貨幣政策調(diào)整對我國股票市場的影響分析

周濤

（駐馬店職業(yè)技術(shù)學院,河南駐馬店 463000）

貨幣政策調(diào)整對我國股票市場的影響分析

周濤

（駐馬店職業(yè)技術(shù)學院,河南駐馬店 463000）

貨幣政策與經(jīng)濟金融的具體演進態(tài)勢是相互作用、互為影響的，貨幣政策的運用會對經(jīng)濟金融的發(fā)展造成巨大影響，反過來經(jīng)濟金融格局的演變也必定會作用于貨幣政策，引起貨幣供求、貨幣政策傳導機制乃至政策效果的變動，所以無論如何貨幣政策的制定都必須以現(xiàn)實的經(jīng)濟金融結(jié)構(gòu)為前提和條件，否則貨幣政策可能將受到極大的制約甚至出現(xiàn)錯誤決策，從而對經(jīng)濟金融的發(fā)展造成巨大動蕩。

利率；貨幣政策；股票價格

一、基本理論解析

（一）貨幣政策相關(guān)理論解析

貨幣政策是貨幣當局或中央銀行為實現(xiàn)宏觀經(jīng)濟調(diào)控目標而采用各種方式調(diào)節(jié)貨幣供應量和貨幣運行環(huán)境，并以此影響宏觀經(jīng)濟變量的方針和政策總稱。貨幣政策實際上是中央銀行通過貨幣政策工具對宏觀經(jīng)濟進行控制的別稱，它是一個國家經(jīng)濟政策的重要構(gòu)成部分，服從于總的經(jīng)濟政策的要求。

1.貨幣政策目標。貨幣政策目標是貨幣政策所包含的首要內(nèi)容，它包含兩個層次的內(nèi)容：最終目標和中介目標。最終目標是指貨幣政策在一個較長時期內(nèi)所要達到的最終目的與要求，它的確立與經(jīng)濟社會所發(fā)生的經(jīng)濟問題密切相關(guān)中介目標應具有可測性、可行性、相關(guān)性等條件，它是指為了達到最終目標，貨幣當局必須先掌握的一些指標，這些指標在一定時期內(nèi)應達到一定數(shù)值。

貨幣政策作為宏觀經(jīng)濟政策之一，通常有四大最終目標：物價穩(wěn)定、充分就業(yè)、經(jīng)濟增長和國際收支平衡，它們的提出和確立是經(jīng)濟形勢變化和經(jīng)濟政策轉(zhuǎn)變的結(jié)果。對于貨幣政策中介目標，各經(jīng)濟學派理論分歧頗大，遠未取得一致意見，但實際操作機制中，西方貨幣當局主要以利率和貨幣供應量作為貨幣政策中介目標。

2.貨幣政策工具。貨幣政策工具是指貨幣當局用以控制貨幣供給量和貨幣運行環(huán)境，并經(jīng)由中介目標去逼近最終目標所借助的方法和手段。貨幣政策工具分為兩大類：一般性貨幣政策工具和選擇性貨幣政策工具，前者指以整個商業(yè)銀行系統(tǒng)的資產(chǎn)運用與負債經(jīng)營活動為對象，影響整個經(jīng)濟社會的信用和貨幣狀況的貨幣政策工具；后者指以某些個別商業(yè)銀行的資產(chǎn)運用與負債經(jīng)營活動或整個商業(yè)銀行系統(tǒng)的某種資產(chǎn)運用與負債經(jīng)營活動為對象，只影響某些特殊經(jīng)濟領(lǐng)域中的信用和貨幣狀況的貨幣政策工具。西方國家一般性貨幣政策工具包括公開市場業(yè)務、法定存款準備金率、貼現(xiàn)率政策。通常采用的政策工具是公開市場業(yè)務，即貨幣當局在金融市場上公開買賣有價證券的活動。公開市場業(yè)務通過控制貨幣供應量的變動，幾乎可以實現(xiàn)貨幣當局的任何中介目標，因此為許多經(jīng)濟學家所推崇。法定存款準備金率的調(diào)整直接影響商業(yè)銀行可貸資金的多少，對經(jīng)濟作用的威力巨大但彈性效果低下，故不常采用。貼現(xiàn)率政策使貨幣當局只能被動等待，不能主動出擊，同時還會產(chǎn)生難以測度的告示效應，干擾貨幣政策目標的實現(xiàn)。選擇性貨幣政策工具包括道義上的勸告、法定保證金比率、消費信用管制、房地產(chǎn)信用管制和利率最高限額等，它們對經(jīng)濟的調(diào)控作用微弱且存在一些難以避免的弊端，因此許多也已逐步取消。

