社會資本能影響上市公司財務治理效率嗎？
——基于核心利益相關者的實證研究

周曉珺，陳清華

(1. 河海大學 商學院，江蘇 南京 211100；2. 南京大學 經濟學院，江蘇 南京 210093)

一、 引言

財務治理是一種企業(yè)財權的安排機制，借以實現(xiàn)企業(yè)內部財務激勵與約束過程，其目的在于有效解決經濟利益沖突，協(xié)調利益相關者的財務關系。隨著公司治理理論和財務治理實踐的不斷發(fā)展，財務治理已經成為公司治理結構框架中存在和運行的一個重要系統(tǒng)。研究財務治理問題的最終目標就是要提高公司的財務治理效率，而財務治理效率核心的問題在于公司財務績效。以往對財務治理效率影響因素的研究主要集中在財務治理結構方面，而忽視了財務治理中所包含的社會屬性因素的影響，導致上市公司治理問題頻發(fā)，并引起社會各界高度關注。根據(jù)利益相關者理論，包括公司所有者在內的利益相關者群體都對公司日常的生產經營活動投入了某些特殊性資產。這些特殊性資產體現(xiàn)為除了物質資本和人力資本以外的一種有賴于承諾和信任機制的長期合作關系，學界將其稱作“社會資本”[1]，因此本文中社會資本為上市公司財務治理過程中各利益相關者擁有的社會網(wǎng)絡、互惠性規(guī)范和彼此信任及由此產生的資源。近年來有學者在對公司績效的研究指出，社會資本扮演的角色越來越重要[2]，但需要注意的是，當前的研究基本是以企業(yè)家所擁有的社會資本為中心開展的，而沒有關注到公司其他利益相關者(尤其是以股東等為代表的核心利益相關者群體)所擁有的社會資本對公司財務績效的影響[注]由于股東構成的復雜性，為簡化分析，本文所選擇的研究對象為對公司經營和管理具有直接控制性和影響性的股東群體，以股東大會為形式實現(xiàn)其利益訴求。。雖然股東、經營者和員工等核心利益相關者對上市公司的經營管理會產生重要影響，但其所擁有的社會資本能否影響上市公司的財務治理效率，作用是否相同？這一問題值得深入研究。

基于此，本文提出相關研究假設，運用中國A股上市公司的調查數(shù)據(jù)和公開財務數(shù)據(jù)，并采用結構方程模型進行實證分析以研究上市公司核心利益相關者所擁有的社會資本對上市公司財務治理效率的影響，對模型結果進行驗證，進而提出相關對策和政策建議。本文的主要貢獻在于：第一，將上市公司核心利益相關者的社會資本與財務治理效率相聯(lián)系，將股東、經營者和員工作為重要利益相關者，進一步細分了社會資本的主體；第二，構建結構方程模型，采用調查問卷和定量分析相結合的手段，有效彌補傳統(tǒng)研究的不足，更科學地分析了社會資本與財務治理效率互動過程；第三，財務治理效率一直是研究重點，本文以特定類型上市公司為研究對象，從社會資本角度出發(fā)，為公司治理理論和財務治理效率研究提供一個新的研究思路。

二、 文獻綜述和研究假設

隨著利益相關者理論的快速發(fā)展，利益相關者作用已逐步被社會各界認同，并成為上市公司財務治理的重要工具和手段。早在1929年，通用公司就提出公司服務對象應為利益相關者。布萊爾提出公司所有權應由利益相關者共同享有。這也意味著公司不僅僅屬于股東，更應包含利益相關者的權益[3]。Freeman提出公司管理層對利益相關者也負有受托責任，進一步加深了利益相關者與公司目標的聯(lián)系[4]。盡管利益相關者理論對公司目標實現(xiàn)和治理能力提升有重要作用，但利益相關者范圍如何界定始終存在爭議[5]。學界從不同角度進行研究利益相關者范疇，比較具有代表性的是Freeman的觀點。Freeman從所有權、經濟依賴和社會利益等角度來劃分利益相關者構成，提出與所有權相關的企業(yè)利益相關者主要為股東，與經濟依賴性相關的利益相關者主要包括債權人、管理者、員工、客戶和供應商等，而與社會利益相關的利益相關者主要為政府、企業(yè)和公眾等，這一分類被較多地應用在利益相關者與上市公司績效研究上。由于將利益相關者納入到上市公司財務治理能使管理層更加注重長期目標，同時也更易于維護利益相關者的權益，對提高上市公司財務治理效率的作用研究愈顯重要。

