IPO的新三板過渡之謀

陳紹霞

在經(jīng)歷A股史上最長的IPO暫停期后，2014年1月新股IPO重啟。本輪新股發(fā)行制度改革的一大特點是，引入存量發(fā)行制度，旨在抑制市場盲目炒新和IPO高發(fā)行價、高市盈率、高超募資金的“三高”亂象。然而，從1月份48家新股發(fā)行情況來看，市場炒新熱情依舊高漲，IPO超募雖然得到遏制，但卻為老股東瘋狂套現(xiàn)打開方便之門，奧賽康IPO因此被緊急叫停。

近期，證監(jiān)會對新股發(fā)行制度進行了微調(diào)，證監(jiān)會新聞發(fā)言人張曉軍介紹，新股發(fā)行數(shù)量不再與募投項目資金量強制掛鉤，這意味著IPO超募將不再受到限制，IPO圈錢大戲?qū)⒃俣壬涎?。張曉軍表示：“目前新股發(fā)行仍然是賣方市場，打新炒新現(xiàn)象普遍存在，市場上具有較強定價能力投資者不是很多?！毖酝庵?，打新炒新、IPO超募現(xiàn)象是由于投資者定價能力不強所致。

A股市場自開市以來，經(jīng)歷多輪IPO暫停與重啟，為何新股發(fā)行“三高”問題近年來更加突出？為何市場炒新熱情始終不減？個人認為，制度缺陷、監(jiān)管不力導(dǎo)致市場估值體系扭曲，是當前新股IPO亂象的根源。建立新股新三板過渡機制將有助于遏制IPO“三高”亂象。

IPO新股冰火兩重天

2014年1月，共有48只新股完成IPO發(fā)行并上市，除滬市三只股票外，其他股票上市首日均達到44%的漲幅上限。市場炒新熱情為何高漲？

48只新股中，以2012年每股收益攤薄計算的發(fā)行市盈率低于40倍的有43家，其中，陜西煤業(yè)發(fā)行市盈率最低，為6.23倍，全通教育發(fā)行市盈率最高，為51.37倍。

另一方面，本次新股IPO前，創(chuàng)業(yè)板原有上市公司355家，以1月30日收盤價計算的市盈率高于60倍的有182家，即市盈率高于60倍的占比達51.3%。

由此可見，新股IPO發(fā)行市盈率顯著低于創(chuàng)業(yè)板二級市場的水平。實際上，2014年1月創(chuàng)業(yè)板IPO上市的24家公司平均發(fā)行市盈率為32.56倍，首日上漲44%后的平均市盈率為46.88倍，仍然顯著低于創(chuàng)業(yè)板二級市場市盈率水平，這就是市場熱衷于炒作小盤新股的直接原因。

與小盤新股受到市場熱捧形成鮮明反差的是，滬市主板IPO新股并不受投資者青睞：發(fā)行價4.0元，發(fā)行市盈率僅為6.23倍的陜西煤業(yè)上市首日漲幅僅為13.8%，1月30日收盤價僅為4.03元，面臨跌破發(fā)行價的窘境。

可見新股市場表現(xiàn)出明顯的兩極分化的景象，小盤新股受追捧，大盤新股受冷落。近年來，A股市場上，小盤股與大盤股走勢也呈現(xiàn)明顯的冰火兩重天的走勢，大盤股估值重心不斷下移，而以創(chuàng)業(yè)板為代表的小盤股走勢卻異常堅挺。

IPO新股兩極分化的表現(xiàn)與二級市場上大盤股與小盤股冰火兩重天的走勢一脈相承。這也進一步表明，小盤新股之所以被熱炒，主要是由于二級市場小盤股估值顯著高于新股IPO發(fā)行市盈率。

“三炒”扭曲估值體系

一級市場IPO估值水平是基于二級市場的估值體系，小盤股IPO高市盈率是由于二級市場小盤股的高市盈率，而二級市場小盤股高估值，則是緣于A股市場畸形的估值體系。

證監(jiān)會前主席郭樹清曾痛斥A股市場“炒新、炒小、炒差”，藍籌股“優(yōu)質(zhì)不優(yōu)價”，不僅使股價結(jié)構(gòu)不合理，而且對投資者的利益造成了嚴重的損害。

A股市場的一大奇特之處在于，股票價格與股票的內(nèi)在價值背離，垃圾股與小盤股的估值遠高于大盤股的估值水平。追捧垃圾股是中國股市所獨有的現(xiàn)象，一些嚴重資不抵債的上市公司市值高達十幾億，甚至幾十億元。上市公司越窮越光榮，越虧損越受投資者青睞，由此形成A股市場的另類估值體系。

統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，2012年末資不抵債的上市公司有18家，其中有9家公司股價（復(fù)權(quán)）高于2007年10月上證綜指6000點之上時的股票價格，18家公司平均每家市值為19.0億元，賬面凈資產(chǎn)平均值為-3.9億元。

