產(chǎn)業(yè)政策、融資能力與股權(quán)價(jià)值

吳以　鄒平

摘 要：產(chǎn)業(yè)政策是一種政府行為，是政府為了實(shí)現(xiàn)其經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展目標(biāo)而制定的各種政策總和。本文基于Tirole（2006）的企業(yè)融資分析框架，分析了政府的投資補(bǔ)貼、收入稅和預(yù)算平衡三種產(chǎn)業(yè)政策對企業(yè)家融資能力和股權(quán)價(jià)值的影響。理論研究表明：就股份制企業(yè)而言，投資補(bǔ)貼政策將增加企業(yè)家的融資能力及其股權(quán)價(jià)值，擴(kuò)大投資規(guī)模，收入稅政策則相反；預(yù)算平衡的產(chǎn)業(yè)政策對企業(yè)家的融資能力、股權(quán)價(jià)值及投資規(guī)模無影響。此外，在投資補(bǔ)貼和預(yù)算平衡這兩種產(chǎn)業(yè)政策下，企業(yè)家的股權(quán)價(jià)值均大于1，且投資規(guī)模與其自有資產(chǎn)呈一種倍數(shù)關(guān)系。然而，在收入稅政策下，企業(yè)家的股權(quán)價(jià)值則不一定大于1，投資規(guī)模也未必是其自有資產(chǎn)的倍數(shù)乘數(shù)。

關(guān)鍵詞：產(chǎn)業(yè)政策；融資能力；股權(quán)價(jià)值；道德風(fēng)險(xiǎn)；可變投資

中圖分類號：F224.3 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號：1671-1254（2014）01-0071-06

一、產(chǎn)業(yè)政策相關(guān)問題概述

通過實(shí)施產(chǎn)業(yè)政策、促進(jìn)特定產(chǎn)業(yè)部門的快速發(fā)展，從而帶動整個(gè)經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展，是發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)的主流觀點(diǎn)之一。但是，政府實(shí)施產(chǎn)業(yè)政策是否有效，學(xué)術(shù)界仍未達(dá)成共識。作為政治經(jīng)濟(jì)學(xué)的創(chuàng)始人，薩伊（1982）指出，政府有責(zé)任、有義務(wù)為經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展提供一個(gè)公平、安定、有利的外部環(huán)境[1]。Bernanke和Gertler（1989）基于經(jīng)濟(jì)周期理論，引入代理成本構(gòu)建了新的理論模型，證明企業(yè)的融資約束不但受到自身信用評級變化與公司資產(chǎn)凈值的影響，而且受到不同產(chǎn)業(yè)政策的影響。具體而言，受到產(chǎn)業(yè)政策鼓勵(lì)的行業(yè)，代理成本相對較低，外部融資收益也相對較小。此外，外部融資能力與宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境呈現(xiàn)出反向變動關(guān)系[2]。相反地，Demsetz（1969）提出，由一個(gè)完美的政府取代不完美的市場是極為荒謬的。政府實(shí)施產(chǎn)業(yè)政策的能力不足、政策制定過程中的各種問題以及由于政府干預(yù)造成的企業(yè)不正當(dāng)行為等都將導(dǎo)致政府政策失靈[3]。Porter（1996）也認(rèn)為產(chǎn)業(yè)政策不應(yīng)該對市場競爭造成扭曲，故而國家應(yīng)放棄重點(diǎn)扶持某些特別產(chǎn)業(yè)[4]。

總的來說，西方發(fā)達(dá)國家很少通過直接干預(yù)手段對經(jīng)濟(jì)進(jìn)行管制，其對資本市場的干預(yù)主要采用以稅收為主的財(cái)政政策以及以調(diào)控利率為主的貨幣政策。也就是說，政府實(shí)施產(chǎn)業(yè)政策對融資能力造成的影響，更大程度上體現(xiàn)為稅收政策與貨幣政策對微觀主體融資行為的影響（Bernanke和Gertler， 1989）[2]。

