噪聲交易者預(yù)期與房地產(chǎn)泡沫
——基于35個(gè)大中城市的實(shí)證研究

賈生華，李 航

(浙江大學(xué) 管理學(xué)院，浙江 杭州 310058)

一、 引言

近年來，中國房地產(chǎn)市場(chǎng)日益蓬勃發(fā)展，部分城市甚至出現(xiàn)過度繁榮的現(xiàn)象?？焖偕蠞q的商品房?jī)r(jià)格，不斷增加的投機(jī)需求，引發(fā)了房地產(chǎn)市場(chǎng)的泡沫化問題。房地產(chǎn)市場(chǎng)的過度泡沫化嚴(yán)重制約了我國房地產(chǎn)市場(chǎng)的穩(wěn)定健康發(fā)展，給社會(huì)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展埋下巨大的隱患，房地產(chǎn)泡沫也因此成為社會(huì)關(guān)注的焦點(diǎn)和學(xué)術(shù)研究的熱點(diǎn)。

根據(jù)房地產(chǎn)泡沫的定義，房地產(chǎn)泡沫實(shí)質(zhì)上是由于理性與非理性等因素的影響所導(dǎo)致的房地產(chǎn)價(jià)格與市場(chǎng)基礎(chǔ)價(jià)值的偏離，即房地產(chǎn)泡沫是房地產(chǎn)實(shí)際價(jià)格超出其基礎(chǔ)價(jià)值的部分[1]。因此，關(guān)于泡沫成因的學(xué)術(shù)研究主要分為兩類：理性泡沫研究和非理性泡沫研究。Blanchard和Watson認(rèn)為，在投資者的理性預(yù)期下，資產(chǎn)價(jià)格方程的解可能存在泡沫的成分，他們將這種由理性預(yù)期產(chǎn)生的泡沫統(tǒng)稱為“理性泡沫”[1]。之后學(xué)者們關(guān)于資產(chǎn)理性泡沫的研究都是在此基礎(chǔ)上進(jìn)行的，他們主要聚焦于理性泡沫的存在性探索。Tirole證明了在投資者世代交疊模型中，只要經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率比實(shí)際利率低，就可以排除正泡沫的存在可能[2]。Weil證明了只要經(jīng)濟(jì)是增長(zhǎng)的，引入泡沫資產(chǎn)可以使經(jīng)濟(jì)恢復(fù)到動(dòng)態(tài)有效的狀態(tài)[3]。Blanchard和Fischer給出了可以排除正的確定性泡沫的邊界條件[4]。理性泡沫理論建立在標(biāo)準(zhǔn)的理性預(yù)期框架下，其假設(shè)簡(jiǎn)單，邏輯嚴(yán)謹(jǐn)，發(fā)展比較完善。但是，理性泡沫理論也存在局限性：投資者完全理性假設(shè)與現(xiàn)實(shí)有較大的差異；理性泡沫的存在性檢驗(yàn)難度較高，且容易產(chǎn)生設(shè)定錯(cuò)誤的問題；理性泡沫理論主要聚焦于泡沫的存在性檢驗(yàn)，而對(duì)于泡沫的形成機(jī)理研究十分匱乏。

基于傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)理論的理性泡沫研究，對(duì)于市場(chǎng)中的投機(jī)過度、羊群效應(yīng)、噪聲交易等現(xiàn)象解釋乏力，對(duì)泡沫形成機(jī)理的解釋也無能為力。隨著行為經(jīng)濟(jì)學(xué)、金融學(xué)理論的逐步發(fā)展，泡沫研究的瓶頸得到了突破。行為經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)理論立足于有限理性，通過對(duì)人的行為特征、心理傾向以及主觀預(yù)期的分析和研究，對(duì)傳統(tǒng)理論進(jìn)行了拓展。由于行為經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)是基于投資者非完全理性這一假設(shè)來分析泡沫的，因此這類泡沫研究即為非理性泡沫的研究。對(duì)應(yīng)于理性泡沫是由理性預(yù)期產(chǎn)生的，非理性泡沫則是由投資者的非完全理性預(yù)期所導(dǎo)致的。非理性泡沫研究的假設(shè)更加符合市場(chǎng)實(shí)際，為研究泡沫提供了新思路，對(duì)泡沫的形成機(jī)理研究更合理也更科學(xué)。Delong等建立的噪聲交易模型(DSSW模型)從微觀行為角度解釋了股票的市場(chǎng)價(jià)格相對(duì)于其基礎(chǔ)價(jià)值的持續(xù)偏離，為研究非理性泡沫開辟了嶄新的道路[5]。Daniel等提出的DHS模型認(rèn)為，投資者對(duì)其私人信息過度自信，其交易行為將使資產(chǎn)價(jià)格提高并偏離其真實(shí)價(jià)值，從而讓市場(chǎng)出現(xiàn)泡沫[6]。

