雙重上市對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響——基于A＋H上市企業(yè)的實(shí)證分析＊

譚慶美，張彥茹

（天津大學(xué) 管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部，天津 300072）

一 引 言

全球經(jīng)濟(jì)一體化的發(fā)展趨勢(shì)已成為各類(lèi)企業(yè)的共識(shí)，越來(lái)越多的中國(guó)企業(yè)在各種動(dòng)機(jī)的驅(qū)使下開(kāi)始進(jìn)入國(guó)際資本市場(chǎng)。自1992年華晨汽車(chē)登陸美國(guó)、1993年青島啤酒在中國(guó)香港聯(lián)交所成功上市后，近20年來(lái)，一大批中國(guó)企業(yè)選擇到海外上市。鑒于特殊的文化背景和社會(huì)理念等原因，很多中國(guó)企業(yè)選擇在中國(guó)大陸和香港兩地實(shí)施雙重上市，截止到2012年底，在中國(guó)大陸和香港兩地雙重上市的企業(yè)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)A＋H上市企業(yè)）共計(jì)達(dá)到83家。根據(jù)市場(chǎng)分割假說(shuō)，雙重上市可以降低市場(chǎng)分割所帶來(lái)的負(fù)面效應(yīng)，從而降低企業(yè)的資本成本，提高企業(yè)價(jià)值。綁定假說(shuō)則認(rèn)為，來(lái)自法律、會(huì)計(jì)、企業(yè)治理不完善的國(guó)家的企業(yè)可以通過(guò)在有著更高標(biāo)準(zhǔn)的海外市場(chǎng)上市將自己與國(guó)內(nèi)其他企業(yè)區(qū)分開(kāi)來(lái)，通過(guò)遵守上市地更加嚴(yán)格的上市要求和信息披露要求，并且使自己處于更完善的法律監(jiān)督之下，對(duì)于企業(yè)價(jià)值的提升具有積極的意義。目前，中國(guó)大陸資本市場(chǎng)仍處于發(fā)展的初級(jí)階段，資本市場(chǎng)規(guī)模和資本市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的限制不足以吸收大規(guī)模的資本發(fā)行，投機(jī)泡沫嚴(yán)重，政府對(duì)證券交易施加了諸多限制。作為一個(gè)新興的市場(chǎng)，中國(guó)企業(yè)實(shí)施海外上市的動(dòng)因和對(duì)績(jī)效的影響較為復(fù)雜。當(dāng)前國(guó)外研究文獻(xiàn)中的雙重上市企業(yè)均先在國(guó)內(nèi)上市而后在海外上市，通過(guò)在更發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)發(fā)行股份，能夠降低市場(chǎng)分割所帶來(lái)的負(fù)面效應(yīng)，也能將自身與上市地嚴(yán)格的上市要求和信息披露綁定在一起。然而，大部分A＋H上市企業(yè)先在香港上市而后回歸大陸市場(chǎng)，也即先發(fā)行H股而后發(fā)行A股。這些A＋H雙重上市企業(yè)是否符合綁定假說(shuō)和市場(chǎng)分割假說(shuō)，以及雙重上市是否會(huì)為這些企業(yè)帶來(lái)績(jī)效的改善，仍有待于證實(shí)。因此，本文擬以1993年－2009年間上市的A＋H企業(yè)為樣本，同時(shí)選取A股上市企業(yè)作為對(duì)照組，采用回歸分析與配對(duì)分析的方法，實(shí)證檢驗(yàn)雙重上市對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，并檢驗(yàn)A＋H雙重上市企業(yè)的績(jī)效變化是否符合市場(chǎng)分割假說(shuō)或綁定假說(shuō)。本文的研究結(jié)論將有助于我國(guó)大陸資本市場(chǎng)的不斷完善、相關(guān)制度建設(shè)的推進(jìn)，并有助于縮小我國(guó)大陸資本市場(chǎng)與發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)的差距。

二 文獻(xiàn)綜述及研究假設(shè)

關(guān)于海外上市對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，已有大量研究成果，但理論與實(shí)踐研究未能得到一致的結(jié)論。在理論研究方面，主要有市場(chǎng)分割假說(shuō)和綁定假說(shuō)。

（一）市場(chǎng)分割假說(shuō)

