2014年貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性趨勢(shì)預(yù)測(cè)

許國(guó)玉+趙永清

2013年年中和年末銀行間市場(chǎng)利率水平全線高企，6月末7天回購(gòu)加權(quán)利率達(dá)11.6%，12月末也高達(dá)8.9%，凸顯資金面緊張程度，銀行面臨的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)攀升，而銀行板塊指數(shù)也隨之大幅下挫。臨近農(nóng)歷新年，2014年1月20日7天回購(gòu)加權(quán)利率攀升至6.6%，1月底銀行間市場(chǎng)資金面再度趨緊。因此值得思考的問題就是，2014年貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性將會(huì)呈現(xiàn)怎樣的格局，是否也會(huì)出現(xiàn)類似2013年的狀況，資金成本是否將維持高位或者繼續(xù)尋頂，對(duì)于飽受流動(dòng)性沖擊的銀行，其資產(chǎn)負(fù)債業(yè)務(wù)將如何調(diào)整，在此背景下銀行板塊二級(jí)市場(chǎng)個(gè)股該如何選擇。本文將從銀行體系層面來(lái)研究流動(dòng)性松緊，重在剖析2014年基礎(chǔ)貨幣的變動(dòng)及央行公開市場(chǎng)操作方面的可能舉措對(duì)貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性的影響，進(jìn)而導(dǎo)致資金價(jià)格會(huì)發(fā)生怎樣的變化，以及這些變化對(duì)作為流動(dòng)性創(chuàng)造主體之一的商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債業(yè)務(wù)將會(huì)產(chǎn)生哪些沖擊。

外匯占款減弱流動(dòng)性釋放

2003年之前我國(guó)的基礎(chǔ)貨幣主要由央行主動(dòng)吐出；2003年之后，基礎(chǔ)貨幣不再由中央銀行主動(dòng)吐出而改由通過外匯占款來(lái)提供。在有管理的浮動(dòng)匯率制度下，當(dāng)中央銀行買進(jìn)外匯時(shí)，就要放出等值的基礎(chǔ)貨幣，則貨幣供應(yīng)量相應(yīng)增加；當(dāng)中央銀行出售外匯時(shí)，則基礎(chǔ)貨幣減少，貨幣供應(yīng)量相應(yīng)減少。央行副行長(zhǎng)易綱曾經(jīng)表示，2011年之前，由雙順差累計(jì)的外匯占款占投放的基礎(chǔ)貨幣量遠(yuǎn)大于100%。

近年來(lái)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)發(fā)生了很大的變化，特別是從2011年四季度以來(lái)，隨著新增外匯占款的急劇下降，被動(dòng)投放的基礎(chǔ)貨幣規(guī)模增速總體下滑，外匯占款作為流動(dòng)性釋放主要渠道的作用有所減弱，央行的外匯資產(chǎn)余額增速也逐步趨緩。首先，貿(mào)易順差主要由國(guó)外經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇狀況決定。隨著歐美經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，將對(duì)我國(guó)2014年的出口起到促進(jìn)作用，進(jìn)而將逐步增加貿(mào)易順差。其次，外商直接投資（英文簡(jiǎn)稱FDI）近年來(lái)較為穩(wěn)定，每月增量基本在80億～100億美元左右浮動(dòng)，預(yù)計(jì)2014年將繼續(xù)保持穩(wěn)定。最后，熱錢的流入與否，短期主要與人民幣的升值幅度以及利差密切相關(guān)，中長(zhǎng)期與我國(guó)資產(chǎn)價(jià)格的升值幅度密切相關(guān)。

