百年美聯(lián)儲(chǔ)面臨的挑戰(zhàn)與未來(lái)

邊衛(wèi)紅+陶川+李艷

偉大的實(shí)驗(yàn)

一個(gè)世紀(jì)前，美國(guó)國(guó)會(huì)曾為是否創(chuàng)建美聯(lián)儲(chǔ)爭(zhēng)論不休，歷經(jīng)周折，1913年時(shí)任美國(guó)總統(tǒng)伍德羅·威爾遜簽署了《聯(lián)邦儲(chǔ)備法》，成立聯(lián)邦儲(chǔ)備體系，統(tǒng)一管理和發(fā)行貨幣，維護(hù)金融穩(wěn)定。一個(gè)世紀(jì)后，美聯(lián)儲(chǔ)著手消減龐大債券購(gòu)買計(jì)劃，更重要的是，對(duì)其作用的辯論一如既往的激烈。

美聯(lián)儲(chǔ)成立之初，僅當(dāng)銀行現(xiàn)金不足時(shí)，通過(guò)貼現(xiàn)窗口為其提供借款，以保證向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)提供貸款。這個(gè)“真實(shí)票據(jù)”（real bills）系統(tǒng)使得美聯(lián)儲(chǔ)成為實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求的一個(gè)被動(dòng)輔助機(jī)構(gòu)。在1929～1933年的大蕭條時(shí)期，由于真實(shí)票據(jù)系統(tǒng)一定程度影響了美聯(lián)儲(chǔ)的調(diào)控能力，貨幣政策幾乎失效，成千上萬(wàn)的銀行破產(chǎn)。大蕭條引發(fā)了一場(chǎng)對(duì)金融系統(tǒng)的大整頓。美聯(lián)儲(chǔ)放棄真實(shí)票據(jù)理論和金本位制，實(shí)行分業(yè)經(jīng)營(yíng)，引入存款保險(xiǎn)制度，賦予美聯(lián)儲(chǔ)更多的維護(hù)金融穩(wěn)定的職能。

20世紀(jì)70年代，高通脹困局促使美國(guó)國(guó)會(huì)于1977年授予美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)現(xiàn)物價(jià)穩(wěn)定和充分就業(yè)的“雙重使命”。而后，美聯(lián)儲(chǔ)長(zhǎng)期以來(lái)以“規(guī)則”為指導(dǎo)，輔以“相機(jī)抉擇”進(jìn)行靈活調(diào)整；從1994年開始，美聯(lián)儲(chǔ)遵循“泰勒規(guī)則”，將實(shí)際利率設(shè)為中介目標(biāo)。2008年百年一遇的全球金融危機(jī)期間，美聯(lián)儲(chǔ)在充分發(fā)揮傳統(tǒng)貨幣政策工具效力的同時(shí)，推出了史無(wú)前例的“量化寬松”非常規(guī)貨幣政策。

一個(gè)世紀(jì)前，威爾遜尋找的是一個(gè)為整個(gè)經(jīng)濟(jì)提供支持的央行，而不是一個(gè)僅支持華爾街的央行。但是面對(duì)一次次危機(jī)的出現(xiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)正變得比以往任何時(shí)候都更加強(qiáng)大?！抖嗟?弗蘭克法案》賦予了美聯(lián)儲(chǔ)更多的金融監(jiān)管權(quán)力。美聯(lián)儲(chǔ)肩負(fù)了太多的責(zé)任，這是百年美聯(lián)儲(chǔ)演進(jìn)歷史中的嘗試與挑戰(zhàn)。

歷史性的轉(zhuǎn)變

耶倫成為美聯(lián)儲(chǔ)百年歷史上首位女性主席，對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)來(lái)說(shuō)，這是一個(gè)重大的改變，在許多方面都具有歷史性的意義。作為全球最有權(quán)力的經(jīng)濟(jì)決策者和美國(guó)歷史上最具影響力的女性之一，她將執(zhí)掌美聯(lián)儲(chǔ)，迎接貨幣政策的重大轉(zhuǎn)變。一方面，耶倫長(zhǎng)期在美聯(lián)儲(chǔ)任要職，現(xiàn)行貨幣政策已烙上了她的印記，政策具有連續(xù)性及可預(yù)測(cè)性；另一方面，耶倫將經(jīng)歷退出量化寬松政策之路的探索過(guò)程，政策又具有新的不確定性，這都決定了耶倫執(zhí)掌的美聯(lián)儲(chǔ)需要在繼承的基礎(chǔ)上發(fā)展決策的框架。

