我國貨幣超發(fā)的動態(tài)分析與理性評判

張 銳

(廣東技術師范學院天河學院，廣東 廣州 510260)

雖然我國并沒有像美歐日等發(fā)達國家那樣異常高調地踩大“量化寬松”的油門，但廣義貨幣 (M2)存量突破100萬億元的客觀事實還是引來了國際社會驚異的目光，同時國內經濟學界對于貨幣超發(fā)的質疑與詬病之聲也此起彼伏。人們擔憂的是，巨額的貨幣存量和增量不僅會釀造出惡性通貨膨脹，而且會灼傷和扭曲我國的經濟肌體。

一、我國M2的規(guī)模與特征

作為全球性的一個普遍做法，各國貨幣當局都會以流動中貨幣 (M0)、狹義貨幣 (M1)和廣義貨幣 (M2)來觀測本國的貨幣流動數(shù)量與規(guī)模。其中，M0代表實際流通資金，M1相當于M0加上活期存款，M2是在M1的基礎上再加上城鄉(xiāng)居民儲蓄存款、企業(yè)存款中具有定期性質的存款、信托類存款以及其他存款。因此，相比而言，M2能更全面而準確地反映出一國的貨幣數(shù)量狀況。分析發(fā)現(xiàn)，我國M2具有以下特征。

1.擴身速度迅猛

2002年我國 M2規(guī)模僅18.5萬億元，至2008年底達到47.5萬億元，年均增速為17.0%;2009年之后，M2邁開急行軍腳步，當年貨幣供應量猛烈擴張至60.6萬億元，年增速高達29.0%。此后3年中，雖然M2稍微有所收斂，但仍以年均13%以上的增速向前邁進，以致2012年底M2擴身至97.4萬億元，我國由此成為全球最大的印鈔國。值得關注的是，貨幣巨人的步伐似乎因國內經濟的減速而再度提速。2013年第一季度，廣義貨幣供應量同比增幅15.7%，高出前一年度1.9個百分點，截至3月末，M2余額翻過了百萬億元關口，增至103.6萬億元。切片觀察，自2003年至2013年第一季度的10年又3個月中，M2年均增速達到19.0%，絕對規(guī)模擴張近4.7倍。

2.增速遠超全球其他國家

應當承認，我國M2的增速尤其是最近4年的增長是在全球性貨幣超發(fā)的整體環(huán)境中進行的。據(jù)全球主要央行2008—2012年M2的數(shù)據(jù)顯示，截至2012年末，全球貨幣供應量余額超過366萬億元。其中，超過100萬億元即27%左右是在金融危機爆發(fā)的2008年后5年時間里新增的貨幣供應量。期間，每年全球新增的貨幣量逐漸擴大，2012年達到最高峰，合計人民幣26.3萬億元。但比較發(fā)現(xiàn)，2009年以后美英歐等同時大幅放慢了M2的增速腳步，而我國新增貨幣供應量仍以每年12萬億元的加速度連續(xù)增長4年，根據(jù)渣打銀行的研究報告，金融危機爆發(fā)以后的2009—2012年間，全球新增的M2中，人民幣貢獻了47%，這也就意味著，最近4年，我國每年貢獻了全球新增貨幣供應量約一半的份額。如此增長規(guī)模和態(tài)勢在世界各國經濟發(fā)展史上當屬罕見。

3.M2與GDP之比奇高

由于M2的增速持續(xù)大幅高于名義國內生產總值增速，因此造成M2存量占GDP比重呈不斷上升趨勢。數(shù)據(jù)顯示，1978年我國 GDP為3 645.2億元，2012年達到51.9萬億元，增幅為142倍;1978年 M2數(shù)額為859.5億元，2012年達到103.6萬億元，增長了1 206倍。計算可知，M2/GDP在1978年為24.0%，而2012年為200%，超出了世界銀行給我國的190%“指導價”，也大大高出美國63%和歐元區(qū)144%的比重。

從理論上來說，貨幣發(fā)行有兩種方式，即經濟發(fā)行和非經濟發(fā)行。非經濟發(fā)行指超過實體經濟需要量的貨幣供應，經濟發(fā)行則指貨幣供應量正好符合實體經濟需求。國際慣例是，如果M2與GDP之比大致維持在1.5倍的水平，那么貨幣總量的擴張節(jié)奏與實體經濟的變化同步。如此看來，我國目前其實需要75萬億元的貨幣總量就已足夠，余下的22萬億元可以視為超發(fā)。

二、創(chuàng)造M2的基本主體與驅動力量

在許多人的眼中，負責創(chuàng)造貨幣的央行是貨幣超發(fā)的“元兇”，其實不然。央行只是貨幣發(fā)行的管理機構，盡管可以根據(jù)市場信號靈活調節(jié)貨幣量的吞吐，但在我國特定政治制度框架與經濟構成生態(tài)中，央行發(fā)行貨幣行為絕大多數(shù)情況下具有倒逼和被動的性質。

