從不確定性中獲益

杰晟

在《黑天鵝》一書(shū)中，作者納西姆·尼古拉斯·塔勒布認(rèn)為，由于人的認(rèn)知缺陷以及客觀事物的復(fù)雜性，我們往往容易高估自己的預(yù)測(cè)能力而低估客觀事物的不可預(yù)測(cè)性，這可能導(dǎo)致我們?cè)谑找嬗邢薜那闆r下承擔(dān)了過(guò)多的風(fēng)險(xiǎn)，而我們對(duì)此卻渾然不知?！澳悴恢赖氖卤饶阒赖氖赂幸饬x”，這似乎是一個(gè)消極的悖論，那我們還能干什么？

正如作者所言，《黑天鵝》最多只能算作其新作《反脆弱》的腳注，在新作中塔勒布更具體地提出了“黑天鵝”的解決方案，并更進(jìn)一步闡述如何讓隨機(jī)性、波動(dòng)性、不確定性、不對(duì)稱性為我們所用，讓我們受益，而不是受傷?！帮L(fēng)能吹滅蠟燭，卻能使火越燒越旺”。

隱藏的脆弱性

“脆弱”是一個(gè)現(xiàn)有的形容詞，很容易理解。比如，玻璃杯相對(duì)地面是脆弱的，但事實(shí)上你并不會(huì)經(jīng)常打碎玻璃杯，因?yàn)槟銓?duì)此早就有所警惕。帶來(lái)危險(xiǎn)的脆弱性是那些復(fù)雜卻被誤認(rèn)為是簡(jiǎn)單的東西，那些由于人們對(duì)概率的誤解而被認(rèn)為幾乎不可能發(fā)生的事情，這些隱藏的脆弱性被低估或忽視，從而帶來(lái)可怕的結(jié)果。比如，投資中對(duì)“低估”的過(guò)度自信以及對(duì)成長(zhǎng)的過(guò)度樂(lè)觀，都可能帶來(lái)毀滅性的結(jié)果。

也許你能預(yù)測(cè)到公司的業(yè)績(jī)，卻很難預(yù)測(cè)股價(jià)。由于營(yíng)業(yè)收入確認(rèn)滯后于銷售，預(yù)測(cè)地產(chǎn)公司的短期業(yè)績(jī)并不太難，比如，從萬(wàn)科2013年的銷售額及此前的土地成本、融資成本、銷售均價(jià)，大致可以估算2014年萬(wàn)科的利潤(rùn)率可能將提高，凈利潤(rùn)比2013年增長(zhǎng)20%并無(wú)困難。然而，短期內(nèi)股價(jià)與業(yè)績(jī)并非線性關(guān)系，短期股價(jià)受很多復(fù)雜因素影響，萬(wàn)科股價(jià)仍然一度跌破凈資產(chǎn)，如果在2013年高點(diǎn)融資買入，則2014年可能就輸?shù)皿w無(wú)完膚了。在這里，脆弱的并不一定是萬(wàn)科未來(lái)的業(yè)績(jī)或股價(jià)，而是過(guò)于樂(lè)觀下的“杠桿”。

同樣，當(dāng)下創(chuàng)業(yè)板的故事滿天飛，誰(shuí)又能保證參與者的情緒能一直如此高亢呢？也許未來(lái)，“故事”也會(huì)被證明是脆弱的，畢竟這樣的故事已經(jīng)重復(fù)了很多次。

“強(qiáng)韌”并不夠，重要的是“反脆弱”

對(duì)此，我們要怎么辦？在上面的案例中，如果我們不引入杠桿，避免了血洗，但股價(jià)還是掉了一半，損失慘重。如果我們不在當(dāng)下買入創(chuàng)業(yè)板股票，也許能夠避免未來(lái)的血洗，我們看似“強(qiáng)韌”，但也沒(méi)有因此而得到什么。

在過(guò)去，我們可能會(huì)認(rèn)為“脆弱”的反義詞是諸如“強(qiáng)韌”、“堅(jiān)固”之類的，但這類詞其實(shí)是中性的，“強(qiáng)韌”并不能使你更“強(qiáng)韌”，我們需要“反脆弱”，這是一個(gè)過(guò)去并不存在的單詞。它被塔勒布定義為不會(huì)因隨機(jī)性和不確定性而受害，反而受益，而且需要在隨機(jī)性和不確定性中具有不對(duì)稱選擇權(quán)才能受益。