Stapleton和Subrahmanyam［1］最先提出市場(chǎng)分割假說(shuō)，指出企業(yè)通過(guò)在發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)上市可以降低市場(chǎng)分割所帶來(lái)的負(fù)面效應(yīng)，從而降低企業(yè)資本成本。Errunza和Losq［2］、Alexander等［3］分別對(duì)溫和分割和資產(chǎn)定價(jià)、雙重上市和資產(chǎn)定價(jià)進(jìn)行了理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)，認(rèn)為企業(yè)海外上市可以打破投資的障礙，能夠降低投資者的期望回報(bào)率，從而降低企業(yè)權(quán)益資本成本并提升股票的估值。Miller［4］也認(rèn)為，海外上市能打破資本流動(dòng)的障礙，帶來(lái)更高的股票價(jià)格并降低資本成本。Merton［5］認(rèn)為，由于存在市場(chǎng)分割，投資者只投資于他們熟悉的企業(yè)，期望的股票投資回報(bào)率和企業(yè)投資者的規(guī)模是負(fù)相關(guān)的。因此海外上市將擴(kuò)張企業(yè)的投資者基礎(chǔ)，從而帶來(lái)企業(yè)資本成本的降低和市場(chǎng)價(jià)值的提高。Kadlec和 McConnell［6］、Foerster和 Karolyi［7］的研究也認(rèn)為，企業(yè)在境外上市以后，在投資者基礎(chǔ)和企業(yè)知名度方面可以得到更大的利益，投資者基礎(chǔ)的擴(kuò)大將會(huì)降低投資者的期望投資回報(bào)率，從而降低企業(yè)的資本成本。Baker、Nofsinger和Weaver［8］利用分析師覆蓋面和媒體關(guān)注度研究了海外上市對(duì)企業(yè)知名度的影響，他們的研究表明海外上市會(huì)增加分析師覆蓋面和媒體關(guān)注度，提高企業(yè)的知名度，降低企業(yè)權(quán)益資本成本，從而提高股票的市場(chǎng)價(jià)值。綜上所述，海外上市能降低市場(chǎng)分割程度，減輕投資障礙，能帶來(lái)更低的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)并降低資本成本，而且海外上市能擴(kuò)大投資者基礎(chǔ)，從而分散風(fēng)險(xiǎn)并降低投資者期望的回報(bào)，因此資本成本進(jìn)一步降低，有利于企業(yè)績(jī)效的改善。

Varela和Lee［9］以1965～1987年間在倫敦上市的美國(guó)企業(yè)為研究樣本進(jìn)行了實(shí)證分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)美國(guó)企業(yè)在倫敦上市降低了市場(chǎng)分割所帶來(lái)的負(fù)面效應(yīng)，降低了投資者的股票期望回報(bào)率，企業(yè)資本成本下降。Jayaraman、Shastri和Tandon［10］以在美國(guó)發(fā)行存托憑證（ADRs）的企業(yè)為研究對(duì)象進(jìn)行的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，在美國(guó)實(shí)施海外上市提高了母國(guó)市場(chǎng)的股票價(jià)格，降低了資本成本，但母國(guó)市場(chǎng)股票的貝塔值變化很小。Wang和Jiang［11］的研究發(fā)現(xiàn)，和僅在中國(guó)大陸上市的A股企業(yè)相比，在香港上市能增加投資者基礎(chǔ)，為國(guó)際投資者提供了更為多元化的投資機(jī)會(huì)。和A股企業(yè)的股票相比，H股企業(yè)的股票存在一個(gè)價(jià)格折扣。王一萱和才靜涵［12］的研究發(fā)現(xiàn)，A＋H股企業(yè)的市盈率比僅在大陸上市的A股企業(yè)要低，海外上市并沒(méi)有達(dá)到降低資本成本的效果。他們未能發(fā)現(xiàn)A＋H雙重上市能夠提高A股價(jià)值的證據(jù)，但發(fā)現(xiàn)A＋H雙重上市能在一定程度上提高H股的價(jià)值。李曉良和韓丹［13］以A＋H股上市企業(yè)為對(duì)象進(jìn)行的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，中國(guó)大陸企業(yè)在香港上市降低了市場(chǎng)分割，但并未改善企業(yè)價(jià)值。

