同業(yè)存單推動利率市場化的國際經(jīng)驗

李剛+王晴

同業(yè)存單的產(chǎn)生

同業(yè)存單在國際上被稱為大額可轉(zhuǎn)讓定期存單（英文簡稱CDs）。是銀行、其他存款機構(gòu)和信用合作社等金融機構(gòu)為了規(guī)避美國政府利率管制、增強貨幣市場上的競爭力、擴大資金吸收能力和滿足市場投資者對短期投資工具的需求而發(fā)行的一種可以在市場上轉(zhuǎn)讓的定期存款憑證。

大額可轉(zhuǎn)讓定期存單誕生于20世紀(jì)60年代的美國。存款利率管制以及貨幣市場工具的蓬勃發(fā)展導(dǎo)致金融“脫媒”現(xiàn)象大量產(chǎn)生。銀行為增強貨幣市場競爭力、擴大資金吸收能力，開始謀求新的籌資渠道，CDs應(yīng)運而生。CDs一經(jīng)面世，便可同時在二級市場上轉(zhuǎn)讓，由于存單流動性極好，既滿足了存款人的流動性需求，又提高了實際利率水平，因此一經(jīng)發(fā)行就受到投資者的熱烈歡迎?，F(xiàn)在美國市場上有四類CDs，具有不同的利率、風(fēng)險和流動性，包括國內(nèi)存單、歐洲美元存單、“揚基”存單和互助儲蓄存單。

美國的大額存單的最初產(chǎn)生是規(guī)避“Q條例”而產(chǎn)生的，然而，隨后它便成為溫和的利率市場化改革的工具。其他推進利率市場化的國家汲取美國經(jīng)驗，在利率市場化推行中期引入CDs，例如，日本與韓國分別于1979年和1984年引入CDs，取得了利率市場化的成功。而拉美、東南亞國家，如阿根廷、智利、印尼、泰國等國家，試圖快速實現(xiàn)利率市場化，結(jié)果導(dǎo)致利率飆升，企業(yè)倒閉，尤其是低成本的外債激增，出現(xiàn)了金融危機。因此，CDs成為利率市場化過渡時期具有積極意義的金融產(chǎn)品。

國外同業(yè)存單的運作模式

同業(yè)存單特點

最低面額的設(shè)置按投資者進行區(qū)分。在成熟市場上，以美國為代表，CDs的發(fā)行面額以發(fā)行對象不同分為兩種，面向機構(gòu)投資者發(fā)行的面額最少為10萬美元，向個人投資者發(fā)行的大額可轉(zhuǎn)讓定期存單的面額最少為100美元。二級市場上的交易單位為100萬美元。在新興市場方面，以香港為代表，尚未區(qū)分發(fā)行對象，大多數(shù)投資者為機構(gòu)投資者，CDs的最小面額單位為10萬港元，一次性發(fā)行可融資幾千萬到10億元人民幣不等。

屬于定期存款，提前支取需繳納罰金。在美國，CDs期限固定，常見的有1個月、3個月和6個月，也有部分超過1年甚至長達(dá)5年。英國的CDs期限從3個月至5年不等。在香港，期限通常從6個月到5年不等，最長可達(dá)10年，而其中又屬2年到5年的產(chǎn)品最多，在二級市場上有一定的交易量。通常來說，投資者一般會將CDs持有到期，在到期日之前，發(fā)行CDs的機構(gòu)會通知投資者，并讓投資者做出選擇是否繼續(xù)投資新的CDs，投資者需要在一定期限內(nèi)進行回復(fù)，否則發(fā)行者會自動將這筆資金投入到新的CDs中去，新CDs的期限和利率與原CDs相同。投資者回復(fù)時間一般從收到通知之日起至原CDs到期后10天。

若投資者希望在到期日前支取，則會損失一定的金額。這種懲罰會根據(jù)持有CDs的類型不同而不同，通常都設(shè)置懲罰區(qū)間，例如有銀行近期發(fā)行的常規(guī)CDs說明書中明確規(guī)定，若在32天之前支取，罰金相當(dāng)于7天單利，若在32天到1年之間支取，罰金相當(dāng)于30天單利，若在1年至到期日之間支取，罰金相當(dāng)于90天單利。如果CDs賬戶為沒有累計足夠的利息支付罰金，則罰金將從本金中扣除。通常來說，提前支取一個五年期的CDs，投資者將損失六個月的利息。有了這種懲罰機制，投資者只有在發(fā)現(xiàn)新投資收益高于提前支取CDs的損失時或者急需用錢時，才會提前結(jié)束CDs。