從國(guó)外來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松將可能導(dǎo)致短期資本持續(xù)流出。隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)反彈，美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策的節(jié)奏可能加快，這將導(dǎo)致短期資本持續(xù)流出；而隨著美國(guó)加息預(yù)期的升溫，中美利差將有所縮小，熱錢將進(jìn)一步流出。從國(guó)內(nèi)來(lái)看，首先，隨著人民幣匯率升值速度趨緩，升值的預(yù)期也將減弱，從而導(dǎo)致熱錢流入減緩；其次，從貨幣政策來(lái)看，如果貨幣政策持續(xù)偏緊，資金價(jià)格進(jìn)一步上行，那么熱錢短期的套利空間仍然存在，這將刺激熱錢流入；但是從中長(zhǎng)期來(lái)看，房地產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格將會(huì)出現(xiàn)下行風(fēng)險(xiǎn)，熱錢中期將持續(xù)流出。最后，從監(jiān)管層面來(lái)看，外管局《關(guān)于完善銀行貿(mào)易融資業(yè)務(wù)外匯管理有關(guān)問題的通知》進(jìn)一步加強(qiáng)了對(duì)虛假貿(mào)易融資行為的監(jiān)管，防范異常外匯資金的流入。

綜合來(lái)看，我們初步判斷2014年新增外匯占款將較2013年有所減弱，預(yù)計(jì)將在1.5萬(wàn)億～2萬(wàn)億人民幣左右；在這種背景下，基礎(chǔ)貨幣的被動(dòng)投放將明顯減少，貨幣供應(yīng)量的增速也將有所降低。我們預(yù)計(jì)2014上半年由于美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松以及監(jiān)管趨嚴(yán)的影響，預(yù)計(jì)新增外匯占款較弱；下半年隨著貿(mào)易順差的擴(kuò)大預(yù)計(jì)新增外匯占款將有所提升。

公開市場(chǎng)操作保持流動(dòng)性

貨幣政策目標(biāo)決定央行貨幣政策操作和流動(dòng)性投放的力度。我們認(rèn)為現(xiàn)階段央行的貨幣政策目標(biāo)有兩個(gè)。首先，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)已然降低，不會(huì)為了短期提升經(jīng)濟(jì)增速而大幅放松貨幣；高層認(rèn)為，其實(shí)是可以讓經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)得更快，但是把增長(zhǎng)目標(biāo)調(diào)低，實(shí)質(zhì)是希望通過壓低增長(zhǎng)率來(lái)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級(jí)。這表明如果2008年以來(lái)在擴(kuò)張性貨幣政策下形成的膨脹的產(chǎn)能和扭曲的結(jié)構(gòu)得不到真正的壓縮和矯正，接下來(lái)的信貸放松就會(huì)迅速再利用起它們，雖然經(jīng)濟(jì)增速短期內(nèi)會(huì)加快，但肯定并不利于中長(zhǎng)期的結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)升級(jí)。其次，維護(hù)通脹水平和房?jī)r(jià)穩(wěn)定，由于通脹和房?jī)r(jià)上漲壓力較大，貨幣政策放松或?qū)⒂|發(fā)通脹和房?jī)r(jià)穩(wěn)定；目前一年期定期存款利率為3%，為了避免實(shí)際利率為負(fù)，預(yù)計(jì)2014年CPI將在3%左右。因此，我們預(yù)計(jì)為了實(shí)現(xiàn)2014年貨幣政策目標(biāo)，2014年M2增速大概率仍將設(shè)定在13%左右。

從貨幣政策操作來(lái)看，2013年以來(lái)央行重啟正回購(gòu)、重啟3個(gè)月央票以及3年期央票；二季度，央行對(duì)于到期票據(jù)采取正回購(gòu)進(jìn)行對(duì)沖；下半年對(duì)于到期央票央行采取到期續(xù)做，鎖長(zhǎng)放短，包括繼續(xù)進(jìn)行國(guó)庫(kù)現(xiàn)金定存操作；近期由于農(nóng)歷新年對(duì)流動(dòng)性的巨大需求，商業(yè)銀行資金面持續(xù)緊張，央行通過逆回購(gòu)向市場(chǎng)投入了大量的流動(dòng)性，但均在2月份到期，顯示央行對(duì)當(dāng)前整體流動(dòng)性狀況并不是十分擔(dān)憂。

