強制分紅對企業(yè)創(chuàng)新的負面影響

張遠鳳，司 茜

（中南財經(jīng)政法大學 公共管理學院，湖北 武漢 430073）

股票分紅是上市公司的重要財務政策之一，它的制定和執(zhí)行不僅關系到廣大股東的利益，更關系到公司組織的長遠發(fā)展。因此，股票分紅的時機、規(guī)模與執(zhí)行方式需要由公司自己來決定。然而，近年來我國的資本市場卻出現(xiàn)了由政府主導的“半強制分紅”現(xiàn)象：2001年，為彌補我國證券市場缺陷、保障中小投資者利益，促使證券市場形成良好風氣，中國證監(jiān)會頒布《中國證監(jiān)會發(fā)行審核委員會關于上市公司新股發(fā)行審核工作的指導意見》，第一次提出了對上市公司的分紅要求；2004年12月，《關于加強社會公眾股股東權益保護的若干規(guī)定》指出，上市公司最近三年未進行現(xiàn)金利潤分配的，不得向社會公眾增發(fā)新股、發(fā)行可轉換公司債券或向原有股東配售股份，將公司分紅與再融資掛鉤；2006年出臺的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》首次將分紅規(guī)定量化，即三年現(xiàn)金或股票方式累計分紅不得少于累計凈利潤的20%；2008年 《關于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》中將20%的比例增加至30%，并特別強調以現(xiàn)金分紅的形式進行；2013年11月，《上市公司監(jiān)管指引第3號——上市公司現(xiàn)金分紅》對上市公司章程中現(xiàn)金分紅的具體事項進行了進一步規(guī)定。這一系列政策的出臺確實對證券市場產(chǎn)生了影響：分紅公司占比由2001年的30%左右提高到2010年的60%以上，近年來基本穩(wěn)定在50%左右。例如，2010年我國1246家上市公司派發(fā)了現(xiàn)金股利，占上市公司總數(shù)的61%，分紅近5000億元，占當年上市公司凈利潤的28%。然而，這些強制性分紅政策真的會給投資者帶來持久收益嗎？分紅政策又會給分紅的主角——公司組織帶來什么？如何理解股東與企業(yè)之間的利益關系？

一、分紅政策損害股民利益

（一）分紅并不惠及股民

傳統(tǒng)意義上，公眾股東持有股票的獲益方式有兩種，一種是資本利得，一種是股票分紅。在2007年之后，受經(jīng)濟環(huán)境的影響，我國股市進入熊市，使得傳統(tǒng)資本利得獲利變得困難。政府通過出臺政策強制公司現(xiàn)金分紅，也可以看成是刺激股市的一種嘗試。但是，稍加分析便可以發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金分紅并不是給投資者帶來收益的途徑。由于股價存在除權除息制度，當公司將稅后未分配利潤發(fā)放給股東時，股票的價格將進行相應的調整。例如，某公司股票股息登記日的收盤價為10元，公司決定每股送紅利現(xiàn)金1元，則次日的股票價格將調整為10-1=9元。從股東角度看來，他的總資金并沒有變化，只是將屬于自己的錢從左口袋放入右口袋。另外，根據(jù)《個人所得稅法》規(guī)定，獲得現(xiàn)金紅利的股東還需要征繳10%的紅利稅，而這些錢本來就是公司的稅后利潤，重復的征稅只是增加了政府稅收。繼續(xù)上面的例子，假如股民擁有1000股該股票，則原來賬戶擁有10000元。當股民被發(fā)放每股1元的現(xiàn)金股利時，要繳納1000*0.1=100元的所得稅，加上攤薄后的股票價值，股民的賬戶變?yōu)?000+900=9900元，比原來還少了100元。當然，一些觀點認為，獲得現(xiàn)金的股民可以拿紅利進行再投資從而獲利。但是，在股票可以自由買賣的今天，股民完全可以將現(xiàn)有股票賣掉轉投其他看漲股票，從資金的角度看效果是一樣的。