固定利率為主。各國發(fā)行的CDs利率大都分固定和浮動兩種，并以固定利率為主。以美國為例，大額可轉(zhuǎn)讓定期存單中，大約80%為固定利率存單。對于浮動利率存單，其利率水平由基準(zhǔn)利率加上一個溢價來確定?；鶞?zhǔn)利率一般包括：國庫券利率，倫敦同業(yè)拆借利率（英文簡稱LIBOR），或者二級市場上主要交易存單的平均利率水平，CDs利率高于國債收益率，與LIBOR基本一致，最近略低于LIBOR。利息按復(fù)利每天計息，凡是期限在一年以上的，一般每六個月付息一次。

同業(yè)存單的運作模式

發(fā)行者主要是存款機構(gòu)。美國規(guī)定只有存款貨幣機構(gòu)（即被允許吸收存款的銀行、其他存款機構(gòu)和信用合作社等金融機構(gòu)）才有權(quán)發(fā)行大額可轉(zhuǎn)讓定期存單，日本可轉(zhuǎn)讓定期存單市場的存單發(fā)行主體是所有政府允許的金融機構(gòu)，包括城市銀行、地方銀行、信托銀行、長期信用銀行、相互銀行、信用金庫、外資銀行等，其中城市銀行的發(fā)行量最多約占總發(fā)行額的 50%～60%。

投資者多為機構(gòu)投資者。在美國，CDs的投資主體既包括貨幣市場基金、銀行信托部門、非金融公司、保險公司、商業(yè)銀行和其他存款機構(gòu)等機構(gòu)投資者，也包括企業(yè)和個人。在法國，持有人通常為非金融機構(gòu)。日本對購買CDs的投資者沒有任何限制，法人、個人、居民、非居民都可以購買，但主要投資者是那些實力雄厚、資本充足的貿(mào)易公司，汽車和機器制造公司，以及電力公司。在香港投資CDs的主要為機構(gòu)投資者，也有高凈值個人。

二級市場交易以場外交易為主。銀行發(fā)行大額可轉(zhuǎn)讓存單給大企業(yè)或者其他機構(gòu)投資者，從而獲得資金，發(fā)行利率實現(xiàn)市場化。企業(yè)和貨幣市場基金等機構(gòu)投資者可在二級市場上交易這些存款單，交易通常由交易商代理完成。國際市場上，CDs交易以場外交易為主，由交易商和經(jīng)紀(jì)商通過電話達(dá)成或交易雙方自行達(dá)成。在美國，交易商提供買賣報價，對CDs進行做市，提供流動性。美國的CDs交易分為交易商之間交易的CDs和交易商對客戶交易的CDs。其中，交易商間交易的CDs通常為剩余期限在6個月及以下的高質(zhì)量CDs，每筆交易規(guī)模在500萬～1000萬美元，交易商對客戶的交易規(guī)模則相對較小。

近年來，CDs交易出現(xiàn)了電子化交易的發(fā)展趨勢。2010年12月，電子交易平臺馬路商情網(wǎng)（Tradeweb）引入了CDs交易平臺。在該平臺上，投資者可以申購或交易多種存單產(chǎn)品，包括美國國內(nèi)CDs、“揚基”CDs以及歐洲CDs等。交易商提供期限從隔夜到13個月大額存單的實時報價，投資者可直接與交易商點擊成交。同時投資者也可以進行報價要求書詢價（英文簡稱RFQ），同時向多至5家交易商發(fā)送報價請求，請求它們發(fā)送可直接成交的買入價格。目前，Tradeweb上有8家做市商提供流動性。自推出以來，在Tradeweb上交易的CDs名義本金總額已累計達(dá)3萬億美元。此外，在英國，機構(gòu)間的CDs交易主要通過彭博（Bloomberg）進行。澳大利亞也即將推出專門的交易平臺。endprint

