政府行政權(quán)力干預與中國股市的暴漲暴跌

謝世飛

[責任編輯 叢光]

一、政府的政策措施:中國股市暴漲暴跌的直接推手

與西方國家不同,中國股票市場是國家制度安排的結(jié)果,其建立和成長的初始推動力都不是來自于市場自發(fā)力量,或者說不是來自于企業(yè)和投資者的自發(fā)力量,而是來自政府的行政力量[1](6～7)?？梢哉f,20多年來,政府始終在扶持著股票市場,股票市場也始終滲透著政府的意圖,體現(xiàn)著政府的價值取向與宏觀經(jīng)濟政策偏好。中國政府對股市的直接干預,一方面使中國股市得到了超常規(guī)的發(fā)展,另一方面也使得股市的“政策市”特征變得非常明顯。頻繁地、大幅度地暴漲暴跌是中國股市自成立以來最重要的特征,同時也是造成中國股市重大制度缺陷的主要原因之一。考察中國股市 20多年的歷史,我們發(fā)現(xiàn),絕大部分股市的暴漲暴跌,背后都有政府的影子。即,每當股市持續(xù)上漲時,政府有關(guān)部門及其官員如坐針氈,擔心形成巨大的泡沫,便會出臺強硬調(diào)控措施打壓,抑制股市上漲。譬如,1996年 10月,因擔心經(jīng)濟泡沫以及為了防范和化解當時的金融風險,監(jiān)管層連下“十二道金牌”對火爆的股市行情實行強壓政策,結(jié)果導致股市暴跌。再譬如,1994年7月“三大救市政策”的出臺,導致股市暴漲;再譬如,1999年的“5.19行情”引發(fā)的股市暴漲,也是政府救市的結(jié)果?？梢哉f,20年多來,中國股市始終沒有走出這樣一種惡性循環(huán)。不論與發(fā)達國家相比,還是與新興市場國家相比,中國股市暴漲和暴跌的“政策驅(qū)動型”特征都更為明顯。

政府的直接干預是絕大部分中國股市暴漲和暴跌的導火索,其余暴漲周期或暴跌周期從表面上看盡管不是政府直接干預的結(jié)果,但仔細分析我們會發(fā)現(xiàn),它們其實大多數(shù)是政府政策措施的后遺癥。試想,如果沒有 2007年“5· 30”對股市的重創(chuàng),就不會有 6124點的報復性上漲所創(chuàng)下的歷史高點;如果沒有新股的密集發(fā)行與“大小非”的解禁對股市的重創(chuàng),就不會有 2008年的1664點。因此,中國股市的暴漲暴跌,很大程度上是政府不當干預的結(jié)果。

此外,王擎(2011)的實證結(jié)果也表明:與美、英、日三國的股市相比,中國股市暴漲暴跌的幅度最大,并且中國股市的暴漲暴跌表現(xiàn)出較強的“政策驅(qū)動型”特征,而美、英、日股市的暴漲暴跌呈現(xiàn)出明顯的“市場和事件驅(qū)動型”特征[3](17～20)。 因此,從某種意義上說,政府的政策措施是中國股市暴漲暴跌的直接推手。

二、防范行政權(quán)力不當干預:將“三公”原則確立為政府管理股市的目標

那么,為什么政府要頻繁地、直接地干預股市呢?筆者認為,根本原因在于政府對股市功能的錯誤定位。中國政府對股市的功能先后定位在:為國企融資、為國企解困、為實現(xiàn)國有資產(chǎn)資本化以及恢復股市的投資功能等方面,有的時候還夾雜著維持社會穩(wěn)定等政治任務(wù)以及其他一些宏觀經(jīng)濟目標。然而,股市有股市的運行規(guī)律,它不可能一直按政府的意圖運行。在過去 20多年中,一旦股市的運行狀況影響到政府對股市的期待,政府就會動用各種力量來促使股市向著有利于政府意圖的方向運行。這就是中國政府頻繁地、直接地干預股市的根本原因。