因此，本文將行為經(jīng)濟(jì)和金融學(xué)中非理性泡沫的研究引入房地產(chǎn)市場(chǎng)，彌補(bǔ)房地產(chǎn)泡沫形成因素相關(guān)研究的不足，為房地產(chǎn)泡沫研究開辟新視角。噪聲交易模型將投資者心理和行為因素相結(jié)合，從噪聲交易者非理性預(yù)期視角入手，以微觀角度科學(xué)地分析了泡沫的產(chǎn)生和持續(xù)。本文將運(yùn)用這一經(jīng)典模型分析房地產(chǎn)市場(chǎng)中的泡沫現(xiàn)象，通過模型的數(shù)理推導(dǎo)分析得出影響房地產(chǎn)泡沫形成的因素主要有噪聲交易者預(yù)期、噪聲交易者預(yù)期偏差、交易者風(fēng)險(xiǎn)和噪聲交易者比例，繼而使用35個(gè)大中城市2002年—2011年的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)噪聲交易者預(yù)期這一因素的影響，實(shí)證結(jié)果表明，噪聲交易者預(yù)期的確是房地產(chǎn)泡沫形成的重要影響因素。

二、 文獻(xiàn)回顧

非理性泡沫理論主要基于兩個(gè)視角研究泡沫的形成機(jī)理，一是投資者的心理，二是投資者的行為。兩者都是對(duì)同一個(gè)市場(chǎng)異常現(xiàn)象進(jìn)行研究，基于相互聯(lián)系，互為補(bǔ)充。投資者心理視角的研究主要聚焦于投資者情緒、投資者的過度自信和代表性心理等。Shiller認(rèn)為股票資產(chǎn)的價(jià)格極易受到純粹的時(shí)尚潮流和社會(huì)動(dòng)態(tài)的影響，因此投資者之間高度的相互關(guān)注可能會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生[7]。Summers也承認(rèn)了投資者心理對(duì)資產(chǎn)泡沫的影響，他認(rèn)為資產(chǎn)實(shí)際價(jià)格對(duì)于資產(chǎn)基礎(chǔ)價(jià)值的偏離是由投資者情緒或者時(shí)尚潮流變化所引起的[8]。Barberis等提出的投資者情緒(BSV)模型認(rèn)為，當(dāng)投資者使用公開的信息預(yù)測(cè)未來現(xiàn)金流時(shí)，會(huì)產(chǎn)生系統(tǒng)性的誤差，從而造成股票價(jià)格偏離其基本價(jià)值，導(dǎo)致泡沫的產(chǎn)生[9]。

從投資者行為角度研究非理性泡沫主要是集中在正反饋行為和羊群行為的觀察和分析上。Delong等指出，正反饋交易投資者在資產(chǎn)價(jià)格上漲時(shí)買進(jìn)資產(chǎn)，在價(jià)格下跌時(shí)賣出該資產(chǎn)[10]。當(dāng)價(jià)格上漲的越多時(shí)購買的就越多，這樣會(huì)引起資產(chǎn)價(jià)格的進(jìn)一步上升，正泡沫逐漸產(chǎn)生；而當(dāng)價(jià)格下降越多時(shí)賣出的資產(chǎn)越多，從而使資產(chǎn)價(jià)格不斷下降并持續(xù)偏離其基礎(chǔ)價(jià)值，市場(chǎng)產(chǎn)生負(fù)泡沫。Froot等則認(rèn)為，在存在普遍性的短期交易前提下，交易有可能會(huì)聚集在某些與基礎(chǔ)價(jià)值毫無關(guān)系的信息上，這就會(huì)導(dǎo)致信息資源的不合理配置，進(jìn)而容易導(dǎo)致“羊群效應(yīng)”，使資產(chǎn)價(jià)格與其基礎(chǔ)價(jià)值明顯偏離，從而產(chǎn)生資產(chǎn)泡沫[11]。

心理和行為兩個(gè)視角不是截然對(duì)立的，有些關(guān)于非理性泡沫形成機(jī)理的研究就是將兩個(gè)視角結(jié)合起來分析。具有代表性的就是噪聲交易模型(DSSW模型)，該模型從微觀心理和行為的角度解釋了股票市場(chǎng)價(jià)格相對(duì)于基礎(chǔ)價(jià)值的持續(xù)偏離。噪聲交易模型認(rèn)為噪聲交易者非理性預(yù)期給資產(chǎn)價(jià)格增加了風(fēng)險(xiǎn)，而套利者的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避態(tài)度以及短期性又限制了他們糾正錯(cuò)誤定價(jià)的能力。此外，噪聲交易者還會(huì)對(duì)信息做出過度反應(yīng)或者采用正反饋交易策略，這些因素都導(dǎo)致了資產(chǎn)價(jià)格的劇烈波動(dòng)，使資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)偏離其基礎(chǔ)價(jià)值，從而導(dǎo)致泡沫的形成和持續(xù)。Shefrin和Statman構(gòu)建了BAPM模型，將投資者分為信息交易者和噪聲交易者兩種類型，并將兩者在市場(chǎng)上的交互作用同時(shí)納入到資產(chǎn)定價(jià)模型分析框架中，他們認(rèn)為，當(dāng)噪聲交易者占市場(chǎng)主導(dǎo)地位時(shí)，市場(chǎng)表現(xiàn)為無效率，因此可能會(huì)引起資產(chǎn)泡沫[12]。