改革開放以來，為促進(jìn)產(chǎn)業(yè)成長與經(jīng)濟(jì)發(fā)展，我國政府在摒棄計(jì)劃經(jīng)濟(jì)下以強(qiáng)制性手段配置資源的同時(shí)，逐步開始運(yùn)用產(chǎn)業(yè)政策對經(jīng)濟(jì)進(jìn)行干預(yù)。我國作為使用產(chǎn)業(yè)政策較多的國家，政府應(yīng)該如何科學(xué)地制定、實(shí)施產(chǎn)業(yè)政策？政府的干預(yù)政策對產(chǎn)業(yè)發(fā)展帶來的影響究竟是積極的還是消極的？在實(shí)踐中不同類型的產(chǎn)業(yè)政策效果如何？諸如此類的問題無論在是理論上亦或?qū)嵺`中都將無法回避，只有對各項(xiàng)政策的有效性進(jìn)行充分分析，才能為產(chǎn)業(yè)政策的正確制訂提供科學(xué)的理論依據(jù)。因此，對我國產(chǎn)業(yè)政策及其實(shí)施效應(yīng)問題進(jìn)行研究，具有重要的理論與實(shí)踐意義。

國內(nèi)學(xué)者就產(chǎn)業(yè)政策與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)系做了大量的理論和經(jīng)驗(yàn)分析。就理論研究而言，黃兆基和劉瑤（2008）將垂直分工引入到產(chǎn)業(yè)政策的模型中，研究表明，最優(yōu)產(chǎn)業(yè)政策應(yīng)當(dāng)綜合考量垂直利潤轉(zhuǎn)移與水平利潤轉(zhuǎn)移的影響。政府是選擇征稅還是投資補(bǔ)貼，最終取決于技術(shù)外溢程度、投資的相對回報(bào)以及最終產(chǎn)品的差異[5]。龔六堂和鄒恒甫（2002）在內(nèi)生增長模型的基礎(chǔ)上引入了政府支出，探討了產(chǎn)業(yè)政策中稅率與經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系，并證明兩者之間的關(guān)系類似于“拉弗曲線”。也就是說，經(jīng)濟(jì)增長率隨著稅率的增加而增加，但超過某一特定水平后，稅率的增加會導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長率下降[6]。張晏和龔六堂（2004）在多級政府框架下考察了政府稅收和政府補(bǔ)貼對兩個(gè)不對稱地方經(jīng)濟(jì)的影響，發(fā)現(xiàn)政府干預(yù)具有縮小區(qū)域差距的功能[7]。而何文和安虎森（2013）卻認(rèn)為政府補(bǔ)貼政策難以顯著縮小區(qū)域差距，相反，稅收政策則有明顯的效果[8]。嚴(yán)成樑、王弟海和龔六堂（2010）基于Howitt和Aghion所構(gòu)建的資本積累與創(chuàng)新相互作用的分析框架，考察了政府補(bǔ)貼與稅收對經(jīng)濟(jì)增長所造成的影響及其作用機(jī)制[9]。王文甫和王子成（2012）證明了政府補(bǔ)貼增加會增加凈出口，而收入稅率的提高會降低凈出口[10]。在實(shí)證經(jīng)驗(yàn)方面，舒銳（2013）關(guān)于中國稅收優(yōu)惠和研發(fā)補(bǔ)貼政策對產(chǎn)出增長和生產(chǎn)率提高造成的影響進(jìn)行了實(shí)證分析。研究發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)政策可以實(shí)現(xiàn)工業(yè)行業(yè)產(chǎn)出的增長且對產(chǎn)業(yè)的發(fā)展起到一定的加速或遲滯作用[11]。雷玷和雷娜（2012）通過分析我國產(chǎn)業(yè)政策與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系，證明產(chǎn)業(yè)政策是通過改變產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)來影響經(jīng)濟(jì)增長的[12]。