從鴿派到鷹鴿兩面派。美聯(lián)儲(chǔ)常用鷹鴿派區(qū)分其決策者的立場(chǎng)，耶倫在很大程度上屬于善變的鷹鴿兩面派。一方面，耶倫任初將會(huì)繼承伯南克時(shí)期的高失業(yè)、低通貨膨脹及超低利率，注定始于鴿派，市場(chǎng)也普遍認(rèn)為她比伯南克更鴿派。另一方面，她也主張對(duì)雙重目標(biāo)給予同樣權(quán)重，主張?jiān)诓煌h(huán)境下采取不同的政策重點(diǎn)。耶倫早期的學(xué)術(shù)及政策言論都對(duì)通貨膨脹表現(xiàn)出過(guò)強(qiáng)硬的鷹派作風(fēng)。并且在1996年耶倫作為美聯(lián)儲(chǔ)理事時(shí)，曾警告過(guò)長(zhǎng)時(shí)間維持超低利率可能引發(fā)通貨膨脹失控，建議格林斯潘加息應(yīng)對(duì)。她在大衰退中的言論也顯示出她對(duì)通貨膨漲并不手軟。所以，一旦通貨膨脹及其預(yù)期失控，耶倫很可能變臉為鷹派。

美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)“消腫”。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行通過(guò)購(gòu)買國(guó)內(nèi)資產(chǎn)來(lái)放松貨幣條件，使得央行資產(chǎn)大幅增加。美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)五年多的量化寬松貨幣政策使其資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到了歷史高位，截至2014年2月12日，美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)達(dá)到4.1萬(wàn)億美元，而金融危機(jī)爆發(fā)之前這個(gè)數(shù)字是9000億美元。若按現(xiàn)有步調(diào)縮減購(gòu)債計(jì)劃，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)將于2014年底達(dá)到4.5萬(wàn)億美元左右。美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表“消腫”動(dòng)作剛剛開始，資產(chǎn)回歸危機(jī)前水平將是一個(gè)漫長(zhǎng)的過(guò)程。

量化寬松政策退出啟航。在撼動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)根基的金融危機(jī)爆發(fā)近五年后，美聯(lián)儲(chǔ)于2014年1月份開始縮減資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模至750億美元。2014年1月29日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布自2月起將資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模再削減100億美元至650億美元。按每次會(huì)議削減100億美元資產(chǎn)購(gòu)買的節(jié)奏計(jì)算，美聯(lián)儲(chǔ)將在2014年11月的議息會(huì)議上正式終結(jié)增量資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃。伯南克作為量化寬松政策的始作俑者，在其卸任之際邁出了結(jié)束寬松貨幣政策的第一步。現(xiàn)在，作為伯南克的繼任者，耶倫接過(guò)來(lái)一塊“燙手山芋”。非常規(guī)政策退出是一個(gè)十分具有挑戰(zhàn)性的任務(wù)，美聯(lián)儲(chǔ)在QE退出的節(jié)奏等方面毫無(wú)經(jīng)驗(yàn)可循。日本、歐洲央行都還在QE中激流勇進(jìn)，靜觀美聯(lián)儲(chǔ)如何“上岸”。

關(guān)鍵的設(shè)計(jì)師

耶倫是已故諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者托賓（James Tobin）的門徒，在凱恩斯理論的框架下系統(tǒng)地做過(guò)宏觀經(jīng)濟(jì)研究，她十分認(rèn)同托賓所信仰的政府干預(yù)的有效性，尤其是其中央行可以幫助緩解失業(yè)的觀點(diǎn)。未來(lái)，耶倫將會(huì)根據(jù)自己對(duì)經(jīng)濟(jì)的理解影響美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)的貨幣政策?？傮w而言，耶倫評(píng)估經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵指標(biāo)為就業(yè)、國(guó)民收入、通脹、房地產(chǎn)、GDP和政策管理等。