從心理和行為角度研究泡沫的形成機(jī)理，為我們研究房地產(chǎn)泡沫的形成機(jī)制提供了參考和借鑒。尤其針對(duì)中國房地產(chǎn)市場(chǎng)的獨(dú)特情況，國內(nèi)學(xué)者也積極嘗試從心理預(yù)期和投機(jī)行為等方面解釋中國房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫的形成和持續(xù)。葛揚(yáng)和吳亮認(rèn)為，房地產(chǎn)泡沫的形成原因有預(yù)期、投機(jī)行為和非理性行為，他們還建立了房地產(chǎn)投機(jī)泡沫檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?duì)中國房地產(chǎn)業(yè)的泡沫和投機(jī)度進(jìn)行了實(shí)證研究[13]。況偉大在住房存量調(diào)整模型的基礎(chǔ)上，考察了心理預(yù)期和投機(jī)行為對(duì)房?jī)r(jià)的影響，通過對(duì)中國35個(gè)大中城市1996—2007年數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證，結(jié)果表明預(yù)期及投機(jī)對(duì)中國城市房?jī)r(jià)波動(dòng)具有較強(qiáng)的解釋力[14]。余壯雄和林建浩在局部均衡框架下探討了住房基本價(jià)格的決定機(jī)制與房地產(chǎn)泡沫的形成機(jī)制，他們認(rèn)為過度樂觀與投機(jī)行為是房地產(chǎn)泡沫形成的重要影響因素[15]。

從投資者心理特征和交易行為的角度入手進(jìn)行研究，為泡沫的形成提供了更為貼近現(xiàn)實(shí)的解釋。尤其是行為金融理論中的噪聲交易模型，通過嚴(yán)密的數(shù)理推導(dǎo)和大量的實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)，提出了更為精確的泡沫理論，從而為解決泡沫形成機(jī)理問題提供了有效的方法。雖然非理性泡沫理論、噪聲交易模型的相關(guān)研究以股票市場(chǎng)為主，但股市泡沫和房地產(chǎn)泡沫具有共性：兩類泡沫都是資產(chǎn)價(jià)格長(zhǎng)期偏離其基礎(chǔ)價(jià)格所產(chǎn)生的；房地產(chǎn)資產(chǎn)也具有投資屬性，吸引大量的交易者對(duì)其做出非理性判斷；房地產(chǎn)市場(chǎng)中同樣存在兩類交易者(理性消費(fèi)者，噪聲交易者)。因此，非理性泡沫理論、噪聲交易模型同樣適用于房地產(chǎn)市場(chǎng)，使用噪聲交易模型分析房地產(chǎn)泡沫是存在可行性的，所以本文將噪聲交易模型引入房地產(chǎn)研究，從購房者的心理預(yù)期和投機(jī)行為角度解釋房地產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生和持續(xù)。

三、 模型構(gòu)建與數(shù)理推導(dǎo)

(一) 噪聲交易模型

噪聲交易模型(DSSW)可以看作是一個(gè)資產(chǎn)定價(jià)模型，它從投資者預(yù)期心理和由此導(dǎo)致的行為來分析資產(chǎn)的均衡價(jià)格以及資產(chǎn)價(jià)格對(duì)其基礎(chǔ)價(jià)值的持續(xù)偏離。考慮到房地產(chǎn)市場(chǎng)交易的特性：其交易沒有股票市場(chǎng)頻繁，房地產(chǎn)資產(chǎn)交易次數(shù)較少，且交易時(shí)間間隔較長(zhǎng)，因此本文選取的DSSW模型是一個(gè)薩繆爾森兩期世代交疊模型，模型包含了四個(gè)假設(shè)。(1)市場(chǎng)參與者只有兩種資產(chǎn)可以投資:一種是具有完全彈性供給的無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)a，價(jià)格水平固定為1，支付紅利為r，任何時(shí)期無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)都可轉(zhuǎn)化為等量的消費(fèi)品，在房地產(chǎn)市場(chǎng)中可將這種無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)視為儲(chǔ)蓄；另一種資產(chǎn)是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)b，在房地產(chǎn)市場(chǎng)中即為房地產(chǎn)資產(chǎn)，這種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)不具有彈性供給特征，支付的紅利也是r，在t時(shí)期b的資產(chǎn)價(jià)格為Pt。如果兩種資產(chǎn)的價(jià)格都等于其未來收益的折現(xiàn)價(jià)格，那么這兩種資產(chǎn)可以完美替代，并在任何時(shí)期以固定價(jià)格1出售。(2)交易者的投資期限為兩期：在第t期(即第一期)，交易者無消費(fèi)、無饋贈(zèng)，他們所需要做的唯一決策就是選擇一個(gè)合適的資產(chǎn)組合。此時(shí)市場(chǎng)交易者分別判斷價(jià)格Pt+1的分布，根據(jù)期望效用最大化的原則選取投資組合。在第t+1期(即第二期)，交易者將其持有的無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為消費(fèi)品，以Pt+1的價(jià)格將持有的房地產(chǎn)資產(chǎn)出售給下一期交易者，并消費(fèi)掉所有財(cái)富。(3)市場(chǎng)中存在兩類交易者：一類為噪聲交易者，其在市場(chǎng)參與者中所占的比例為μ；另一類為理性交易者，其在市場(chǎng)參與者中所占比例為(1-μ)。(4)市場(chǎng)中兩類交易者都是風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的，因此在模型中，可以確定兩類交易者的效用函數(shù)。