中國(guó)大陸資本市場(chǎng)仍處于發(fā)展的初級(jí)階段，資本市場(chǎng)規(guī)模和資本市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的限制不足以吸收大規(guī)模的資本發(fā)行，投機(jī)泡沫嚴(yán)重，政府對(duì)證券交易施加了諸多限制?，F(xiàn)有的國(guó)外研究文獻(xiàn)中研究樣本均為先在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上市而后再在海外上市，因此來(lái)自分割市場(chǎng)的企業(yè)通過(guò)在更發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)發(fā)行股份，將會(huì)帶來(lái)資本成本的顯著下降，企業(yè)受益于資本成本的下降也帶來(lái)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提高。而我國(guó)的大部分A＋H上市企業(yè)是先在香港上市而后回歸大陸市場(chǎng)，這與國(guó)外研究中的研究對(duì)象均為先在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上市而后再在海外上市不同。由于中國(guó)境外投資者可能比境內(nèi)投資者要求更高的收益率，從而提高了企業(yè)的資本成本，對(duì)企業(yè)績(jī)效具有不利影響?；谖覈?guó)的特殊情況，本文提出研究假設(shè)1：

假設(shè)1：我國(guó)企業(yè)實(shí)施雙重上市能降低市場(chǎng)分割程度，但不能改善企業(yè)績(jī)效。

（二）綁定假說(shuō)

Coffee［14］［15］、Stulz［16］最 早 提 出 綁 定 假 說(shuō)，認(rèn) 為 來(lái) 自 法律、會(huì)計(jì)、公司治理不完善的國(guó)家的企業(yè)通過(guò)在有著更高標(biāo)準(zhǔn)的海外市場(chǎng)上市，可以使自己與國(guó)內(nèi)的其他企業(yè)區(qū)分開(kāi)來(lái)，通過(guò)海外上市可以有效地把這些企業(yè)和上市地的法律、會(huì)計(jì)、公司治理方面的標(biāo)準(zhǔn)綁定在一起，海外上市企業(yè)需要遵守上市地更加嚴(yán)格的上市要求，并且投資者利用更嚴(yán)格的信息披露要求監(jiān)督企業(yè)，使企業(yè)處于更完善的法律系統(tǒng)的監(jiān)督之下，提高了企業(yè)在投資者當(dāng)中的聲望和可信度。La Porta等［17］分析了法律對(duì)公司股東和債權(quán)人的保護(hù)、法律的起源和強(qiáng)制實(shí)施的效力，發(fā)現(xiàn)不同法系對(duì)中小股東利益的保護(hù)程度不同，與其他法系相比，普通法能更好地保護(hù)中小股東的利益，因此到普通法系國(guó)家實(shí)施海外上市能更好地保護(hù)中小股東的利益。Doidge、Karolyi和Stulz［18］的實(shí)證研究支持了La Porta等［17］的研究結(jié)論，他們發(fā)現(xiàn)，非美國(guó)企業(yè)通過(guò)在美國(guó)上市可以把自己和美國(guó)的法律聯(lián)系起來(lái)，能更好地保護(hù)中小股東，并為自身的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)籌集資本。

從投資者保護(hù)的角度來(lái)看，海外上市可以更好地保護(hù)投資者的利益，獲取投資者的信賴(lài)，對(duì)于企業(yè)價(jià)值的提升具有積極的意義。Coffee［14］認(rèn)為，在投資者保護(hù)程度低的國(guó)家上市，難以獲取投資者的信賴(lài)，通過(guò)到投資者保護(hù)程度高的國(guó)家上市，可以獲取更多投資者的信賴(lài)。Stulz［16］認(rèn)為，通過(guò)到企業(yè)治理水平更高以及信息披露和監(jiān)管水平更高的資本市場(chǎng)上市，可以更好地保護(hù)中小股東的利益，增強(qiáng)投資者的投資信心，能夠降低投資者對(duì)投資回報(bào)的要求，從而降低資本成本。