在利益相關者視角下，企業(yè)資源投入將不僅僅局限于勞動和資本等要素形式，企業(yè)投入利益相關者范疇的資源要素包括貨幣資本、人力資本、生態(tài)資本和社會資本等要素形式[6]。而利益相關者群體中相互之間的關系質量與企業(yè)轉向結果也密切相關[7]，鑒于利益相關者范疇的廣泛性，為更好地界定與企業(yè)業(yè)績和財務治理效率相關的利益相關者范圍，陳宏輝提出核心利益相關者的概念，即“在任何一個企業(yè)中，必然離不開股東、管理者和員工等三類人員，他們作為企業(yè)經營運作的直接參與者，其利害關系必然與企業(yè)緊密相關。無論如何他們都應該被視作企業(yè)的核心利益相關者”[8]。在此基礎上，王竹泉等提出利益相關者視角下的企業(yè)邊界，將利益相關者與企業(yè)存在和發(fā)展的邊界相聯(lián)系，更好地在企業(yè)視角下研究利益相關者[9]。上述對利益相關者的范圍界定為本文的研究奠定了基礎。由于利益相關者關系與企業(yè)財務績效之間存在長期和短期均衡關系[10]，借助利益相關者理論和利益相關者共同治理的基本模式，對參與公司治理的利益相關者進行篩選，從而形成核心利益相關者模式[11]。

在核心利益相關者中，股東的地位至關重要，股東對上市公司財務績效和財務效率的提升一直都受到社會關注。由于股東所擁有的社會資本主要表現(xiàn)為那些蘊含于、借助于或源自于股東個人關系網(wǎng)絡而獲取的現(xiàn)實和潛在的資源總和，股東對上市公司業(yè)績產生直接影響。終極股東通過其廣泛的社會連帶，可以擁有數(shù)量巨大的社會資本[12]。股東作為公司資本的投入者和所有者，其追求股東權益最大化目標必然與公司財務績效目標緊密相連，財務控制權應由以股東為主導的各利益相關者共同分享和配置[13]。由于以股東為主導的利益相關者分配財務控制權往往過分關注股東權益的實現(xiàn)，其擁有的社會資本能否直接提高財務治理效率，股東至上的理論也在現(xiàn)實中受到眾多質疑，為驗證股東擁有的社會資本與上市公司財務治理效率的關系，本文提出研究假設1。

H1：股東所擁有的社會資本對上市公司財務治理效率具有顯著影響，即股東所擁有的社會資本能明顯增強上市公司財務治理效率。

在核心利益相關者中，經營者作為公司日常經營業(yè)務的直接管理者，擁有大量優(yōu)質社會資本，在企業(yè)運行過程中經營者獲取企業(yè)所需的關鍵資源，并將資源通過內部學習和整合機制轉化為動態(tài)能力，最后達到保持企業(yè)競爭優(yōu)勢、提升企業(yè)績效的目的[14]。孫俊華等對738家制造業(yè)A股上市公司進行研究后發(fā)現(xiàn)企業(yè)家社會資本對企業(yè)績效有顯著影響[15]。賀遠瓊等在問卷調查和深度訪談的基礎上分析了上市公司高層管理者擁有的社會資本與企業(yè)績效的關系，研究表明高級管理者通過提高企業(yè)對外部環(huán)境的適應能力顯著提升了企業(yè)經濟績效[16]。雖然有研究認為經營者對公司業(yè)績能產生顯著影響，但對其所擁有的社會資本能否也同樣顯著提升上市公司的財務治理效率鮮有涉及，為此，本文提出研究假設2。