耶倫觀察失業(yè)率，但并不是孤立地看待這個(gè)指標(biāo)。耶倫認(rèn)為失業(yè)率不足以完全反映勞工市場(chǎng)的健康狀況，密切關(guān)注空缺職位及勞動(dòng)力流動(dòng)調(diào)查報(bào)告（JOLTS）。目前，美國(guó)失業(yè)半年或以上者占總失業(yè)人口的比例仍然異常高企，由于無(wú)法找到全職工作而兼職的就業(yè)者數(shù)目也偏高（見圖1）。2014年1月份，新增非農(nóng)就業(yè)人口11.3萬(wàn)人，明顯低于市場(chǎng)預(yù)期的18萬(wàn)人，另外迄今為止仍有400萬(wàn)有就業(yè)意愿的人口持續(xù)6個(gè)月以上未找到工作。耶倫和其他經(jīng)濟(jì)學(xué)家都對(duì)“奧肯法則”相關(guān)現(xiàn)象表示困惑，過(guò)去三年中，美國(guó)GDP的增長(zhǎng)溫和復(fù)蘇，而失業(yè)率的實(shí)際降幅超過(guò)了GDP增長(zhǎng)通常會(huì)產(chǎn)生的降幅，例如，2014年1月份，美國(guó)失業(yè)率已從危機(jī)期間的10%回落至6.6%。鑒于當(dāng)前家庭調(diào)查報(bào)告和就業(yè)調(diào)查報(bào)告所反映的就業(yè)形勢(shì)復(fù)雜性，耶倫在未來(lái)QE的退出操作上會(huì)更為謹(jǐn)慎。

勞動(dòng)參與率下降的主因未解，政策利率的前瞻指引或面臨修改。失業(yè)率指標(biāo)的失真也意味著利率政策的制定應(yīng)同時(shí)參考就業(yè)市場(chǎng)的其他指標(biāo)。而從勞動(dòng)參與率這一關(guān)鍵指標(biāo)來(lái)看，2014年1月勞動(dòng)參與率降至62.5%，為1978年以來(lái)的新低，反映了當(dāng)前勞動(dòng)力市場(chǎng)上非意愿就業(yè)的人數(shù)仍在增加。從勞動(dòng)力人口的結(jié)構(gòu)層次來(lái)看，部分即將退休的勞動(dòng)力由于就業(yè)困難或是退休金充足而不再尋找工作；部分青年由于學(xué)業(yè)深造而延緩就業(yè)；而處于黃金就業(yè)年齡勞動(dòng)力人口的參與率也在持續(xù)下跌，造成男性和女性勞動(dòng)力參與率上的雙雙走低（見圖2）。根據(jù)貨幣政策的“最優(yōu)控制理論”，在勞動(dòng)參與率持續(xù)下降的背景下，加息門檻（6.5%）的觸發(fā)并不能實(shí)現(xiàn)失業(yè)率、通脹率與目標(biāo)值偏離度縮小。因此作為貨幣政策“最優(yōu)控制理論”的倡導(dǎo)者，耶倫對(duì)于勞動(dòng)參與率的關(guān)注將使其在未來(lái)加息時(shí)點(diǎn)的選擇上更為謹(jǐn)慎，因此，現(xiàn)有前瞻性指引中6.5%的加息門檻或面臨修改。endprint

管理通脹風(fēng)險(xiǎn)，而非消除通脹。在20世紀(jì)90年代，耶倫說(shuō)服格林斯潘，美聯(lián)儲(chǔ)不應(yīng)消除通脹，而是應(yīng)該管理通貨膨脹的風(fēng)險(xiǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為，由于個(gè)人消費(fèi)支出價(jià)格指數(shù)在跟蹤物價(jià)時(shí)考慮了消費(fèi)的替代性，因此比消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)更能準(zhǔn)確地體現(xiàn)消費(fèi)品價(jià)格的走勢(shì)。一直以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)在實(shí)施“泰勒規(guī)則”時(shí)參考的也是這一物價(jià)指數(shù)。2014年1月份，美國(guó)個(gè)人消費(fèi)支出價(jià)格指數(shù)PCE及核心個(gè)人消費(fèi)支出價(jià)格指數(shù)都有所上漲，一定程度上顯示通脹企穩(wěn)回升的跡象，但從歷史來(lái)看依然處于低位，與2%的長(zhǎng)期通脹穩(wěn)定預(yù)期仍有近1個(gè)百分點(diǎn)的空間（見圖3）。

支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇是回歸常規(guī)貨幣政策的可靠途徑。耶倫認(rèn)為，目前階段支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇是回歸常規(guī)貨幣政策的可靠途徑。從美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的現(xiàn)狀來(lái)看，2013年四季度的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中，個(gè)人消費(fèi)支出是重要拉動(dòng)因素，對(duì)GDP增長(zhǎng)貢獻(xiàn)了2.3個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)2011年以來(lái)新高（見圖4）。2014年1月份的兩大消費(fèi)者信心指數(shù)都超市場(chǎng)預(yù)期，表明居民的消費(fèi)意愿較強(qiáng)。與此同時(shí)，非居民私人固定投資，特別是設(shè)備的投資更是大幅走強(qiáng)。這些對(duì)未來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇構(gòu)成支撐。從這一復(fù)蘇態(tài)勢(shì)來(lái)看，2016年年底美國(guó)經(jīng)濟(jì)將恢復(fù)到充分就業(yè)，這為耶倫利率政策的調(diào)整創(chuàng)造了條件。

