人民幣國(guó)際化下的貨幣政策難題

王旭祥

一國(guó)貨幣國(guó)際化可以給該國(guó)帶來(lái)鑄幣稅、赤字融資等潛在收益，但也會(huì)產(chǎn)生一定的負(fù)面影響，尤其是在貨幣政策的有效性方面。對(duì)于貨幣國(guó)際化如何影響貨幣政策問(wèn)題，國(guó)外一些學(xué)者從不同的角度進(jìn)行了研究。艾里博（Aliber，1964）、伯格斯坦（Bergsten，1975）認(rèn)為美元國(guó)際化削弱了美國(guó)執(zhí)行獨(dú)立貨幣政策、運(yùn)用貨幣貶值政策的能力。阿里茲（Arize，1991）認(rèn)為本外幣利差會(huì)引起貨幣替代，進(jìn)而導(dǎo)致貨幣政策失效。Tavalas（1997）認(rèn)為在釘住匯率制下，貨幣國(guó)際化可能因外國(guó)人偏好的轉(zhuǎn)移而破壞央行控制基礎(chǔ)貨幣的能力；在浮動(dòng)匯率制下，貨幣國(guó)際化導(dǎo)致匯率的大幅度變動(dòng)，可能會(huì)限制國(guó)內(nèi)貨幣政策的效力。大谷（Otani，2002）以日本為樣本進(jìn)行分析，指出日元國(guó)際化會(huì)擴(kuò)大日本貨幣政策的外部影響，所以當(dāng)日本制訂貨幣政策時(shí)需要考慮其對(duì)東亞國(guó)家的影響。

跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)自2009年7月6日啟動(dòng)以來(lái)發(fā)展迅速。根據(jù)中國(guó)人民銀行公布的數(shù)據(jù)，2013年全年跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)累計(jì)為4.63萬(wàn)億元，較上年的2.94萬(wàn)億元同比大增57%，反映出人民幣國(guó)際化持續(xù)推進(jìn)下，貨幣使用度飛速增長(zhǎng)。目前，盡管與美元、歐元、英鎊以及日元等當(dāng)今世界主要的國(guó)際貨幣相比，人民幣還有較大差距，但人民幣已經(jīng)在周邊國(guó)家流通，國(guó)際化步伐日益加速。據(jù)環(huán)球同業(yè)銀行金融電訊協(xié)會(huì)（SWIFT）稱(chēng)，人民幣已成為僅次于美元的第二大常用國(guó)際貿(mào)易融資貨幣，截至2013年10月，國(guó)際貿(mào)易采用人民幣計(jì)價(jià)及結(jié)算的比率已增至8.66%。在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下，貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制會(huì)變得更加復(fù)雜，貨幣政策實(shí)施的效果也將面臨更大的不確定性。在人民幣國(guó)際化的進(jìn)程中，分析和預(yù)計(jì)貨幣政策的效力受到哪些因素的干擾，是解決貨幣政策有效性下降等問(wèn)題的前提，也是人民幣國(guó)際化進(jìn)程中面臨的重要課題。

貨幣存量管理與監(jiān)測(cè)難度加大

貨幣需求函數(shù)更加復(fù)雜

美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家弗里德曼在沿襲傳統(tǒng)貨幣數(shù)量論的基礎(chǔ)上，綜合劍橋?qū)W派和凱恩斯主義的觀點(diǎn)，較為全面地提出了貨幣需求函數(shù)的代表性公式。他指出，實(shí)際貨幣需求量是恒久性收入、非人力財(cái)富與人力財(cái)富比率、貨幣收益率、其他資產(chǎn)的收益率、物價(jià)變動(dòng)率以及其他隨機(jī)因素的函數(shù)，其中恒久性收入和貨幣收益率均與貨幣需求量成正向關(guān)系，非人力財(cái)富與人力財(cái)富比率和其他資產(chǎn)的收益率與貨幣需求量成反向關(guān)系。