從信息披露的角度來(lái)看，企業(yè)通過(guò)海外上市可以更容易進(jìn)入全球資本市場(chǎng)。海外上市企業(yè)面臨著更嚴(yán)格的法定信息披露要求，嚴(yán)格的信息披露降低了投資者獲得信息的成本，降低了信息不對(duì)稱(chēng)。Chemmanur和Fulghieri［19］認(rèn)為，在企業(yè)管理層和投資者之間存在信息不對(duì)稱(chēng)，投資者可以通過(guò)要求更高的投資回報(bào)來(lái)彌補(bǔ)信息劣勢(shì)的不利影響，企業(yè)可以通過(guò)上市降低信息不對(duì)稱(chēng)的負(fù)面影響，上市要求越嚴(yán)格的市場(chǎng)會(huì)向企業(yè)的外部投資者傳遞更多的信息，從而降低外部投資者了解企業(yè)的成本。Khanna、Palepu和Srinivasan［20］的研究認(rèn)為，海外上市與更高水平的信息披露要求和企業(yè)透明度相關(guān)，遵守嚴(yán)格的信息披露要求提高了企業(yè)的透明度。Bailey、Karolyi和Salva［21］對(duì)1989～2001年間在美國(guó)上市的387家非美國(guó)企業(yè)進(jìn)行的實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，非美國(guó)企業(yè)在美國(guó)上市后需遵守更嚴(yán)格的信息披露要求，降低了投資者獲得信息的成本以及企業(yè)管理層和投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)。Fernandes、Lel和 Miller［22］的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，在美國(guó)上市的非美國(guó)企業(yè)對(duì)美國(guó)證券交易規(guī)則的遵守對(duì)于企業(yè)價(jià)值具有積極影響，尤其是對(duì)那些來(lái)自信息披露要求和投資者保護(hù)更差的國(guó)家的企業(yè)更是如此。海外上市后更嚴(yán)格的信息披露要求將限制管理者濫用企業(yè)資產(chǎn)的尋租行為，對(duì)于企業(yè)價(jià)值的提升具有積極的意義［23，24］。

一部分中國(guó)學(xué)者以H股為對(duì)象進(jìn)行了實(shí)證研究，得到了不同的研究結(jié)論。黃貴海和宋敏［25］對(duì)H股上市企業(yè)進(jìn)行的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，發(fā)行H股的企業(yè)在香港上市后的2～3年里，經(jīng)營(yíng)績(jī)效會(huì)出現(xiàn)急劇下降。王化成、李志杰和孫?。?6］以在香港上市的中資企業(yè)為研究對(duì)象進(jìn)行實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，中國(guó)企業(yè)通過(guò)境外上市對(duì)于公司治理的改善具有積極的影響，而企業(yè)治理的改善優(yōu)化了企業(yè)的財(cái)務(wù)決策，從而進(jìn)一步促進(jìn)了企業(yè)價(jià)值的增長(zhǎng)。李曉良和韓丹［13］以A＋H股上市企業(yè)為研究對(duì)象進(jìn)行的實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，通過(guò)海外上市，投資者法律保護(hù)意識(shí)和企業(yè)的信息披露質(zhì)量有所提高，促進(jìn)了企業(yè)價(jià)值上升。

在香港上市的大部分大陸企業(yè)是由國(guó)有企業(yè)轉(zhuǎn)化而來(lái)，發(fā)行股票民營(yíng)化是一個(gè)有效的國(guó)有企業(yè)改革方法，可以增強(qiáng)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的流動(dòng)性和吸收量［27］，但發(fā)行股票民營(yíng)化的使用受到資本市場(chǎng)規(guī)模和成熟度的限制，即使是在相對(duì)發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)吸收大規(guī)模的資本發(fā)行也會(huì)受到限制。如果發(fā)行股票民營(yíng)化的速度快于國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的發(fā)展，并且發(fā)行股票民營(yíng)化的規(guī)模比國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)可以吸收的規(guī)模更大，發(fā)行股票民營(yíng)化將會(huì)阻礙國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的發(fā)展。由于中國(guó)大陸資本市場(chǎng)還處于發(fā)展的初級(jí)階段，資本市場(chǎng)規(guī)模和資本市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的限制不足以吸收大規(guī)模的資本發(fā)行，并且投機(jī)泡沫嚴(yán)重，為了保持市場(chǎng)秩序防止市場(chǎng)崩盤(pán)，政府對(duì)證券交易施加了諸多限制。當(dāng)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)不能很好發(fā)展，不能吸收大規(guī)模資金的上市活動(dòng)時(shí)，為了保持國(guó)內(nèi)市場(chǎng)秩序，減輕國(guó)內(nèi)市場(chǎng)壓力，在海外市場(chǎng)上市是一個(gè)不錯(cuò)的選擇。與僅在中國(guó)大陸上市的A股企業(yè)相比，香港實(shí)行的是普通法，香港證券市場(chǎng)的法律環(huán)境為中小股東提供了更為健全的保護(hù)。但由于中國(guó)境外投資者可能比境內(nèi)投資者要求更高的收益率，從而提高了企業(yè)的資本成本，對(duì)企業(yè)績(jī)效具有負(fù)面影響。而且我國(guó)企業(yè)實(shí)施海外上市并不一定是為了更好地保護(hù)投資者、遵守更嚴(yán)格的信息披露要求和法律約束，可能只是為了籌集高額資金。因此，本文提出研究假設(shè)2：