公開市場(chǎng)操作的主要目的是平滑銀行間市場(chǎng)資金量的時(shí)間分布，避免貨幣市場(chǎng)利率的大起大落。除公開市場(chǎng)外，央行和財(cái)政部聯(lián)合進(jìn)行的中央國(guó)庫(kù)現(xiàn)金定期存款招投標(biāo)也可以扮演一定的流動(dòng)性供給角色，具體可以通過增加招投標(biāo)的數(shù)量和頻率來(lái)滿足市場(chǎng)流動(dòng)性的需求，即財(cái)政通過變換自身的存款，將國(guó)庫(kù)存款通過拍賣的方式變成商業(yè)銀行一般存款，以通過增加基礎(chǔ)貨幣，直接增加銀行的存款來(lái)源，這是財(cái)政政策配合貨幣政策的結(jié)果。因此，如果再算上國(guó)庫(kù)現(xiàn)金定存的到期量，全年公開市場(chǎng)凈投放量?jī)H為140億元。

因此，為了實(shí)現(xiàn)2014年M2增速13%的目標(biāo)，央行存在兩種選擇，要么通過公開市場(chǎng)操作增加基礎(chǔ)貨幣投放量，要么提高貨幣乘數(shù)?？偟膩?lái)說(shuō)，在間接融資體制下，銀行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)決定了貨幣乘數(shù)，進(jìn)而決定了貨幣創(chuàng)造和存款派生的能力；事實(shí)上，也正是由于2013年以來(lái)銀行同業(yè)資產(chǎn)和非標(biāo)債權(quán)的貨幣創(chuàng)造能力與央行的貨幣政策目標(biāo)產(chǎn)生了沖突，使得央行為了維護(hù)貨幣政策目標(biāo)，降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，相較短期利率，更注重信貸擴(kuò)張和貨幣供應(yīng)，更注重維持資金面的緊平衡，逐步實(shí)現(xiàn)銀行和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的去杠桿過程。按照2013年9月末2.1%的超儲(chǔ)率水平估算，流動(dòng)性總量應(yīng)處在“比較充足”的水平。

資金價(jià)格將逐步上行endprint

事實(shí)上，在流動(dòng)性總量比較充足的背景下，央行對(duì)于短期利率的飆升采取了相對(duì)漠視的態(tài)度，認(rèn)為流動(dòng)性緊張是由前期杠桿率較高的金融機(jī)構(gòu)引起的局部性的、結(jié)構(gòu)性的風(fēng)險(xiǎn)，隨著這些金融機(jī)構(gòu)去杠桿化的過程逐漸實(shí)現(xiàn)，資金面依靠市場(chǎng)的力量也會(huì)擺脫這種過度緊張的局面。從銀行業(yè)層面來(lái)理解，貨幣市場(chǎng)利率的大幅飆升反映出過度擴(kuò)張的銀行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模和不斷膨脹的表外理財(cái)產(chǎn)品所帶來(lái)的流動(dòng)性管理問題。

從表內(nèi)同業(yè)業(yè)務(wù)來(lái)看，同業(yè)業(yè)務(wù)模式使得本來(lái)用來(lái)管理銀行流動(dòng)性的同業(yè)資產(chǎn)異化為主要依賴期限錯(cuò)配來(lái)逐利的非標(biāo)業(yè)務(wù)，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)劇增。由于存款在一級(jí)市場(chǎng)上流向不均衡，商業(yè)銀行需要在資金市場(chǎng)上調(diào)劑頭寸，因此同業(yè)業(yè)務(wù)產(chǎn)生；但目前同業(yè)業(yè)務(wù)已異化成解決理財(cái)資金投向、放大資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模和滿足某些監(jiān)管指標(biāo)的重要手段，同時(shí)同業(yè)業(yè)務(wù)已開始主要依賴期限錯(cuò)配來(lái)逐利，使得本應(yīng)用來(lái)管理銀行流動(dòng)性的同業(yè)資產(chǎn)，在信貸額度受限的情形下，成為銀行隱匿信貸的工具，大量投資非標(biāo)資產(chǎn)。