1.政府與政府投資模式是貨幣創(chuàng)造的內生力量

以投資特別是政府投資驅動經濟增長是我國經濟最為典型的成長模式。由于融資市場的不成熟，包括政府在內的各類市場投資主體所需要的資本主要通過間接融資即銀行貸款來完成，而且由于銀行產權的國有化安排，其信貸行為極容易服從于政府的意志，因此，相比于企業(yè)與居民而言，政府更容易獲得貨幣資源的占有權與支配權。資料顯示，最近10年，由政府主導的國內基礎設施投資以年均22.0%速度大幅增長，而伴隨著政府投資規(guī)模的持續(xù)擴張，對銀行的融資需求快速上升，從而放大了注入金融體系的貨幣流量，相應產生了更多的商業(yè)銀行貸款，并由此創(chuàng)造出更多的貨幣?？梢哉f，政府實際上成了貨幣創(chuàng)造的主體，政府主導的投資增長模式成了信貸規(guī)模擴張的主要內生方式。

2.財政政策的擴張是創(chuàng)造貨幣的牽引力量

觀察發(fā)現(xiàn)，最近10年，我國財政收入保持了年均20%—30%的高速增長，其中2011年增幅高達24.8%，2012年略有下降，但仍為12.8%，即便2013年預算的全國財政收入僅增長8%，這一增速在全球也是名列前茅的。值得注意的是，在財政收入構成中，最近10年的土地出讓收入做出了40%—60%的貢獻，部分地方財政土地出讓收入貢獻占比甚至達九成［1］。資料顯示，僅2006年至2013年第一季度，全國土地出讓收入就高達13.5萬億元。政府如此龐大的土地進賬需要相應的社會購買力作為支撐，由此拉動了國有和民營企業(yè) (主要是房地產企業(yè))對銀行的信貸需求。于是形成了這樣一種路線圖:土地出讓收入高增長→財政收入高增長→政府投資高增長→銀行信貸高增長。更多貨幣在這種閉環(huán)系統(tǒng)中被創(chuàng)造出來。

3.出口拉動經濟增長模式是創(chuàng)造貨幣的倒逼力量

我國長期保持著雙順差的對外貿易生態(tài):出口大于進口，導致經常項目順差;外資流入大于本國資本輸出，導致資本項目順差。長期的貿易順差帶來了外匯占款激增，使得央行不得不被動發(fā)行基礎貨幣;而外資的持續(xù)流入又推動著人民幣的升值，央行不得不拋出人民幣買入美元人為壓低匯率，以上兩種對沖力量的結果必然是人民幣基礎貨幣的超發(fā)。資料顯示，截至2013年第一季度末，我國金融機構外匯占款余額為27.1萬億元，大體相當于當前M2總量的1/3，而這部分貨幣發(fā)行背后是沒有實體商品來做保證的，當然就表現(xiàn)為超發(fā)。

4.資本市場的擴容是創(chuàng)造貨幣的催發(fā)力量

資料顯示，2008年滬深兩市共有上市公司1 620多家，而截至2012年底，上市企業(yè)數(shù)量擴容至2 560多家，4年時間暴增940多家。如此大規(guī)模而高密度的企業(yè)上市，沒有龐大的資金作為支持是很難推動和完成的。于是，人們看到，M2自2008年以后進入高速增長期正好是A股加速擴容期，最終，滬深股市總市值由2008年底約12.6萬億元增加到2012年底的21.0萬億元?？梢哉f，在擴大直接融資比重以及增強虛擬經濟為實體經濟服務功能這一高層戰(zhàn)略思想的規(guī)制和驅動下，央行不得不敞開“錢袋子”。

5.權力尋租是創(chuàng)造貨幣的誤導力量

一般而言，央行確定下一年貨幣供應量時主要依據(jù)這樣一個公式:M2=GDP+CPI+變量值，若以2012年的數(shù)據(jù)為例，M2為97.4萬億元，GDP為51.9萬億元，CPI同比上漲2.6%，長期實際利率為負數(shù)，扣除土地貨幣化代表著變量的增加值數(shù)額后，M2中至少有30%的流動性被蒸發(fā)，而權貴階層的權力尋租所牟取的暴利在蒸發(fā)部分中占比較大，且其中很大一部分資金已經被轉移至海外。必須指出，蒸發(fā)與抽離所形成的資金缺口不僅對央行貨幣需求預期形成干擾和誤導，也使得央行最終不得不用新增貨幣進行填補。