近年來(lái)，國(guó)際市場(chǎng)對(duì)人民幣的需求越來(lái)越旺盛。2014年1月22日，香港《經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)》刊文指出，使用人民幣結(jié)算的外商直接投資激增，這意味著外資對(duì)人民幣的需求愈趨殷切，同時(shí)，中國(guó)債券市場(chǎng)向境外企業(yè)開(kāi)放的步伐正在加快，外資有意發(fā)行熊貓債券，人民幣在國(guó)際市場(chǎng)的影響與日俱增。人民幣國(guó)際化后，國(guó)內(nèi)外的經(jīng)濟(jì)變量都會(huì)影響人民幣的需求，非居民對(duì)人民幣的需求成為貨幣需求函數(shù)的關(guān)鍵因素之一。這部分人民幣或由個(gè)人或企業(yè)持有，或由外國(guó)政府以外匯儲(chǔ)備的形式持有。在這樣的情況下，人民幣國(guó)際化下的貨幣需求就應(yīng)包含國(guó)內(nèi)居民對(duì)人民幣的需求以及非居民對(duì)人民幣的需求，貨幣需求函數(shù)就需要加入包括外幣的收益率、非居民的恒久性收入、人民幣與外幣的匯率等在內(nèi)的變量，這意味著央行的貨幣供給將變得更加復(fù)雜。如果人民幣在世界范圍內(nèi)大量流通，大大增強(qiáng)的流動(dòng)性可能導(dǎo)致對(duì)貨幣需求的巨大波動(dòng)，進(jìn)一步增加了對(duì)貨幣存量的監(jiān)測(cè)難度。

面臨貨幣替代問(wèn)題

貨幣替代是指一國(guó)居民因?qū)Ρ編诺姆€(wěn)定失去信心，或在本幣資產(chǎn)收益相對(duì)較低時(shí)，出現(xiàn)的大規(guī)模本幣的貨幣職能全部或部分被外國(guó)貨幣替代的現(xiàn)象。人民幣國(guó)際化為人民幣替代外幣和外幣替代人民幣都提供了可能，而這種可能性會(huì)導(dǎo)致央行對(duì)貨幣數(shù)量的衡量、控制都更為困難，進(jìn)而影響貨幣政策的效用。

具體來(lái)說(shuō)，貨幣替代對(duì)貨幣政策的影響主要體現(xiàn)在以下幾方面：首先，貨幣數(shù)量的來(lái)源和構(gòu)成發(fā)生變化。人民幣國(guó)際化后，貨幣需求的變動(dòng)包含了本外幣兩部分需求的變化，貨幣供給也不再局限于本國(guó)央行發(fā)行的貨幣，傳統(tǒng)的定義難以衡量貨幣存量，國(guó)際資本的流動(dòng)性勢(shì)必加大央行對(duì)人民幣統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)的難度，無(wú)法準(zhǔn)確把握貨幣存量。其次，利率的決定更為復(fù)雜。本幣不但面臨國(guó)內(nèi)居民的需求，還面臨非居民的需求；在對(duì)稱(chēng)性貨幣替代的條件下，一國(guó)居民不僅對(duì)本幣有需求，還對(duì)外幣有需求。因此，貨幣需求函數(shù)就要考慮本外幣之間的相對(duì)數(shù)量關(guān)系，這比無(wú)替代時(shí)復(fù)雜許多，導(dǎo)致央行難以控制本國(guó)的貨幣量。再次，國(guó)內(nèi)信貸總量和貨幣總量超出央行的控制范圍。本外幣之間的大量?jī)稉Q是貨幣替代的主要表現(xiàn)形式，在特定的條件下，可能出現(xiàn)貨幣反替代現(xiàn)象，即外幣大規(guī)模替代本幣，這種情況下外幣會(huì)大量涌入并通過(guò)國(guó)內(nèi)金融體系轉(zhuǎn)化為本幣存款和信貸，削弱央行對(duì)貨幣總量的調(diào)控能力。

貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制發(fā)生變化

貨幣供給量目標(biāo)的可測(cè)性和可控性降低

一國(guó)貨幣國(guó)際化將使該國(guó)中央銀行控制貨幣總量的能力受到削弱。截至2013年9月，我國(guó)廣義貨幣供應(yīng)量M2達(dá)到56493億元人民幣。大量人民幣在境外定價(jià)、交易和流通會(huì)通過(guò)跨境資本流動(dòng)渠道影響本國(guó)的貨幣供給，進(jìn)而增加央行對(duì)人民幣存量統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)的難度，影響央行控制貨幣供給的能力。

此外，貨幣國(guó)際化要求提供更多的流動(dòng)性。發(fā)行國(guó)際化貨幣的國(guó)家，特別是發(fā)行儲(chǔ)備貨幣的國(guó)家，需要在全球金融業(yè)蕭條時(shí)扮演全球流動(dòng)性提供者的角色。竭盡全力推動(dòng)本國(guó)貨幣更廣泛國(guó)際化的中央銀行，將考慮與其他國(guó)家中央銀行建立掉期協(xié)議，并通過(guò)貼現(xiàn)窗口渠道來(lái)增強(qiáng)本身貨幣標(biāo)價(jià)的資產(chǎn)的流動(dòng)性。在以上機(jī)制的作用下，本國(guó)貨幣供給量將變得越來(lái)越無(wú)法準(zhǔn)確控制。

利率杠桿作用受限

2012年以來(lái)，我國(guó)境內(nèi)利率市場(chǎng)化進(jìn)一步改革的呼聲日益增強(qiáng)，尤其是利率市場(chǎng)化程度的不足被認(rèn)為制約了人民幣國(guó)際化進(jìn)程。因此，利率市場(chǎng)化改革作為一項(xiàng)頂層設(shè)計(jì)，應(yīng)盡快予以推進(jìn)。從理論上看，貨幣國(guó)際化后，利率杠桿的作用會(huì)受到一定限制，導(dǎo)致貨幣政策目標(biāo)發(fā)生偏離。在人民幣國(guó)際化的情況下，利率上升會(huì)引起國(guó)際短期資本的大量流入，導(dǎo)致人民幣升值，進(jìn)而引起我國(guó)外貿(mào)出口減少，國(guó)民收入下降，從而導(dǎo)致物價(jià)下降。然而，從另一角度看，利率升高、人民幣升值會(huì)導(dǎo)致資本進(jìn)一步流入，貨幣供應(yīng)中外匯占款增多，投放的基礎(chǔ)貨幣相應(yīng)增多，從而使利率下降，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)價(jià)格不降反升，抵消緊縮貨幣政策的作用。endprint

由此可見(jiàn)，在其他條件不變的情況下，物價(jià)究竟是上升還是下降，取決于出口減少導(dǎo)致的物價(jià)下降與資本流入引起的物價(jià)上升之間相互抵消的程度。因此，人民幣國(guó)際化后，利用利率調(diào)控物價(jià)的效果具有不確定性，其結(jié)果可能偏離原目標(biāo)。