就政府行為與公司價(jià)值的關(guān)系而言，部分學(xué)者以中國證券市場為背景做了經(jīng)驗(yàn)研究。夏立軍和方軼強(qiáng)（2005）對治理環(huán)境、政府控制以及公司價(jià)值三者之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，證明了政府控制會降低公司價(jià)值，而改善治理環(huán)境能夠增加公司價(jià)值[13]。陳曉和李靜（2001）的研究發(fā)現(xiàn)，政府對上市公司的財(cái)政補(bǔ)貼與稅收優(yōu)惠不僅導(dǎo)致了地區(qū)間的稅務(wù)競爭，而且極大程度地扭曲了會計(jì)信息[14]。葉玲和李心合（2012）的研究發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)政策對企業(yè)價(jià)值具有正向作用，受到政府鼓勵(lì)支持行業(yè)的企業(yè)價(jià)值更大[15]。

本文的分析框架基于Tirole（2006）構(gòu)建的模型[16]，創(chuàng)新之處在于：把Tirole的模型框架與理論分析應(yīng)用到政府產(chǎn)業(yè)政策的研究中，以股份制企業(yè)為研究對象，考察了在非對稱信息下政府的投資補(bǔ)貼、收入稅和預(yù)算平衡三種產(chǎn)業(yè)政策對企業(yè)家融資能力和企業(yè)家股權(quán)價(jià)值的影響，以期對我國現(xiàn)有的大量經(jīng)驗(yàn)研究證據(jù)提供一個(gè)統(tǒng)一的理論基礎(chǔ)。本文的思想來源于兩個(gè)方面：第一，產(chǎn)業(yè)政策的制定過程是政府和微觀企業(yè)之間的利益博弈與尋租過程，政府可以通過立法實(shí)施特殊的產(chǎn)業(yè)政策，直接或間接地影響公司的治理結(jié)構(gòu)和治理環(huán)境，從而影響企業(yè)價(jià)值。第二，經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，產(chǎn)業(yè)政策作為一項(xiàng)政府政策在公司融資行為中起到了重要作用。尤其是對處于轉(zhuǎn)型階段的中國而言，產(chǎn)業(yè)政策是公司融資決策的重要因素之一。

二、模型與基本假設(shè)

模型的構(gòu)建思路為：在信息非對稱的市場中，股份制企業(yè)為實(shí)施一個(gè)投資規(guī)模可變的項(xiàng)目，需要向外部投資者進(jìn)行融資；作為制定政策的第三方，政府分別采取投資補(bǔ)貼、收入稅和預(yù)算平衡這三種產(chǎn)業(yè)政策以控制項(xiàng)目的投資規(guī)模及企業(yè)家的股權(quán)價(jià)值。為處理方便，作如下的假設(shè)：

1.股份制企業(yè)擬實(shí)施一個(gè)投資規(guī)?？勺兊捻?xiàng)目，其中投資規(guī)模I∈[0，+∞）。企業(yè)家擁有初始資產(chǎn)A

2.項(xiàng)目具有規(guī)模收益不變之特性：成功時(shí)產(chǎn)生成比例的可驗(yàn)證收入RI，失敗時(shí)收入為0。

3.項(xiàng)目成功的概率受到企業(yè)家工作努力程度的影響，但工作努力程度是企業(yè)家的一種私人信息，投資者不可觀測。若企業(yè)家盡職，則項(xiàng)目成功的概率為pH，企業(yè)家沒有道德風(fēng)險(xiǎn)類型的私人收益；若企業(yè)家卸責(zé)，則項(xiàng)目成功的概率為pL，此時(shí)企業(yè)家可獲得道德風(fēng)險(xiǎn)類型的私人收益為BI>0。其中：Δp=pH-pL，B為一個(gè)系數(shù)，BI為企業(yè)家在其本職工作上精力投入不足而致力于其它活動所獲得的收益由于努力是有成本的，企業(yè)家卸責(zé)就不需要承擔(dān)這種成本，故而私人收益也可以解釋為努力的負(fù)效用。。