3.貨幣政策傳導機制。貨幣政策工具的實施，如何引起社會經(jīng)濟生活的某些變化，最終實現(xiàn)既定的貨幣政策目標，就是所謂的貨幣政策的傳導機制。對貨幣政策傳導機制的分析，在西方主要分成凱思斯學派的傳導機制理論和貨幣學派的傳導機制理論。

凱恩斯學派認為，從局部均衡觀察，貨幣政策的作用首先是改變貨幣市場的均衡，然后改變利率，通過利率變動，改變實際生產(chǎn)領(lǐng)域的均衡，其基本傳遞過程為：中央銀行貨幣政策的實施，首先是引起商業(yè)銀行的準備金數(shù)量發(fā)生增減變動，然后引起貨幣供應量發(fā)生增減變動，這必然會引起市場利率的變動，進而引起投資發(fā)生增減變動，通過乘數(shù)效應，最終將影響到社會總支出和總收入的變化。

貨幣學派強調(diào)貨幣供應量變動將直接影響名義國民收入的變動，其基本傳遞過程為：中央銀行運用一定的貨幣政策工具，如在公開市場上購入證券，則商業(yè)銀行準備金增加，使商業(yè)銀行貸款能力增強，于是利率降低，擴大投資和放款。利率降低，使金融資產(chǎn)價格上升，這就相對地降低了耐用消費品和房屋等真實資產(chǎn)的價格，從而增加了人們對這類真實資產(chǎn)的需求，使其價格上漲，并且會波及其他的一些真實資產(chǎn)，這樣循環(huán)下去，又增加了新的貨幣需求，使其社會的名義收入提高。

（二）股票市場相關(guān)理論解析

股票市場是指股票發(fā)行和買賣的場所，股票市場是金融市場的重要組成部分，在金融市場中居于重要地位。股票市場分為股票發(fā)行市場（一級市場）和股票流通市場（二級市場），前者指發(fā)行人經(jīng)證券承銷商包銷或代銷，將未公開發(fā)行的股票上市以供交易的市場；后者指已發(fā)行的股票在投資者之間相互轉(zhuǎn)移的市場。股票發(fā)行市場和股票流通市場的發(fā)展互為條件，相互促進，共同組成了一個有機整體。

1.股票價格。股票市場的行為通過股票價格得以定量反映。股票價格是股票市場上最為重要的概念之一，它代表了股票市場的一切走勢和行為特征。股票價格包括股票發(fā)行價格和股票交易價格。股票發(fā)行價格是指股份有限公司將股票公開出售給特定或非特定投資者所采用的價格，通常由發(fā)行人依據(jù)股市行情及其他有關(guān)因素決定。它受發(fā)行人的收益狀況、社會聲譽、地理位置、股市供求狀況、二級市場股價狀況、政府政策等因素影響，常見的發(fā)行價格有面值發(fā)行和溢價發(fā)行兩種。股票交易價格是指在股票交易市場上流通轉(zhuǎn)讓時的價格，它能夠?qū)ω泿耪咦龀鲋苯拥姆磻妥兓?。股票交易價格是股票的持有者(讓渡者)和購買者（受讓者）在股票交易市場中買賣股票時形成的股票成交價格，目的是完成股票交易過程，實現(xiàn)股票所有權(quán)的轉(zhuǎn)移。與其他商品的價格一樣，股票的價格也是由其內(nèi)在的價值和外在的供求關(guān)系所決定。

2.股票市場的作用。股票市場作為資源配置、產(chǎn)權(quán)交易、風險分散和公司治理的市場機制，對經(jīng)濟增長和其他經(jīng)濟變量的影響日益突出。股票市場的作用主要表現(xiàn)在：為企業(yè)籌集資金，促進企業(yè)快速發(fā)展；促進企業(yè)技術(shù)改造和更新，增加其市場化程度，促進國民經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)調(diào)整；促進社會資源的優(yōu)化配置；深化金融改革，改善宏觀調(diào)控手段；改變?nèi)藗兊乃季S方式和行為模式等。