可以說,自中國股市建立以來,最大的全局性問題就是政府對股市的功能定位。由于不同的股市功能定位會產(chǎn)生不同的政府管理目標。比如,當政府把股市功能定位于支持國民經(jīng)濟發(fā)展時,融資就會成為政府的首要考量目標。長期以來,中國股市重發(fā)展、輕監(jiān)管,重規(guī)?；l(fā)展、輕規(guī)范化建設(shè),其原因很大程度上就在于政府對股市功能的定位有誤。[3](204～207)

經(jīng)濟學的基本原理告訴我們,股市是交易股票的場所,因此,其最本質(zhì)的功能是交易功能。與之相比,其他功能都是派生的,如融資功能、促進經(jīng)濟發(fā)展功能、優(yōu)化資源配置功能、價值發(fā)現(xiàn)功能等。然而,過去 20多年中,中國政府一直是把各種派生功能作為股市的本質(zhì)功能。其實,對于股市的派生功能,我們可以有所期待,但不能唯此是舉,尤其是不能影響到股市的交易功能。因為如果一個股票市場連交易功能都不具備,那么,這樣的股票市場終將會消亡,其他功能也終將無從談起。因此,政府必須首先把股市定位在交易功能上。

不同的功能定位產(chǎn)生不同的管理目標。當政府把交易功能定位為股市最本質(zhì)的功能后,那么,政府管理股市的目標就應當定位于確保股票市場交易的公正、公平和公開。成熟市場國家和地區(qū)都將“三公”原則作為股市管理的最高目標,體現(xiàn)的正是這種思想。如果一個股票市場在交易方面做不到公正、公平和公開,那么,這樣的市場就如吳敬璉老先生說的“還不如賭場”,遲早會被投資者唾棄。

當政府將“三公“原則作為股市管理的最高目標后,政府直接干預股市的邊界也就確定了,即只要股票交易違背“三公”原則,或股市繼續(xù)往某一方面發(fā)展會危及到“三公”原則的實現(xiàn),此時政府就應當直接干預股市或重新進行制度設(shè)計。

那么,如何保證中國股票交易的公正、公平和公開呢?

三、構(gòu)建確保中國股票交易公正、公平和公開的股市體制

(一)將政府的監(jiān)管人角色與經(jīng)濟人角色分開

在中國,政府既是股票市場的監(jiān)管者,同時又以經(jīng)濟人的身份出現(xiàn)。作為股市中的經(jīng)濟人,當政府攜帶強大的權(quán)力資源與其他市場主體展開競爭時,誰會是其對手呢?誰又有資格充當政府的競爭對手呢?中國政府在股市中的雙重角色是由中國特殊的政治經(jīng)濟體制決定的,而這并非能在短期內(nèi)可以改變。所以,我們必須在現(xiàn)行的政治經(jīng)濟架構(gòu)下解決這一問題。

在現(xiàn)行的政治經(jīng)濟體制下,要保證中國股票交易的公正、公平和公開,首先必須將政府的監(jiān)管人角色和經(jīng)濟人角色分開;其次在兩種角色之間建起隔離墻。在制度設(shè)計上,可以盡可能地增強政府內(nèi)部代表不同利益群體機構(gòu)的獨立性,并明確各自的法律責任。譬如,國資委和中央?yún)R金公司可以改為隸屬全國人大;證監(jiān)會則應成為一個與行政系統(tǒng)有別的“獨立機構(gòu)”。這樣一來,各個機構(gòu)在決策的時候,主要追求自己法定的目標,由此增強政府內(nèi)部的張力,增加它們達成“共謀”的難度。

(二)證監(jiān)會回歸監(jiān)管本源

任何一場比賽,能否做到公正、公平和公開,裁判的角色定位最為關(guān)鍵。作為股市中的裁判,證監(jiān)會的角色應當如何定位呢?當政府管理股市的目標定位于保證交易的公正、公平和公開時,那么,代表政府管理股市的證監(jiān)會就應當回歸監(jiān)管本源,為所有股市參與者提供一個平等的博弈環(huán)境,以保證政府這一目標的實現(xiàn)。