由于股權分割等問題的存在，大股東可能出于自身利益而主動發(fā)放現(xiàn)金股利。[1]而我國上市公司股份掌握在少數(shù)大股東手里，現(xiàn)金分紅成了擁有大份額股份的股東與管理層的 “獎金”。數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，1990～2012年，A股累計籌資額為45247.15億元，實現(xiàn)累計現(xiàn)金分紅24722億元。然而，據(jù)估算，普通投資者能拿到的現(xiàn)金分紅最多7416.6億元。[2]舉例來說，2010年3月份上市的卓翼科技，在其上市之后的一年多時間里累計分紅達1.6億元，而其2009～2011年3年共計實現(xiàn)的凈利潤為2.22億元。兩年不到，公司大股東及高管團隊累計獲得分紅9224萬元，占比達57.65%。2010年6月上市的貴州百靈2012年分紅總額高達1.88億元，占當期凈利潤的比例為84.85%。公司前三大股東合計持股比例為74.83%，成為此次分紅的最大受益者，可拿到的分紅總額高達1.41億元，而普通股民平均下來只有很少的收益。此外，隨著公司管理層收購（MBO）的發(fā)展，許多公司管理層表現(xiàn)出分紅的主動性。例如，水井坊的高分紅時代從2004年MBO成功之后正式開啟，2004～2010年的7年中，水井坊分別以每10股派1元、1.3元、1.56元、3.8元、5.3元、5.4元和2.3元的比例進行分紅。張裕A從“鐵公雞”到“現(xiàn)金牛”的改變同樣以2004年的集團改制為分水嶺。2004～2010年，張裕A連續(xù)7年實施每10股派5元、7元、8元、11元、12元、12元和14元?？梢钥闯?，公司的現(xiàn)金分紅政策并不會為廣大股民帶來多少收益，真正的獲益者是那些大股東以及公司高層管理者，現(xiàn)金分紅成了他們發(fā)財?shù)墓ぞ摺Ｕ緛硪卫砉善笔袌鋈﹀X惡習，改變企業(yè)“重集資輕回報”的風氣，卻進一步助長了這一風氣。

此外，現(xiàn)行的半強制分紅的制度存在諸多缺陷。例如，與融資捆綁的分紅政策也會引發(fā)釣魚分紅。權小峰等人認為，通過將配股增發(fā)的審核條件與分紅考核捆綁，會誘發(fā)企業(yè)為再融資而進行分紅操縱。[3]上市公司為了獲取再融資的圈錢機會，通過少量的分紅來獲取融資機會，會進一步擾亂融資市場的環(huán)境。另外，這一制度安排使突擊分紅成為可能。由于目前的分紅政策中對分紅時間以三年為限，使得許多公司可以選擇開始不分紅，到第三年才分紅，這并不會為投資者帶來穩(wěn)定的收益。

（二）股票“債性”誤導股民

股民要想真正獲得穩(wěn)定利益，應該重視長期性的資本利得而不是短期的分紅。股神巴菲特的投資理念就是看準股票長線投資。要理解這一點，就必須看到股票不同于債券等金融產(chǎn)品的差別，即股票具有“股性”而非“債性”。不同于債券有明確期限，股票的不可贖回為企業(yè)資金提供了永久的保障。正是為了實現(xiàn)投資人的資金周轉，才有了股市提供買賣交易。但是，股票并不是一個簡單的、供買賣有價的商品，它還蘊含著股票持有者對持股公司的所有權。當投資者購買了股票后，就成為了公司股東中的一員，所有權并不能具體為某一個機器、廠房或是一筆資金，而是抽象為公司財產(chǎn)的一個份額。投資者的利益與公司的利益捆綁在一起，公司運轉、資金的使用都與這些股東的利益息息相關。因此，購買股票就變成對公司未來發(fā)展、事業(yè)增長的購買，這是一種直接投資。而銀行存款與債券等則屬于間接投資，投資者的資金被貸款者利用，契約只存在于借款者與貸款者之間，并不涉及諸如投資對象等第三者，至于這筆錢如何利用、是否合理利用與投資者無關。因此，股民不能用看待銀行存款或債券的眼光來看待股票，投資股票的真正價值蘊含在公司長期發(fā)展帶來的股價增值上。