噪聲交易模型認(rèn)為，市場(chǎng)上的理性交易者具有理性預(yù)期，在t期以自己獲得的真實(shí)信息為基礎(chǔ)，準(zhǔn)確地看到持有房地產(chǎn)資產(chǎn)所帶來的收益分布；與此同時(shí)，噪聲交易者無法獲得真實(shí)信息，而會(huì)把得到的噪聲信息當(dāng)作關(guān)于基礎(chǔ)價(jià)值的準(zhǔn)確信息，并以這些噪聲或干擾信號(hào)為基礎(chǔ)，錯(cuò)誤地認(rèn)識(shí)房地產(chǎn)資產(chǎn)的期望價(jià)格。噪聲交易者這種對(duì)未來的偏差判斷即為噪聲交易者預(yù)期。下面本文通過數(shù)理推導(dǎo)來詳細(xì)分析噪聲交易者預(yù)期是如何導(dǎo)致房地產(chǎn)泡沫產(chǎn)生的。

(1)

(2)

兩類交易者都以謀求效用最大化為目的，因而可以通過最大化其效用函數(shù)算出各自的最優(yōu)持有資產(chǎn)數(shù)量，再通過市場(chǎng)供需平衡條件求出市場(chǎng)的均衡價(jià)格:

(3)

(二) 房地產(chǎn)市場(chǎng)非理性泡沫的形成機(jī)理

從(3)式我們可以看出，當(dāng)μ=0，即噪聲交易者不存在時(shí)，資產(chǎn)的均衡價(jià)格就等于資產(chǎn)的基礎(chǔ)價(jià)值1。而當(dāng)市場(chǎng)中出現(xiàn)噪聲交易者時(shí)，資產(chǎn)均衡價(jià)格中增加了由噪聲交易者引起的泡沫成分。正是由于噪聲交易者的非理性預(yù)期，導(dǎo)致房地產(chǎn)資產(chǎn)的均衡價(jià)格對(duì)其基礎(chǔ)價(jià)值而言產(chǎn)生異常偏離，從而形成了房地產(chǎn)泡沫。所以噪聲交易者的非理性預(yù)期是房地產(chǎn)泡沫產(chǎn)生的重要影響因素。為了更清晰地研究噪聲交易者預(yù)期對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響，本文將tKt+1=tPt+1+ρt式代入房地產(chǎn)資產(chǎn)的均衡價(jià)格方程(3)，即得：

(4)

其中，tKt+1是噪聲交易者在t時(shí)期對(duì)未來t+1期的預(yù)期；tPt+1為理性交易者在t時(shí)期預(yù)測(cè)t+1時(shí)期的房地產(chǎn)資產(chǎn)價(jià)格。從(4)式我們可以看出，房地產(chǎn)價(jià)格由兩部分組成：一部分是房地產(chǎn)的基礎(chǔ)價(jià)值1；另一部分是由于噪聲交易者介入所引起的房地產(chǎn)泡沫。

具體來看，首先，從(4)式等號(hào)右邊第二項(xiàng)可以看出，噪聲交易者預(yù)期tKt+1是引起房地產(chǎn)泡沫產(chǎn)生的重要因素。正是由于市場(chǎng)中存在噪聲信息以及盲目行動(dòng)的噪聲交易者，他們對(duì)資產(chǎn)未來價(jià)格的預(yù)期會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生。如果他們對(duì)資產(chǎn)的未來價(jià)格盲目樂觀，即他們預(yù)期房地產(chǎn)價(jià)格會(huì)持續(xù)走高，那么，他們會(huì)堅(jiān)信越多的現(xiàn)期購房將會(huì)使得未來的投機(jī)收益越大，因此，追求最大收益的噪聲交易者們就會(huì)增加現(xiàn)期的購房行為，通過囤積購置的住房，以期待在未來房地產(chǎn)價(jià)格高漲的時(shí)候拋售出去，從而賺取高額利潤(rùn)。這就解釋了房地產(chǎn)價(jià)格越高，需求量反而會(huì)上升的現(xiàn)象。市場(chǎng)暫時(shí)表現(xiàn)出的虛假繁榮又會(huì)引起噪聲交易者預(yù)期房地產(chǎn)未來價(jià)格的進(jìn)一步上升，這就形成了一個(gè)不斷自我強(qiáng)化的正反饋循環(huán)，并最終導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格的長(zhǎng)時(shí)間持續(xù)上揚(yáng)以及房地產(chǎn)泡沫的形成并持續(xù)。相反，如果噪聲交易者消極地預(yù)期房地產(chǎn)的未來價(jià)格，使得他們對(duì)房地產(chǎn)的需求急劇降低，進(jìn)而大量地拋售手中的房地產(chǎn)，導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)下降甚至低于基礎(chǔ)價(jià)值，房地產(chǎn)市場(chǎng)便可能產(chǎn)生負(fù)泡沫。