4.企業(yè)家和投資者是風(fēng)險(xiǎn)中性的這一假設(shè)更多地表明企業(yè)家和投資者都是法人，而不是自然人。事實(shí)上，在考慮自然人的時(shí)候，假設(shè)企業(yè)家或投資者為風(fēng)險(xiǎn)厭惡較為合適。。

5.企業(yè)家和投資者無時(shí)間偏好，不妨設(shè)無風(fēng)險(xiǎn)利率為0。此假設(shè)純粹是為了不必考慮投資期限和未來收益貼現(xiàn)問題。

6.資本市場是完全競爭的，外部投資者的期望收益為0。

7.企業(yè)家具有討價(jià)還價(jià)能力，其提出一個(gè)投資者“要么接受、要么拒絕”的融資契約，且企業(yè)家受到有限責(zé)任的保護(hù)。

8.當(dāng)企業(yè)家卸責(zé)時(shí)，即使包括企業(yè)家的私人收益，每單位投資的期望凈現(xiàn)值為負(fù)。即

pLR+B<1

9.當(dāng)企業(yè)家盡職時(shí)，單位投資具有正的凈現(xiàn)值。即

ρ1≡pHR>1

事實(shí)上，單位投資具有正的凈現(xiàn)值，表明實(shí)施該項(xiàng)目是社會最優(yōu)的，而企業(yè)家卸責(zé)時(shí)的單位投資凈現(xiàn)值為負(fù)，意味著初始契約需激勵(lì)企業(yè)家選擇盡職。

10.為保證均衡解有意義，設(shè)該條件是為了保證均衡投資規(guī)模有限。其含義表明，每單位投資的期望凈收益率小于每單位投資的代理成本。

pH（R-B/Δp）<1，記

ρ0≡pH（R-B/Δp）

11.政府有如下三種產(chǎn)業(yè)政策工具該假設(shè)正是本文創(chuàng)新工作的精髓所在。此外，需要說明的是，產(chǎn)業(yè)政策除這三種之外還有很多（例如，以利率調(diào)節(jié)為主的貨幣政策等）。本文旨在分析這三種產(chǎn)業(yè)政策，對其他產(chǎn)業(yè)政策暫不做研究。：

（1）投資補(bǔ)貼：對每單位投資給予補(bǔ)貼s。

（2）收入稅：對項(xiàng)目最終收入征收比例稅t。

（3）預(yù)算平衡的投資補(bǔ)貼和收入稅：對每單位投資給予補(bǔ)貼s，同時(shí)對項(xiàng)目最終收入征收比例稅t。要達(dá)到預(yù)算平衡，則需要

表明投資補(bǔ)貼下的企業(yè)家的融資能力最強(qiáng)，預(yù)算平衡下的股權(quán)融資能力次之，收入稅下的融資能力最弱。尤其是在投資補(bǔ)貼和預(yù)算平衡這兩種產(chǎn)業(yè)政策下，企業(yè)家的投資規(guī)模與其自有資產(chǎn)呈一種倍數(shù)關(guān)系。而當(dāng)政府實(shí)施收入稅政策時(shí)，企業(yè)家的投資規(guī)模未必是其自有資產(chǎn)的倍數(shù)乘數(shù)。

3.本文研究的政策啟示：政府產(chǎn)業(yè)政策的選擇取決于政府的政策考量。如果政府想擴(kuò)大投資規(guī)模，那么應(yīng)該采取投資補(bǔ)貼；如果政府想抑制投資，那么應(yīng)該采取收入稅；但預(yù)算平衡的產(chǎn)業(yè)政策對融資不產(chǎn)生任何作用。然而，如果政府調(diào)整稅收收入結(jié)構(gòu)，對資金實(shí)力不同的企業(yè)家群體采取不同的稅收收入政策，從統(tǒng)計(jì)意義上做到預(yù)算平衡，從而在抑制某些企業(yè)的過度投資的同時(shí)扶持某些企業(yè)的投資，對財(cái)富積累、社會福利以及經(jīng)濟(jì)平等具有重要意義。