政府的強制分紅政策同樣是沒有看到股票的這一特殊性，因此用管理銀行、債券的方式來管理股市，這必將削弱股市對經(jīng)濟發(fā)展的特殊作用。股市能否有效長期回報股民、應不應該分紅和以何種方式分紅并不重要，能否有效解決股市中長期存在的圈錢怪圈才是關鍵。[4]而這一問題需要從股票交易制度與監(jiān)督機制上下功夫，單純用強制分紅來遏制圈錢并不是解決之道。

二、分紅政策危害企業(yè)成長

（一）強制分紅的監(jiān)管悖論

世界上有許多由于資本市場不完善而推出強制分紅的國家，例如，巴西要求上市公司將當期利潤的50%以現(xiàn)金股利方式分配給股東（2010年調整為25%），烏拉圭的強制分紅比例為20%，此外，智利、哥倫比亞、厄瓜多爾和希臘等國也有強制分紅的規(guī)定。[5]我國沒有將分紅比例的規(guī)定寫進《公司法》，而是將分紅與上市公司的再融資——增發(fā)與配股捆綁，因此被稱為“半強制分紅”。[6]許多學者提出，這種與企業(yè)融資捆綁的政策會產(chǎn)生所謂的“監(jiān)管悖論”：即對于那些進行高額投資，以及高風險、高成長、短期低收益的企業(yè)，本來需要大量資金，如今卻為了得到融資而必須進行現(xiàn)金分紅；那些原本已經(jīng)發(fā)展成熟、流動資金充裕的大企業(yè)沒有融資需求，卻沒有被激勵分紅。這樣的后果是，缺錢的公司更加缺錢，而有錢的沒有被激勵去分紅，從而產(chǎn)生相反的效果。一刀切的政策條件下，對資金敏感的中小板與創(chuàng)業(yè)板為了融資，會表現(xiàn)出比主板市場更強烈的現(xiàn)金分紅意愿。數(shù)據(jù)顯示，在2008～2010年間，中小板、創(chuàng)業(yè)板的現(xiàn)金分紅公司占比分別為77.29%、79%、80.87%，而主板分紅公司占比分別為48.22%、48.94%、51.77%。此外，wind數(shù)據(jù)顯示，2012年379家創(chuàng)業(yè)板上市公司中，現(xiàn)金分紅的有316家，占比約為83.38%。分紅總金額超過1億元的有13家，其中分紅總額最高的慈星股份分紅金額為2.81億元，股利支付率為74.01%，這家公司上市時間為2012年3月。另外，在2012年現(xiàn)金分紅排行榜中，前10名中有5名來自創(chuàng)業(yè)板，3家來自中小板，主板市場只有2家（見表1）。按照道理，主板市場上的眾多成熟期的央企、國企應該成為市場分紅的主力，它們依靠國家壟斷與財力支持走到今天，理應回饋廣大社會股東。而且從世界范圍來看，分紅的主角也越來越集中于規(guī)模大、盈利高的成熟企業(yè)。Fatemi和Bildik通過對全世界30多個國家17000家公司的數(shù)據(jù)分析得出，分紅越來越集中于小部分公司，這些公司擁有較大的規(guī)模和較高的盈利。[7]例如，2006年分紅的9121個公司中的10個最大的分紅公司的分紅額占據(jù)了總分紅額的66%。DeAngelo等人發(fā)現(xiàn)，美國的公司分紅越來越集中于擁有高額收益的公司，是利潤的聚集產(chǎn)生了分紅的聚集。例如，在2000年，有26家美國公司收入超過10億美元，另外30家收入超過5億，低于10億，這56家公司總共產(chǎn)生了796億美元的收入，占美國工業(yè)收入總額的86.2%。而這26家收入過10億美元的公司分紅額占當年美國公司分紅總額的比例高達46.8%，如果加上另外30家收入超過5億美元的公司分紅，則比例達到61.4%。[8]Fatemi等人還發(fā)現(xiàn)，不同的行業(yè)也反映出不同的分紅狀況。如在建材、五金、煙草、煉油、食品、電力、天然氣以及衛(wèi)生服務行業(yè)的分紅公司比例超過75%。相反，在金屬采礦、石油及天然氣開采、非金屬礦物開采、醫(yī)療服務以及商業(yè)服務等行業(yè)的分紅比例不到35%。因此一刀切的強制分紅政策會危害那些高投資低收益行業(yè)的發(fā)展。[7]