從表外理財(cái)業(yè)務(wù)來(lái)看，近一半投向貨幣存款和同業(yè)存款，這些業(yè)務(wù)基本能做到資產(chǎn)和負(fù)債的久期相匹配。另一半投向債券和非標(biāo)業(yè)務(wù)，這部分資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配，也是支撐理財(cái)業(yè)務(wù)高收益的重要原因。因此這部分理財(cái)產(chǎn)品的短期負(fù)債與長(zhǎng)期資產(chǎn)的錯(cuò)配，在禁止銀行理財(cái)可以由自營(yíng)資金接盤后，商業(yè)銀行要么使用表內(nèi)備付金對(duì)接到期理財(cái)產(chǎn)品，要么需要不時(shí)在貨幣市場(chǎng)進(jìn)行同業(yè)拆借或者回購(gòu)籌措資金來(lái)償還投資者。

因此貨幣市場(chǎng)利率飆升，其實(shí)反映的是銀行同業(yè)業(yè)務(wù)、理財(cái)業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)導(dǎo)致銀行流動(dòng)性缺口放大這一態(tài)勢(shì)；一些銀行（尤其是中型股份制銀行）嚴(yán)重依賴在銀行間市場(chǎng)借入短期資金，缺乏長(zhǎng)期穩(wěn)定的負(fù)債來(lái)源，如果這種短負(fù)債、長(zhǎng)資產(chǎn)的過度運(yùn)用，一旦某個(gè)環(huán)節(jié)因期限錯(cuò)配問題出現(xiàn)資金鏈的斷裂，市場(chǎng)就會(huì)出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)甚至危機(jī)。

鑒于流動(dòng)性緊張就是由一些杠桿率較高的金融機(jī)構(gòu)所引起的，因此央行漠視短期貨幣市場(chǎng)利率飆升，其意圖的實(shí)質(zhì)就是警告和打壓部分商業(yè)銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)偏好，促使其以更加謹(jǐn)慎的方式管理資產(chǎn)負(fù)債表，特別是節(jié)制流動(dòng)性錯(cuò)配，節(jié)制因杠桿擴(kuò)大而導(dǎo)致的期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。事實(shí)上，至今的信貸擴(kuò)張大多隱藏在表外，而且通常會(huì)覆蓋好幾層交易，流動(dòng)性分配不均勻，貨幣市場(chǎng)拆借利率的驟然上漲能夠促使部分商業(yè)銀行以更加謹(jǐn)慎的方式來(lái)管理資產(chǎn)負(fù)債表，可以打擊銀行用于增加杠桿隱藏貸款等監(jiān)管套利活動(dòng)，減少部分機(jī)構(gòu)因杠桿擴(kuò)大而導(dǎo)致期限錯(cuò)配的局面，進(jìn)而緩釋金融風(fēng)險(xiǎn)。

我們預(yù)計(jì)2014貨幣市場(chǎng)資金價(jià)格上行仍具有內(nèi)在的結(jié)構(gòu)性沖動(dòng)。在流動(dòng)性總量供給處于比較充分的背景下，從需求方面來(lái)看，在影子銀行等監(jiān)管套利的創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)下，資金仍將源源不斷地流往地方政府融資平臺(tái)、房地產(chǎn)企業(yè)等，這些利率不敏感主體對(duì)資金需求的欲望仍然強(qiáng)大。首先，盡管地方政府融資平臺(tái)是2014年治理的重點(diǎn)，但是這只能規(guī)范地方政府開拓融資渠道，而不會(huì)減弱地方政府對(duì)融資的需求；其次，隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)的升溫，使得房地產(chǎn)開發(fā)和房貸需求不斷增加。因此，如果這兩個(gè)主體融資需求仍然強(qiáng)烈，那么2014年資金成本將繼續(xù)上升。反過來(lái)說(shuō)，貨幣市場(chǎng)利率中樞下移的前提條件就是有效約束地方政府、房地產(chǎn)行業(yè)等這些利率不敏感主體的融資沖動(dòng)。