其次，(4)式等號(hào)右邊第三項(xiàng)中的ρ*表示噪聲交易者的預(yù)期偏差平均值，當(dāng)該平均值大于0時(shí)，表明市場(chǎng)上噪聲交易者普遍持樂觀的態(tài)度，容易高估房地產(chǎn)資產(chǎn)的價(jià)值。這種樂觀的交易情緒會(huì)產(chǎn)生群體投機(jī)的正反饋行為，導(dǎo)致現(xiàn)期購房需求增加，房地產(chǎn)泡沫由此產(chǎn)生并不斷擴(kuò)大膨脹。這種可能容易發(fā)生在市場(chǎng)熱度持續(xù)增加下，房地產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)連續(xù)多期上漲，噪聲交易者相信市場(chǎng)還會(huì)保持繁榮的態(tài)勢(shì)，因此噪聲交易者普遍表現(xiàn)出過度樂觀的情緒和期望。相反，如果噪聲交易者預(yù)期偏差平均值為負(fù)，則說明噪聲交易者平均來說比較悲觀，噪聲交易者普遍對(duì)未來存在消極預(yù)期，房地產(chǎn)泡沫將減小，資產(chǎn)均衡價(jià)格被拉低。

再次，(4)式等號(hào)右邊第四項(xiàng)表示的是風(fēng)險(xiǎn)所造成的房地產(chǎn)價(jià)格抑制效應(yīng)。無論是理性交易者還是噪聲交易者，都知道房地產(chǎn)的價(jià)格是有偏差的，但因?yàn)槲磥淼牟淮_定性，他們都不愿意在此價(jià)格偏離上下太大的賭注，他們要求持有房地產(chǎn)資產(chǎn)能夠使他們獲得所承擔(dān)的這一額外風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。因此，絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度的系數(shù)可以相對(duì)抑制房地產(chǎn)泡沫的膨脹。此外，噪聲交易者的未來不可預(yù)測(cè)性將增加房地產(chǎn)價(jià)格的不確定性，并進(jìn)而影響房地產(chǎn)價(jià)格。因?yàn)?，不論噪聲交易者?duì)未來價(jià)格的預(yù)測(cè)是積極還是消極，噪聲交易者誤差的不可預(yù)測(cè)性都增加了房地產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)性。為了補(bǔ)償這部分系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，房地產(chǎn)的價(jià)格會(huì)被拉低，房地產(chǎn)泡沫的成分會(huì)減少。

最后，從(4)式等號(hào)右邊第三、四項(xiàng)都可以看出，噪聲交易者的數(shù)量比例也是房地產(chǎn)泡沫形成的重要因素。即當(dāng)房地產(chǎn)市場(chǎng)中不存在有偏差預(yù)期的噪聲購房者時(shí)，房地產(chǎn)的市場(chǎng)均衡價(jià)格是和房地產(chǎn)基本價(jià)值相等的，說明市場(chǎng)不存在泡沫；而當(dāng)市場(chǎng)噪聲購房者的數(shù)量比例不為0時(shí)，噪聲購房者預(yù)期偏差所引起的正反饋行為就會(huì)導(dǎo)致泡沫的產(chǎn)生和持續(xù)。

四、 實(shí)證檢驗(yàn)

(一) 研究假設(shè)和模型構(gòu)建

1. 研究假設(shè)

前文模型數(shù)理推導(dǎo)的結(jié)果說明，房地產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生與噪聲交易者預(yù)期、噪聲交易者的數(shù)量比例、噪聲交易者預(yù)期偏差、風(fēng)險(xiǎn)因素等相關(guān)。但是這些影響房地產(chǎn)泡沫的因素帶有很強(qiáng)的主觀性，在現(xiàn)實(shí)中比較難觀測(cè)和量化，這給模型推導(dǎo)結(jié)果的驗(yàn)證帶來了困難和挑戰(zhàn)。考慮到可操作性，本文選擇噪聲交易者預(yù)期這一影響因素進(jìn)行驗(yàn)證。根據(jù)理論模型的分析，由于存在噪聲交易者的偏差預(yù)期，房地產(chǎn)價(jià)格會(huì)持續(xù)高漲并導(dǎo)致泡沫的產(chǎn)生。因此，當(dāng)市場(chǎng)存在房地產(chǎn)泡沫時(shí)，噪聲交易者預(yù)期應(yīng)對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生重要作用。換言之，在存在房地產(chǎn)泡沫的地域和時(shí)期，噪聲交易者預(yù)期對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格具有顯著的影響。因此，分別考慮城市和時(shí)期的影響作用，本文提出四個(gè)假設(shè)。

當(dāng)只考慮城市效應(yīng)時(shí)，假說為。

H1：存在房地產(chǎn)泡沫的城市，噪聲交易者預(yù)期對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格影響顯著；

H2：不存在房地產(chǎn)泡沫的城市，噪聲交易者預(yù)期對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格影響不顯著。

當(dāng)只考慮時(shí)間效應(yīng)時(shí)，假說為。

H3：無泡沫時(shí)期，噪聲交易者預(yù)期對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格影響不顯著；

H4：有泡沫時(shí)期，噪聲交易者預(yù)期對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格影響顯著。

2. 變量與模型

(5)

建立的噪聲交易者預(yù)期對(duì)房?jī)r(jià)影響的基本回歸模型如下:

p=c+αY+βK+ε

(6)