二、我國貨幣政策與股票市場發(fā)展的相關(guān)性分析

當中央銀行變動貨幣政策時，就通過貨幣政策有關(guān)手段促使貨幣供應量和市場利率水平波動，使流入股票市場的社會信貸資金、社會游資和儲蓄分流資金相應增多或減少，從而引起股票市場規(guī)模和股票價格指數(shù)相應變化。股票價格決定于股票的內(nèi)在價值和市場上的供求關(guān)系，貨幣政策對股票市場的影響主要是指貨幣政策對股價指數(shù)影響。從股票價值角度看，當松動性貨幣政策啟動，社會貨幣供應量增加時，企業(yè)和居民所持有的貨幣資產(chǎn)總額相應增加。增加的貨幣數(shù)量打破了原先貨幣數(shù)量供求的均衡狀態(tài)，導致貨幣資產(chǎn)短期內(nèi)收益下降。就是說，隨著人們手中貨幣數(shù)量的增加和貨幣收益率的下降，人們必然把更多的資金投向?qū)嵨镔Y產(chǎn)，從而引起實物資產(chǎn)價格的隨之上漲。確切地講，股票價格體現(xiàn)代表著實物資本的價值，當實物資本價格因貨幣數(shù)量增加而上漲時，其價值的虛擬代表股票價格因其敏感度強，早就發(fā)生了變動；另一方面，從資金面角度看，任何貨幣政策的實施，在使社會貨幣總量變動的同時，不可避免地會影響股市中資金量。股市中增量資金的增加會改變股市供求關(guān)系，引起股價指數(shù)上漲。松動型貨幣政策一旦實施，即使是企業(yè)和個人的投資傾向沒有發(fā)生變化，人們的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)也保持不變，股市中的資金絕對量也會相應增加。這是因為，社會貨幣供應量的增加，將按照原先股市資金與外圍資金相同比例流進股市和其他領(lǐng)域。同樣，緊縮型貨幣政策又以相同比例和方式減少著股市資金量。當然，不同的貨幣政策手段，或貨幣政策實施長短，對股市資金量影響特征會有區(qū)別。因此貨幣政策的實施可以同時改變股票內(nèi)在價值和股票市場上的供求關(guān)系，從而對股票價格也有明顯的改變作用。

（一）貨幣供應量對股票市場的影響

1.調(diào)節(jié)貨幣供應量對股市的影響。中央銀行可以通過法定存款準備金率和再貼現(xiàn)政策調(diào)節(jié)貨幣供應量，從而影響貨幣市場和資本市場的資金供求，進而影響股票市場。如果中央銀行提高法定存款準備金率，這在很大程度上限制了商業(yè)銀行體系創(chuàng)造派生存款的能力，并通過貨幣乘數(shù)的作用，使貨幣供應量大幅度地減少，股票行情趨于下跌。同樣，如果中央銀行提高再貼現(xiàn)率，商業(yè)銀行資金成本增加，市場貼現(xiàn)利率上升，社會信用的收縮，證券市場的資金供應減少，使股票行情走勢趨軟；反之，如果中央銀行降低法定存款準備金率或降低再貼現(xiàn)率，通常都會導致股票行情上揚。

貨幣供應量對股票價格的影響有三種表現(xiàn)，一是貨幣供應量增加，可以促進生產(chǎn)，扶持物價水平，阻止商品利潤的下降；使得對股票的需求增加，促進股票市場的繁榮。二是貨幣供應量增加引起社會商品的價格上漲，股份公司的銷售收入及利潤相應增加，從而使得以貨幣形式表現(xiàn)的股利會有一定幅度的上升，使股票需求增加，從而股票價格也相應上漲。三是貨幣供應量的持續(xù)增加引起通貨膨脹，通貨膨脹帶來的往往是虛假的市場繁榮，造成企業(yè)利潤普遍上升的假象，保值意識使人們傾向于將貨幣投向貴重金屬、不動產(chǎn)和短期債券上，股票需求量也會增加，從而使股票價格也相應增加。由此可見，貨幣供應量的增減是影響股價升降的重要原因之一。