但在現(xiàn)行的中國股市體制下,證監(jiān)會的角色定位卻非常模糊,甚至錯位。從干預IPO的定價,到人為影響新股上市的首日定價,從IPO企業(yè)過會排隊審查到過會后等待上市的指令,從管理企業(yè)如何分紅派息到證監(jiān)會領(lǐng)導發(fā)表“指數(shù)點位應多少才合理”的講話等等,證監(jiān)會都唯恐股市參與者不理性而自己出手越俎代庖。證監(jiān)會的本源是監(jiān)管,但中國股市在監(jiān)管上卻存在嚴重問題:一方面虛假上市、違規(guī)圈錢,嚴重損害投資者利益的事情層出不窮;另一方面又無法有效監(jiān)管,使得違法者得不到應有的懲罰?？梢哉f,證監(jiān)會該做的事沒有做好,不該做的事卻成了其主業(yè),由此導致中國股市造假成風,上市公司業(yè)績頻繁變臉,小道消息滿天飛。所有這些,從根本上動搖了中國股市的根基。[4]

當前中國股市最需要改革的是規(guī)范政府的監(jiān)管行為,讓市場的歸市場,政府的歸政府。為此,一方面政府要放權(quán),放棄 IPO審批、退市審批、定價審批以及其他一些直接干預市場的權(quán)力,把這些權(quán)力交還給市場,以避免政府對股市的隱形擔保以及承擔其他一些不必要的責任,還可以防止官員的權(quán)力尋租;另一方面,又要從法律、制度設(shè)計和執(zhí)行力等方面考慮如何保證股票交易的公正、公平和公開,以便把自己該管的事件管好。唯有如此,才有可能理順中國股市體制。由于一個部門的權(quán)力過大將使尋租現(xiàn)象難以遏制,因此,必須對證券監(jiān)管權(quán)進行適當分權(quán)。根據(jù)權(quán)力相互制衡的原則,立法權(quán)(規(guī)則制定權(quán))、執(zhí)行權(quán)和裁決權(quán)應由不同部門加以行使。作為行政系統(tǒng)下面的一個部門,證監(jiān)會只能掌握監(jiān)管執(zhí)行權(quán),而規(guī)則的制定權(quán)則應當賦予全國人大財經(jīng)委,裁決權(quán)則賦予專門成立的證券法院。另外,為了防止證監(jiān)會管制的內(nèi)容和范圍不斷擴張,人大財經(jīng)委員會應該定期對證監(jiān)會的權(quán)限設(shè)置進行聽證,防止證監(jiān)會的權(quán)力過大。

此外,當證監(jiān)會將監(jiān)管之外的其他權(quán)力都讓渡給了社會中介機構(gòu)之后,為了充分調(diào)動證監(jiān)會監(jiān)管的積極性,應將對違法違規(guī)行為的罰款收入作為證監(jiān)會收入的一個重要來源,并以此來決定其管理人員和職員的收入水平。

(三)構(gòu)建一套與市場化的股市體制相適應的組織架構(gòu)。

當證監(jiān)會回歸監(jiān)管本源,當政府的許多行政權(quán)力從股市中退出之后,將有什么力量來代替行政權(quán)力留下的空白呢?從成熟市場國家和地區(qū)的實踐來看,這些力量只能來自市場機能。由此,需要對現(xiàn)行的中國股市體制進行全方位的改革,促使其從行政管制向市場選擇轉(zhuǎn)變。為此,中國股市需要構(gòu)建一套與市場化股市體制相適應的組織架構(gòu)。

1.還原中國證券交易所的商業(yè)化組織功能

考察證券交易所產(chǎn)生的歷史,我們發(fā)現(xiàn),西方的證券交易所只不過是一個通過提供服務(wù)而收取費用的商業(yè)化組織。其主要的職責是:提供集中交易場所,制定交易規(guī)則,提高交易效率,降低交易成本,維護市場流動性等。