H2：經營者所擁有的社會資本對上市公司財務治理效率產生顯著影響，即經營者所擁有的社會資本將明顯提升上市公司財務治理效率。

在核心利益相關者中，員工是上市公司財務效率提升和治理改善的實際參與者，與股東、管理層等形成利益相關者共同治理的基本模式，但在公司財務治理實踐中員工的作用卻往往被忽視。一般認為“員工的自主行為，沒有直接或詳細的在正規(guī)報酬體系中規(guī)定，卻能在總體上促進組織績效”[17]。由于員工所擁有的社會資本以員工為中心的社會關系網(wǎng)絡獲得，并通過員工自身行為對上市公司財務治理效率產生影響，因此員工所擁有的社會資本多以潛在資源和隱性表達為主，其人力資本專用性低于股東和管理層，導致了員工在上市公司財務治理中的作用被忽視。員工是其他利益相關者的出發(fā)點，企業(yè)成功和效率的提高也在于員工[18]。賀勇、劉冬榮提出通過員工參與企業(yè)決策，有利于化解勞資緊張關系，提高企業(yè)效率[19]。一方面，員工作為公司管理的參與者，通過參與、申訴、解約和續(xù)約等行為表達對上市公司財務治理和效率改善的態(tài)度；另一方面，當上市公司要求提高財務效率時，必然要通過員工及其擁有的社會資本等途徑來實現(xiàn)，員工、管理層、企業(yè)間的承諾和信任對改善上市公司治理質量以及提高上市公司財務效率有著積極作用。員工以人力資本等形式的專用資產投入到上市公司契約中，融入利益相關者共同治理模式，并通過上市公司業(yè)績提高獲得資本增值。為進一步深入驗證員工擁有的社會資本對上市公司治理改善和財務績效提升的影響程度，本文提出研究假設3。

H3：員工所擁有的社會資本對上市公司財務治理效率具有顯著影響，即員工所擁有的社會資本能提高上市公司財務治理效率。

綜上，利益相關者對上市公司治理改善和財務績效的提升具有一定作用，但其擁有的社會資本能否提升上市公司財務治理效率，其作用程度是否相同，相關研究仍鮮有涉及，基于此，本文從核心利益相關者角度探索其擁有的社會資產與上市公司財務治理效率的關系，并提出以下研究假設。(1)假設1：股東所擁有的社會資本對上市公司財務治理效率具有顯著影響；(2)假設2：經營者所擁有的社會資本對上市公司財務治理效率產生顯著影響；(3)假設3：員工所擁有的社會資本對上市公司財務治理效率具有顯著影響。

為驗證以上研究假設，本文以2012年中國A股200家上市公司為樣本，制作問卷調查，并基于公開財務數(shù)據(jù)和問卷調查結果，實證分析核心利益相關者所擁有的社會資本對上市公司財務治理效率的影響。本文余下的結構主要包括：第三節(jié)，以上市公司公開數(shù)據(jù)為基礎，進行樣本選擇和研究方案設計；第四節(jié)，在對調查數(shù)據(jù)整理后，進行模型模擬和運算，進而驗證研究假設；第五節(jié)，總結全文。

三、 樣本選擇和研究方案設計

(一) 樣本選取及數(shù)據(jù)來源

為更準確地測量社會資本，本文通過定性分析和定量研究相結合的方法，研究核心利益相關者所擁有的社會資本對上市公司財務治理效率的影響。本文選取國內A股主板上市公司為研究樣本，選擇標準如下。(1)公司上市時間及規(guī)模限定。為避免新興上市公司發(fā)展波動的問題，選擇上市時間較長且發(fā)展較好的上市公司，具體標準以2010—2012年平均數(shù)據(jù)為基準，上市時間五年以上。(2)上市公司行業(yè)的規(guī)定。由于本研究的目標是我國上市公司財務治理共性問題，因此本文選擇汽車、互聯(lián)網(wǎng)、電信、醫(yī)藥、能源等行業(yè)隨機抽樣[注]需要指出的是，本研究未包括ST類公司，因為這些公司的生產經營情況較差，財務類數(shù)據(jù)的可靠性和波動性會極大地影響到之后的數(shù)據(jù)分析，所以本文將這類公司排除在外。。在樣本選擇標準界定后，本文共抽取了中國A股200家上市公司，分別分布在汽車、互聯(lián)網(wǎng)、電信和能源等上市公司十大主要行業(yè)。由于本文所采用模型要求一個自變量合理的樣本量在15個左右，在蒙特卡羅模擬下，至少需要100個樣本，因此本文選取200家上市公司，樣本量和樣本分布具有代表性，可以充分滿足本文的研究要求。