三、流動性泛濫的消極影響與負面沖擊

完全不同于作為全球通用貨幣的美元超發(fā)可以讓全世界共同買單，由于人民幣尚未國際化，因此，龐大的流動性只能由我們自己消化。正是如此，人們對于貨幣超發(fā)所可能引起的各種并發(fā)癥和后遺癥充滿擔憂。

1.超量貨幣釀造通貨膨脹風險

資料顯示，在國內M2快速疊增的過去10年中，我國物價水平呈現(xiàn)比肩攀高的同步態(tài)勢［2］。據(jù)國家統(tǒng)計局公布的CPI數(shù)據(jù)，相比于2002年，2012年的CPI同比增長了29.0%，年均增速約3個百分點。由此人們也擔心，目前龐大的M2存量和依然還在擴容的增量將會進一步推高未來的物價水平。需要正視的是，目前人民幣存在著內貶外升的反差態(tài)勢，對外升值空間的打開意味著與其對應的美元貨幣的貶值與下行，在這種情況下，只要全球經濟基本面稍微好轉，國際大宗商品價格有可能重拾升勢，未來我國所面對的輸入性通脹壓力會不斷增大［3］。

2.貨幣超發(fā)強化了投資模式但對消費動能產生了“擠出效應”

一方面，政府投資—信貸擴張的貨幣創(chuàng)造路徑加速了經濟貨幣化趨勢，即經濟越來越依賴于貨幣推動，如最近3年數(shù)據(jù)顯示，我國M2增速由19.2%逐步放緩至13.6%和13.8%，對應的GDP增速也由10.3%迅速下滑至9.2%和7.8%;另一方面，政府對投資模式的迷戀，消費的作用長期被管理層所忽視，其作為經濟的內生性增長動能受到鉗制和稀釋。數(shù)據(jù)顯示，自1989年以來，我國投資占GDP的比重穩(wěn)步上升，2012年達到47.8%，這一比重在全球位居第四，與此同時，我國消費占 GDP之比從50.0%以上降至35.4%，不僅大大低于發(fā)達國家，而且在新興市場經濟體中處于墊底位置。

3.由M2堆積起來的政府投資量能扭曲了產業(yè)結構

在我國，只要存在刺激GDP的需要，即便是行業(yè)生產能力顯著過剩，地方政府相應的投資需求也能得到滿足。以鋼鐵行業(yè)為例，盡管工信部將其列為淘汰落后產能的重點行業(yè)，但2012年全國依然投產了38臺煉鋼爐，新增粗鋼產能達4 500萬噸。當然，如同工信部的報告所指，像鋼鐵行業(yè)這種重復性的投資布局在水泥和焦炭等19個行業(yè)都司空見慣。重復性建設與投資倒逼著銀行信貸無節(jié)制地擴張，而充沛的信貸供給構成了對各級地方政府投資需求的有力保證，這種扭曲的供求連接必然惡化國內產業(yè)布局，加劇了經濟結構的失衡風險。

4.錯配的信貸資源吹大了資產價格泡沫并驅動了制造業(yè)的“空心化”

一方面，政府投資主要傾向于固定資產投資，而固定資產投資又主要集中于房地產領域;另一方面，房地產動輒高達20%以上的利潤回報吸引著社會資本的蜂擁而入，房地產行業(yè)由此成為M2的最大吸金板塊［4］。投資的聚集性驅動加之巨大的剛性需求，使得國內房地產價格在過去10年中飆升了500%，泡沫風險十分嚴重。更為嚴重的是，資金向房地產行業(yè)聚集直接形成了“劣幣驅逐良幣”的惡果，即作為國民經濟增長支柱的制造業(yè)得不到充分的資金供應，行業(yè)生存日益艱難。數(shù)據(jù)顯示，2012年我國制造業(yè)500強企業(yè)利潤總額同比減少13.7%，收入利潤率同比降低1.2%，平均資產利潤率同比下降1.2%。于是，中石油、中鐵和中冶等大型央企不約而同地出手拿地，武漢鋼鐵集團2012年投入390億元養(yǎng)豬養(yǎng)雞，上市才1年的江蘇舜天船舶有限公司則動用2億元資金進行證券投資。

還須注意，與房地產行業(yè)吸金能力不分伯仲的還有國內銀行業(yè)。由于左右著高達百萬億元的貨幣存量，僅利用3%的存貸息差，銀行就可輕松獲取豐厚的利潤。這就意味著，以信貸形式流出的貨幣資源又以利潤形式回流進了銀行的口袋，大量流動性沉淀于虛擬經濟，而實體經濟不得不承受“失血”和“缺血”之痛。正是如此，盡管最近兩年國內M2一路走高，但實體經濟步伐卻愈顯艱難。最新資料顯示，截至2013年3月底，我國環(huán)渤海動力煤價格已降至3年來的最低點，用電量增速創(chuàng)下自2009年6月份以來46個月的次低，PPI已經連續(xù)13個月為負，實體經濟的疲弱程度可見一斑。