進(jìn)一步，信貸市場(chǎng)的資金價(jià)格也已經(jīng)開始逐步上行。首先，銀行的融資成本被不斷上升的貨幣市場(chǎng)利率所波及，且已經(jīng)傳導(dǎo)到貸款的定價(jià)水平；其次，隨著金融改革和利率市場(chǎng)化的推進(jìn)，原來(lái)的金融抑制有所消除，必然使得存款利率水平上行；最后，由于農(nóng)村剩余勞動(dòng)力大幅減少，以發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，儲(chǔ)蓄率的拐點(diǎn)大約在劉易斯拐點(diǎn)之后5年左右出現(xiàn)，我國(guó)的劉易斯拐點(diǎn)在2004～2007年間已經(jīng)出現(xiàn)（對(duì)應(yīng)的是農(nóng)民工短缺以及勞動(dòng)力成本快速上漲），因此現(xiàn)在我國(guó)儲(chǔ)蓄率的拐點(diǎn)可能已經(jīng)出現(xiàn)，而這意味著銀行體系大量低成本的資金來(lái)源將逐漸變得緊缺。

但是利率上行的負(fù)面效應(yīng)也是顯而易見的。隨著不斷上升的貨幣市場(chǎng)利率，銀行的融資成本必然上行，且已經(jīng)傳導(dǎo)到貸款的定價(jià)水平，這是貨幣市場(chǎng)資金成本向信貸市場(chǎng)傳導(dǎo)的必然結(jié)果。隨著利率上升，一方面壓縮中小企業(yè)和民營(yíng)資本的融資需求，使得我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造有效投資機(jī)會(huì)的能力出現(xiàn)下滑，也使得實(shí)體經(jīng)濟(jì)擠出無(wú)效產(chǎn)能的能力出現(xiàn)下滑；另一方面高利率將加劇借款人的債務(wù)負(fù)擔(dān)，使現(xiàn)有債務(wù)的質(zhì)量惡化，產(chǎn)生更多不良貸款，而這可能會(huì)加速金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)去杠桿，進(jìn)一步如果利率上升過高，可能會(huì)刺破泡沫，產(chǎn)生信用危機(jī)。

因此事實(shí)上，央行的貨幣政策工具操作已經(jīng)陷入兩難境地：一方面利率市場(chǎng)化以及資金成本高企迫使企業(yè)去杠桿，進(jìn)而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)承壓；另一方面，如果央行放水推動(dòng)銀行間利率水平下行，這又將使得企業(yè)加杠桿，此前去杠桿的效果將大打折扣。因此2014年貨幣信貸工作會(huì)議和央行《2013年第四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中指出，將繼續(xù)實(shí)施好穩(wěn)健的貨幣政策，堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)。貨幣信貸工作的“穩(wěn)”主要體現(xiàn)為“總量穩(wěn)定”，重點(diǎn)是要為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)創(chuàng)造一個(gè)穩(wěn)定的貨幣金融環(huán)境；通過加強(qiáng)和改善銀行體系流動(dòng)性管理，保持適度流動(dòng)性，發(fā)揮好宏觀審慎政策工具的調(diào)節(jié)作用，引導(dǎo)貨幣信貸和社會(huì)融資規(guī)模合理增長(zhǎng)；同時(shí)引導(dǎo)商業(yè)銀行加強(qiáng)流動(dòng)性和資產(chǎn)負(fù)債管理，做好各時(shí)點(diǎn)的流動(dòng)性安排，合理安排資產(chǎn)負(fù)債總量和期限結(jié)構(gòu)，提高流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理水平。