本文的數(shù)據(jù)類型包括公司財務類相關數(shù)據(jù)和非財務類相關數(shù)據(jù)。其中財務類數(shù)據(jù)是由2010—2012年CCER數(shù)據(jù)庫、各上市公司發(fā)布數(shù)據(jù)以及財務年報等整理獲得。非財務類相關數(shù)據(jù)通過對上市公司問卷調查獲得。

(二) 變量說明

1. 股東社會資本。股東社會資本包括：股東與政府之間的關系、與政府聯(lián)系程度、股東的人際關系和股東社會影響等。

2. 經營者社會資本。經營者社會資本包括：可尋求幫助的人數(shù)、信任程度、聯(lián)系程度、提供幫助人員的職位多樣性與級別、提供幫助的次數(shù)和個人社會影響等。

3. 員工社會資本。員工社會資本包括：可尋求幫助的人數(shù)、信任程度、聯(lián)系程度、提供幫助人員的職業(yè)多樣性與級別和提供的幫助次數(shù)等。

4. 財務治理效率。由于財務治理績效是財務治理的根本目標,財務治理效率最直接的表現(xiàn)就是公司財務績效，財務核心指標作為財務治理的集中體現(xiàn)，可以表現(xiàn)出財務治理的績效，基于此，本文以每股收益、凈資產收益率、主營業(yè)務收入增長率、凈資產增長率等財務績效核心指標來反映上市公司的財務治理效率。

上述變量具體操作性指標及數(shù)據(jù)收集方式見表1。

表1 變量具體可操作性指標及數(shù)據(jù)收集方式

(三) 理論模型的構建

財務治理是公司治理的核心，財務治理效率則是公司治理效率的核心。本文構建核心利益相關者社會資本與財務治理效率關系的理論模型(如下頁圖1所示)，財務治理效率是指企業(yè)各種財務治理活動后所獲得的收益總和與成本總和之間的比較，即財務治理收益與財務治理成本的對比，公司財務治理收益表現(xiàn)為財務治理主體的合作收益總和，如利潤、利息、報酬和收入等。而財務治理成本是財務治理主體之間利益目標相沖突而導致的經濟損失，主要涉及交易成本、代理成本、組織成本與執(zhí)行成本等。由于財務治理效率最核心的表征是公司業(yè)績，度量財務治理效率最直接的方法即為考察財務治理變量與公司業(yè)績之間的相互關系。因此，本文分別分析股東、經營者和員工的社會資本與每股收益、凈資產收益率、主營業(yè)務收入增長率以及凈資產增長率等核心財務績效指標的關系。

圖1 核心利益相關者社會資本與財務治理效率研究模型

在理論模型中，股東、經營者和員工擁有的社會資本會對上市公司的經營管理和盈利能力產生影響，并體現(xiàn)為四個財務績效核心指標的變化上，從而影響上市公司財務治理效率。

股東通過股東大會實現(xiàn)其利益訴求，股東參與公司財務治理，行使財務治理權利，影響公司財務治理效率；經營者是公司財務治理業(yè)務的指揮者，在董事會授權范圍內擁有對公司事務的管理權和代理權，實行財務決策和財務執(zhí)行，進而影響財務治理效率；員工作為具體政策的執(zhí)行者，通過其行為改變公司政策的執(zhí)行進度，影響財務治理效率?；诶碚撃Ｐ停疚木秃诵睦嫦嚓P者對上市公司財務治理效率的影響和作用過程進行深入研究，通過計量模型對研究假設的驗證，得出二者之間的邏輯關系。

