利率市場化催變金融監(jiān)管和市場格局

馬國宏

中國金融行業(yè)正面臨兩大沖擊：金融管制放松和互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)滲透。金融管制放開的核心在于利率市場化，在通脹中樞上移的壓力下，巨大貨幣存量需要更高的回報(bào)率，一旦金融創(chuàng)新打開一絲縫隙，突破管制的潮流便不可逆轉(zhuǎn)地噴薄而出，銀行表外配置的資金規(guī)模越來越大，從而對現(xiàn)有的金融市場和監(jiān)管模式構(gòu)成沖擊，當(dāng)前的債券市場利率高企和期限利差混亂，便是其中一個(gè)例子。新的利率市場化政策和監(jiān)管措施呼之欲出，這種情況下，金融監(jiān)管和市場格局將如何演化？

“表外”瘋長

利率市場化本質(zhì)上是供求雙方自主決定資金價(jià)格的機(jī)制。完全市場化條件下，資金價(jià)格（市場化利率）的波動(dòng)完全取決于供需形勢。宏觀意義上的利率存在一個(gè)上下限：下限取決于通貨膨脹，低于通脹的利率意味著資金的時(shí)間價(jià)值為負(fù)；上限取決于資本回報(bào)率，高于這一水平的利率，其本息償還無從保證。

利率市場化是一個(gè)放松金融管制的過程，我國金融管制不僅包括價(jià)格管制（利率、匯率），還有數(shù)量管制（信貸額度、存貸比指標(biāo)）。在管制條件下，我國官方利率長期低于通脹下限，因此實(shí)際利率長期為負(fù)。在2004年以來的過去十年間，實(shí)際利率為負(fù)的時(shí)間超過一半，達(dá)64個(gè)月。宏觀意義上的資金回報(bào)率可以用名義GDP增速表示，過去十年間，我國名義GDP增速在（8.6%，22.9%）的區(qū)間內(nèi)波動(dòng)，平均增速達(dá)15.3%，因此理論的利率上限可達(dá)15%，但過去十年官方貸款利率（一年期）平均6%，最高為7.47%。管制造成了一個(gè)消費(fèi)者補(bǔ)貼生產(chǎn)者、債權(quán)人補(bǔ)貼債務(wù)人的利率體系，這是一個(gè)鼓勵(lì)負(fù)債、容易滋生泡沫的體系，還造成經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡（如圖1所示）。

這種情況從2010年開始發(fā)生改變，通脹上升、理財(cái)意識的成熟使資金收益率要求提高，給銀行負(fù)債端擴(kuò)張?jiān)斐衫щy，而信貸額度控制又抑制了銀行的資產(chǎn)端擴(kuò)張。于是銀行為了競爭，不得不在“表外”進(jìn)行業(yè)務(wù)擴(kuò)張。銀行表外業(yè)務(wù)往往借助非銀行金融機(jī)構(gòu)（信托、券商、基金子公司等）的渠道，這些機(jī)構(gòu)的興起意味著越來越多的社會(huì)資金繞開傳統(tǒng)的“存款-銀行-貸款”的渠道進(jìn)行配置。

從2009年到2012年的短短三年間，央行公布的“其他存款性公司”資產(chǎn)負(fù)債每年新增規(guī)模從16.8萬億元到19.9萬億元，總量波動(dòng)不大，但其結(jié)構(gòu)發(fā)生了巨大變化。（這里，其他存款公司指的是除中央銀行以外的，主要進(jìn)行吸收存款、發(fā)放貸款、辦理（支票）轉(zhuǎn)賬結(jié)算等中介服務(wù)的存款性公司或準(zhǔn)公司。主要包括商業(yè)銀行（存款貨幣銀行）、信用合作社以及專門把儲蓄存款作為資金來源的儲蓄機(jī)構(gòu)等。）

從負(fù)債方看，傳統(tǒng)意義上的存款作為資金來源的重要性顯著下降：存款（對非金融機(jī)構(gòu)及住戶的負(fù)債）占總負(fù)債的比重從2009年的71.5%下降到2012年56.0%，其中企業(yè)活期存款占比從32.6%突降到7.5%，同業(yè)負(fù)債（對其他存款性公司負(fù)債）占比從7.7%上升到11.8%（2011年高達(dá)16.6%），其他負(fù)債占比從6.2%升至12.6%。