從運作實踐來看,當前的中國證券交易所在實際上是證監(jiān)會所管轄的行政系統(tǒng)中的一個下屬派出機構(gòu),它的市場自律性管理功能與它所屬的垂直行政領(lǐng)導體制產(chǎn)生了巨大的反差和制約。在這樣一種體制下,證券交易所在很大程度上喪失了商業(yè)化組織和自律組織的功能。因此,中國股市體制的市場化改革必須讓證券交易所還原成為一個商業(yè)化的服務(wù)組織,讓為市場提供流動性成為其最主要的職責。為了使證券交易所更好地履行其職責,它的收入應主要來自于市場的成交量,使其向市場提供流動性成為維持自身生命的必要條件。

2.讓券商真正成為股票市場的組織者

上交所使用的電子化集合競價交易系統(tǒng),在當時可以說是一種時髦的創(chuàng)新,但這也決定了其后 20多年中,作為交易所會員的證券公司將失去市場組織者的基本功能。當前,中國證券交易所大包大攬的交易組織方式不但效率低下,還讓券商無法從撮合交易中得到正向的激勵,進而促成券商對客戶交易不擔責任的傳統(tǒng)。由此,我們就不難解釋為什么中國的證券公司會在 IPO發(fā)行中過于傾向于發(fā)行人,并且誘導詢價機構(gòu)提高報價等漠視買方客戶利益的行為。因此,在當前的中國證券市場,是不好的制度和行政的管制加上趨利的“經(jīng)濟人”天性扭曲了券商的行為方式。

那么,怎么促使券商真正成為中國股票市場的組織者呢?

促使券商真正成為中國股票市場的組織者的前提是讓券商具有市商職能,真正成為市場的組織者。做到這一點不僅關(guān)系到證券行業(yè)能否做大做強,而且還會大大提高市場的定價效率。因為在市商制度下,每個市商實際上都是一個小交易所,由此決定了市商的主要盈利模式和積極做市的動力來源。此外,要促使券商真正成為中國股票市場的組織者,還需要充分發(fā)揮以下兩方面的作用:

(1)充分發(fā)揮券商在融資融券交易中的作用

股票交易中的融資融券是券商向客戶提供的一項重要業(yè)務(wù),它不僅為券商提供了重要的收入來源,也是券商展開業(yè)務(wù)競爭的一個重要機制。在融資融券中,相關(guān)機構(gòu)(如商業(yè)銀行、證券金融公司、大股東等)將資金或證券借貸給券商,券商再將這些資金或證券借貸給自己的客戶。表面上看,資金或證券的落腳點雖然是客戶,券商只是融資融券鏈條中的中介環(huán)節(jié),但實際上它也是債務(wù)的直接承擔者。為了保障融資融券業(yè)務(wù)的安全性,除了客戶要向券商提供資金或證券作為質(zhì)押外,券商也要向相關(guān)機構(gòu)交存一定數(shù)額的結(jié)算保證金并按照有關(guān)規(guī)定提供質(zhì)押證券,這有利于維護整個金融市場的穩(wěn)定。[5]

(2)充分發(fā)揮券商在股票發(fā)行中的作用

在市場經(jīng)濟中,信任是所有交易的前提。作為產(chǎn)權(quán)交易的場所,信任對于股票市場變得更為重要,因為股票市場的基本特點是投資者先把錢交給籌資者使用,而籌資者對投資者做出的只是未來有可能兌現(xiàn)的一種承諾。如果投資者對籌資者不信任,他們就不會去購買企業(yè)的股票?，F(xiàn)代經(jīng)濟學認為,交易雙方之所以不信任,主要原因是由于雙方的信息不對稱,如果雙方信息是對稱的,就不存在信任不信任的問題。俗話說,“買家不如賣家精”。企業(yè)對自身的現(xiàn)金流和管理運營狀況比投資者更具有信息優(yōu)勢,因此,對于股票市場來說,主要是要解決投資者如何獲得有效信息的問題。