半強制分紅政策使得管制對象有一個較大的真空區(qū)。[9]總結來說，那些未來有融資壓力的企業(yè)在政策頒布后都被迫提高現(xiàn)金分紅水平以滿足再融資要求，那些本身融資渠道多元化或沒有強大再融資壓力的企業(yè)卻降低了現(xiàn)金分紅水平。[10]可以看出，這種將現(xiàn)金分紅與再融資捆綁的強制分紅政策，會造成證券市場上上市公司分紅行為“異化”，[11]對創(chuàng)新企業(yè)帶來災難。

表1 2012年我國上市公司現(xiàn)金紅利排名表（前15名）

（二）強制分紅與國際趨勢背道而馳

今天，隨著信息技術與法制環(huán)境的改善，公司分紅作為公司治理內部事務的看法越來越受到肯定。全球資本市場的總體趨勢表現(xiàn)在：一方面將分紅交還給公司股東會與管理層，另一方面淡化短期分紅的必要性，分紅公司的比例越來越低。

2013年諾貝爾獎得主芝加哥大學經(jīng)濟學家Fama和他的合作者French教授研究發(fā)現(xiàn)，美國的資本市場出現(xiàn)了分紅減少的趨勢。通過研究1929～1999年紐約證券交易所（NYSE）、美國證券交易所（AMEX）以及納斯達克市場（NASDAQ）上市公司的分紅情況，F(xiàn)ama發(fā)現(xiàn)進行分紅的美國公司比例從1978年開始出現(xiàn)下降。在1972年，有52.8%的公司參與分紅（除去金融類和公共事業(yè)類企業(yè)），到1978年達到66.5%的頂峰，之后就無情地（Relentlessly）下降，到1999年分紅的公司只有20.8%。[12]盡管公司的規(guī)模、盈利性以及投資會影響分紅，但當控制了這些因素之后，所有公司的分紅意愿仍都在下降。Fama認為，傳統(tǒng)意義上的現(xiàn)金流代理理論、信息不對稱等只能部分地解釋公司分紅，例如大公司會因為現(xiàn)金流代理問題而愿意分紅，小公司通常會因信息不對稱與成本問題而不愿意分紅，這些都可以包含在公司分紅特征的范疇。當控制這些特征時，F(xiàn)ama仍然發(fā)現(xiàn)了分紅公司比例的下降趨勢。他將這種分紅傾向的下降推測為股票交易費用的降低以及公司治理的改善（股票期權的使用）。分紅公司比例降低的現(xiàn)象不是僅發(fā)生在美國，而是普遍存在于世界。Fatemi和Bildik指出，世界范圍內的公司呈現(xiàn)出對分紅偏好的降低趨勢，1985年全球分紅的公司大約占87%，到2006年只占53%。舉例來說，1985年99%的英國上市公司都分紅，到2000年降至64%，2006年分紅的公司只占43%。澳大利亞、加拿大在1985年上市公司分紅占96%和88%，到2006年都降到29%。此外，韓國、日本、印度、馬來西亞、泰國等亞洲國家下降趨勢也十分明顯。例如馬來西亞1985年的分紅比例為92%，到2006年下降至63%。新加坡則由1985年的94%下降至2006年的65%。