假設(shè)2：我國(guó)企業(yè)雙重上市對(duì)績(jī)效的影響并不符合綁定假說(shuō)，也即雙重上市不能改善企業(yè)績(jī)效。

三 研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取及數(shù)據(jù)來(lái)源

為了研究雙重上市對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，以及是否符合市場(chǎng)分割假說(shuō)或綁定假說(shuō)，本文選取1993年～2009年間先在香港上市而后回歸大陸市場(chǎng)的A＋H企業(yè)作為研究樣本，同時(shí)選取A股上市企業(yè)作為對(duì)照組進(jìn)行研究，最后共得到336組數(shù)據(jù)。對(duì)照組根據(jù)行業(yè)一致、上市年份一致和企業(yè)規(guī)模相當(dāng)?shù)脑瓌t進(jìn)行選取。本文所采用的數(shù)據(jù)均來(lái)自網(wǎng)易財(cái)經(jīng)、國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)和巨潮資訊，并經(jīng)計(jì)算得到。

（二）變量選取

1.企業(yè)績(jī)效

企業(yè)績(jī)效包括財(cái)務(wù)績(jī)效和市場(chǎng)績(jī)效，目前的文獻(xiàn)通常采用總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率和凈資產(chǎn)收益率衡量財(cái)務(wù)績(jī)效，總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率和凈資產(chǎn)收益率分別為凈利潤(rùn)與總資產(chǎn)的比值、凈利潤(rùn)與凈資產(chǎn)的比值。由于本文所用數(shù)據(jù)的時(shí)間跨度較大，在此期間我國(guó)企業(yè)所得稅稅率發(fā)生了較大變化，為了排除企業(yè)所得稅稅率的差異，本文采用總資產(chǎn)利潤(rùn)率和凈資產(chǎn)利潤(rùn)率來(lái)衡量上市企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效。Tobin’s Q是企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值與資產(chǎn)重置價(jià)值的比值，如果Tobin’s Q大于1，表明企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值大于資產(chǎn)重置價(jià)值，企業(yè)創(chuàng)造了價(jià)值；如果Tobin’s Q小于1，表明企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值小于資產(chǎn)重置價(jià)值，企業(yè)價(jià)值降低。企業(yè)是否創(chuàng)造價(jià)值主要看Tobin’s Q和1的差值是否大于0，因此本文采用Tobin’s Q與1的差額，即Q－1衡量我國(guó)上市企業(yè)市場(chǎng)績(jī)效。

2.流通H股占總股數(shù)的比例

為了檢驗(yàn)雙重上市對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響是否滿(mǎn)足市場(chǎng)分割假說(shuō)，本文采用流通H股占總股數(shù)的比例衡量市場(chǎng)分割程度。流通H股占總股數(shù)的比例越低，說(shuō)明市場(chǎng)分割程度越高；反之說(shuō)明市場(chǎng)分割程度越弱。

3.雙重上市變量

為了檢驗(yàn)我國(guó)企業(yè)雙重上市對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響是否滿(mǎn)足綁定假說(shuō)，本文采用虛擬變量1和0衡量企業(yè)是否為雙重上市，如果企業(yè)同時(shí)在香港和大陸上市，即A＋H股上市企業(yè)，取值為1；若僅在大陸上市，即A股上市企業(yè)，取值為0。

4.控制變量

本文選取如下控制變量：企業(yè)規(guī)模，采用期末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)表示；營(yíng)運(yùn)效率，采用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率衡量；資本結(jié)構(gòu)，采用資產(chǎn)負(fù)債率表示；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，采用國(guó)有股比例（國(guó)有股總數(shù)占發(fā)行股票總數(shù)的比值）表示；股權(quán)集中度，采用前十大股東持股比例衡量。此外本文對(duì)行業(yè)變量進(jìn)行了控制，根據(jù)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的上市企業(yè)行業(yè)分類(lèi)指引，將樣本企業(yè)所屬行業(yè)劃分為采礦業(yè)，制造業(yè)，電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)，房地產(chǎn)業(yè)等5個(gè)行業(yè)。