需要指出的是，本模型考慮的是完全競爭的資本市場，即企業(yè)家獲得項(xiàng)目的全部凈剩余。因此，文章旨在分析企業(yè)家的最優(yōu)化問題及其股權(quán)價(jià)值。然而，在現(xiàn)實(shí)世界中，極有可能是外部投資者具有完全談判能力，那么，關(guān)于最優(yōu)化問題和股權(quán)價(jià)值的討論對象將轉(zhuǎn)變?yōu)橥獠客顿Y者。但是，無論討論的對象是誰，分析范式是不變的。本文結(jié)論的得出基于一系列嚴(yán)格的假設(shè)條件，也就是說，本文模型的假設(shè)條件還可以做進(jìn)一步的擴(kuò)展。例如，一般意義上，項(xiàng)目投資具有規(guī)模報(bào)酬遞減的特性；企業(yè)家和外部投資者之間是多次博弈而非一次博弈；產(chǎn)業(yè)政策的制定是一個(gè)多期的動態(tài)策略，而非單期的靜態(tài)決策等。這些問題均有待進(jìn)一步研究。

參考文獻(xiàn)：

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二、模型與基本假設(shè)

模型的構(gòu)建思路為：在信息非對稱的市場中，股份制企業(yè)為實(shí)施一個(gè)投資規(guī)?？勺兊捻?xiàng)目，需要向外部投資者進(jìn)行融資；作為制定政策的第三方，政府分別采取投資補(bǔ)貼、收入稅和預(yù)算平衡這三種產(chǎn)業(yè)政策以控制項(xiàng)目的投資規(guī)模及企業(yè)家的股權(quán)價(jià)值。為處理方便，作如下的假設(shè)：

1.股份制企業(yè)擬實(shí)施一個(gè)投資規(guī)?？勺兊捻?xiàng)目，其中投資規(guī)模I∈[0，+∞）。企業(yè)家擁有初始資產(chǎn)A

2.項(xiàng)目具有規(guī)模收益不變之特性：成功時(shí)產(chǎn)生成比例的可驗(yàn)證收入RI，失敗時(shí)收入為0。

3.項(xiàng)目成功的概率受到企業(yè)家工作努力程度的影響，但工作努力程度是企業(yè)家的一種私人信息，投資者不可觀測。若企業(yè)家盡職，則項(xiàng)目成功的概率為pH，企業(yè)家沒有道德風(fēng)險(xiǎn)類型的私人收益；若企業(yè)家卸責(zé)，則項(xiàng)目成功的概率為pL，此時(shí)企業(yè)家可獲得道德風(fēng)險(xiǎn)類型的私人收益為BI>0。其中：Δp=pH-pL，B為一個(gè)系數(shù)，BI為企業(yè)家在其本職工作上精力投入不足而致力于其它活動所獲得的收益由于努力是有成本的，企業(yè)家卸責(zé)就不需要承擔(dān)這種成本，故而私人收益也可以解釋為努力的負(fù)效用。。

4.企業(yè)家和投資者是風(fēng)險(xiǎn)中性的這一假設(shè)更多地表明企業(yè)家和投資者都是法人，而不是自然人。事實(shí)上，在考慮自然人的時(shí)候，假設(shè)企業(yè)家或投資者為風(fēng)險(xiǎn)厭惡較為合適。。

5.企業(yè)家和投資者無時(shí)間偏好，不妨設(shè)無風(fēng)險(xiǎn)利率為0。此假設(shè)純粹是為了不必考慮投資期限和未來收益貼現(xiàn)問題。

6.資本市場是完全競爭的，外部投資者的期望收益為0。

7.企業(yè)家具有討價(jià)還價(jià)能力，其提出一個(gè)投資者“要么接受、要么拒絕”的融資契約，且企業(yè)家受到有限責(zé)任的保護(hù)。