2.公開市場業(yè)務對股票市場的影響。公開市場業(yè)務是指中央銀行在金融市場上公開買賣有價證券，以此來調(diào)節(jié)市場貨幣供應量的政策行為。當中央銀行認為應該增加貨幣供應量時，就在金融市場上買進有價證券(主要是政府債券)；反之就出售所持有的有價證券。當中央銀行大量購進有價證券時，市場上貨幣供給量會增加，從而推動利率下調(diào)，資金成本降低，企業(yè)投資規(guī)模擴大和居民消費增加，生產(chǎn)擴張，利潤增加，這又會推動股票價格上漲；反之，股票價格將下跌。我國中央銀行的公開市場業(yè)務的運作是直接以國債為操作對象的，這會直接影響到國債市場的供求變動和國債行市的波動，進而影響股票市場的行情變化。公開市場業(yè)務包括債券正回購和逆回購。正回購是指央行在向商業(yè)銀行賣出債券的同時，約定在未來某一時間、按照約定的價格再買回上述債券的業(yè)務，其實質(zhì)是央行用債券做抵押借入資金，目的是為了回籠貨幣；逆回購則與正回購相反，目的是為了投放貨幣。由于正回購和逆回購的操作會影響市場的貨幣供給量，往往對股市會產(chǎn)生一定影響。如2002年的6.24井噴行情后，央行公開市場業(yè)務立刻由投放資金的逆回購轉(zhuǎn)成回籠資金的正回購，長達半年，總計回籠資金2430億元，其間行情一路下挫?？梢姽_市場業(yè)務的調(diào)控工具最先、最直接地對股票市場產(chǎn)生影響。

（二）利率政策對股票市場的影響

1.利率是股票市場的一個敏感指標作為貨幣政策的重要工具，利率并不是單向地通過商業(yè)銀行和貨幣市場來傳導其作用過程，它還會通過股票市場這一中介傳導其對實質(zhì)經(jīng)濟的調(diào)節(jié)作用。利率是股票市場的一個敏感指標，中央銀行的每一次利率調(diào)整，甚至投資者對利率走勢的預期或市場對利率變動的謠言都極易造成股票價格的波動。利率對股票價格的影響主要是通過以下幾個途徑實現(xiàn)的：首先，利率發(fā)生變化會使不同投資工具的收益結(jié)構(gòu)發(fā)生相應的變化。當中央銀行降低利率時，持有債券所得到的收益相對于股票而言就會降低，那些債券持有者將賣掉債券轉(zhuǎn)而投資股票，從而推動股票價格上漲，而股票價格的上漲必然會為企業(yè)的股票籌資活動提供更加廣闊的市場空間。隨著企業(yè)股票發(fā)行和籌資量的增加，企業(yè)的投資會相應擴大，通過投資乘數(shù)的作用，進而會帶動社會投資、消費和收入的增長。相反，中央銀行提高利率，則會導致股票價格下行，進而降低企業(yè)的股票市場籌資能力和實物投資積極性，在投資乘數(shù)的作用下，進一步引起社會收入、消費和投資規(guī)模的收縮。其次，利率的變化會對公司的利潤產(chǎn)生影響。當利率提高以后，公司貸款成本提高，公司利潤下降，這會影響到企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營，從而降低股票價格。再者，對于投資者而言，利率的提高會給靠銀行信貸進行股票抵押買賣或?qū)嵭斜ＷC金買賣的短期股票交易帶來較大影響，增大交易成本，引起股票需求下降，從而使股票價格下降。

2.股票市場的存在和發(fā)展使儲蓄分流，而利率下調(diào)則使儲蓄分流由可能性轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)實。