其中，P為房地產(chǎn)價(jià)格(本文選用商品住宅平均價(jià)格)；c為常數(shù)項(xiàng)；α為待估參數(shù)，反映房地產(chǎn)基礎(chǔ)價(jià)值對(duì)房?jī)r(jià)的影響程度；Y為城鎮(zhèn)居民人均可支配收入，反映房地產(chǎn)的基礎(chǔ)價(jià)值；β為待估參數(shù)，反映噪聲交易者預(yù)期對(duì)房?jī)r(jià)的影響程度；K為噪聲交易者對(duì)房地產(chǎn)的預(yù)期價(jià)格;ε是隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

(二) 樣本選取和描述

由于我國房地產(chǎn)市場(chǎng)區(qū)域發(fā)展差異性較大，對(duì)全國總體層面的分析不能充分反應(yīng)市場(chǎng)的真實(shí)情況，所以本文選擇城市層面進(jìn)行研究。中國35個(gè)大中城市的房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展情況有共性也有區(qū)域差異特性，滿足樣本代表性和差異性的要求，符合本文的實(shí)證內(nèi)容，所以本文實(shí)證部分使用35個(gè)大中城市的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。本文收集了2002—2011年我國35個(gè)大中城市的相關(guān)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，包括人均可支配收入、居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)，同時(shí)還收集了1999—2011年相應(yīng)城市的商品住宅平均銷售價(jià)格數(shù)據(jù)，并利用式(5)計(jì)算出噪聲交易者預(yù)期價(jià)格這一變量。為了便于比較，本文利用居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)，將商品住宅銷售均價(jià)、人均可支配收入數(shù)據(jù)縮減到同一年的價(jià)格水平。所有數(shù)據(jù)來自于《中國統(tǒng)計(jì)年鑒》、《中國房地產(chǎn)統(tǒng)計(jì)年鑒》以及國泰安數(shù)據(jù)庫。本文使用EVIEWS 6.0軟件對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理，各變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表1所示。

(三) 結(jié)果與分析

本文使用的面板數(shù)據(jù)集合是對(duì)不同時(shí)刻(2002—2011年)的35個(gè)截面?zhèn)€體做出連續(xù)觀測(cè)所得到的多維時(shí)間序列。面板數(shù)據(jù)可以綜合利用樣本在時(shí)間和截面兩個(gè)方向上的信息優(yōu)勢(shì)，從統(tǒng)計(jì)的角度增加模型估計(jì)的準(zhǔn)確性，能夠較好地解決中國房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間短、數(shù)據(jù)較少的問題。

1. 城市效應(yīng)檢驗(yàn)

下面本文將實(shí)證檢驗(yàn)假說H1和H2。本文針對(duì)35個(gè)城市數(shù)據(jù)資料進(jìn)行研究，試圖研究各個(gè)城市獨(dú)立樣本的特征，因此應(yīng)選用固定效應(yīng)模型。本文還對(duì)面板數(shù)據(jù)進(jìn)行了Hausman檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果顯示，拒絕隨機(jī)效應(yīng)假設(shè)，也表明應(yīng)選擇固定效應(yīng)模型。隨后本文通過F檢驗(yàn)確定模型應(yīng)采用變系數(shù)的形式。

本文研究各城市截面的數(shù)據(jù)特性，因此需考慮截面變系數(shù)效應(yīng)。實(shí)證估計(jì)結(jié)果表明，噪聲交易者預(yù)期對(duì)房?jī)r(jià)的影響作用在城市之間的差異較大，根據(jù)實(shí)證結(jié)果，將這些城市細(xì)分為三類，見表2。結(jié)果顯示，第一組有9個(gè)城市預(yù)期價(jià)格系數(shù)顯著為正，而這些城市都是我們所熟知的房?jī)r(jià)水平較高且房?jī)r(jià)增長(zhǎng)過快的城市，因此可以把這些城市作為存在房地產(chǎn)泡沫的典型城市。實(shí)證結(jié)果也顯示，這些存在泡沫的城市，噪聲預(yù)期確實(shí)對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生了顯著的影響，可見假說H1得到驗(yàn)證，因此也說明了噪聲交易者預(yù)期確實(shí)是房?jī)r(jià)非理性泡沫的重要影響因素。而第二組是房地產(chǎn)泡沫較小的城市，房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展較適度，經(jīng)濟(jì)基本面對(duì)房?jī)r(jià)的影響仍占主導(dǎo)地位，因此噪聲交易者預(yù)期對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的影響不顯著，假設(shè)H2也得到驗(yàn)證。第三組城市數(shù)量較少，只包含呼和浩特、沈陽、昆明和銀川，這些城市的房?jī)r(jià)水平偏低，而實(shí)證結(jié)果也顯示這組城市的噪聲交易者表現(xiàn)比較悲觀，對(duì)房地產(chǎn)持消極的預(yù)期，相應(yīng)拉低了房?jī)r(jià)，這也相應(yīng)符合本文之前提出假設(shè)。從城市效應(yīng)的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果可以得出，事實(shí)數(shù)據(jù)的驗(yàn)證符合模型的數(shù)理推導(dǎo)，噪聲交易者預(yù)期確實(shí)是房地產(chǎn)價(jià)格變化和房地產(chǎn)泡沫變動(dòng)的重要影響因素。

2. 時(shí)間效應(yīng)檢驗(yàn)