作為一個(gè)整體，大自然就具有反脆弱性。地球運(yùn)轉(zhuǎn)了40億年，如果僅有“強(qiáng)韌性”，那么地球今天將會(huì)是40億年前的那個(gè)原始星球，可能跟我們今天看到的其他星星差異不大，但幸運(yùn)地它在隨機(jī)性破壞中進(jìn)行重組、選擇，從而形成今天這樣具有多樣性、適合多種生物生存的環(huán)境。這個(gè)環(huán)境中的生物的進(jìn)化過(guò)程也體現(xiàn)了反脆弱性，依賴于波動(dòng)和不穩(wěn)定，不適應(yīng)的個(gè)體表現(xiàn)出脆弱性而消失，具有適應(yīng)特性的個(gè)體得到生存選擇并將特性遺傳下去，也就是，“殺死我的使別人更堅(jiān)強(qiáng)，殺不死我的使我更堅(jiān)強(qiáng)”。

在生意場(chǎng)上，也處處可見(jiàn)反脆弱性的運(yùn)用。銀行推出選擇權(quán)貸款，也就是給創(chuàng)業(yè)型企業(yè)貸款，并通過(guò)聯(lián)合其他金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)簽訂合約，未來(lái)有權(quán)將貸款的一部分轉(zhuǎn)換成企業(yè)的股權(quán)。企業(yè)在IPO之后，可能股權(quán)溢價(jià)被炒得很高，銀行可能因此獲利豐厚。如果企業(yè)最終無(wú)法IPO，那就只有貸款收益罷了，并無(wú)其他額外損失。

在資本市場(chǎng)，有時(shí)候一些金融合約也體現(xiàn)出反脆弱性。比如一些期權(quán)合約，當(dāng)這個(gè)選擇權(quán)具有不對(duì)稱性且對(duì)你有利的時(shí)候，你可以在買入股票的同時(shí)，通過(guò)期權(quán)鎖定損失，當(dāng)你的最大損失有限（沒(méi)有為期權(quán)支付太高的成本），而收益可能很大的時(shí)候（潛在的波幅可能很大），你應(yīng)該這么做。個(gè)股期權(quán)可能將在A股推出，如果你不把它當(dāng)炒作的賭具的話，它可能使你的投資具有反脆弱性。

一定情況下的可轉(zhuǎn)債也是如此，它的債性鎖定了其最低價(jià)值，而股性選擇權(quán)則使它的收益可能很可觀。雖然按轉(zhuǎn)債贖回條款，在130元以上存在被強(qiáng)制贖回的可能，從而限制了最高收益率，但可以通過(guò)質(zhì)押正回購(gòu)，以市場(chǎng)利率進(jìn)行融資再買入，因?yàn)閭员旧韼?lái)收益，與融資成本兩相抵消，又因債性鎖定最低價(jià)值使得價(jià)格不會(huì)偏離太遠(yuǎn)，向下波動(dòng)性并不大，從而使得這種杠桿不容易體現(xiàn)脆弱性，如此，通過(guò)加杠桿，可轉(zhuǎn)債反而體現(xiàn)出更強(qiáng)的不對(duì)稱性。

比如，如果認(rèn)為銀行股低估但又擔(dān)心其風(fēng)險(xiǎn)，一定情況下銀行股的可轉(zhuǎn)債就是一個(gè)具備反脆弱性的選擇。如100元以下的工行轉(zhuǎn)債，因債息及到期贖回溢價(jià)，兩年多以后的到期現(xiàn)金流接近110元，債性收益率在3%-4%之間，而工商銀行按2013年業(yè)績(jī)估算，當(dāng)前PE在4倍出頭，即使未來(lái)兩年業(yè)績(jī)個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)甚至不增長(zhǎng)，在當(dāng)前股價(jià)7%以上分紅收益率的情況下，到期日即使PE估值仍然不變，工行的實(shí)際漲幅也可能在30%以上，如果通過(guò)質(zhì)押正回購(gòu)加一倍杠桿買入工行轉(zhuǎn)債，權(quán)益回報(bào)率很可能在60%以上，萬(wàn)一工行不漲或繼續(xù)下跌，仍然有保底的債券收益。

反脆弱性是需要付出一定成本的，有時(shí)候這種成本是有限的支出，適當(dāng)?shù)囊鐑r(jià)，有時(shí)候還包括耐心的等待。

杠鈴策略

如果沒(méi)有合適的期權(quán)合約、可轉(zhuǎn)債、帶轉(zhuǎn)股條件的優(yōu)先股，我們的投資系統(tǒng)要如何做到反脆弱？塔勒布認(rèn)為，應(yīng)對(duì)所有不確定性的最好辦法是杠鈴（或雙峰）策略。杠鈴策略意味著關(guān)注兩個(gè)極端而不是中間地帶，兩個(gè)極端并不需要對(duì)稱。