(四) 研究方法的選擇

本文采用結構方程模型，有效解決了財務效率中多原因、多結果的因果對應關系，由于擬合性是結構方程模型的基礎條件，能有效反映出變量間關聯(lián)模式與實際數(shù)據(jù)吻合程度，本文的擬合性指標如表1所示。

通過不同組別內各變量的關系對比，檢驗各因子均值的變化情況，本文通過AMOS7.0軟件來實現(xiàn)SEM的驗證過程，進行初步檢驗分析，并對模型修正，使得模型更加符合實際情況。

四、 模型模擬和實證分析

①表格中給出的是該擬合指數(shù)的最優(yōu)標準，譬如對于RMSEA，其值小于0.05表示模型擬合較好，在0.05—0.08間表示模型擬合尚可。因此在實際研究中，可根據(jù)具體情況分析。

②需要指出的是，由于收集到的有效樣本數(shù)有限，對于存在缺失值的問卷本文采取只舍棄缺失值的題項，而不將該調查者的整份問卷數(shù)據(jù)都舍棄。

(一) 基礎數(shù)據(jù)處理及潛變量得分計算

1. 基礎數(shù)據(jù)處理。由于通過問卷以及上市公司年報等途徑得到的數(shù)據(jù)需要進行處理，我們將整理后的數(shù)據(jù)輸入到SPSS18.0中，對調查問卷收集到的數(shù)據(jù)，將調查者未填、漏填的設置為缺失值，不參與后面的數(shù)據(jù)統(tǒng)計②。對上市公司年報的財務類數(shù)據(jù)，采用均值大于三個標準差的原則剔除異常值。在調查問卷信度和效度的處理上，本文采用修正后克朗巴哈系數(shù)(Cronbach’s Alpha)，計算后得到其數(shù)值均大于0.7，符合本文研究要求，因此本文設計調查問卷所獲得的相關調查數(shù)據(jù)可用。

2. 計算潛變量得分。因為社會資本屬于潛變量，數(shù)據(jù)不能直接獲得，需要進行操作化轉換通過顯變量間接獲得。由于股東、經營管理者、員工的社會資本調查方式稍有不同，因此三者的計算方式也有所差異。員工的社會資本量表包括：(1)可以提供幫助的人數(shù)；(2)提供幫助人員的職業(yè)多樣性、級別高低；(3)對幫助人員的信任程度、聯(lián)系程度；(4)提供的幫助次數(shù)。其中，提供幫助的人數(shù)每人一分；提供幫助人員每類職業(yè)5分，無行政級別、鄉(xiāng)科級、縣處級、司廳局級、省部級、國家級的權重分別為1、1.5、2、2.5、3、3.5；信任程度等級為五級：非常信任、比較信任、一般、比較不信任、非常不信任，對應的權重分別為2、1.5、1、2/3、1/4；聯(lián)系程度等級也分五級：非常頻繁、比較頻繁、一般、聯(lián)系較少、幾乎不聯(lián)系，對應的權重同信任程度等級；提供幫助次數(shù)每次為一分。員工社會資本得分公式為：

STASC=(N1+5N2+N3W1+N4)×W2W3

(1)

其中STASC表示員工社會資本得分，N1為提供幫助人數(shù)得分，N2為提供幫助人員職業(yè)多樣性得分，N3為提供幫助人員各行政級別人數(shù)，W1為提供幫助人員各行政級別權重，N4為提供幫助次數(shù)得分，W2為信任程度權重，W3為聯(lián)系程度權重。

經營管理者的社會資本除包括上述員工的社會資本內涵，還包括個人社會影響程度。其中個人社會影響分五個等級：非常有影響、比較有影響、一般、影響不大、無影響，對應權重同信任程度。社會影響等級：非常有影響、比較有影響、一般、影響不大、無影響，對應的得分分別為20、15、10、5、0?；诖?，經營管理者的社會資本得分計算公式為：

ADMSC=STASC+IMP1

(2)