匯率政策工具部分失效

根據(jù)三元悖論的觀點(diǎn)，一國(guó)不能同時(shí)維持匯率穩(wěn)定、資本自由流動(dòng)和貨幣政策的獨(dú)立性，只能在三項(xiàng)中選擇兩項(xiàng)。由于高度開(kāi)放的金融市場(chǎng)和貨幣價(jià)值穩(wěn)定是國(guó)際貨幣的重要前提，因此國(guó)際貨幣發(fā)行國(guó)只有一種選擇，即匯率穩(wěn)定和資本自由流動(dòng)的組合。由此，人民幣國(guó)際化進(jìn)程，很可能導(dǎo)致中國(guó)在匯率政策上喪失主動(dòng)性。實(shí)行人民幣貶值策略不僅會(huì)損害到人民幣支付體系，還會(huì)遭到持有人民幣作為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣國(guó)家的反對(duì)，導(dǎo)致人民幣的聲譽(yù)受到損害。人民幣國(guó)際化后，央行不會(huì)放任人民幣大幅或頻繁波動(dòng)，這種目標(biāo)可能與抑制通貨膨脹的目標(biāo)發(fā)生矛盾。實(shí)現(xiàn)內(nèi)外平衡之間出現(xiàn)矛盾，增加了貨幣政策調(diào)控的難度。在浮動(dòng)匯率制度下，不同政策偏好的國(guó)家可以運(yùn)用自己的貨幣政策工具和財(cái)政政策工具，達(dá)到各自的宏觀政策目的。但在人民幣國(guó)際化的情況下，中國(guó)需要與一些國(guó)家建立貨幣合作和貨幣政策協(xié)調(diào)機(jī)制，這就會(huì)導(dǎo)致人民幣匯率政策工具部分失效，限制貨幣政策的自主性。

根據(jù)丁伯根的“工具—目標(biāo)”法則，政策工具至少應(yīng)該和目標(biāo)數(shù)一樣多。如果一國(guó)當(dāng)局只有內(nèi)部平衡一個(gè)目標(biāo)，那么政府可以運(yùn)用財(cái)政政策加以實(shí)現(xiàn)，匯率工具和貨幣政策自主性的喪失對(duì)其影響不大。但在同時(shí)考慮內(nèi)外均衡的情況下，政府將面臨政策工具不足的狀況。雖然建立貨幣合作可以在一定程度上維持外部平衡，但在面對(duì)一國(guó)持續(xù)赤字、另一國(guó)持久盈余的情況時(shí)，人民幣匯率政策工具失效，將導(dǎo)致中國(guó)失去獲取外部平衡的政策工具。

貨幣政策操作的復(fù)雜性和難度加大

人民幣國(guó)際化會(huì)在很多方面產(chǎn)生積極作用。第一，有利于化解中國(guó)持續(xù)大額國(guó)際收支順差和外匯儲(chǔ)備高企的壓力，增強(qiáng)中國(guó)貨幣政策的自主性。第二，可以使中國(guó)逐步擺脫困擾發(fā)展中國(guó)家的“米德困境”問(wèn)題（即發(fā)展中國(guó)家為了保持國(guó)民經(jīng)濟(jì)的外部均衡，必然犧牲內(nèi)部均衡），從而可以像美國(guó)那樣，集中關(guān)注國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，不必過(guò)多擔(dān)心其國(guó)際收支狀況和匯率水平。第三，可以為中國(guó)制訂服務(wù)于國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)政策，以及為取得顯著的經(jīng)濟(jì)政策效果提供必需的條件，享有影響別國(guó)貨幣政策的主動(dòng)權(quán)，主導(dǎo)國(guó)際上貨幣和大宗商品交易的定價(jià)權(quán)，為中國(guó)的金融產(chǎn)品、金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)的發(fā)展帶來(lái)便利。第四，可以促進(jìn)人民幣成為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣，使中國(guó)具有逆差融資能力，當(dāng)國(guó)際收支出現(xiàn)逆差時(shí)，可以通過(guò)增發(fā)人民幣進(jìn)行融資，不必進(jìn)行代價(jià)較大的內(nèi)部經(jīng)濟(jì)調(diào)整。第五，中國(guó)在國(guó)內(nèi)外金融市場(chǎng)上籌措融資的能力增強(qiáng)，可減少對(duì)外匯儲(chǔ)備的需求。