8.當(dāng)企業(yè)家卸責(zé)時(shí)，即使包括企業(yè)家的私人收益，每單位投資的期望凈現(xiàn)值為負(fù)。即

pLR+B<1

9.當(dāng)企業(yè)家盡職時(shí)，單位投資具有正的凈現(xiàn)值。即

ρ1≡pHR>1

事實(shí)上，單位投資具有正的凈現(xiàn)值，表明實(shí)施該項(xiàng)目是社會最優(yōu)的，而企業(yè)家卸責(zé)時(shí)的單位投資凈現(xiàn)值為負(fù)，意味著初始契約需激勵(lì)企業(yè)家選擇盡職。

10.為保證均衡解有意義，設(shè)該條件是為了保證均衡投資規(guī)模有限。其含義表明，每單位投資的期望凈收益率小于每單位投資的代理成本。

pH（R-B/Δp）<1，記

ρ0≡pH（R-B/Δp）

11.政府有如下三種產(chǎn)業(yè)政策工具該假設(shè)正是本文創(chuàng)新工作的精髓所在。此外，需要說明的是，產(chǎn)業(yè)政策除這三種之外還有很多（例如，以利率調(diào)節(jié)為主的貨幣政策等）。本文旨在分析這三種產(chǎn)業(yè)政策，對其他產(chǎn)業(yè)政策暫不做研究。：

（1）投資補(bǔ)貼：對每單位投資給予補(bǔ)貼s。

（2）收入稅：對項(xiàng)目最終收入征收比例稅t。

（3）預(yù)算平衡的投資補(bǔ)貼和收入稅：對每單位投資給予補(bǔ)貼s，同時(shí)對項(xiàng)目最終收入征收比例稅t。要達(dá)到預(yù)算平衡，則需要

表明投資補(bǔ)貼下的企業(yè)家的融資能力最強(qiáng)，預(yù)算平衡下的股權(quán)融資能力次之，收入稅下的融資能力最弱。尤其是在投資補(bǔ)貼和預(yù)算平衡這兩種產(chǎn)業(yè)政策下，企業(yè)家的投資規(guī)模與其自有資產(chǎn)呈一種倍數(shù)關(guān)系。而當(dāng)政府實(shí)施收入稅政策時(shí)，企業(yè)家的投資規(guī)模未必是其自有資產(chǎn)的倍數(shù)乘數(shù)。

3.本文研究的政策啟示：政府產(chǎn)業(yè)政策的選擇取決于政府的政策考量。如果政府想擴(kuò)大投資規(guī)模，那么應(yīng)該采取投資補(bǔ)貼；如果政府想抑制投資，那么應(yīng)該采取收入稅；但預(yù)算平衡的產(chǎn)業(yè)政策對融資不產(chǎn)生任何作用。然而，如果政府調(diào)整稅收收入結(jié)構(gòu)，對資金實(shí)力不同的企業(yè)家群體采取不同的稅收收入政策，從統(tǒng)計(jì)意義上做到預(yù)算平衡，從而在抑制某些企業(yè)的過度投資的同時(shí)扶持某些企業(yè)的投資，對財(cái)富積累、社會福利以及經(jīng)濟(jì)平等具有重要意義。

需要指出的是，本模型考慮的是完全競爭的資本市場，即企業(yè)家獲得項(xiàng)目的全部凈剩余。因此，文章旨在分析企業(yè)家的最優(yōu)化問題及其股權(quán)價(jià)值。然而，在現(xiàn)實(shí)世界中，極有可能是外部投資者具有完全談判能力，那么，關(guān)于最優(yōu)化問題和股權(quán)價(jià)值的討論對象將轉(zhuǎn)變?yōu)橥獠客顿Y者。但是，無論討論的對象是誰，分析范式是不變的。本文結(jié)論的得出基于一系列嚴(yán)格的假設(shè)條件，也就是說，本文模型的假設(shè)條件還可以做進(jìn)一步的擴(kuò)展。例如，一般意義上，項(xiàng)目投資具有規(guī)模報(bào)酬遞減的特性；企業(yè)家和外部投資者之間是多次博弈而非一次博弈；產(chǎn)業(yè)政策的制定是一個(gè)多期的動態(tài)策略，而非單期的靜態(tài)決策等。這些問題均有待進(jìn)一步研究。