巨大的挑戰(zhàn)

耶倫任內(nèi)貨幣政策面臨諸多有利因素，同時(shí)也充滿著挑戰(zhàn)和不確定性。未來(lái)貨幣政策的難度和風(fēng)險(xiǎn)主要有以下幾點(diǎn)：

一是耶倫承認(rèn)金融危機(jī)的最大教訓(xùn)是當(dāng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇達(dá)到峰值之際應(yīng)及時(shí)縮緊貨幣政策。如何判斷經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇峰值和充分就業(yè)，如何及時(shí)、穩(wěn)妥縮緊政策將是耶倫面對(duì)的考驗(yàn)。耶倫對(duì)于如何退出超常規(guī)貨幣政策并無(wú)經(jīng)驗(yàn)。她雖認(rèn)為即使在資產(chǎn)負(fù)債表很大的情況下美聯(lián)儲(chǔ)也有儲(chǔ)備金利率、逆回購(gòu)、定期存款等手段協(xié)助寬松政策平穩(wěn)退出，但這些工具的效果尚未得到檢驗(yàn)。

二是耶倫與伯南克都主張貨幣政策應(yīng)專注就業(yè)和價(jià)格雙重目標(biāo)，金融穩(wěn)定和資產(chǎn)價(jià)格應(yīng)納入審慎監(jiān)管范疇。所以耶倫雖承認(rèn)資產(chǎn)泡沫是寬松政策需要關(guān)注的潛在風(fēng)險(xiǎn)，但她仍認(rèn)為貨幣不夠?qū)捤蔁o(wú)法實(shí)現(xiàn)雙重目標(biāo)是更大的風(fēng)險(xiǎn)。

三是未來(lái)隨著短期利率回升，銀行資金成本壓力上升，同時(shí)長(zhǎng)期利率回升，經(jīng)濟(jì)加速增長(zhǎng)，銀行盈利機(jī)會(huì)和動(dòng)力也會(huì)上升。在此背景下，銀行可能進(jìn)一步增加信貸投放，再次產(chǎn)生信貸的順周期效應(yīng)和通貨膨脹壓力。

平衡的藝術(shù)

美聯(lián)儲(chǔ)的耶倫時(shí)代將是一個(gè)量化寬松政策退出的時(shí)代，一個(gè)在艱難與變數(shù)之中尋求政策平衡的時(shí)代。對(duì)未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策研判主要體現(xiàn)為：

2014年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將更加強(qiáng)勁，GDP增幅將升至2.8%左右，預(yù)計(jì)年底美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃將趨于結(jié)束。我們認(rèn)為，QE退出的難點(diǎn)以及對(duì)市場(chǎng)最大的長(zhǎng)期影響不是增量變動(dòng)，而是對(duì)存量的處置。

如果美聯(lián)儲(chǔ)采取持有到期方式處理存量，那么債券縮減順序?qū)?huì)首先是政府代理機(jī)構(gòu)債券，因其總量最小，并且主要是5年以下；其次是聯(lián)邦政府債券，因其期限較長(zhǎng)，5年以上占比70%，達(dá)1.4萬(wàn)億美元；最后是抵押支持債券（MBS），因其期限幾乎全在5年以上，達(dá)1.2萬(wàn)億美元。這一順序也意味著QE存量退出大部分將發(fā)生在2018年至2023年間。

當(dāng)然，也不排除在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)好于預(yù)期的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)將通過(guò)市場(chǎng)化運(yùn)作小規(guī)模出售其持有的國(guó)債和抵押貸款支持債券等長(zhǎng)期資產(chǎn)，直接收回流動(dòng)性。美聯(lián)儲(chǔ)小規(guī)模、分批出售中長(zhǎng)期債券，則有利于避免資產(chǎn)價(jià)格大幅波動(dòng)帶來(lái)的新一輪市場(chǎng)震蕩。