但與此同時(shí)，貨幣政策操作的復(fù)雜性和難度也在加大。比如，目前人民銀行對(duì)貨幣供應(yīng)量、利率、信貸規(guī)模具備較強(qiáng)的調(diào)控能力，貨幣政策調(diào)控的作用比較直接。人民幣國(guó)際化后，國(guó)內(nèi)和國(guó)際的貨幣需求會(huì)直接影響央行的貨幣供給，全球主要經(jīng)濟(jì)體對(duì)人民幣的容納與吞吐將對(duì)中國(guó)的貨幣供應(yīng)量造成較大沖擊，人民幣發(fā)行量必須同時(shí)滿足國(guó)內(nèi)和海外的需求。在大量人民幣在國(guó)際金融市場(chǎng)流通的情況下，人民銀行對(duì)國(guó)內(nèi)人民幣的調(diào)控能力將會(huì)受到國(guó)際上流通的人民幣的限制和約束，從而削弱了貨幣調(diào)控的力度。

影響貨幣政策的獨(dú)立性

人民幣作為國(guó)際性的價(jià)值貯藏手段，非居民將持有大量的人民幣資產(chǎn)，當(dāng)本國(guó)執(zhí)行擴(kuò)張性貨幣政策時(shí)，人民幣利率水平下降，資產(chǎn)收益率隨之下降，這有可能造成非居民將持有的人民幣資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成外國(guó)貨幣資產(chǎn)，導(dǎo)致資本大量流出，國(guó)內(nèi)的流動(dòng)性緊張局面將得不到有效改善；反之，當(dāng)本國(guó)執(zhí)行緊縮性貨幣政策時(shí)，人民幣利率水平上升，有可能導(dǎo)致非居民將持有的外幣資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成人民幣資產(chǎn)，資本大量流入，國(guó)內(nèi)的流動(dòng)性過(guò)多局面得不到有效抑制。

貨幣國(guó)際化也強(qiáng)化了本國(guó)貨幣政策的外部約束。隨著人民幣國(guó)際化，中國(guó)的貨幣政策將會(huì)對(duì)其他國(guó)家的經(jīng)濟(jì)金融產(chǎn)生影響。從資本流動(dòng)角度看，本國(guó)制訂的緊縮性貨幣政策通過(guò)吸引國(guó)外資本的流入，會(huì)對(duì)其他國(guó)家產(chǎn)生緊縮性影響，如果他國(guó)與本國(guó)經(jīng)濟(jì)周期不一致，會(huì)給其他國(guó)家也帶來(lái)緊縮性影響，反之亦然。因此，作為一個(gè)國(guó)際貨幣的發(fā)行國(guó)，要體現(xiàn)負(fù)責(zé)任的大國(guó)形象，在制訂貨幣政策時(shí)就應(yīng)考慮到其他國(guó)家的反應(yīng)和利益。

面臨新的特里芬難題

特里芬難題是由特里芬 （Triffin，1960）提出的，他認(rèn)為美國(guó)若要提供國(guó)際結(jié)算與儲(chǔ)備貨幣，就需要保持長(zhǎng)期貿(mào)易逆差；而美元作為國(guó)際貨幣核心的前提是保持幣值穩(wěn)定與堅(jiān)挺，這又要求美國(guó)保持長(zhǎng)期貿(mào)易順差。這兩個(gè)要求相互矛盾，成為一個(gè)悖論。實(shí)際上，任何貨幣國(guó)際化的國(guó)家都會(huì)面臨特里芬難題，這一難題指出了貨幣發(fā)行國(guó)在以貿(mào)易逆差向儲(chǔ)備國(guó)提供結(jié)算與儲(chǔ)備手段的過(guò)程中，本幣貶值壓力與保持本幣幣值穩(wěn)定之間的沖突。

