勝劣汰，保護投資者的利益。在我國市場準(zhǔn)入制度和交易制度不變的前提下設(shè)置直接轉(zhuǎn)板制度面臨較大的障礙，因此先構(gòu)建一條專屬于新三板掛牌交易企業(yè)的“綠色轉(zhuǎn)板通道”是較為可行的選擇。所謂“綠色通道”的做法，相較于普通企業(yè)的首次公開發(fā)行股票的方式，主要是提升新三板掛牌企業(yè)上市的審核速度，激發(fā)企業(yè)進入新三板市場掛牌交易的積極性。因此“綠色轉(zhuǎn)板通道”的關(guān)鍵在于審批程序的設(shè)計。從長期目標(biāo)來說，直接轉(zhuǎn)板制度的建設(shè)才是多層次資本市場的最終必然要求。直接轉(zhuǎn)板制度要求新三板掛牌交易的公司應(yīng)是公眾公司，在具體轉(zhuǎn)板條件上，可以從企業(yè)流通股股本數(shù)量、財務(wù)指標(biāo)、公司股東人數(shù)和最低市盈率等方面進行設(shè)定。另外其他板塊退市制度的完善也是直接轉(zhuǎn)板制度建設(shè)的必備條件。

(四)強制披露與自愿披露相結(jié)合，建立成本與需求匹配的信息披露規(guī)范

“猶如太陽是最佳的消毒劑”，信息披露制度是保障資本市場健康運行的重要機制。特別是新三板大量的非上市公眾公司多為中小型企業(yè)，其非系統(tǒng)風(fēng)險較高，健全信息披露制度，有利于提高市場的透明度，增加投資者的信心，也有利于提高企業(yè)的社會知名度。具體來說:首先，從法律層面規(guī)范場外交易市場的信息披露制度，建立一個自上而下的信息披露規(guī)范體系。應(yīng)當(dāng)修改《證券法》相關(guān)內(nèi)容，把場外交易市場的非上市公眾公司的信息披露制度納入其中，同時中國證券業(yè)協(xié)會可根據(jù)場外交易市場的特點制定詳細的自律規(guī)則。其次，強化信息披露的密度并簡化信息披露格式。非上市公眾公司社會知名度較小，受社會關(guān)注少，加上經(jīng)營狀況不穩(wěn)定，信息披露就要求具有及時性。但加強信息披露的頻率必然增加披露成本，因此應(yīng)盡量簡化披露格式要求。再次，針對不同的非上市公眾公司，可以按照規(guī)模進行分級，設(shè)定差異化的披露義務(wù)。最后，適時出臺自愿信息披露機制，鼓勵企業(yè)對強制披露信息的內(nèi)容進行補充和擴展，突出公司的核心能力和競爭優(yōu)勢，展示公司未來的盈利能力的成長潛力。具體可借鑒美國粉紅單市場的作法，按照信息披露的充分程度進行分級標(biāo)注，對積極自愿披露的公司股票標(biāo)注較高級別，對信息披露不充分的公司股票進行風(fēng)險警示。

［1］吳敬璉.發(fā)展中國高新技術(shù)產(chǎn)業(yè):制度重于技術(shù)［M］.北京:中國發(fā)展出版社，2002.

［2］陳岱松.我國多層次資本市場的制度構(gòu)建——基于國際比較的視角［J］.東北財經(jīng)大學(xué)學(xué)報，2008(4):8－11.

［3］林毅夫，李永軍.中小金融機構(gòu)發(fā)展與中小企業(yè)融資［J］.經(jīng)濟研究，2001(1):10－18.

［4］王宵，張捷.銀行信貸配給與中小企業(yè)貸款［J］.經(jīng)濟研究，2003(5):68－75.

［5］湯繼強.我國科技型中小企業(yè)融資政策研究［D］.成都:西南財經(jīng)大學(xué)，2008.

［6］張育軍.大力發(fā)展多層次資本市場，服務(wù)自主創(chuàng)新國家戰(zhàn)略［J］.中國金融，2006(6):10－12.

［7］辜勝阻，洪群聯(lián)，張翔.論構(gòu)建支持自主創(chuàng)新的多層次資本市場［J］.中國軟科學(xué)，2007(8):7－13.

［8］李建偉.非上市公眾公司信息披露制度研究［C］.公司法律評論，2010:168－182.

［9］徐輝，廖士光，王浣塵.交易制度變更的流動性效應(yīng)——來自中國股票市場的經(jīng)驗證據(jù)［J］.上海金融，2007(11):54－56.

［10］晉入勤.股票場外交易市場的制度構(gòu)建應(yīng)遵循五項原則［J］.區(qū)域金融研究，2010(2):24－28.

［11］于晉云.我國非上市公眾公司監(jiān)管模式選擇及理論分析［J］.成都行政學(xué)院學(xué)報，2012(2):28－33.

［12］KEAVENY J.In Defense of Market Self－Regulation:An Analysis of the History of Futures Regulation and the Trend Toward Demutualization［J］.Brooklyn Law Review，2005(70):1451－1456.

［13］杜仕林.機構(gòu)投資者市場準(zhǔn)入制度的法理思考［C］.經(jīng)濟法論壇(第3卷)，2005:287－308.

［14］劉子佳.論非公開發(fā)行情形下的非公開方式要求［J］.金融法苑，2008(4):39－48.

［15］BUSHEE B J，LEUS C.Economic Consequences of SEC Disclosure Regulation:Evidence from the OTC Bulletin Board［J］.Journal of Accounting and Economics，2005(39):233 －264.

［16］曾宛如.公司管理與資本市場法制專論(二)［M］.臺北:元照出版公司，2008.

［17］曾英姿.我國多層次資本市場特點與“轉(zhuǎn)板”機制設(shè)計［J］.廣東社會科學(xué)，2010(4):45－48.

［18］證券時報.新三板駛?cè)霙_刺車道 擴容有望攪動券商格局［EB/OL］.http://stock.stcn.com/2013/1122/10934952.shtml，2013－11－22.

［19］廖士光.美國證券場外交易市場發(fā)展、監(jiān)管及其啟示［J］.金融市場，2013(1):33－38.

［20］吳奇峰.中國股票市場轉(zhuǎn)板機制研究［D］.武漢:武漢理工大學(xué)，2007.