參考文獻(xiàn)：

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[9]嚴(yán)成樑， 王弟海， 龔六堂. 政府財(cái)政政策對經(jīng)濟(jì)增長的影響——基于一個(gè)資本積累與創(chuàng)新相互作用模型的分析 [J]. 南開經(jīng)濟(jì)研究， 2010， （1）： 51-65.

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[16]Tirole J. The Theory of Corporate Finance [J]. Princeton and Oxford： Princeton University Press， 2006： 113-156.

二、模型與基本假設(shè)

模型的構(gòu)建思路為：在信息非對稱的市場中，股份制企業(yè)為實(shí)施一個(gè)投資規(guī)?？勺兊捻?xiàng)目，需要向外部投資者進(jìn)行融資；作為制定政策的第三方，政府分別采取投資補(bǔ)貼、收入稅和預(yù)算平衡這三種產(chǎn)業(yè)政策以控制項(xiàng)目的投資規(guī)模及企業(yè)家的股權(quán)價(jià)值。為處理方便，作如下的假設(shè)：

1.股份制企業(yè)擬實(shí)施一個(gè)投資規(guī)?？勺兊捻?xiàng)目，其中投資規(guī)模I∈[0，+∞）。企業(yè)家擁有初始資產(chǎn)A

2.項(xiàng)目具有規(guī)模收益不變之特性：成功時(shí)產(chǎn)生成比例的可驗(yàn)證收入RI，失敗時(shí)收入為0。

3.項(xiàng)目成功的概率受到企業(yè)家工作努力程度的影響，但工作努力程度是企業(yè)家的一種私人信息，投資者不可觀測。若企業(yè)家盡職，則項(xiàng)目成功的概率為pH，企業(yè)家沒有道德風(fēng)險(xiǎn)類型的私人收益；若企業(yè)家卸責(zé)，則項(xiàng)目成功的概率為pL，此時(shí)企業(yè)家可獲得道德風(fēng)險(xiǎn)類型的私人收益為BI>0。其中：Δp=pH-pL，B為一個(gè)系數(shù)，BI為企業(yè)家在其本職工作上精力投入不足而致力于其它活動所獲得的收益由于努力是有成本的，企業(yè)家卸責(zé)就不需要承擔(dān)這種成本，故而私人收益也可以解釋為努力的負(fù)效用。。

4.企業(yè)家和投資者是風(fēng)險(xiǎn)中性的這一假設(shè)更多地表明企業(yè)家和投資者都是法人，而不是自然人。事實(shí)上，在考慮自然人的時(shí)候，假設(shè)企業(yè)家或投資者為風(fēng)險(xiǎn)厭惡較為合適。。

5.企業(yè)家和投資者無時(shí)間偏好，不妨設(shè)無風(fēng)險(xiǎn)利率為0。此假設(shè)純粹是為了不必考慮投資期限和未來收益貼現(xiàn)問題。

6.資本市場是完全競爭的，外部投資者的期望收益為0。

7.企業(yè)家具有討價(jià)還價(jià)能力，其提出一個(gè)投資者“要么接受、要么拒絕”的融資契約，且企業(yè)家受到有限責(zé)任的保護(hù)。

8.當(dāng)企業(yè)家卸責(zé)時(shí)，即使包括企業(yè)家的私人收益，每單位投資的期望凈現(xiàn)值為負(fù)。即

pLR+B<1

9.當(dāng)企業(yè)家盡職時(shí)，單位投資具有正的凈現(xiàn)值。即

ρ1≡pHR>1

事實(shí)上，單位投資具有正的凈現(xiàn)值，表明實(shí)施該項(xiàng)目是社會最優(yōu)的，而企業(yè)家卸責(zé)時(shí)的單位投資凈現(xiàn)值為負(fù)，意味著初始契約需激勵(lì)企業(yè)家選擇盡職。