從資產(chǎn)方看，傳統(tǒng)的企業(yè)信貸在資金運(yùn)用中的重要性也大幅下降：企業(yè)信貸（對非金融性公司債權(quán)）占總資產(chǎn)中比例從51.8%降至34.5%，而通過同業(yè)渠道運(yùn)用的（對其他存款性公司債權(quán)和對其他金融性公司債權(quán)）資產(chǎn)占比從13.0%上升到37.1%。

銀行困境

如果僅僅怪罪銀行“不聽話”，顯然有些偏頗。表外業(yè)務(wù)“瘋長”的根本原因，是被管制的表內(nèi)業(yè)務(wù)不能滿足通脹抬升條件下資金配置要求：在負(fù)債方，銀行以官方利率吸收存款變得越來越困難；在資產(chǎn)方，信貸擴(kuò)張不僅受到直接額度控制，也受制于存貸比考核指標(biāo)（因?yàn)榇婵钤鲩L放緩），因此，2010年以來的每季度末，商業(yè)銀行之間的存款爭奪變得異常激烈。這種矛盾由于非銀行金融機(jī)構(gòu)的創(chuàng)新發(fā)展而得到緩解，包括信托公司、券商資產(chǎn)管理公司和基金子公司在內(nèi)的非銀行金融機(jī)構(gòu)，成為連通銀行表外資產(chǎn)和表外負(fù)債的橋梁。如此“里應(yīng)外合”，才造成了上述“其他存款性公司”資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的巨大變化。

這一變化給銀行造成了兩大難題。

一是息差減小，削弱銀行的盈利能力。由于我國利率市場化進(jìn)程是先貸款、后存款，貸款利率市場化程度較高，當(dāng)前受制于經(jīng)濟(jì)增速下行，上行空間有限，而隨著存款利率市場化逐漸深入，銀行負(fù)債成本抬升相對較快，銀行息差面臨向下壓力。表1表明，自2011年利率市場化取得明顯進(jìn)展以來，我國主要大型國有銀行和股份制商業(yè)銀行的息差出現(xiàn)不同程度縮小，其中幅度最大的是民生銀行，截至2013年三季度共縮小67個(gè)基點(diǎn)（如表1所示）。

二是風(fēng)險(xiǎn)增加。一方面，傳統(tǒng)存貸業(yè)務(wù)息差的減少增強(qiáng)了銀行進(jìn)行“表外”擴(kuò)張的動(dòng)力。這部分“新”表外業(yè)務(wù)，處于監(jiān)管的灰色地帶，加上擴(kuò)張過快，難以被銀行內(nèi)部正規(guī)的業(yè)務(wù)流程和風(fēng)控體系所完全覆蓋，這增加了銀行的合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)和操作風(fēng)險(xiǎn)。2013年3月份的銀監(jiān)會(huì)8號文（《關(guān)于規(guī)范銀行理財(cái)業(yè)務(wù)投資運(yùn)作有關(guān)問題的通知》），便是主要針對這樣的風(fēng)險(xiǎn)。另外一方面是信用風(fēng)險(xiǎn)，這一風(fēng)險(xiǎn)與我國扭曲的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)有關(guān)。我國過度擴(kuò)張的地方政府投資與房地產(chǎn)市場的過度繁榮是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡的兩大頑癥，2010年以后，監(jiān)管部門嚴(yán)格限制新增貸款投放到這兩個(gè)領(lǐng)域，但是，由于房地產(chǎn)仍然是當(dāng)前利潤率較高的行業(yè)，多數(shù)地方投資項(xiàng)目有較為安全的增信措施，這兩個(gè)領(lǐng)域變成了銀行表外資產(chǎn)擴(kuò)張的主要標(biāo)的。公開數(shù)據(jù)顯示，截至到2013年9月，資金信托中分布在房地產(chǎn)和基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)（基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)往往是地方投資項(xiàng)目）的占比達(dá)35.3%。雖然地方債務(wù)和房地產(chǎn)市場短期仍有持續(xù)性，但銀行表外業(yè)務(wù)擴(kuò)張過快不利于經(jīng)濟(jì)再平衡，造成部分經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的負(fù)債率進(jìn)一步抬升，無疑增大了經(jīng)濟(jì)的中長期風(fēng)險(xiǎn)。