我國從1994年以來以各種方式進行分配的上市公司比例也在明顯下降，1994年有261家，占上市公司的比例為91%。其中以現(xiàn)金分紅的公司達到203家，占分紅公司數(shù)量的77.8%，分紅總計86.86億元，遠遠高出當年40億元的配股集資額，平均每家上市公司分紅3000萬元。而到了1999年，以各種方式進行分紅的公司為375家，比例為40.5%，其中以現(xiàn)金分紅的公司有289家，占分紅公司數(shù)的77.1%，與1999年全年配股集資的288億元的額度相比，分紅總額只有188.4億元，平均每家只有2000萬元。2001年，證監(jiān)會相繼出臺的半強制分紅政策打破了這一趨勢，可以說這是與時代潮流相逆的行為。隨著我國股票市場信息化水平的提高、公司信息披露制度的完善以及公司治理制度的健全，依靠分紅來吸引投資者的時代早已過去。公司應該依照自身的發(fā)展狀態(tài)自主制定分紅決策，而不是通過半強制的方式被迫分紅。這不僅符合國際潮流，也符合股東與企業(yè)的長期利益。

三、企業(yè)利益與股東利益的統(tǒng)一：企業(yè)創(chuàng)新與增值

短期分紅對企業(yè)與股東利益的損害，在于其對企業(yè)長期發(fā)展帶來的負面影響。股東利益與企業(yè)利益應該是統(tǒng)一的，而不是對立的。政府看到上市公司圈錢，就認為上市公司侵害了股東利益，強制分紅政策只會將原本利益相統(tǒng)一的公司與股東關系對立起來。其實，股票的“股性”不在于短期的分紅，而是企業(yè)通過不斷發(fā)展強大實現(xiàn)的盈利與增值。而企業(yè)實現(xiàn)成長、實現(xiàn)增值的唯一動力就是創(chuàng)新，因此，將股東利益與企業(yè)利益結合起來的的正是創(chuàng)新。強制分紅政策恰恰會危害企業(yè)的創(chuàng)新。威廉·拉佐尼克曾指出，創(chuàng)新具有不確定性、集體性和累積性，企業(yè)需要以其戰(zhàn)略、組織和財務安排來加以應對。戰(zhàn)略、組織和財務三者之間的動態(tài)關系決定了企業(yè)的生產(chǎn)性活動能否最終轉化為創(chuàng)新性活動。與之對應，支持創(chuàng)新的公司治理體系都必須具備三個條件：財務承諾、組織整合和內部人控制。[13]其中，財務承諾是企業(yè)創(chuàng)新的先決條件。創(chuàng)新的不確定性與累積性意味著企業(yè)的創(chuàng)新行為不必然產(chǎn)生成果，企業(yè)必須保持持久穩(wěn)定的資金投入來確保創(chuàng)新的累積性，并能承受創(chuàng)新失敗帶來的財務負擔。如果將原本應該拿來投資于創(chuàng)新的資金強制分配出去，短期內也許會給股民帶來收入上的幻覺，但實際上將損害股民通過企業(yè)長期發(fā)展帶來的真正收益。