10.為保證均衡解有意義，設(shè)該條件是為了保證均衡投資規(guī)模有限。其含義表明，每單位投資的期望凈收益率小于每單位投資的代理成本。

pH（R-B/Δp）<1，記

ρ0≡pH（R-B/Δp）

11.政府有如下三種產(chǎn)業(yè)政策工具該假設(shè)正是本文創(chuàng)新工作的精髓所在。此外，需要說明的是，產(chǎn)業(yè)政策除這三種之外還有很多（例如，以利率調(diào)節(jié)為主的貨幣政策等）。本文旨在分析這三種產(chǎn)業(yè)政策，對其他產(chǎn)業(yè)政策暫不做研究。：

（1）投資補(bǔ)貼：對每單位投資給予補(bǔ)貼s。

（2）收入稅：對項(xiàng)目最終收入征收比例稅t。

（3）預(yù)算平衡的投資補(bǔ)貼和收入稅：對每單位投資給予補(bǔ)貼s，同時(shí)對項(xiàng)目最終收入征收比例稅t。要達(dá)到預(yù)算平衡，則需要

表明投資補(bǔ)貼下的企業(yè)家的融資能力最強(qiáng)，預(yù)算平衡下的股權(quán)融資能力次之，收入稅下的融資能力最弱。尤其是在投資補(bǔ)貼和預(yù)算平衡這兩種產(chǎn)業(yè)政策下，企業(yè)家的投資規(guī)模與其自有資產(chǎn)呈一種倍數(shù)關(guān)系。而當(dāng)政府實(shí)施收入稅政策時(shí)，企業(yè)家的投資規(guī)模未必是其自有資產(chǎn)的倍數(shù)乘數(shù)。

3.本文研究的政策啟示：政府產(chǎn)業(yè)政策的選擇取決于政府的政策考量。如果政府想擴(kuò)大投資規(guī)模，那么應(yīng)該采取投資補(bǔ)貼；如果政府想抑制投資，那么應(yīng)該采取收入稅；但預(yù)算平衡的產(chǎn)業(yè)政策對融資不產(chǎn)生任何作用。然而，如果政府調(diào)整稅收收入結(jié)構(gòu)，對資金實(shí)力不同的企業(yè)家群體采取不同的稅收收入政策，從統(tǒng)計(jì)意義上做到預(yù)算平衡，從而在抑制某些企業(yè)的過度投資的同時(shí)扶持某些企業(yè)的投資，對財(cái)富積累、社會福利以及經(jīng)濟(jì)平等具有重要意義。

需要指出的是，本模型考慮的是完全競爭的資本市場，即企業(yè)家獲得項(xiàng)目的全部凈剩余。因此，文章旨在分析企業(yè)家的最優(yōu)化問題及其股權(quán)價(jià)值。然而，在現(xiàn)實(shí)世界中，極有可能是外部投資者具有完全談判能力，那么，關(guān)于最優(yōu)化問題和股權(quán)價(jià)值的討論對象將轉(zhuǎn)變?yōu)橥獠客顿Y者。但是，無論討論的對象是誰，分析范式是不變的。本文結(jié)論的得出基于一系列嚴(yán)格的假設(shè)條件，也就是說，本文模型的假設(shè)條件還可以做進(jìn)一步的擴(kuò)展。例如，一般意義上，項(xiàng)目投資具有規(guī)模報(bào)酬遞減的特性；企業(yè)家和外部投資者之間是多次博弈而非一次博弈；產(chǎn)業(yè)政策的制定是一個(gè)多期的動態(tài)策略，而非單期的靜態(tài)決策等。這些問題均有待進(jìn)一步研究。

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[12]雷玷， 雷娜. 產(chǎn)業(yè)政策、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長的實(shí)證研究 [J]. 經(jīng)濟(jì)問題， 2012， （4）： 45-48.

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