一個(gè)是極端的風(fēng)險(xiǎn)厭惡，一個(gè)是極端的風(fēng)險(xiǎn)偏好。排除中間地帶是因?yàn)閷?duì)于風(fēng)險(xiǎn)來(lái)說(shuō)，“中等程度的風(fēng)險(xiǎn)”往往有很大的迷惑性，在人類參與的復(fù)雜活動(dòng)中，風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際上很難被機(jī)械化地精確計(jì)量，脆弱性容易被識(shí)別但并不容易被計(jì)量，中間地帶很可能隱藏著巨大的風(fēng)險(xiǎn)。杠鈴策略以否定法為起點(diǎn)減少風(fēng)險(xiǎn)，其次才是風(fēng)險(xiǎn)偏好一端的“隨機(jī)致富”，天上下黃金的時(shí)候，你要保護(hù)好自己的腦袋，也要準(zhǔn)備好用桶接。對(duì)于滾雪球來(lái)說(shuō)，既要避免遭遇巨大沖擊而使雪球被撞散，又要遇到濕而長(zhǎng)的雪道。

以投資組合為例，現(xiàn)金（包括一些利率債或可轉(zhuǎn)債）意味著極端的風(fēng)險(xiǎn)厭惡，但它保證了不利因素的減少，并且它沒(méi)有那么消極，一定情況下，它可以用來(lái)置換跌入低位的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。《安全邊際》的作者賽思.卡拉曼在2009年金融危機(jī)低點(diǎn)，仍然保留有20%的現(xiàn)金。近期A股藍(lán)籌股一跌再跌，投資者抱怨市場(chǎng)無(wú)效，但如果你仍有現(xiàn)金，越無(wú)效的市場(chǎng)對(duì)你越有利。貪婪者總認(rèn)為現(xiàn)金會(huì)拖累收益率，但復(fù)利的另一個(gè)奧秘在于，多賺1/3又虧了1/3的結(jié)果是小于1。而風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)大類比如股票，且不說(shuō)短期因素復(fù)雜難測(cè)，長(zhǎng)期看企業(yè)未來(lái)前景也變幻莫測(cè)，你界定的中等風(fēng)險(xiǎn)的股票可能隱藏著極大的風(fēng)險(xiǎn)，所以實(shí)質(zhì)上應(yīng)當(dāng)把股票整體看作高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。

高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)整體的組合配置分散了風(fēng)險(xiǎn)，從而在一定程度上起到了減少不利因素集中爆發(fā)的可能。但是，由于反脆弱需要混亂與波動(dòng)，過(guò)于分散可能會(huì)使組合失去波動(dòng)性，所以組合應(yīng)當(dāng)是適度分散的，當(dāng)然，如果不對(duì)稱選擇權(quán)有利于你，集中并不會(huì)給你帶來(lái)傷害。

實(shí)際上，資產(chǎn)配置及其動(dòng)態(tài)平衡，是一種簡(jiǎn)單卻并不容易的杠鈴策略，當(dāng)然，未必是必需的，比如，90%的資產(chǎn)為類現(xiàn)金，10%投資于具有強(qiáng)波動(dòng)性的杠桿期權(quán)，簡(jiǎn)單的杠鈴策略也可能是具有反脆弱性的。

反脆弱系統(tǒng)并非否認(rèn)投資中基本面研究的作用，杠鈴策略風(fēng)險(xiǎn)偏好一端的賭注也得有很高的勝算才能扔出去，實(shí)際上，巴菲特正是運(yùn)用反脆弱性的高手，他常使用的優(yōu)先股工具以及他的保險(xiǎn)生意，都具有反脆弱性。只是“價(jià)值投資”容易被誤解為對(duì)基本面的無(wú)窮解讀，但絆倒我們的永遠(yuǎn)超出我們所想，所謂“知不易，行更難”。那么，為什么不做到“知自己不知”，然后讓自己有權(quán)選擇是否“行”呢？

最后值得一說(shuō)的，盡管塔勒布有交易員的經(jīng)歷，但他在《反脆弱》一書(shū)中對(duì)反脆弱在投資中的運(yùn)用著墨并不多，因?yàn)?，在生活中，存在很多的脆弱地帶，我們可以在很多領(lǐng)域中受益于反脆弱思維。