實踐表明，中央銀行的利率調(diào)整極易造成股票價格的波動。從2004年至2012年，為擴大內(nèi)需，刺激消費和投資，中國人民銀行連續(xù)八次下調(diào)人民幣存貸款利率。2004年5月1日，央行首次降息，上交所股市對這一利好做出了積極反應，步入持續(xù)上升的態(tài)勢；2006年8月23日，央行實施第二次降息，企業(yè)一年期存款利率降低1.71個百分點，幅度之大超出了人們的預期。受此消息刺激，股指屢創(chuàng)新高，并在當年年底沖上804的高點。2009年3月25日和7月1日，央行再次降息，雖然力度沒前三次大，但對準備金利率做出大幅下調(diào)，下調(diào)幅度分別為2.34和1.71個百分點。2010年12月7日，央行第六次宣布降息，一年內(nèi)三次降息的間隔之短，在我國銀行利率調(diào)整史上也實屬罕見。但降息當日，上交所股指從前番降息時的1316點下跌到1260點。2011年2月21日，中國人民銀行第八次宣布降低人民幣存貸款利率，上交所股指也于消息宣布后開市首日應聲而漲。

（三）銀行同業(yè)拆借利率對股票市場的影響

同業(yè)拆借市場成員的數(shù)量不斷增多，類型更加廣泛，資金供求趣同的矛盾有所緩和，交易規(guī)模日趨擴大。銀行同業(yè)拆借說明資金的流向和需求，當市場資金需求大的時候銀行同業(yè)拆借的利率就會上漲，利率上漲將會導致股市看淡，但這都是技術(shù)上理論。對股市實質(zhì)的影響并不大，要結(jié)合其他很多因素一起看，比如遠期利率，或?qū)е裸y行同業(yè)拆借利率上漲的真正因素或匯率等。單研究銀行同業(yè)拆借利率意義不大，只能知道市場近期的資金需求情況和是留入還是留出，那對股市的影響也不直接的指導作用。

三、提高我國股票市場貨幣政策傳導效率的對策

（一）提高貨幣政策的傳導效率

隨著我國證券市場的進一步發(fā)展，股市在轉(zhuǎn)化儲蓄、刺激消費、優(yōu)化資源配置和傳導貨幣政策，進而促進經(jīng)濟增長等方面的功能將會逐漸顯現(xiàn)出來。因此，積極借鑒國外已有的理論與成功經(jīng)驗，構(gòu)筑股票市場傳導貨幣政策的基礎(chǔ)條件，提高貨幣政策的傳導效率，是我國股票市場發(fā)展和貨幣政策實踐中的重要內(nèi)容。

（二）金融機構(gòu)試行市場化定價，限制不達標金融機構(gòu)的定價權(quán)

正確把握利率市場化改革的指導方向和原則應抓住時機逐步擴大利率浮動區(qū)間，而不是一次性完全放松利率管制；應先允許部分符合標準的金融機構(gòu)試行市場化定價，限制不達標金融機構(gòu)的定價權(quán)；應全盤慎重考慮不同階段的利率政策對金融市場的影響，盡量避免不同類型利率產(chǎn)品間的套利行為；利率的放開程度應與金融機構(gòu)和企業(yè)、居民的接受程度一致，而不應產(chǎn)生過大偏離。完善利率傳導機制目前我國市場化利率調(diào)控機制不完善：一是中央銀行利率調(diào)控框架尚未完全建立，適合我國國情的公開市場操作工具、目標利率選擇等一系列重要制度安排仍需進行進一步的探索；二是利率傳導機制不暢通，公開市場操作對于市場利率具有一定的引導作用，但對于存貸款利率的引導作用有限；三是金融基礎(chǔ)設施不健全，市場基準利率體系仍不完善，還不能很好地為金融產(chǎn)品定價提供有效的利率基準。一是確立中央銀行宏觀調(diào)控的目標利率。當前中央銀行實質(zhì)上將存貸款基準利率作為宏觀調(diào)控的目標利率，市場手段調(diào)控較少，存在一定的金融壓抑。而衡量融資成本、投資收益，以及管理層的宏觀調(diào)控都與中央銀行目標利率密切相關(guān)，中央銀行目標利率是利率市場化機制的核心。各國中央銀行采用的目標利率有倫敦同業(yè)拆放利率、美國聯(lián)邦基金利率以及日本的隔夜拆借利率等不盡相同。我國需要形成市場化的中央銀行目標利率，使公開市場操作有的放矢。當前我國金融市場上形成了種類繁多的基準利率.國債利率、定期存款利率等都在利率產(chǎn)品定價方面發(fā)揮了重要作用。當前關(guān)鍵是要選擇、培養(yǎng)一種能夠為中央銀行公開市場操作有效調(diào)控又具有廣泛市場影響力的利率作為中央銀行的目標利率。二是疏通利率傳導渠道。金融市場利率以及公開市場操作利率不能有效引導存貸款利率是當前利率傳導機制的核心問題。事實上，當前的存貸款基準利率反過來直接影響金融市場利率，甚至影響公開市場操作利率，扭曲了正常的市場化利率傳導機制。在當前的傳導機制下，如果貿(mào)然實現(xiàn)存貸款利率市場化，可能出現(xiàn)的結(jié)果是：存貸款利率上升，金融市場利率上升，公開市場操作利率被動上漲，形成倒逼機制，此時的中央銀行一方面失去了對存貸款利率的直接控制，另一方面間接調(diào)控又可能難以有效運作。因此，在最終放棄對存貸款利率的直接管制前，需要完善利率傳導機制。