表1 各個(gè)變量定義

（三）實(shí)證模型

為檢驗(yàn)我國(guó)企業(yè)雙重上市對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響以及是否符合市場(chǎng)分割假說(shuō)和符合綁定假說(shuō)，本文建立回歸模型如式（1）所示。

其中，F(xiàn)P為企業(yè)績(jī)效，分別采用ROA和ROE表示財(cái)務(wù)績(jī)效、采用Q－1表示市場(chǎng)績(jī)效；HR為流通H股占總股數(shù)的比例，用來(lái)檢驗(yàn)市場(chǎng)分割假說(shuō)；DL為雙重上市變量，用以檢驗(yàn)綁定假說(shuō)；FS、OE、LEV、PSS、OC和IND 為控制變量，分別表示企業(yè)規(guī)模、營(yíng)運(yùn)效率、資本結(jié)構(gòu)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、股權(quán)集中度和行業(yè)虛擬變量；β為回歸系數(shù)；ε為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

四 實(shí)證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表2所示。根據(jù)表2可知，A＋H上市企業(yè)總資產(chǎn)利潤(rùn)率和凈資產(chǎn)利潤(rùn)率的均值分別為5.85%和10.24%，均低于僅在中國(guó)大陸上市的A股企業(yè)的總資產(chǎn)利潤(rùn)率和凈資產(chǎn)利潤(rùn)率的均值。從市場(chǎng)績(jī)效來(lái)看，A＋H上市企業(yè)Q－1的均值為1.0621，也低于僅在中國(guó)大陸上市的A股企業(yè)的Q－1均值（1.4659）。和僅在中國(guó)大陸上市的A股樣本企業(yè)相比，A＋H上市企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效和市場(chǎng)績(jī)效均較低，初步表明在我國(guó)企業(yè)實(shí)施雙重上市并未提高企業(yè)的績(jī)效。無(wú)論是A＋H上市企業(yè)還是A股上市企業(yè)，Q－1的均值均大于0，即Tobin’s Q大于1，說(shuō)明A＋H上市企業(yè)和A股上市企業(yè)創(chuàng)造的市場(chǎng)價(jià)值均大于資產(chǎn)重置價(jià)值。A＋H上市企業(yè)和A股上市企業(yè)的規(guī)模均值分別為23.5926和21.5997，表明在實(shí)施雙重上市的企業(yè)規(guī)模普遍大于僅在中國(guó)大陸上市的企業(yè)，通過(guò)海外上市籌集了大規(guī)模的資本。A＋H上市企業(yè)營(yíng)運(yùn)效率的均值為0.5325，比僅在中國(guó)大陸上市的A股企業(yè)的營(yíng)運(yùn)效率均值0.5859要低，表明雖然在香港上市能籌集大規(guī)模的資本，但并未帶來(lái)營(yíng)運(yùn)效率的改善。兩組樣本企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的均值均較低，表明無(wú)論是A＋H上市企業(yè)還是A股上市企業(yè)，更多的采用權(quán)益融資方式而不是債務(wù)融資方式。兩組樣本的國(guó)有股比例的最大值均超過(guò)84%，表明仍有部分樣本企業(yè)存在國(guó)有股居高不下的問(wèn)題。和A股企業(yè)相比，A＋H上市企業(yè)的前十大股東持股比重的均值較高，達(dá)到82.21%，說(shuō)明實(shí)施雙重上市的樣本企業(yè)的股權(quán)集中度相對(duì)較高，股權(quán)集中度較高的企業(yè)較易出現(xiàn)大股東和中小股東的利益沖突，代理成本較高，不利于企業(yè)績(jī)效的改善。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

（二）相關(guān)性分析

表3為主要變量之間的Pearson相關(guān)性分析結(jié)果。由表3可知，總資產(chǎn)利潤(rùn)率、凈資產(chǎn)利潤(rùn)率和Q－1三個(gè)績(jī)效指標(biāo)均與流通H股占總股數(shù)的比例在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，為假設(shè)1提供了初步證據(jù)，即我國(guó)企業(yè)實(shí)施雙重上市雖然能夠降低市場(chǎng)分割程度，但卻對(duì)企業(yè)績(jī)效具有負(fù)向影響。總資產(chǎn)利潤(rùn)率、凈資產(chǎn)利潤(rùn)率和Q－1三個(gè)績(jī)效指標(biāo)均與雙重上市變量在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，為假設(shè)2提供了初步證據(jù)，即我國(guó)企業(yè)實(shí)施雙重上市不利于企業(yè)績(jī)效的改善，也即不符合綁定假說(shuō)。本文選取的大部分控制變量均與企業(yè)績(jī)效存在著相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明本文選取的控制變量是有效的。