如果股票發(fā)行人是充分理性的,而且他希望發(fā)行股票融資要多次進行,那么,在市場機制的作用下,發(fā)行人就不會為眼前利益犧牲未來的機會。按照多次重復博弈均衡具有的自我約束機制,發(fā)行人會自覺地約束自己的行為,提供完全的信息。[6](22～23)在這種情況下,就如商品市場一樣,依靠市場自身的力量,股票市場的“選美”機制自然就能建立起來。但是,一方面,由于企業(yè)上市帶來的收益太大,很多企業(yè)根本不會顧及企業(yè)未來在資本市場的發(fā)展,“經(jīng)濟人”的天性使企業(yè)難于抵御得住上市的誘惑,寄希望于企業(yè)基于重復博弈的理性考慮而誠實披露信息的想法在實際中根本不可能實現(xiàn)。另一方面,作為金融產(chǎn)品、股票在辨識難度上與實物產(chǎn)品具有很大的區(qū)別,實物產(chǎn)品的品質(zhì)既可以通過工商系統(tǒng)、商品品質(zhì)檢驗和監(jiān)督部門等加以保證,也可以通過購買者即時感受加以辨別;而股票由于其具有虛擬性,投資者難以直接感知和鑒別,再加上股票跨期配置資源的特性,使其價值能否實現(xiàn)往往要經(jīng)歷一定時期才能識別。因此,與其他金融產(chǎn)品一樣,股票需要更多的輔助機構(gòu)來保證其品質(zhì)。其實,股票可以理解為投資者和籌資者委托一系列中間人聯(lián)合監(jiān)督、制造出來的一種投融資工具。在其中,券商負責代理籌資者組織股票的生產(chǎn)和銷售。為了把股票發(fā)行出去,券商必須取得掌握大量金錢的股票投資者的信任。為此,券商一方面要在股票投資者中建立起廣泛的人脈關(guān)系,建立起信譽,才能順利的把股票發(fā)行出去;另一方面券商也有責任、義務(wù)和動力向投資者遴選和推薦優(yōu)秀的企業(yè)入市,否則經(jīng)過多次重復博弈,該券商將會被投資者拋棄。

從機理上看,由于籌資者本身既難于保證不損害投資利益而進行信息披露,也不具備制造金融工具的專業(yè)知識,因此,在市場化的股票發(fā)行機制下,不僅需要證監(jiān)會來對融資者的信息披露進行監(jiān)管,更需要券商充當融資者的代理人;另外,由于投資者既不具備金融工具的甄別能力,也不具有了解企業(yè)品質(zhì)的信息優(yōu)勢,因此,投資者也需要券商作為其代理人。而對于券商來說,其認真地履職既是保護投資者和籌資者的利益,實際上也是在保護其自身的長遠利益。因為一個長期投機盛行、暴漲暴跌的市場遲早會被投資者或籌資者所唾棄,最終利益受損的還是長期依賴于股票市場生存的券商。因此,券商的利益有賴于股票市場長期的穩(wěn)定發(fā)展,投資者和籌資者才是券商的衣食父母,如果不尊重和保護投資者和籌資者的利益,反而傷害投資者或籌資者的利益,最終會傷害到券商自身。

總之,應盡可能地通過市場化的方式促使股票交易“三公”原則的實現(xiàn),而政府管理股市目標的“三公”原則主要體現(xiàn)在市場規(guī)則的制定權(quán)、執(zhí)行權(quán)和裁決權(quán)上。

[1]陸蓉:《中國股票市場的政策不平衡性效應研究》,北京,中國金融出版社,2006年。

[2]王擎:《股市暴漲暴跌的界定及比較》,《財經(jīng)科學》,2011年第 8期。

[3]吳敬璉:《當代中國經(jīng)濟改革教程》,上海:上海遠東出版社,2010年。

[4]鳳凰網(wǎng)獨家策劃:《十評郭樹青新政》,2013-1- 11 HTT P://finance. ifeng. com/stock/special/spgsqz1_1/。

[5]肖欣榮:《融資融券和股指期貨對中國股市的影響:國別經(jīng)驗和初步評估》,《中國證券報》,2010-11-15。

[6]高建寧:《證券發(fā)行監(jiān)管的經(jīng)濟學與法學分析》,《江蘇商論》,2006年第 12期。