因此，我們認(rèn)為2014貨幣市場(chǎng)資金面將維持“緊平衡”，一方面，央行2014年還會(huì)繼續(xù)保持2013年對(duì)基礎(chǔ)貨幣和銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性投放的中性趨緊，央行“放短鎖長(zhǎng)”將維持，防止貨幣信貸規(guī)模過快增長(zhǎng)，配合經(jīng)濟(jì)增速放緩，逐步實(shí)現(xiàn)去杠桿，但可能造成的短期資金面波動(dòng)將通過公開市場(chǎng)操作等手段供給來(lái)平抑，不能根據(jù)短期銀行間資金價(jià)格的波動(dòng)和央行的頻繁靈活操作來(lái)看待短中期貨幣政策的變化；另一方面，從監(jiān)管政策來(lái)看，2014年可能將出臺(tái)監(jiān)管具體措施來(lái)限制非標(biāo)業(yè)務(wù)的過度擴(kuò)張?？偟膩?lái)說(shuō)，2014年央行將通過“貨幣政策中性趨緊”以及“非標(biāo)業(yè)務(wù)規(guī)范監(jiān)管”來(lái)實(shí)現(xiàn)貨幣信貸平穩(wěn)增長(zhǎng)。在流動(dòng)性總量比較充足的背景下，央行將繼續(xù)保持對(duì)短期利率飆升的相對(duì)漠視，這是由杠桿率較高的金融機(jī)構(gòu)引起的局部性的、結(jié)構(gòu)性的風(fēng)險(xiǎn)，這是經(jīng)濟(jì)去杠桿緩釋期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)的陣痛，這是以時(shí)間換空間來(lái)解決結(jié)構(gòu)性頑疾的必然選擇，因此在現(xiàn)有的銀行考核體系下，2014年季末或者年末的貨幣市場(chǎng)資金價(jià)格將不時(shí)飆升，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)甚至危機(jī)將繼續(xù)重演，不排除將繼續(xù)出現(xiàn)因流動(dòng)性錯(cuò)配而產(chǎn)生信用違約的個(gè)案。endprint

銀行流動(dòng)性偏好加速資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)調(diào)整

上文的分析顯示，2014年貨幣政策維持中性穩(wěn)健，貨幣市場(chǎng)資金面將繼續(xù)維持緊平衡，銀行間市場(chǎng)利率將不時(shí)飆升，因此，對(duì)于銀行這種重要的金融媒介來(lái)說(shuō)，將面臨流動(dòng)性沖擊；短期來(lái)看，尤其是那些嚴(yán)重依賴?yán)碡?cái)產(chǎn)品和銀行間市場(chǎng)作為資金來(lái)源、而其貸款主要投向房地產(chǎn)開發(fā)商和地方政府融資平臺(tái)的銀行，將存在更為嚴(yán)重的流動(dòng)性錯(cuò)配問題，這將促使商業(yè)銀行流動(dòng)性偏好提升，倒逼商業(yè)銀行調(diào)整和修復(fù)過度膨脹且健康度不高的資產(chǎn)負(fù)債表。

資產(chǎn)端：生息資產(chǎn)擴(kuò)張減速

生息資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張減速，預(yù)計(jì)未來(lái)生息資產(chǎn)規(guī)模增速的中樞將在10%左右。2013年以來(lái)，在貨幣政策維持中性背景下央行管理和維持銀行體系流動(dòng)性的穩(wěn)定和適度，引導(dǎo)貨幣信貸及社會(huì)融資規(guī)模平穩(wěn)增長(zhǎng)；另一方面，關(guān)于“用好增量、盤活存量”的金融調(diào)控，實(shí)質(zhì)是減少貨幣信用創(chuàng)造，推進(jìn)金融脫媒化進(jìn)程。在這一過程中，商業(yè)銀行面對(duì)流動(dòng)性約束，自覺加強(qiáng)流動(dòng)性管理，提升流動(dòng)性偏好，修復(fù)過度膨脹的資產(chǎn)負(fù)債表。具體來(lái)看，銀行業(yè)的生息資產(chǎn)規(guī)模增速繼續(xù)收縮，從2010年的18%降至2013年三季度的10.5%左右，鑒于商業(yè)銀行流動(dòng)性偏好抬升，因此我們預(yù)計(jì)未來(lái)生息資產(chǎn)規(guī)模增速的中樞將在10%左右。在生息資產(chǎn)規(guī)模減速的同時(shí)，銀行存量資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)變換也愈加凸顯。