大部分國家都已實現(xiàn)CDs的集中托管。在美國，由美國托管信托和清算公司（英文簡稱DTCC）提供CDs集中托管服務(wù)，截至2012年年底，CDs托管余額達(dá)1911億美元。韓國2005年12月修改了債券登記法，規(guī)定CDs需在韓國證券托管公司（英文簡稱KSD）或銀行進行登記托管，目前，銀行面向金融機構(gòu)發(fā)行的CDs不交付實物，大部分托管在KSD。英國大額存單主要托管在歐洲結(jié)算系統(tǒng)（Euroclear）。澳大利亞所有的可轉(zhuǎn)讓CDs都托管在澳大利亞清算公司（英文簡稱Austraclear）。在印度，為CDs提供清算、結(jié)算服務(wù)的公司主要有印度清算公司（英文簡稱ICCL）和國家證券結(jié)算有限公司（英文簡稱NSCCL）。

同業(yè)存單的制度要求

有存款保險作為保證。在美國，CDs通常被認(rèn)為是近乎于無風(fēng)險的一種金融工具，CDs同其他存款賬戶一樣具有存款保險，聯(lián)邦存款保險公司（英文簡稱FDIC）為商業(yè)銀行發(fā)行的CDs提供保險，國家信用社管理局（英文簡稱NCUA）則為信用合作社發(fā)行的CDs提供保險。保險涵蓋金額取決于金融機構(gòu)中個人和家庭賬戶的占比，保險水平按照FDIC和NCUA共同發(fā)布的條例進行管理?，F(xiàn)在標(biāo)準(zhǔn)保險涵蓋金額是每個儲蓄賬戶25萬美元。一些金融機構(gòu)也采用一些私人保險公司替代或者補充FDIC、NCUA提供的保險。

一般不設(shè)存款準(zhǔn)備金要求。歷史上，美國對CDs實行差額存款準(zhǔn)備金制度。為了鼓勵銀行發(fā)行更長期限的大額存單，1974年，美聯(lián)儲規(guī)定6個月以內(nèi)CDs的準(zhǔn)備金為6%，6個月以上的為3%。1975年，期限在4年以上的CDs準(zhǔn)備金要求下降至1%。1976年，6個月到4年的CDs準(zhǔn)備金比率降至2.5%。不過從1990年開始，包括CDs在內(nèi)的所有非交易賬戶的準(zhǔn)備金均降至零。目前，國外大多商業(yè)銀行發(fā)行CDs時沒有涉及準(zhǔn)備金的規(guī)定，但是在德國貨幣市場上的大額可轉(zhuǎn)讓定期存單需繳納最低準(zhǔn)備金，而且有交易稅，相對于銀行容易獲得的大額存款沒有優(yōu)勢，所以德國大額可轉(zhuǎn)讓存單的二級市場很不發(fā)達(dá)，也直接制約了發(fā)行規(guī)模。

CDs通常沒有評級。目前的CDs通常沒有評級，投資者會依據(jù)發(fā)行銀行的自身評級進行風(fēng)險判斷。若發(fā)行者出現(xiàn)違約或破產(chǎn)，該產(chǎn)品具有和高級債券類似的優(yōu)先級。

同業(yè)存單在商業(yè)銀行中的應(yīng)用

利率管制下吸收存款工具

美國“Q條例”對美國存款利率上限做出了規(guī)定，所有存款機構(gòu)的存款利率均受到調(diào)控，“Q條例”的目的在于通過限制銀行的存款利率上限來控制銀行經(jīng)營成本，保障銀行利潤，避免倒閉。從20世紀(jì)60年代起美國通貨膨脹不斷走高，銀行存款利率最高限制遠(yuǎn)低于市場利率，導(dǎo)致了銀行資金來源的緊張，為了規(guī)避美國“Q條例”為代表的利率管制，美國花旗銀行于1961年推出第一張CDs，由此CDs成為了商業(yè)銀行規(guī)避利率管制、吸收存款的重要手段，并在存款利率管制階段得到長足發(fā)展。在利率管制的政策紅利推動下，美國CDs市場發(fā)展迅猛，1963年底CDs引入不到兩年，業(yè)務(wù)量已增長到100億美元，1967年美國大型銀行發(fā)行的CDs額已經(jīng)超過了當(dāng)時的大宗商業(yè)票據(jù)，達(dá)到185億美元，存款占比約4.7%。