18家無正常經(jīng)營活動、賬面凈資產(chǎn)均值為-3.9億元的企業(yè)，平均市值高達19.0億元，最低市值也達9.24億元。對于一家嚴重資不抵債、且無正常生產(chǎn)經(jīng)營活動的企業(yè)而言，已經(jīng)不具備持續(xù)經(jīng)營能力，其持續(xù)經(jīng)營價值、清算價值都為零，股票的總市值理論上來說趨近于零。

很顯然，這些上市公司的估值既非來源于其清算價值，更不是來自于其持續(xù)經(jīng)營價值。支撐這些上市公司龐大的市場價值是其“殼”價值，即將其上市資格讓渡于其他企業(yè)的價值，“殼”資源的價值是這類企業(yè)唯一的剩余價值。

當一家企業(yè)上市后將股東權(quán)益全部虧光、乃至嚴重資不抵債時，其市場價值仍然可以高達10億元以上。那么，當一家創(chuàng)業(yè)板、中小板企業(yè)上市時，無論其經(jīng)營業(yè)績、也無論其成長性如何，即使已經(jīng)資不抵債，其上市后的總市值至少應(yīng)該為10億元以上！對于一家總股本5000萬股的小股本公司而言，其股價至少應(yīng)該達到20元以上！

2013年以來，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)大幅上漲，氣勢如虹，其炒作的底氣何在？公司爛了還有“殼”呀，既然“殼資源”價值連城，為什么不可以炒呢？這就是A股市場熱衷于“炒小、炒新、炒差”的內(nèi)在原因。

2008年以來，中小板、創(chuàng)業(yè)板股票走勢明顯強于主板市場，走勢更強的則是那些財務(wù)狀況每況愈下乃至嚴重資不抵債的垃圾股。對小盤股和垃圾股的炒作本質(zhì)上來說源于同一個邏輯。

為什么2007年以來“殼”資源的價值會逆市膨脹呢？

一個主要的原因是，隨著股權(quán)分置改革的實施，A股進入全流通時代，大小非可以上市流通，使借“殼”上市的需求大大增加。股改之前，股票上市的主要目的是通過發(fā)行新股圈錢，股改之后，企業(yè)一旦成功上市，不僅可以通過再融資圈錢，而且其股東還可以通過大小非的減持套取現(xiàn)金，借“殼”上市的吸引力增加，需求上升導(dǎo)致“殼”資源的估值膨脹。

另一方面，借“殼”上市往往伴隨著內(nèi)幕交易與股價操縱，2008年以來，由于印花稅率大幅下調(diào)，莊家通過對倒操縱股價的交易成本因此大大降低，一些莊股死灰復(fù)燃。雖然操縱股價行為違法，但是由于監(jiān)管滯后，股價操縱行為仍時有發(fā)生。一些垃圾股的股價長期逆市上漲，不能排除機構(gòu)坐莊操縱其股價的可能性。

現(xiàn)行的新股IPO行政審批制度使殼資源奇貨可居，以及二級市場上的股價操縱，是A股市場估值體系扭曲的兩大原因。

個人認為，構(gòu)建一個理性、公允的市場估值體系是新股發(fā)行價格市場化的前提。在一個市場估值體系扭曲、畸形的市場，當大量嚴重資不抵債、無正常生產(chǎn)經(jīng)營活動的“殼公司”市值仍然高達10多億元、甚至幾十億元時，新股發(fā)行價格市場化必然導(dǎo)致新股發(fā)行價格的嚴重扭曲、畸形化，由此導(dǎo)致新股IPO“三高”亂象。

A股已成掠奪道具

現(xiàn)行的IPO行政審批體制扭曲了市場的估值體系，就一級市場而言，小盤股高溢價發(fā)行，并不是基于其內(nèi)在價值，而是基于一個扭曲的估值體系，由此帶來一系列不良后果。

優(yōu)化資源配置是資本市場的基本功能，一個估值體系正常的市場會引導(dǎo)資源向盈利能力強的優(yōu)勢企業(yè)集中，提高整個市場的資源利用效率，從而為投資者創(chuàng)造價值。

然而在現(xiàn)行的新股發(fā)審體制下，市場估值體系嚴重扭曲，市場熱衷于“炒小、炒差、炒新”，垃圾股越窮越光榮，越虧損越值錢。以創(chuàng)業(yè)板為代表的小盤新股IPO“三高”（高發(fā)行價、高市盈率、高超募資金）惡意圈錢成為市場一個突出的問題。IPO“三高”導(dǎo)致大量募集資金閑置，甚至被違規(guī)挪用，資本市場優(yōu)化資源配置的功能蕩然無存。