表3 Pearson相關(guān)性分析

（三）回歸結(jié)果分析

為了檢驗(yàn)雙重上市對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，本文以式（1）為基礎(chǔ)進(jìn)行了回歸分析，結(jié)果如表4所示。根據(jù)模型1的回歸結(jié)果可見(jiàn)，在不考慮雙重上市變量時(shí)，總資產(chǎn)利潤(rùn)率和凈資產(chǎn)利潤(rùn)率均與流通H股占總股數(shù)的比例負(fù)相關(guān)，且在1%的水平上顯著，意味著在我國(guó)企業(yè)在中國(guó)大陸和香港雙重上市雖然降低了市場(chǎng)分割程度，但卻對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效具有負(fù)向影響，也即雙重上市會(huì)降低企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效，這與Baker、Nofsinger和Weaver［8］等的研究結(jié)論并不一致。這可能是由于境外投資者比境內(nèi)投資者要求的收益率要高［13］，從而提高了企業(yè)的資本成本，導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效降低。Q－1與流通H股占總股數(shù)的比例之間不存在顯著相關(guān)關(guān)系，進(jìn)一步表明同時(shí)在大陸和香港兩地上市雖然降低了市場(chǎng)分割程度，但不能改善企業(yè)市場(chǎng)績(jī)效，假設(shè)1得以驗(yàn)證。

表4 回歸結(jié)果

根據(jù)模型2的回歸結(jié)果可見(jiàn)，在不考慮流通H股占總股數(shù)的比例時(shí)，總資產(chǎn)利潤(rùn)率、凈資產(chǎn)利潤(rùn)率和Q－1均與雙重上市變量在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明我國(guó)企業(yè)實(shí)施雙重上市對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效和市場(chǎng)績(jī)效均具有顯著負(fù)向影響，這與綁定假說(shuō)的觀(guān)點(diǎn)并不一致，假設(shè)2得以驗(yàn)證。這一實(shí)證結(jié)果表明，我國(guó)大陸企業(yè)在香港上市雖然面臨著更高標(biāo)準(zhǔn)的信息披露要求和投資者法律保護(hù)體系，但我國(guó)大陸企業(yè)在香港上市可能主要是為了籌集大規(guī)模的資本，并未更好的保護(hù)投資者、遵守更嚴(yán)格的信息披露要求和法律約束，企業(yè)績(jī)效非升反降。根據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可見(jiàn)，雙重上市的樣本企業(yè)的股權(quán)集中度相對(duì)較高，表明大股東和中小股東之間的代理沖突較為嚴(yán)重，不利于企業(yè)績(jī)效的改善。

根據(jù)模型3的回歸結(jié)果可見(jiàn)，當(dāng)同時(shí)考慮雙重上市變量和流通H股占總股數(shù)的比例時(shí)，總資產(chǎn)利潤(rùn)率、凈資產(chǎn)利潤(rùn)率和Q－1均與流通H股占總股數(shù)的比例顯著負(fù)相關(guān)，進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)1?？傎Y產(chǎn)利潤(rùn)率和凈資產(chǎn)利潤(rùn)率與雙重上市變量之間不存在顯著相關(guān)關(guān)系，Q－1與雙重變量之間仍然存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，進(jìn)一步表明我國(guó)企業(yè)實(shí)施雙重上市均未能改善企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效和市場(chǎng)績(jī)效，假設(shè)2得以進(jìn)一步驗(yàn)證。

我國(guó)企業(yè)在香港和大陸實(shí)施雙重上市不符合市場(chǎng)分割假說(shuō)和綁定假說(shuō)的觀(guān)點(diǎn)，對(duì)企業(yè)市場(chǎng)績(jī)效和財(cái)務(wù)績(jī)效均不具有正向影響的原因可能在于以下方面：

第一，在香港上市的大部分企業(yè)為國(guó)有企業(yè)（根據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，168個(gè)A＋H樣本數(shù)據(jù)中，僅有23個(gè)樣本不存在國(guó)有股），在香港上市之前，這些企業(yè)通過(guò)公司制改造建立了現(xiàn)代企業(yè)制度。在香港上市后，國(guó)有股比例下降，國(guó)家降低了對(duì)這些企業(yè)的監(jiān)督力度，如果來(lái)自國(guó)家的監(jiān)督力度下降程度大于來(lái)自市場(chǎng)監(jiān)督力度的上升程度，管理層和所有者之間的矛盾可能會(huì)更加嚴(yán)重，導(dǎo)致代理成本的上升，從而使得企業(yè)績(jī)效下降。［28］