信貸資產(chǎn)配置。信貸資產(chǎn)配置總量上受制于央行規(guī)模管控和銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管指標(biāo)，結(jié)構(gòu)上繼續(xù)向高收益率的個(gè)人消費(fèi)性貸款和小微貸款傾斜，期限上傾向于短期貸款。我們判斷2014年銀行信貸投放將繼續(xù)受制于央行的信貸規(guī)模管控，以及銀監(jiān)會(huì)的存貸比、資本充足率等監(jiān)管指標(biāo)；信貸結(jié)構(gòu)上，由于負(fù)債成本的提升，必然要求商業(yè)銀行提升信用風(fēng)險(xiǎn)偏好，向高收益率的個(gè)人消費(fèi)性貸款以及小微企業(yè)貸款傾斜；貸款期限結(jié)構(gòu)上，將以提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率進(jìn)而提升凈資產(chǎn)收益率（英文簡(jiǎn)稱ROE）為目標(biāo)，信貸期限趨于短期化。

同業(yè)資產(chǎn)。同業(yè)資產(chǎn)繼續(xù)降杠桿，一般同業(yè)類資產(chǎn)的期限將降低，收益率較低、受到嚴(yán)格監(jiān)管的同業(yè)非標(biāo)業(yè)務(wù)將繼續(xù)壓縮，同時(shí)根據(jù)監(jiān)管松緊程度保留部分高收益的同業(yè)非標(biāo)業(yè)務(wù)，并且預(yù)計(jì)商業(yè)銀行將繼續(xù)加強(qiáng)“類貸款業(yè)務(wù)”的創(chuàng)新。從同業(yè)業(yè)務(wù)來(lái)看，使得本來(lái)用來(lái)管理銀行流動(dòng)性的同業(yè)資產(chǎn)，在信貸額度受限的情形下，成為銀行隱匿信貸的工具，大量投資非標(biāo)資產(chǎn)，加大了期限錯(cuò)配和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。基于對(duì)同業(yè)業(yè)務(wù)監(jiān)管措施出臺(tái)的預(yù)期及其影響的不確定性，銀行同業(yè)資產(chǎn)從2013年二季度以來(lái)延續(xù)收縮的態(tài)勢(shì)，目前上市銀行同業(yè)資產(chǎn)的規(guī)模大約為9.91萬(wàn)億元。同業(yè)資產(chǎn)與同業(yè)負(fù)債的比例從2013年一季度末的97.3%降至三季度末的84.8%左右，同業(yè)杠桿降幅明顯。我們判斷2014年在流動(dòng)性沖擊下，銀行將降低一般同業(yè)類資產(chǎn)的期限，同時(shí)繼續(xù)收縮部分同業(yè)非標(biāo)資產(chǎn)。但是，在同業(yè)負(fù)債成本提升的情形下，一方面商業(yè)銀行將繼續(xù)保留部分高收益的同業(yè)非標(biāo)業(yè)務(wù)，這將視監(jiān)管松緊程度而定，另一方面預(yù)計(jì)商業(yè)銀行將繼續(xù)加強(qiáng)“類貸款業(yè)務(wù)”的創(chuàng)新。