四、M2超發(fā)風險的鎖控對策

未來經濟的擴張需求特別是城鎮(zhèn)化步伐的提速還將刺激我國貨幣存量與增量的擴身。據(jù)央行的貨幣調控目標，2013年M2將同比增長13%，因此，全年新增貸款將達到9萬億元，年底M2的規(guī)模將擴大至110萬億元。長期來看，“十二五”期間我國城鎮(zhèn)化催生的地方政府公共投資規(guī)模將達30萬億元，為了保障投資落地，必須有充分而穩(wěn)定的信貸和貨幣擴張政策作為支撐。但是，基于M2存量規(guī)模超標的風險和威脅，又的確需要貨幣當局靈活地點剎貨幣“油門”，并在此基礎上通過制度與政策創(chuàng)新沖抵流動性泛濫的負面效應，以實現(xiàn)經濟增長的再平衡。

1.強化財政預算“硬約束”

就本質而言，貨幣是國家的債務憑證，也是財政赤字的票據(jù)表現(xiàn)，鑒于相當長一段時期“寬財政，穩(wěn)貨幣”政策的可能并行，控制與降低M2繼續(xù)擴張的風險，必須尋求貨幣和財政關系的平衡［5］。為此，有必要建立和完善財政預算的“硬約束”機制，以適度收斂財政擴張和政府投資的步伐。必須指出，即便是政府投資的沖動難以抑制，也必須確保更多的金融信貸資源向公共設施、社會福利和環(huán)境保護等公益領域配置。

2.重建信貸資源的結構調整與優(yōu)化功能

我國經濟結構與產業(yè)結構已經為貨幣超發(fā)付出了扭曲性代價，但調整與平衡結構除了借助于硬性的行政手段外，更多地應該發(fā)揮信貸等市場機制的作用?？赏ㄟ^差別化利率如抬高利率成本強力扭轉和抑制信貸資源繼續(xù)向產能過剩行業(yè)流動，同時利用稅收優(yōu)惠和減稅讓利以及信貸定向投放機制激勵民間投資繞開產能過剩行業(yè)，向比較收益與邊際效益較高的第三產業(yè)與新型服務業(yè)投資。在此基礎上，要最大程度地打破行業(yè)經營壟斷格局，放松民間投資的市場管制，為民營資本釋放出更為廣闊的投資空間。

3.撐大實體經濟利潤空間

除了積極培植民間金融和加快利率市場化步伐從而拓寬企業(yè)融資渠道和降低信貸融資成本外，至關重要的是削減企業(yè)的稅收成本。按照世界銀行的標準，低收入國家的最佳宏觀稅負水平為13%左右，中下等收入國家為20%左右，中上等收入國家為23%左右，高收入國家為30%左右。雖然我國還未成為高收入國家，但企業(yè)33%的宏觀稅負不僅早已超越很多發(fā)展中國家，而且已經趕超英美等發(fā)達國家。這種態(tài)勢除了會抑制制造業(yè)的利潤空間外，還會強力沖抵金融資源對實體經濟選擇與配置的價值動能，這些必須通過政策導向予以糾偏。

4.刺激消費合理引導信貸資源流向

一方面，雖然目前我國是全球儲蓄利率最高的國家之一，城鄉(xiāng)居民儲蓄總額達4萬億元美元，但由于社會保障機制不健全給人們制造了未來生活的不確定性，以及體制轉軌成本的家庭化和個人化，現(xiàn)有銀行儲蓄資源并不具備轉化為消費的可能;另一方面，盡管我國經濟總量已經躍居全球第二，但人均收入仍低于其他國家。根據(jù)世界銀行的數(shù)據(jù)，2012年我國人均國民收入4 700美元，排名第127位。另外，據(jù)國際貨幣基金組織預計，到2017年，我國投資占GDP比重要下降到44.8%，必須使家庭消費增長185%，約合4.9萬億美元。顯然，激活消費的動能并提高其對投資的邊際替代水平，急需強力的配套政策支撐，基本要求是，M2向國家公共財政配置的同時，更多地應該流向普通百姓手中;信貸資源向生產領域投放的同時，更應該注重向消費領域傾斜。

［1］ 易憲容.貨幣泛濫將加劇樓市風險［N］.北京青年報，2013－04－12.

［2］ 張茉楠.應理清貨幣和財政關系［N］.京華時報，2013－04－14.

［3］ 萬敏.M2余額首超百萬億元信貸虛熱或推高通脹［N］. 每日經濟新聞，2013－04－16.

［4］ 余豐慧.貨幣超發(fā)沖擊民生當反思［N］.證券時報，2013－01－30.

［5］ 許小年.房價飛漲都是貨幣超發(fā)惹的禍［N］.經濟參考報，2012－06－17.