具體結(jié)合中國房地產(chǎn)市場(chǎng)的實(shí)際發(fā)展情況，我們可以將假說H3和H4改寫為。

H3a：2002—2006年(市場(chǎng)發(fā)展初期，不存在泡沫時(shí)期)，噪聲交易者預(yù)期對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格影響不顯著。

H3b：2007—2011年(市場(chǎng)迅速發(fā)展，存在泡沫時(shí)期)，噪聲交易者預(yù)期對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格影響顯著。

下面本文將實(shí)證檢驗(yàn)以上假說?？紤]噪聲交易者預(yù)期對(duì)房?jī)r(jià)影響的時(shí)期效應(yīng)，本文模型的選擇和分析過程同上述截面效應(yīng)的實(shí)證部分一樣，其估計(jì)結(jié)果見表3。噪聲交易者預(yù)期對(duì)房?jī)r(jià)的影響隨時(shí)期變化而差異明顯：2002—2004年實(shí)證結(jié)果與假說H3a稍有出入，結(jié)果表明這段時(shí)間噪聲交易者預(yù)期對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格并不是沒有影響，而是存在負(fù)向顯著影響，說明中國房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展處于起步階段，噪聲交易者存在較為悲觀的預(yù)期，將泡沫價(jià)格成分拉低，進(jìn)而造成房地產(chǎn)價(jià)格被拉低。而2005年，房地產(chǎn)市場(chǎng)開始穩(wěn)步發(fā)展，市場(chǎng)參與者悲觀情緒減弱，房地產(chǎn)價(jià)格由經(jīng)濟(jì)基本面決定，噪聲預(yù)期對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格無影響，與假說符合。但是，2006年預(yù)期價(jià)格的系數(shù)顯著，和假說H3a相悖，可能的解釋是這一年是市場(chǎng)發(fā)展的過度時(shí)期，房地產(chǎn)泡沫已經(jīng)存在并有膨脹的趨勢(shì)，因此噪聲交易者預(yù)期對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格開始產(chǎn)生顯著的正向影響。2007年后，房地產(chǎn)市場(chǎng)不斷繁榮，噪聲交易者活動(dòng)逐漸頻繁，噪聲交易者預(yù)期對(duì)房?jī)r(jià)的作用也日益明顯，市場(chǎng)出現(xiàn)非理性泡沫，從實(shí)證結(jié)果可以看出，這期間噪聲預(yù)期系數(shù)顯著，假說H3b得證。從時(shí)間效應(yīng)的檢驗(yàn)研究我們同樣可以得出，噪聲交易者預(yù)期對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格和泡沫存在重要的影響作用。

五、 結(jié)論及建議

本文實(shí)證結(jié)果顯示，噪聲交易者的非理性預(yù)期確實(shí)是影響房地產(chǎn)價(jià)格的重要因素。當(dāng)噪聲交易者對(duì)房地產(chǎn)未來價(jià)格有較為樂觀的預(yù)期時(shí)，他們會(huì)在當(dāng)期大量地購買房地產(chǎn)，從而拉動(dòng)房地產(chǎn)需求的迅速增長(zhǎng)，使得房地產(chǎn)價(jià)格偏離基礎(chǔ)價(jià)值，產(chǎn)生了非理性泡沫。所以，當(dāng)房地產(chǎn)泡沫存在時(shí)，噪聲交易者預(yù)期對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生顯著影響。而當(dāng)不存在噪聲交易者偏差預(yù)期時(shí)，市場(chǎng)需求合理，房地產(chǎn)價(jià)格也處于合理水平。此時(shí)噪聲交易者預(yù)期對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格沒有顯著影響，市場(chǎng)價(jià)格主要由表征基礎(chǔ)價(jià)值的經(jīng)濟(jì)基本面因素所決定。本文分別從地域和時(shí)間維度進(jìn)行實(shí)證，結(jié)果都表明噪聲交易者預(yù)期確實(shí)是影響市場(chǎng)價(jià)格變化的重要因素，可見噪聲交易模型符合現(xiàn)實(shí)的證據(jù)驗(yàn)證，噪聲交易理論能夠比較合理地解釋目前房地產(chǎn)市場(chǎng)交易中的非理性行為。正是噪聲交易者的不對(duì)稱信息、過度自信的投機(jī)心理等因素，使得噪聲交易者對(duì)房地產(chǎn)資產(chǎn)的未來價(jià)格產(chǎn)生錯(cuò)誤的預(yù)期，當(dāng)噪聲交易者預(yù)期未來價(jià)格會(huì)升高時(shí)，噪聲交易者就會(huì)增加當(dāng)期消費(fèi)，導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格的不斷增長(zhǎng)，因此出現(xiàn)有悖于經(jīng)濟(jì)規(guī)律的價(jià)格越高需求量反而增大的現(xiàn)象。而增大的需求量又會(huì)誘發(fā)房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)虛假繁榮，引起噪聲交易者對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格進(jìn)一步上漲的預(yù)期。正是噪聲交易者的這種不斷自我強(qiáng)化的投資行為，對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生了較大的沖擊力，造成房地產(chǎn)價(jià)格偏離基礎(chǔ)價(jià)值，產(chǎn)生了房地產(chǎn)泡沫。