（三）進一步推進存款利率市場化

存款利率市場化是改革的重要環(huán)節(jié)和最終目標存款利率上限管理扭曲金融市場定價機制。第一，作為部分金融產(chǎn)品定價的基準利率，如果存款利率存在上限管理，那么這些市場化的金融產(chǎn)品的利率也是在非自由化的要素市場前提下獲得的，其定價不能真實反映市場供需。第二，低水平的存款利率下，回購利率、央票發(fā)行利率、國債利率等基準利率也會被市場壓低，從最底層影響金融市場利率產(chǎn)品價格。第三，存款利率上限管理不利于商業(yè)銀行競爭機制形成，它在很大程度上保護了大型商業(yè)銀行，導致金融效率低下。

（四）存款利率上限管理對貸款利率市場化也有很強的阻礙作用

由于資金成本低下，商業(yè)銀行面對特別優(yōu)質(zhì)企業(yè)的貸款基本按照貸款利率下限執(zhí)行，但依然能取得穩(wěn)定的利息。因此，我們推進存款利率市場化依然需要保持中央銀行的調(diào)控力度和對市場的影響，保證國民經(jīng)濟的穩(wěn)健運行。在取消存款利率管制之前，最為根本的是要建立完善中央銀行利率調(diào)控框架，理順利率傳導機制，實現(xiàn)公開市場操作利率—短期市場利率—企業(yè)存貸款利率的順暢傳導。對此，我們要對存款利率實行漸進式市場化改革。

[1]李春濤,唐齊鳴.中國股票市場降息效應的統(tǒng)計分析[J].統(tǒng)計研究，2011(4):42-46.

[2]何宏.我國銀行利率與股票市場變動關(guān)系的實證分析[J].統(tǒng)計研究，2012(2):46-49.

[3]金光，李敏.利率政策對我國股票市場股票交易量的影響分析[J].重慶工商大學學報，2012，21(4):24-27.中國證券業(yè)協(xié)會.證券投資分析[M].北京：中國財政經(jīng)濟出版社，2012.

[4]金光，李敏.利率政策對我國股票市場股票交易量的影響分析[J].重慶工商大學學報，20012，21(4):24-27.

Analysis of Monetary Policy Adjustment ImpactingChinaStock Market

ZHOU Tao
(Zhumadian Vocational and Technical College,Zhumadian 463000,china)

Specific evolution trend of monetary policy and economy and finance is interactive.The use of mone?tary policy will cause great impact on the development of economy and finance.In turn,the evolution of economic and financial pattern will certainly affect monetary policy,causing the changes of monetary supply and demand, conduction mechanism of monetary policy and even policy effect.Therefore,in any case the formulation of mone?tary policy must be based on the real economic and financial structure.Otherwise,monetary policy is likely to be greatly restricted and even wrong decisions appear,thus resulting in the huge turbulence to economic and finan?cial development.

interest rate;monetary policy;stock price

F120.4

A

1673-2928（2014）05-0038-05

(責任編輯：孫繼軍)

2014-04-12

周濤(1974-)，男，駐馬店職業(yè)技術(shù)學院經(jīng)濟學副教授,經(jīng)濟學碩士，主要研究方向：國民經(jīng)濟學。