在市場估值體系嚴重扭曲、“殼資源”價值居高不下的市場環(huán)境下，資源向劣質(zhì)企業(yè)傾斜，而真正優(yōu)質(zhì)的企業(yè)卻因為IPO的高成本而不屑于謀求上市（如華為），或者遠走它鄉(xiāng)、赴海外上市（如騰訊）。A股市場呈現(xiàn)出劣幣驅(qū)逐良幣、資源配置逆向化的亂象，由此導(dǎo)致市場總體資源利用效率低，投資者總體上投資回報率低下。

在現(xiàn)行的新股發(fā)行體制下，小盤股高溢價發(fā)行、大小非高價減持， 并不是基于其內(nèi)在價值，而是基于一個扭曲的估值體系，眾多上市公司高管為了早日減持、兌現(xiàn)財富而紛紛集體辭職，也說明其并不認為股票物有所值。

每一個小盤股的上市都造就若干億萬富豪和眾多千萬富豪，新股IPO成為造富夢工廠，然而這些上市新貴驟增的財富不是緣于上市企業(yè)自身的價值創(chuàng)造，而僅僅是由于市場估值體系的扭曲，最終為這些新貴買單的只能是二級市場上的社會公眾投資者。這不僅造成嚴重的社會不公平問題，使新股IPO淪為富人掠奪社會公眾財富的一幕道具，引發(fā)股市的一系列問題，而且事實上擴大了權(quán)力的尋租空間，有可能誘發(fā)新股發(fā)行各個環(huán)節(jié)的腐敗問題。

新股IPO “三高”發(fā)行、大小非高價減持兌現(xiàn)財富，使中國股市成為批量制造富豪的造富夢工廠，不僅使參與其中的中小投資者損失慘重，而且這種財富驟增效應(yīng)很可能會誘發(fā)過度包裝，甚至虛假上市。

受新股IPO財富驟增效應(yīng)誘惑，上市前對經(jīng)營業(yè)績過度包裝在A股市場很可能是一個較為普遍的現(xiàn)象。上市之前財報光鮮亮麗、業(yè)績持續(xù)增長，上市之后業(yè)績卻大幅下滑。

上市前三年皆虧損、惡意造假圈錢、欺詐上市的綠大地目前市值仍高達20多億元，畸形、扭曲的估值體系成就了一些冒險家的財富夢想。這足以誘使一些人為此鋌而走險、欺詐上市。這也是近年來A股市場IPO財務(wù)造假、欺詐上市案頻頻發(fā)生的一個很重要的原因。

IPO的新三板過渡之謀

新股IPO“三高”的要害是高超募資金，高額超募資金不僅導(dǎo)致大量募集資金閑置、資源配置逆向化，而且事實上使IPO淪為富人掠奪社會公眾財富的道具，加劇社會分配不公和貧富兩極分化。

現(xiàn)行的IPO行政審批制度導(dǎo)致小盤股IPO高市盈率、高發(fā)行價，盡管如此，如果能控制發(fā)行量，就能控制高超募資金。問題是，中國《證券法》有關(guān)條款規(guī)定，公眾上市公司總股本低于4億股以下的，其公眾流通股比例不得低于25%。

現(xiàn)行的IPO行政審批體制導(dǎo)致高發(fā)行價，而新股發(fā)行量又不能低于發(fā)行后總股本的25%，由此導(dǎo)致高額超募資金。本輪IPO發(fā)行制度改革引入老股減持制度，但老股減持同樣會導(dǎo)致大量資金閑置、加劇社會分配不公和貧富分化現(xiàn)象，老股在IPO時減持甚至比上市公司超募資金問題更為惡劣。

因此，近期證監(jiān)會對IPO制度進行調(diào)整，新股發(fā)行數(shù)量不再與募投項目資金量強制掛鉤，這意味著IPO超募將不再受到限制。

個人認為，在現(xiàn)行的IPO行政審批體制下，小盤新股高發(fā)行價、高市盈率是基于二級市場畸形的估值體系，行政審批體制不廢除，高發(fā)行價、高市盈率問題就難以解決。但是即便如此，IPO高額超募資金仍有必要加以控制。控制高超募資金有兩種方法：

其一，修改《證券法》中“公眾流通股比例不得低于25%”這一條款，在此情形下，只要能控制新股IPO發(fā)行量，就可以控制超募資金問題。

其二，設(shè)定小盤股IPO先決條件，小盤股IPO前一律在新三板掛牌，讓小盤股通過在新三板掛牌轉(zhuǎn)讓方式實現(xiàn)公眾持股，在新三板掛牌滿一年且社會公眾持股達到25%以上，才可以申請在滬深交易所IPO。

隨著新三板大規(guī)模擴容，一方面可以拉動創(chuàng)業(yè)板小盤股的估值重心下移，抑制IPO高市盈率、高發(fā)行價；另一方面，通過新三板掛牌轉(zhuǎn)讓，社會公眾持股已達到總股本的25%，IPO發(fā)行量不再有下限要求，甚至可以不進行IPO而直接由新三板轉(zhuǎn)板至主板市場，IPO高額超募資金問題也就迎刃而解。