1969年末，因當(dāng)時公開市場利率超過美聯(lián)儲規(guī)定的CDs利率上限，CDs發(fā)行一度受挫，銀行轉(zhuǎn)而借助歐洲美元和商業(yè)票據(jù)市場融資。1970年美聯(lián)儲取消了對10萬美元以上、90天以內(nèi)的大額存單利率限制，銀行重返CDs市場，為發(fā)行商業(yè)票據(jù)困難的企業(yè)融資。1973年美聯(lián)儲進一步解除了所有CDs的利率上限，由于小額的定期和儲蓄存款利率仍然受到管制，小額儲戶開始投資貨幣市場基金博取市場利率，貨幣市場基金增長迅速，其投資的主要資產(chǎn)就是CDs。

在利率管制階段，由于CDs的利率高于一般存款利率，并且風(fēng)險較小，商業(yè)銀行主要利用其來進行攬存，并取得了較好的效果，銀行存款不斷增加，其中CDs占比不斷提高。CDs利率管制的取消以及貨幣市場基金的興起進一步推動了CDs市場的發(fā)展。CDs余額從1970年到1982年保持穩(wěn)定增長，這一時期英國、日本、韓國和一些歐洲國家也逐漸引入了CDs。

銀行主動資產(chǎn)負(fù)債管理工具

20世紀(jì)80年代以后，美國加快了放松利率管制的進程，個人存款利率管制放松，兩種不受利率上限管制的銀行賬戶：貨幣市場存款賬戶（英文簡稱MMDA） 和超級可轉(zhuǎn)讓支付命令（英文簡稱Super NOW）出現(xiàn)，CDs的利率優(yōu)勢逐漸喪失，儲蓄存款占比使得CDs發(fā)展放緩余額下行。1983年底，CDs余額比上年下降了700億美元，只有1400億美元。

隨著1986年美國利率市場化進程的結(jié)束，CDs由突破管制的金融創(chuàng)新產(chǎn)品逐漸演化為常規(guī)化的貨幣市場工具。對于商業(yè)銀行而言，CDs是更為市場化和透明運作的負(fù)債工具，期限靈活、覆蓋面較廣，既可滿足日常流動性管理目的，也可補充中長期負(fù)債缺口，有助于商業(yè)銀行動態(tài)調(diào)整負(fù)債結(jié)構(gòu)，提高主動性負(fù)債管理水平。

如今CDs發(fā)行量隨宏觀經(jīng)濟變化呈現(xiàn)周期性波動。由于CDs大多是固定利率，當(dāng)銀行預(yù)計利率上升時，比較熱衷于發(fā)行CDs以降低負(fù)債成本，反之預(yù)期利率下降時，CDs的占比也會下降。在經(jīng)濟擴張時期，CDs的擴張速度快于一般性貸款，而在經(jīng)濟危機時期，CDs的發(fā)行量下降速度也更快。截至2013年9月11日，美國境內(nèi)的CDs規(guī)模約為1.59萬億美元，約占存款比例為14%。

利率市場化的過渡工具

美國迫于利率管制壓力推出CDs，大大促進了利率市場化的進程，這一經(jīng)驗被其他國家所借鑒，在本國推行利率市場化的過程中，主動推出CDs以作為利率市場化的過渡工具。

以日本為代表，日本利率市場化推進迫于美國壓力，主要由政府主導(dǎo)推動，大額可轉(zhuǎn)讓存單也是政府主導(dǎo)推動，CDs便成為適應(yīng)利率市場化的過渡工具。1979年，日本正式推出自由利率的大額可轉(zhuǎn)讓定期存單，發(fā)行利率市場化，但面額和期限受到控制。大額可轉(zhuǎn)讓存單推出后發(fā)展迅速，1985年余額達(dá)到8.7萬億日元，占存款比例3.5%。由于CDs的成功推出有力推進了日本利率市場化的進程，隨后日本引入與CDs市場利率聯(lián)動的3年期小額市場利率聯(lián)動型定期存款（英文簡稱MMC），CDs面額下限由3億日元提升至10億日元，期限由3個月降為1個月，CDs增速放緩。1987年至1989年，日本逐步降低CDs和MMC的額度下限、增加期限，CDs市場迅速發(fā)展。1993年6月，日本定期存款利率市場化，以后CDs增速放緩，成為常規(guī)業(yè)務(wù)。截至2013年7月，日本CD規(guī)模約為38萬億日元，約占存款規(guī)模的5.68%。endprint