中國房地產(chǎn)市場(chǎng)是典型的活躍、不穩(wěn)定的市場(chǎng)。近年來大規(guī)模的城市化進(jìn)程使得房地產(chǎn)市場(chǎng)快速發(fā)展，住房需求旺盛。但政府壟斷土地供應(yīng)，中央和地方政府相互博弈，土地財(cái)政依賴現(xiàn)象嚴(yán)重，導(dǎo)致住房供給匱乏。這些因素都使得中國房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)快速但不穩(wěn)定的發(fā)展。投資者在不了解房地產(chǎn)市場(chǎng)真實(shí)信息的情況下，對(duì)未來無法正確預(yù)期，只能依據(jù)市場(chǎng)噪聲進(jìn)行交易，繼而導(dǎo)致了泡沫的產(chǎn)生和持續(xù)。根據(jù)本文的研究結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，要防止房地產(chǎn)泡沫的非理性膨脹，噪聲交易者及其預(yù)期是解決問題的關(guān)鍵點(diǎn)，所以，本文認(rèn)為應(yīng)從以下方面采取相關(guān)措施。

首先，要合理引導(dǎo)市場(chǎng)投資者的預(yù)期。實(shí)證結(jié)果表明，噪聲預(yù)期確實(shí)是導(dǎo)致房地產(chǎn)泡沫產(chǎn)生和持續(xù)的重要因素。政策制定者應(yīng)從購房者非理性的預(yù)期著手，根治泡沫問題，通過讓投資者能夠及時(shí)、準(zhǔn)確和全面地了解房地產(chǎn)市場(chǎng)的相關(guān)信息，從而減少噪聲信息，使其減少預(yù)期偏差，達(dá)到減小房地產(chǎn)泡沫異常膨脹的目的。其次，噪聲交易預(yù)期的作用存在城市差異性，因此政策的實(shí)施也應(yīng)注重區(qū)域的差異性。房地產(chǎn)調(diào)控政策應(yīng)根據(jù)城市間的情況差異，有針對(duì)性的進(jìn)行調(diào)控：對(duì)于確實(shí)存在房地產(chǎn)泡沫、存在噪聲交易者積極預(yù)期的城市，如北京、上海、杭州、廣州、深圳這類城市，要采取嚴(yán)厲的調(diào)控政策；而對(duì)于不存在房地產(chǎn)泡沫或噪聲交易者消極預(yù)期的城市，嚴(yán)厲的調(diào)控政策可能起到反向作用，反而會(huì)刺激噪聲交易者的反向行為，使得調(diào)控政策失效。尤其如呼和浩特、沈陽、昆明、銀川這類城市，不能采取抑制的調(diào)控措施，而應(yīng)積極引導(dǎo)房地產(chǎn)市場(chǎng)的大力發(fā)展，充分發(fā)揮房地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用。

參考文獻(xiàn)：

[1]Blanchard O J, Watson P. Bubbles, rational expectations and financial markets: crisis in the economics and financial structure[M]. London: Lexington Book,1982.

[2]Tirole J. Asset bubble and overlapping generation[J]. Econometrica,1985,55(2):1499-1528.

[3]Weil N. Confidence and the real value of money in an overlapping [J]. Generations Economy, Quarterly Journal of Economcs,1987,102(3):122.

[4]Blanchard D, Fischer F. Lectures on macroeconomics[M]. London :The MIT Press,1989.

[5]Delong S, Summers W. Noise trader risk in financial markets[J]. Journal of Political Economy,1990,98(4):703-738.

[6]Daniel F, Hirshleifer C, Subrahmanyam F. Investor psychology and security market under and over reactions [J]. Journal of Finance,1998,53(5):1839-1886.

[7]Shiller R J. Stock prices and social dynamics[J]. Brookings Papers on Economic Activity,1984，7(2)：457-498.

[8]Summers B, Lawrence H. Dose the stock market rationally reflect fundamental value?[J]. Journal of Finance,1986,41(3):519-601.

[9]Barberis D, Shleifer N, Vishny F. A model of investor sentiment[J]. Journal of Financial Economics,1998,49(3):307-343.

[10]Delong S, Shleifer A, Summers, Waldmann U. Positive feedback investments trategics and destabilizing rational speculation [J]. Journal of Finance,1990,45(3):375-395.

[11]Froot C, Scharfstein F, Stein M. Herd on the street, informational inefficient in a market with short-term speculation[J]. Journal of Finance,1992,57(11):1461-1484.

[12]Shefrin G, Statman D. Behavioral capital asset pricing theory[J]. Journal of Financial and Quantitative Analysis,1994,29(6)：3-5.

[13]葛揚(yáng)，吳亮.后金融危機(jī)條件下我國房地產(chǎn)證券化研究[J].審計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究，2010(4)：85-92.

[14]況偉大.預(yù)期、投機(jī)與中國城市房?jī)r(jià)波動(dòng)[J].經(jīng)濟(jì)研究,2010(9):67-78.

[15]余壯雄,林建浩.誰推高了房?jī)r(jià)開發(fā)商、置業(yè)者還是地方政府[J].經(jīng)濟(jì)學(xué)家,2010(5):30-38.

[16]Dipasquale F, Wheaton A. Urban economics and real estate markets[M]. London: Prentice Hall,1996.