傳統(tǒng)解釋企業(yè)分紅的理論包括信息理論、委托代理理論、賦稅理論以及市場迎合理論等。這些理論雖然從不同角度解釋了企業(yè)的分紅動機，卻忽略了對企業(yè)組織角度的考察。分紅行為是公司財務管理的重要內容，這屬于公司治理范疇，而不是市場交易范疇。拿市場交易的角度分析公司組織的分紅是缺乏指導意義的。股票的“股性”意味著應該由企業(yè)決策什么時候分紅以及分紅規(guī)模，決定權屬于企業(yè)組織而不是市場的供與求。只有當企業(yè)發(fā)展到一定階段、一定規(guī)模以及擁有一定的盈利能力，所擁有的流動資金能完全確保創(chuàng)新投入的時候，進行分紅討論才有意義。微軟公司于1986年上市，一直到2003年之前都沒有分紅。1986年上市當天的股價由7美元漲至28美元，到1999年一度達到119.4美元的高價。蘋果公司自上市起從未分紅，其在1980年上市時的收盤價為每股29美元，截至2014年4月，股價已漲至542美元，漲幅高達1769%?？梢钥吹剑髽I(yè)的高速成長將給股東帶來真正的收益。從不分紅的公司除了蘋果，還有亞馬遜、谷歌等公司，這些公司的持續(xù)創(chuàng)新不但給股東帶來了巨額的股票增值，也極大地推動了人類經(jīng)濟社會的發(fā)展。蘋果前首席執(zhí)行官喬布斯曾說：“將現(xiàn)金返還給投資者，意味著公司已喪失了想象力。”資金的充裕將保證企業(yè)創(chuàng)新的可持續(xù)性，不恰當?shù)姆旨t行為將給企業(yè)的發(fā)展與增值帶來阻礙。甲骨文在2009年4月決定分紅，至今其股價上漲幅度十分有限。思科在去年3月宣布分紅，但其股價幾乎沒有變化。微軟在2003年1月宣布開始派息，之后股價就出現(xiàn)了大幅下跌。2000年12月，微軟的市值曾達到5100億美元，是當時全球市值最高的公司。但到2012年6月，微軟的市值僅有2490億美元，為原來的一半?？梢钥吹剑旨t并沒有給公司帶來任何好處，反而帶來大規(guī)模的股價縮水。近年來，隨著互聯(lián)網(wǎng)通信技術的不斷創(chuàng)新，涌現(xiàn)出谷歌、Facebook和蘋果等競爭對手。這些企業(yè)革新了社交媒體的技術體驗，而反應遲緩的微軟仍極大地依賴于Windows、Office和服務器軟件等傳統(tǒng)產(chǎn)品來支撐著公司的財務表現(xiàn)。實際上，微軟股價衰落的根源在于缺乏對持續(xù)創(chuàng)新的重視，而分紅行為會在某種程度上對創(chuàng)新產(chǎn)生危害。缺乏創(chuàng)新活力不能緊跟時代潮流，必將威脅到企業(yè)的長期發(fā)展，同樣會損害廣大股東的利益。

同發(fā)達國家相比，我國上市公司的科研投入比例偏低。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2012年4月，可比數(shù)據(jù)的1413家上市公司明確披露科研經(jīng)費的總金額為1164.38億元，同比增幅達到24.8%。但科研經(jīng)費占營業(yè)收入的比重仍偏低，僅為1.14%，戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)集中的中小板、創(chuàng)業(yè)板科研經(jīng)費投入力度相對較大，分別占到營業(yè)收入的3.1%、5.3%。盡管如此，我國的高科技產(chǎn)業(yè)投入仍然不足。例如，2010年我國ICT領域在美國專利與商標局累計專利授權占比僅為1.4%，遠低于美國、歐盟、日本和韓國。因此，保障企業(yè)的創(chuàng)新投入是當務之急，而不是通過強制分紅來破壞創(chuàng)新的持續(xù)。

四、結論

重振股票市場、提升股民投資信心不能依靠對公司的強制分紅，歸根到底需依賴企業(yè)創(chuàng)新帶來的增值前景，強制分紅將損害企業(yè)的持續(xù)創(chuàng)新。我國許多上市公司還處于成長階段，尤其是創(chuàng)業(yè)板、中小板的高科技高風險企業(yè)需要充足的資金確保創(chuàng)新，強制分紅政策只會給股民帶來短期的收入幻覺，卻會損害股民與企業(yè)的長期利益。一個健康有序的資本市場需要將權利歸還企業(yè)、歸還市場，政府要做的是發(fā)揮監(jiān)督職能、完善市場法律法規(guī)，而不是干預企業(yè)組織的事務。只有將企業(yè)組織視為經(jīng)濟發(fā)展的核心力量，才能更好地為國家發(fā)展制定方針政策。

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