目前人民幣的流通僅限于周邊國(guó)家，境外流通量較小，所以對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響不大。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2011年人民幣境外結(jié)算量為2.1萬(wàn)億元，人民幣境外存款為6800億元，人民幣境外貸款為335億元，人民幣境外債券發(fā)行量為1900億元。但隨著人民幣國(guó)際化進(jìn)程的不斷深化，如果其他國(guó)家需要增加人民幣作為國(guó)際儲(chǔ)備資產(chǎn)，中國(guó)就必須通過(guò)國(guó)際收支逆差來(lái)滿足該國(guó)的需要。持有人民幣作為國(guó)際儲(chǔ)備的國(guó)家越多，就意味著中國(guó)的國(guó)際收支逆差越大，而國(guó)際收支逆差又會(huì)導(dǎo)致人民幣貶值。如果人民幣持續(xù)逆差，持有人民幣作為儲(chǔ)備資產(chǎn)的國(guó)家將不愿持有更多的人民幣。這樣就使人民幣面臨因貿(mào)易逆差造成的貶值壓力與保持幣值穩(wěn)定的沖突局面。近年來(lái)，中國(guó)的國(guó)際收支多年保持雙順差，外匯儲(chǔ)備大幅增長(zhǎng)，中國(guó)在為其他國(guó)家和地區(qū)提供人民幣資產(chǎn)時(shí)還沒(méi)有出現(xiàn)上述沖突。但在貿(mào)易方面，中國(guó)對(duì)亞洲地區(qū)的貿(mào)易已經(jīng)出現(xiàn)逆差，而且中國(guó)正致力于擴(kuò)大內(nèi)需，一旦國(guó)內(nèi)巨大的消費(fèi)需求被喚醒，長(zhǎng)期雙順差的局面就會(huì)徹底發(fā)生改變，大量人民幣將滯留在境外，上述沖突就會(huì)凸顯，導(dǎo)致中國(guó)政府面臨與美國(guó)當(dāng)年同樣的兩難選擇。

間接影響：資本賬戶開(kāi)放、匯率變化等

貨幣國(guó)際化必然要求資本項(xiàng)目的逐步開(kāi)放。在央行2013年12月出臺(tái)的關(guān)于支持上海自貿(mào)區(qū)金融改革的30條措施中，已經(jīng)明確提到了在資本項(xiàng)目開(kāi)放的情況下實(shí)現(xiàn)人民幣在區(qū)內(nèi)可自由兌換，以及便利投資者和企業(yè)的境內(nèi)外投資。資本項(xiàng)目的開(kāi)放，將帶動(dòng)外來(lái)資本進(jìn)入中國(guó)金融市場(chǎng)，同時(shí)也會(huì)將中國(guó)資本推出去走向世界金融市場(chǎng)。具體而言，資本項(xiàng)目的開(kāi)放，外國(guó)企業(yè)進(jìn)入中國(guó)金融市場(chǎng)，通過(guò)貨幣市場(chǎng)的借貸規(guī)模將急劇增加，而中國(guó)企業(yè)在世界金融市場(chǎng)融通資金的數(shù)量也將大幅增長(zhǎng)。隨著資本項(xiàng)目開(kāi)放的穩(wěn)步推進(jìn)，外國(guó)金融機(jī)構(gòu)將與中資機(jī)構(gòu)同臺(tái)競(jìng)技，以與中資機(jī)構(gòu)平等的身份，在中國(guó)建立分支機(jī)構(gòu)和開(kāi)展資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)。因此，在資本項(xiàng)目開(kāi)放的過(guò)程中，以貨幣總量為目標(biāo)的貨幣政策操作工具必然受到挑戰(zhàn)。此外，人民幣國(guó)際化對(duì)匯率形成機(jī)制、匯率水平也都將帶來(lái)影響。例如，中國(guó)不僅要鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)大貿(mào)易融資，而且要通過(guò)保持人民幣匯率的相對(duì)穩(wěn)定，來(lái)為人民幣國(guó)際化創(chuàng)造穩(wěn)定的國(guó)際環(huán)境。

（作者單位：特華博士后科研工作站）endprint