其中，ADMSC表示經營管理者的社會資本得分，IMP1表示經營管理者社會影響得分。

股東的社會資本包括：(1)與政府之間的關系程度；(2)與政府的聯(lián)系程度；(3)股東的人際關系；(4)股東的社會影響。其中關系程度分五個等級：非常好、比較好、一般、比較不好、非常不好。聯(lián)系程度分為五個等級：非常頻繁、比較頻繁、一般、比較不少、非常少。人際關系分五個等級：非常好、比較好、一般、比較不好、非常不好。社會影響同樣分五個等級：非常有影響、比較有影響、一般、影響不大、一點影響也沒有。上述四個指標五個等級對應的分值分別為20、15、10、5、0?；诖耍蓶|的社會資本得分計算公式為：

STOSC=REL1+CTA+REL2+IMP2

(3)

其中，STOSC表示股東的社會資本得分，REL1為與政府關系程度得分，CTA為與政府聯(lián)系程度得分，REL2為人際關系得分，IMP2為股東社會影響得分。

經上述步驟后，得到各潛變量綜合得分，由于各潛變量得分計算方式、賦值范圍有所差異，潛變量得分維度不在一個數(shù)量級上，因此，需將所有潛變量得分進行無量綱處理。本文將上述計算得到以及收集到的所有變量數(shù)據(jù)輸入到SPSS18.0中，進行接下來的統(tǒng)計分析。

(二) 相關統(tǒng)計和結果分析

從上述各潛變量標準化得分描述統(tǒng)計可以看出，股東的社會資本的平均值遠遠大于經營者和員工。

1. 變量的基本描述統(tǒng)計。經過式(1)、式(2)和式(3)對各潛變量進行計算并進行無量綱處理之后，得到各潛變量標準化得分，見表2。

表3顯示，所有被調查的上市公司在財務績效各指標上差距較小，上市公司的凈資產增長率略大于主營業(yè)務收入增長率和凈資產收益率。在調查的上市公司中存在一些公司每股收益是負值的現(xiàn)象，總體平均每股收益為0.5133。

注：**p<0.01,*p<0.05，下同。

上述各核心利益相關者的社會資本之間的相關分析結果顯示，各核心利益相關者的社會資本因素之間存在較少的相關性。

2. 各變量相關分析。通過pearson相關系數(shù)判斷各核心利益相關者的社會資本以及公司財務績效之間的相關性(基于雙尾檢驗)，結果見上頁表4。

表5顯示，上市公司的財務績效變量中存在明顯的顯著相關性，表現(xiàn)為每股收益與凈資產收益率、凈資產增長率之間存在顯著的正相關關系，凈資產收益率與凈資產增長率之間存在非常強的正相關性。

從以上各變量相關分析結果可知，各自變量之間的相關性并不是非常強，對后文中結構方程模型擬合產生的誤差，在可容忍范圍內。

(三) 結構方程模型檢驗

1. 結構方程模型的擬合檢驗結果。首先對結構方程模型作初步檢驗分析。將各核心利益相關者所擁有的社會資本與財務治理效率的關系模型輸入到AMOS7.0軟件中，與財務績效中的四個變量建立結構方程模型，計算結果見表6—表9。

表6 各核心利益相關者社會資本與每股收益模型的擬合檢驗結果

表7 各核心利益相關者社會資本與凈資產收益率模型的擬合檢驗結果

表8 各核心利益相關者社會資本與主營業(yè)務收入增長率模型擬合檢驗結果

表9 各核心利益相關者社會資本與凈資產增長率模型擬合檢驗結果

從表6、表7和表8可以看出，各核心利益相關者社會資本與每股收益結構方程模型、各核心利益相關者社會資本與凈資產收益率結構方程模型以及各核心利益相關者社會資本與主營業(yè)務收入增長率結構方程模型擬合檢驗結果都顯示，RMSEA和RMR均在0.05—0.08范圍內，且GFI、CFI和NFI都非常接近標準值0.8。因此總體來說，模型是可行的。

從表9可以看出，各核心利益相關者社會資本與凈資產增長率結構方程模型擬合檢驗結果顯示，RMSEA和RMR都低于0.05，且GFI、CFI和NFI都非常接近0.9。因此模型符合統(tǒng)計學意義。