美聯(lián)儲(chǔ)在延續(xù)寬松政策的同時(shí)將加強(qiáng)金融監(jiān)管。美聯(lián)儲(chǔ)過(guò)去在應(yīng)對(duì)金融危機(jī)中已陷入怪圈：促增長(zhǎng)的寬松政策往往導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫——泡沫破滅導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退——再度采用寬松政策促進(jìn)資產(chǎn)價(jià)格膨脹以應(yīng)對(duì)衰退。耶倫主張采取監(jiān)管手段應(yīng)對(duì)資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)，這意味著她很可能在延續(xù)寬松政策的同時(shí)對(duì)金融機(jī)構(gòu)特別是銀行采取更嚴(yán)格地監(jiān)管，例如，2014年2月18日美聯(lián)儲(chǔ)推出嚴(yán)厲的外資銀行資本監(jiān)管新規(guī)。

在美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松貨幣政策退出的過(guò)程中，美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)⒏鶕?jù)數(shù)量型工具的收效情況，預(yù)計(jì)于2016年年中小幅上調(diào)聯(lián)邦基金利率和貼現(xiàn)率，逐步實(shí)現(xiàn)貨幣政策回歸正?；?。在特殊情況下，未來(lái)存在快速加息的可能。鑒于耶倫的鷹鴿兩面派特性，未來(lái)在面對(duì)通貨膨脹加速上升時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)政策很可能逆轉(zhuǎn)，快速提升利率。

脆弱的“舞蹈”

美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策站在歷史性轉(zhuǎn)向的關(guān)口，耶倫時(shí)代“寬松”而去“量化”的負(fù)外溢效應(yīng)不容小覷，部分脆弱的新興經(jīng)濟(jì)體將卷入漩渦之中，將面臨著結(jié)構(gòu)性改革與“退潮”的雙重考驗(yàn)。

全球資金流向?qū)⒊省半p向變動(dòng)”。美國(guó)QE退出，將提升美國(guó)債券收益率，使國(guó)際資本重新流入美國(guó)。據(jù)國(guó)際金融協(xié)會(huì)（IIF）預(yù)計(jì)，2013年和2014年從新興市場(chǎng)流出的跨境資本將增至1萬(wàn)億美元，2014年流入新興市場(chǎng)資本規(guī)模從1.145萬(wàn)億美元降至1.112萬(wàn)億美元，為2009年以來(lái)最低。同時(shí)，新興經(jīng)濟(jì)體流向美國(guó)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的儲(chǔ)蓄資金也將減少。2014年年初以來(lái)累計(jì)流出297億美元，已經(jīng)超過(guò)2013年全年的292億總量。隨著美國(guó)走出寒冷天氣的影響，以及歐洲逐漸地復(fù)蘇，新興市場(chǎng)面臨的資本流出壓力應(yīng)該會(huì)更大。

新興市場(chǎng)貨幣匯率的調(diào)整仍未到位。雖然近期一些新興市場(chǎng)貨幣大幅貶值、個(gè)別國(guó)家（如土耳其、阿根廷）甚至跌至十年來(lái)低點(diǎn)，但其經(jīng)常賬戶的調(diào)整仍未見明顯改善。除去經(jīng)常賬戶變動(dòng)滯后于匯率貶值的“J曲線效應(yīng)”因素，中國(guó)的進(jìn)口傾向走穩(wěn)甚至下降，也意味著這些國(guó)家貨幣的貶值幅度可能要比以往更大才能帶動(dòng)經(jīng)常賬戶改善。有鑒于此，當(dāng)前新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣匯率的調(diào)整并不到位、更談不上超調(diào)。一些相對(duì)脆弱的經(jīng)濟(jì)體幣值仍然被高估，其競(jìng)爭(zhēng)力恢復(fù)也征途漫漫。

新興市場(chǎng)進(jìn)一步呈現(xiàn)分化態(tài)勢(shì)。就新興經(jīng)濟(jì)體整體而言，無(wú)論是經(jīng)常賬戶收支，還是外債和外匯儲(chǔ)備規(guī)模，從各個(gè)角度衡量新興經(jīng)濟(jì)體當(dāng)前的國(guó)際收支基本面均好于亞洲危機(jī)爆發(fā)前。尤其重要的是，短期外債占儲(chǔ)備資產(chǎn)的比重處于較低水平，大多數(shù)新興經(jīng)濟(jì)體的進(jìn)口覆蓋比率仍非常高。這意味著新興經(jīng)濟(jì)體抵御沖擊的初始條件較好、有較大緩沖空間。換言之，新興經(jīng)濟(jì)體之間分化和差異極大，但整體來(lái)看仍較為穩(wěn)健。

（作者單位：中國(guó)銀行國(guó)際金融研究所，中國(guó)銀行博士后工作站）endprint