政策鋼絲

銀監(jiān)會(huì)的8號文似乎沒有控住銀行表外業(yè)務(wù)擴(kuò)張的沖動(dòng)。2013年二三季度，銀行理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)行量同比增長34%和37%，持平或高于一季度的34%，信托資產(chǎn)余額增速分別為71%和60%，二季度增速創(chuàng)2009年以來最高。

這直接導(dǎo)致了6月份以來央行流動(dòng)性操作趨緊。6月份的“錢荒”無疑是管理層給金融機(jī)構(gòu)的一個(gè)懲戒，此后金融市場上的資金利率一直居高不下，這讓以期限錯(cuò)配獲取利差的盈利方式不再有吸引力，這對金融體系的資金空轉(zhuǎn)問題有所抑制。endprint

但金融市場利率上升導(dǎo)致的另一個(gè)現(xiàn)象是，資金成本的抬升使得銀行以債券為標(biāo)的的資產(chǎn)配置行為變得無利可圖。債券曾經(jīng)是銀行資產(chǎn)配置的主要對象，而銀行也是債券市場的規(guī)模最大的投資機(jī)構(gòu)。這又進(jìn)一步導(dǎo)致債券收益率上升，使得銀行轉(zhuǎn)向倚重同業(yè)渠道進(jìn)行資產(chǎn)擴(kuò)張，銀行經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)沒有下降，全社會(huì)融資成本抬升導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)反而上升。

局部風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)有所顯現(xiàn)。2013年以來，包括四川信托、新華信托和中信信托的多款房地產(chǎn)信托產(chǎn)品出現(xiàn)兌付風(fēng)險(xiǎn)。12月13日，中信銀行申請將不良資產(chǎn)核銷額度從20億元大幅提升至52億元，也反映銀行面臨不斷上升的壞賬風(fēng)險(xiǎn)。

政策如何破局？本質(zhì)上講，有供給、有需求、又有供需對接的渠道，導(dǎo)致了銀行表外業(yè)務(wù)大規(guī)模擴(kuò)張，政策思路無非從這三方面入手。如果不是逆市場化潮流，理想的政策效果應(yīng)該是達(dá)到既能控制風(fēng)險(xiǎn)、又能實(shí)現(xiàn)資金的優(yōu)化配置。從資金供給端看，當(dāng)前利率市場化的背景是，通脹中樞上升和理財(cái)意識增強(qiáng)使得居民對資金回報(bào)率的要求提高，這一點(diǎn)政策難以改變（否則利率市場化也不會(huì)拖延如此長時(shí)間）。

從資金需求端看，高利率的資金需求者（債務(wù)人）是銀行表外擴(kuò)張的源頭。這樣的債務(wù)人有兩類：一是周小川行長所稱的“軟約束實(shí)體”——地方融資平臺，解決這一問題需要在全面盤查地方債務(wù)的基礎(chǔ)上，對地方存量債務(wù)分類管理，改革地方政府投融資體制，允許地方政府發(fā)債，讓地方政府合理的資金需求以公開透明方式實(shí)現(xiàn)（比如債券市場）。二是高毛利的房地產(chǎn)企業(yè)。根據(jù)WIND數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2012年我國房地產(chǎn)上市毛利率（整體法）高達(dá)37.3%，2004年以來年均毛利率為33.1%，而制造業(yè)相應(yīng)指標(biāo)為16.6%和17.7%，約為房地產(chǎn)行業(yè)的一半（圖2）。通常，資金流動(dòng)會(huì)使所有行業(yè)的利潤率趨于一致，但房地產(chǎn)行業(yè)與其他行業(yè)的利差不減反增，這導(dǎo)致資源過度流入房地產(chǎn)行業(yè)，其中的根本原因是土地壟斷和市場扭曲。對于房地產(chǎn)行業(yè)，實(shí)現(xiàn)城鎮(zhèn)和農(nóng)村土地同地同權(quán)，堅(jiān)持差別信貸政策，對保有環(huán)節(jié)征稅，消除壟斷和扭曲才是根本。地方融資問題和房地產(chǎn)問題是導(dǎo)致我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡的頑疾，需要較長時(shí)間才能醫(yī)治。

從渠道看，雖然信托公司和資產(chǎn)管理公司為銀行的表外擴(kuò)張起了“墊腳”作用，但表內(nèi)和表外監(jiān)管差異才是銀行如此熱衷的原因，而銀行內(nèi)部關(guān)于表外的業(yè)務(wù)流程和風(fēng)控體系尚未完善，導(dǎo)致了表外業(yè)務(wù)的野蠻成長。