日本主動推行利率市場化，最大特點就是漸進式的市場化改革，國際上其他發(fā)達(dá)國家的利率市場化改革所花費時間均比日本短。日本在利率市場化改革的過程中，秉承先大額后小額的思路，推出大額存單作為改革的過渡工具，大額資金的利率是市場利率形成的基礎(chǔ)，也反映著實體經(jīng)濟的真實性，而且大額資金利率品種較少，改革過程有利于管理。漸進式改革有利于穩(wěn)定金融市場，把握市場新動向，在實踐中不斷改善政策，實時監(jiān)控改革效果，避免了由于市場放開所產(chǎn)生的大規(guī)模投機現(xiàn)象。

貨幣市場的投資工具

除同業(yè)拆借、同業(yè)存款外，CDs也成為貨幣市場上商業(yè)銀行主要投資的金融工具之一。商業(yè)銀行投資于CDs豐富了1年左右、收益相對較高的投資品種選擇范圍，投資回報率高于同期限的利率產(chǎn)品。對于交易型機構(gòu)如基金、券商等，基于二級市場較好的流動性和報價基礎(chǔ)，可利用波段交易機會靈活介入獲取較好的價差回報，以及與其他交易品種之間快速套利或套保機會。

同業(yè)存單對商業(yè)銀行的若干影響

改變存款結(jié)構(gòu)

CDs屬于定期存款類別，對于商業(yè)銀行來說，CDs可補充定期存款的規(guī)模，解決銀行流動性壓力。對于資金匱乏的銀行則更多地依賴發(fā)行高成本的CDs來滿足日常流動性的管理。在利率管制階段，美國大額存單推出伊始保持高速增長的態(tài)勢，1975年和1982年達(dá)到高點，占存款比例分別達(dá)到20%和25%左右。20世紀(jì)80年代利率市場化以后，CDs占存款比逐漸下降。CDs的發(fā)行量的變化也影響了商業(yè)銀行存款結(jié)構(gòu)的變化，活期存款和儲蓄存款占比均下降，存款結(jié)構(gòu)變動直接推升負(fù)債成本。并且由于金融機構(gòu)互持CDs使得同業(yè)互存規(guī)模放大，可在不占用銀行資金的情況下，造成銀行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的擴張。

日本CDs存單增速慢于美國，推出初期增長迅速，但CDs占存款比例仍然較小，1979年CDs占存款比為1%，1985年達(dá)到3.5%，1979～1985年平均每年占比提升0.6個百分點，1994年利率市場化完成時占比存款3.8%，利率市場化后，占比高峰時也僅為8%。由于CDs的推出，日本商業(yè)銀行的存款結(jié)構(gòu)也發(fā)生了變化，在1979年至1985年間的高速發(fā)展時期，CDs占比迅速提升，活期存款占比小幅下降，1985年MMC的推出分流了CDs存單的占有量，并與CDs一起促進了定期存款的迅速增長，活期存款占比迅速下降。

提升銀行資金成本

在利率市場化初期，美國便開放了CDs的利率管制，一方面由于高通貨膨脹推高市場利率，另一方面由于商業(yè)銀行存款增速大幅下降，銀行為爭奪存款競爭激烈，從而大幅提高CDs利率，導(dǎo)致大額可轉(zhuǎn)讓存單的利率在利率市場化前期利率較高，基本與最高貸款利率持平，高點甚至高于最優(yōu)貸款利率，對凈息差產(chǎn)生負(fù)面影響。后隨著利率市場化的不斷深入，大額存單二級市場利率水平回歸常態(tài)，后期低于最優(yōu)貸款利率。

由于CDs利率的提高和占存款比重的大幅上升，商業(yè)銀行整體的資金成本也隨之提高。凈息差初期有所回落，后期更多受到資產(chǎn)方收益率的影響，負(fù)債成本影響趨弱。日本的CDs利率也經(jīng)歷與美國基本相同的變化，在推出初期利率較高，隨著利率市場化的深化而回歸常態(tài)。但由于其CDs占存款比例不高，對其資金成本的影響較小。

（作者單位：中國農(nóng)業(yè)銀行金融市場部）endprint