第二，雖然發(fā)達(dá)國(guó)家或地區(qū)的金融市場(chǎng)本身對(duì)信息披露的要求非常嚴(yán)格，但是否遵守信息披露要求則取決于企業(yè)自身的行為。據(jù)調(diào)查，許多H股企業(yè)不能誠(chéng)實(shí)地公布企業(yè)的財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)狀況，不能公開(kāi)、及時(shí)地向投資者披露企業(yè)的財(cái)務(wù)信息，尤其是關(guān)于中小股東利益的相關(guān)信息。部分企業(yè)因?yàn)樨?cái)務(wù)造假、不遵守法定的信息披露要求而被動(dòng)退市，可見(jiàn)在海外上市的企業(yè)不一定遵守嚴(yán)格的信息披露要求，從而不能達(dá)到綁定的效果。

第三，投資者和企業(yè)管理層之間存在信息不對(duì)稱(chēng)，上市企業(yè)一般會(huì)自我選擇上市時(shí)機(jī)，因此海外上市企業(yè)的管理層可能會(huì)利用手中掌握的信息來(lái)選擇上市時(shí)機(jī)以利用市場(chǎng)的暫時(shí)繁榮和股票價(jià)值的高估，但上市一段時(shí)間后企業(yè)的績(jī)效會(huì)下降［29，30］。

第四，雖然在香港發(fā)行H股的企業(yè)籌集到大規(guī)模資本，但是有些企業(yè)對(duì)這些資本的運(yùn)用效率較低（根據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，A＋H股上市企業(yè)營(yíng)運(yùn)效率的均值比僅在中國(guó)大陸上市的A股企業(yè)的營(yíng)運(yùn)效率的均值要低），導(dǎo)致大量的資本閑置，并且有相當(dāng)一部分企業(yè)發(fā)行H股籌集到的資本實(shí)際用途與其在招股說(shuō)明書(shū)中的披露不同，這也會(huì)導(dǎo)致企業(yè)績(jī)效的降低。

五 結(jié)論與建議

為研究雙重上市對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，以及是否符合市場(chǎng)分割假說(shuō)或綁定假說(shuō)，本文以1993－2009年間上市的A＋H企業(yè)為樣本，同時(shí)選取A股企業(yè)作為對(duì)照組，采用回歸分析與配對(duì)分析的方法進(jìn)行了實(shí)證研究。實(shí)證結(jié)果表明，在中國(guó)大陸和香港兩地雙重上市降低了市場(chǎng)分割程度，但并未改善企業(yè)績(jī)效，反而對(duì)企業(yè)績(jī)效具有負(fù)向影響，這可能是因?yàn)榫惩馔顿Y者比境內(nèi)投資者要求更高的收益率，提高了企業(yè)的資本成本，從而降低了企業(yè)績(jī)效。本文未能發(fā)現(xiàn)我國(guó)企業(yè)在大陸和香港雙重上市符合綁定假說(shuō)的有效性證據(jù)。雖然A＋H雙重上市企業(yè)在回歸A股之前就選擇在發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)發(fā)行股票上市融資，但是通過(guò)境外上市并不能提高企業(yè)的績(jī)效。因此，通過(guò)雙重上市來(lái)改善企業(yè)績(jī)效不切實(shí)際，企業(yè)績(jī)效的改善是一個(gè)長(zhǎng)期的過(guò)程，必須從根本上對(duì)企業(yè)進(jìn)行改造，加強(qiáng)企業(yè)自身建設(shè)，提高企業(yè)自身素質(zhì)，拋棄上市僅僅是為了融資的想法，利用上市地嚴(yán)格的上市要求、信息披露要求和法律監(jiān)管改善企業(yè)治理。與此同時(shí)，我國(guó)應(yīng)規(guī)范和健全大陸資本市場(chǎng)，加快信息披露制度和法律體系的改革與完善，減少企業(yè)在大陸上市的各種人為障礙，鼓勵(lì)優(yōu)質(zhì)企業(yè)在大陸資本市場(chǎng)上市。

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