2. 結構方程模型路徑系數(shù)檢驗結果。各核心利益相關者社會資本與每股收益的模型檢驗結果(見表10)顯示，在0.05顯著性水平下，對于股東來說，其社會資本(β=0.323,p<0.05)對每股收益存在顯著影響。而對于員工和經營管理者來說，其社會資本對每股收益不存在顯著影響。

各核心利益相關者社會資本與凈資產收益率的模型檢驗結果(見表11)顯示，在0.05顯著性水平下，股東的社會資本(β=0.297,p<0.05)和經營者的社會資本(β=0.527,p<0.05)均對凈資產收益率存在顯著影響。而對于員工來說，其社會資本對凈資產收益率不存在顯著影響。

各核心利益相關者社會資本與主營業(yè)務收入增長率模型檢驗結果(見表12)顯示，在0.05顯著性水平下，股東的社會資本(β=0.138，p<0.05)以及經營者的社會資本(β=0.349,p<0.05)均與主營業(yè)務收入增長率存在顯著的影響關系，而員工的社會資本對主營業(yè)務收入增長率不存在顯著影響。

各核心利益相關者社會資本與凈資產增長率模型檢驗結果(見表13)顯示，在0.05顯著性水平下，股東的社會資本(β=0.313,p<0.05)和經營管理者的社會資本(β=0.227,p<0.05)均與凈資產增長率存在顯著影響，而員工的社會資本對凈資產增長率不存在顯著影響。

五、 研究結論和對策

基于研究假設，本文構建理論模型，以國內A股上市公司為樣本制作相關問卷獲取調查數(shù)據(jù)，構建結構方程模型分析股東、經營者和員工等核心利益相關者的社會資本對上市公司財務治理效率的影響。研究表明：(1)上市公司各核心利益相關者中，股東和經營管理者的社會資本對上市公司財務績效產生顯著影響，其中股東社會資本對上市公司財務績效的四個變量均產生顯著影響，經營管理者社會資本對除每股收益之外的其余三個變量均產生顯著影響；(2)員工的社會資本對公司財務績效中四個變量均不存在顯著影響，即員工的社會資本對上市公司財務效率不產生明顯影響。

基本研究假設中H1和H2通過了檢驗，而H3通過實證分析假設不成立，即股東、經營者和員工等三類核心利益相關者并不都是和上市公司財務治理效率呈正向關系，其中股東和經營者的社會資本能明顯影響上市公司財務效率，而員工的社會資本對其影響不明顯，這也意味著股東和經營者的社會資本在上市公司財務效率提升中將起到積極作用。因此，本文提出以下政策建議：(1)從長期看，在上市公司財務治理效率的研究中，除了關注其財務治理結構這一重要影響因素，更應該重視核心利益相關者社會資本對上市公司財務效率的影響，將社會資本與上市公司發(fā)展戰(zhàn)略和規(guī)劃相結合，形成公司核心競爭力的重要組成部分。由于不同類型的利益相關者社會資本對財務效率影響程度不一樣，因此，要分類管理和區(qū)別對待核心利益相關者的社會資本，并注重維護與財務治理效率密切相關的核心利益相關者社會資本，根據(jù)企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，積極整合核心利益相關者的社會資本，使之成為上市公司可持續(xù)發(fā)展和財務治理效率提升的基礎和保障。(2)從短期看，核心利益相關者與上市公司財務治理效率快速提升密切相關，應特別注重股東和經營者社會資本對上市公司財務治理效率的影響，在上市公司財務治理效率的提升中，應重點關注股東和經營者的社會資本質量的提升，積極鼓勵和促進股東和經營者將社會資本投入到公司治理中，使之成為提升上市公司財務績效和財務治理效率的有效手段。

本文的研究不足在于：受調查時間和調查方式局限，本文只選擇了2012年中國A股證券市場上發(fā)展較好的汽車、互聯(lián)網(wǎng)、電信和能源等十大行業(yè)里的200家上市公司，研究結論可能只是對市場表現(xiàn)較好的公司有效，但如要進一步深入探索核心利益相關者擁有的社會資本對所有上市公司的財務治理效率的影響程度，仍有必要以國內全部上市公司為研究樣本，以檢驗本文提出研究假設的有效性和一般適用性。

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