人民幣匯率大幅下挫的背后

加文·戴維斯

最近幾日，人民幣匯率出現(xiàn)大幅下挫。盡管人民幣兌美元即期匯率僅僅下跌了約1.3%，但根據(jù)這種有管理的匯率制度標(biāo)準(zhǔn)，這種波動(dòng)實(shí)際上是很劇烈的。另外，這一走勢(shì)與過去3年人民幣匯率的走強(qiáng)趨勢(shì)相反。

這給那些做多人民幣進(jìn)行“套利”交易的投資者帶來了一些痛楚，同時(shí)外匯市場(chǎng)上出現(xiàn)了大量有關(guān)中國政府下一步動(dòng)作的辯論。中國不會(huì)以透明的、讓外部人士可以理解的方式解釋其內(nèi)部或外部貨幣政策，因此外界很容易誤讀其真實(shí)意圖。關(guān)鍵問題是，中國政府是否正在改變其強(qiáng)勢(shì)貨幣的承諾，如果是的話，原因何在？

人民幣實(shí)際匯率上漲一直是最近幾年幫助全球經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)再平衡的因素之一，這促使美國對(duì)中國的貿(mào)易逆差縮窄，同時(shí)讓其他新興經(jīng)濟(jì)體在沒有感到過于痛苦的情況下吸收日元貶值的影響。自2005年以來，人民幣已累積升值逾40%。

這還幫助中國拉低通脹和擴(kuò)大消費(fèi)，擴(kuò)大消費(fèi)是中國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的一個(gè)重要條件。這減少了中美之間出現(xiàn)嚴(yán)重政策對(duì)抗的危險(xiǎn)，美國基本上不再抱怨中國“操縱”人民幣匯率。總的來說，這是最近全球經(jīng)濟(jì)中方向明顯正確的進(jìn)展之一。

對(duì)于人民幣即期匯率自1月中旬以來突然下挫的良性解讀是，這些都是中國計(jì)劃未來幾年將更重要的市場(chǎng)力量引入其經(jīng)濟(jì)體系的一部分。這將包括讓人民幣匯率在更大程度上由市場(chǎng)決定——中國政府已表示，將盡快將人民幣匯率的每日交易區(qū)間由中間價(jià)上下1%擴(kuò)大至上下2%。

在最近下跌之前，美元兌人民幣即期匯率一直徘徊在區(qū)間下限附近，一些投資者相信，做多人民幣屬于一種安全、低交易量的交易。因此，資金流入增加，這迫使中國央行（PBoC）在2013年動(dòng)用5000億美元對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)（這是一種量化寬松舉措，規(guī)模與美聯(lián)儲(chǔ)（Fed）去年第三輪量化寬松（QE3）計(jì)劃相仿。）

擴(kuò)大人民幣匯率浮動(dòng)區(qū)間可能會(huì)導(dǎo)致更多資金流入，同時(shí)促使人民幣實(shí)際匯率更快上漲。為打破人民幣匯率單邊升值預(yù)期，中國央行可能已決定迅速暫時(shí)擠壓套利交易者的資金空間。

一個(gè)不那么良性的解讀是，中國央行決定暫時(shí)打破人民幣實(shí)際匯率的升值趨勢(shì)。這是中國央行在2008年至2010年期間使用所有可用工具推動(dòng)國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長時(shí)的做法。2008年至2010年是自2005年以來人民幣名義匯率唯一長期保持穩(wěn)定的時(shí)期。這種解讀看似可能的理由是，自今年初以來中國匯率政策出現(xiàn)明顯轉(zhuǎn)向，同時(shí)接受央行指導(dǎo)的銀行間利率遠(yuǎn)低于2013年下半年時(shí)的水平。

如果中國當(dāng)局因?yàn)閾?dān)心擠壓信貸泡沫會(huì)影響GDP增長和金融穩(wěn)定，從而決定暫時(shí)放松緊縮的貨幣政策，那么允許匯率與國內(nèi)利率一起下跌是明智的。

但這將會(huì)表明，中國當(dāng)局對(duì)今年1月紓困中國工商銀行（ICBC）銷售的某款知名信托產(chǎn)品視而不見。它還會(huì)表明，影子銀行體系的去杠桿化過程不會(huì)按照計(jì)劃進(jìn)行。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)擔(dān)心，中國正鼓勵(lì)金融體系出現(xiàn)越來越多的道德風(fēng)險(xiǎn)，從而使得后者更難完全退出泡沫，屆時(shí)這種擔(dān)憂看起來將是合理的。

一個(gè)夢(mèng)魘般的解讀是（這種解讀似乎非常有可能），中國決定推動(dòng)人民幣匯率大幅貶值，有意增加其在全球出口市場(chǎng)上的份額。1994年，中國讓人民幣官方匯率貶值，便達(dá)成了這樣的目的。當(dāng)時(shí)人民幣匯率貶值引起新興市場(chǎng)動(dòng)蕩，再加上日元下跌，最終導(dǎo)致了1997年的亞洲金融危機(jī)。

如果中國經(jīng)濟(jì)硬著陸，中國可能更樂意讓人民幣大幅貶值，這顯然意味著對(duì)其他亞洲國家和全世界的重大沖擊。但中國經(jīng)濟(jì)迄今并未硬著陸。今年官方設(shè)定的GDP增長目標(biāo)是7.5%左右（不過，將于3月5日開幕的全國人大會(huì)議可能會(huì)稍微調(diào)低這一目標(biāo)）。中國也不愿承擔(dān)人民幣大幅貶值帶來的通脹后果。

因此現(xiàn)在完全可以忽視這種夢(mèng)魘式的情景。但還是有許多問題仍未得到解答。就我看來，中國已因?yàn)閾?dān)憂金融穩(wěn)定而暫時(shí)放松了貨幣緊縮政策，但迄今仍未扭轉(zhuǎn)其中期匯率戰(zhàn)略。