債券類資產(chǎn)配置。債券類資產(chǎn)的配置將有限提升，高收益率信用債的配置將繼續(xù)增加。在流動(dòng)性沖擊下，銀行基于盈利要求，在同業(yè)業(yè)務(wù)規(guī)模收縮的同時(shí)，債券資產(chǎn)配置提升，其中應(yīng)收款項(xiàng)類投資繼續(xù)大幅攀升，這體現(xiàn)在應(yīng)對(duì)同業(yè)業(yè)務(wù)的非標(biāo)治理過程中，商業(yè)銀行在會(huì)計(jì)科目處理上將信托受益權(quán)從同業(yè)資產(chǎn)科目轉(zhuǎn)移到債券投資類資產(chǎn)進(jìn)行規(guī)避。因此，從監(jiān)管角度來(lái)看，隨著同業(yè)去杠桿的加劇以及對(duì)于同業(yè)非標(biāo)資產(chǎn)投資的限制，我們判斷銀行債券類資產(chǎn)的配置將得到進(jìn)一步提升；但是考慮到流動(dòng)性總量的趨緊以及資金成本的抬升，我們預(yù)計(jì)2014年銀行債券資產(chǎn)的配置占比提升較為有限，但將增加高收益率信用債的配置。

負(fù)債端：存款增長(zhǎng)中樞下移

歷史數(shù)據(jù)顯示，金融機(jī)構(gòu)存款余額的增速與M2增速基本保持一致。我國(guó)過去一直以來(lái)依靠貨幣信貸拉動(dòng)投資，進(jìn)而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的發(fā)展模式已經(jīng)難以持續(xù)；隨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)的重要性明顯上升，相應(yīng)地，經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式的轉(zhuǎn)變將使得信貸需求持續(xù)降低，這將導(dǎo)致M2增速趨勢(shì)性降低，從而存款的增速也將降低。我們預(yù)計(jì)2014年存款余額的增速將在13%左右，與M2增速一致?？紤]GDP增速、CPI以及3%～4%的差值，中期M2和存款余額的增長(zhǎng)中樞將在10%～11%左右。

存款雖然一直以來(lái)是銀行付息負(fù)債的主要部分（占比80%以上），但是近年來(lái)隨著同業(yè)負(fù)債的擴(kuò)張，銀行業(yè)負(fù)債增速明顯高于存款余額的增速；隨著2013年銀監(jiān)會(huì)“8號(hào)文”要求商業(yè)銀行2013年底之前將表外非標(biāo)余額降至理財(cái)產(chǎn)品的35%及總資產(chǎn)規(guī)模的4%，銀行業(yè)同業(yè)業(yè)務(wù)經(jīng)歷了明顯的去杠桿過程。從2013年二季度以來(lái)，同業(yè)負(fù)債擴(kuò)張趨緩，銀行業(yè)負(fù)債回歸一般性存款。

但是中長(zhǎng)期來(lái)看，我們認(rèn)為，銀行主動(dòng)性負(fù)債具有較大的增長(zhǎng)空間。首先，考慮到我國(guó)銀行業(yè)同業(yè)負(fù)債作為銀行主動(dòng)負(fù)債，占比僅為付息負(fù)債的14%左右，與國(guó)際銀行業(yè)主動(dòng)性負(fù)債的占比一般都在45%左右相比，我國(guó)銀行主動(dòng)性負(fù)債仍具有較大的增長(zhǎng)空間；其次，正如上文所述，一般性存款余額的增長(zhǎng)中樞將趨勢(shì)性放緩，在流動(dòng)性沖擊下，為了緩釋流動(dòng)性錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，商業(yè)銀行需要提升主動(dòng)性負(fù)債的配置規(guī)模，并且拉長(zhǎng)負(fù)債端的久期；最后，利率市場(chǎng)化和互聯(lián)網(wǎng)金融背景下，短期理財(cái)產(chǎn)品、余額寶等貨幣市場(chǎng)產(chǎn)品使得低成本負(fù)債向收益率更高的同業(yè)負(fù)債遷移。實(shí)際上，我們可以觀察到同業(yè)負(fù)債的收縮幅度低于同業(yè)資產(chǎn)。

（作者單位：華泰證券研究所）endprint