金融演義

2013年12月13日閉幕的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出，“要保持貨幣信貸及社會(huì)融資規(guī)模合理增長，改善和優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)和信貸結(jié)構(gòu)，提高直接融資比重，推進(jìn)利率市場化和人民幣匯率形成機(jī)制改革，增強(qiáng)金融運(yùn)行效率和服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力”。因此利率市場化步伐不會(huì)放慢。

如果將視角從利率市場化擴(kuò)展到范疇更大的金融改革問題，眼下還有兩個(gè)問題需要解決：一是文章開頭提到的利率偏高和收益率曲線扁平化的問題，這雖然有利于去杠桿，但容易催生債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。二是周小川行長提到的金融機(jī)構(gòu)“自我發(fā)財(cái)”，服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力欠缺。

在這樣的政策目標(biāo)和問題約束下，未來金融生態(tài)的變化將有如下特征：

第一，利率水平將長時(shí)間處于相對高位。高利率顯然不利于經(jīng)濟(jì)增長，但政策大概不會(huì)花大力氣去壓低利率。實(shí)際上，管理層對高利率已有心理準(zhǔn)備，周小川行長已經(jīng)指出，“中國目前相對來說資金的總需求偏大，發(fā)展的積極性很強(qiáng)。在這種情況下，資金價(jià)格的均衡點(diǎn)就會(huì)偏高，這是中國經(jīng)濟(jì)的特點(diǎn)”。

第二，金融風(fēng)險(xiǎn)防控將更受重視。在通脹中樞上移和利率市場化方向既定的情況下，既然管理層不能壓低利率水平，所以會(huì)更加重視由此產(chǎn)生的潛在風(fēng)險(xiǎn)。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議清楚地提出，“要把控制和化解地方政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)作為經(jīng)濟(jì)工作的重要任務(wù)，把短期應(yīng)對措施和長期制度建設(shè)結(jié)合起來”。不僅是地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，金融機(jī)構(gòu)的操作風(fēng)險(xiǎn)和融資項(xiàng)目的信用風(fēng)險(xiǎn)也將成為金融風(fēng)險(xiǎn)源頭，這些將成為監(jiān)管的著力點(diǎn)。

第三，直接融資將繼續(xù)受到鼓勵(lì)和支持。股票發(fā)行制度改革、新三板建設(shè)、資產(chǎn)證券化擴(kuò)大、允許地方政府自主發(fā)債、加強(qiáng)中小企業(yè)債券發(fā)行的增信制度，以及拓展債券投資對象到企業(yè)和個(gè)人，這些制度創(chuàng)新將增加直接融資規(guī)模，極大改變?nèi)谫Y結(jié)構(gòu)。

這種情況下的政策應(yīng)對，金融機(jī)構(gòu)至少要做如下準(zhǔn)備：

一是強(qiáng)化新業(yè)務(wù)的內(nèi)控機(jī)制，謹(jǐn)慎選擇融資合作對象，降低政策風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)，包括同業(yè)合作對象和融資企業(yè)。規(guī)避激進(jìn)的同業(yè)機(jī)構(gòu)，在項(xiàng)目選擇上對平臺企業(yè)和房地產(chǎn)企業(yè)設(shè)置更高門檻。

二是加強(qiáng)對行業(yè)和企業(yè)研究與跟蹤，培育新的產(chǎn)業(yè)群和企業(yè)群客戶，提高融資定價(jià)能力。利率市場化需要金融機(jī)構(gòu)以較高價(jià)格把“資金運(yùn)用到最應(yīng)該用的地方，同時(shí)也是對國民經(jīng)濟(jì)最有好處的地方，而放棄掉一部分比較差的選擇”。因此需要加深對行業(yè)和企業(yè)的理解，甄別盈利能力較差和不計(jì)成本擴(kuò)張的高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，在對行業(yè)深刻理解的基礎(chǔ)上，選擇性培育新的客戶群，增加客戶黏性，以此提高融資定價(jià)能力。

三是開拓中間業(yè)務(wù)，提高直接融資服務(wù)水平。直接融資、特別是債券融資是未來金融領(lǐng)域的藍(lán)海。金融機(jī)構(gòu)需要提高對直接融資的服務(wù)能力，保證未來能獲取一定的市場份額。

（作者單位：中國人民銀行南京分行）endprint