國(guó)際油價(jià)大跌原因分析和走勢(shì)判斷

許偉 蘇銘

2014年6月下旬以來(lái)，國(guó)際原油期貨價(jià)格逐步走跌，截止到11月末累計(jì)下跌幅度接近40%。特別是11月26日OPEC成員未就減產(chǎn)達(dá)成一致，之后兩天油價(jià)連續(xù)暴跌，累計(jì)跌幅超過(guò)10%。油價(jià)調(diào)整的原因、影響以及后續(xù)走勢(shì)引發(fā)各方關(guān)注。

石油供給格局大幅調(diào)整，歐佩克影響力下降

與上世紀(jì)70年代油價(jià)飆升刺激了核能和天然氣的使用類(lèi)似，本世紀(jì)初以來(lái)的高油價(jià)推動(dòng)了可再生能源和非常規(guī)油氣的快速發(fā)展，非歐佩克成員（尤其是美國(guó)）的油氣產(chǎn)量大幅提高。2014年，美國(guó)石油產(chǎn)量達(dá)到約1250萬(wàn)桶/天的水平，與金融危機(jī)之前相比，增幅接近70%。其中，液化氣和其他非常規(guī)油產(chǎn)量達(dá)到420萬(wàn)桶/天 。更為重要的是，美國(guó)頁(yè)巖氣生產(chǎn)成本相對(duì)較低。2009年，美國(guó)頁(yè)巖氣的全生命周期開(kāi)采成本大約在30美元/桶左右 ，后續(xù)油井開(kāi)采成本有所上升，其中部分達(dá)到70美元/桶 。

非歐佩克成員油氣產(chǎn)量的增長(zhǎng)削弱了歐佩克對(duì)全球石油市場(chǎng)的影響力，本來(lái)就不穩(wěn)固的寡頭壟斷格局更加脆弱。到2014年上半年，歐佩克12個(gè)成員生產(chǎn)水平為3570萬(wàn)桶/天，與2007年同期相比，僅增加4%。歐佩克產(chǎn)量占全球石油產(chǎn)量的比重目前已經(jīng)降至40%，而在上世紀(jì)70年代，該比重最高時(shí)候超過(guò)50%。其中沙特的石油生產(chǎn)份額占比從最高時(shí)的17%降至目前的13%，產(chǎn)量亦被美國(guó)超過(guò)。

另外，地緣政治動(dòng)蕩對(duì)原油供給的影響低于預(yù)期。伊斯蘭國(guó)家對(duì)中東石油供給的負(fù)面沖擊并不顯著，伊拉克產(chǎn)量仍保持在300萬(wàn)桶/天。俄烏沖突對(duì)俄羅斯的石油生產(chǎn)也沒(méi)有造成明顯影響，俄仍然維持1050萬(wàn)桶/天的產(chǎn)量。與此同時(shí)，如果局勢(shì)繼續(xù)緩和，利比亞產(chǎn)能恢復(fù)，伊朗重返國(guó)際市場(chǎng)，各自可能分別增加100萬(wàn)桶/天的供應(yīng)。

石油供給格局改變亦對(duì)歐佩克主要成員自身的行為產(chǎn)生了重要影響。上世紀(jì)80年代，為應(yīng)對(duì)石油價(jià)格大幅下跌，沙特等國(guó)主動(dòng)削減石油產(chǎn)量。但是，卡特爾聯(lián)盟內(nèi)部并不穩(wěn)固，其他成員紛紛提前退出減產(chǎn)行列，加上前蘇聯(lián)等非歐佩克成員繼續(xù)擴(kuò)大生產(chǎn)，擠占了歐佩克約17%的份額，最后限產(chǎn)保價(jià)不得不以失敗告終。這一次石油生產(chǎn)成本相對(duì)低廉的沙特似乎汲取了上次的教訓(xùn)，減產(chǎn)意愿并不強(qiáng)烈，與金融危機(jī)之前相比，每天的生產(chǎn)水平反而增加了150萬(wàn)桶。與此同時(shí)，其他歐佩克成員的財(cái)政預(yù)算嚴(yán)重依賴(lài)石油收入，在市場(chǎng)份額持續(xù)下降和財(cái)政收支難以平衡的情況下，不減產(chǎn)對(duì)每個(gè)個(gè)體而言是相對(duì)合理的策略。

圖1 原油的名義價(jià)格和實(shí)際價(jià)格

預(yù)期和金融因素是油價(jià)大幅調(diào)整的催化劑和放大器

圖2 石油供給數(shù)量數(shù)據(jù)來(lái)源：EIA

圖3 原油價(jià)格和美元指數(shù) 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

圖4 主要經(jīng)濟(jì)體原油庫(kù)存的情況 數(shù)據(jù)來(lái)源：EIA

全球主要經(jīng)濟(jì)體通脹水平都有不同程度的回落，歐元區(qū)甚至還存在通縮隱憂(yōu)。在低通脹或者通縮時(shí)代，預(yù)期真實(shí)利率往往較高，持有大宗商品存貨的收益不如持有貨幣或者其他流動(dòng)性更好的金融資產(chǎn)，因此投資者的理性選擇是降低庫(kù)存水平?？吹A(yù)期體現(xiàn)在商品期貨市場(chǎng)就是做空。與現(xiàn)貨市場(chǎng)的調(diào)整相比，期貨市場(chǎng)的調(diào)整更加迅速，對(duì)未來(lái)悲觀預(yù)期反映到交易價(jià)格上的速度更快。

和其他大宗商品的交易類(lèi)似，在原油期貨交易的融資活動(dòng)中，杠桿使用十分普遍，倍數(shù)也比較高，資金鏈條往往繃得很緊。而美元是重要的融資貨幣，投資者擔(dān)心美聯(lián)儲(chǔ)明年加息，美元升值，市場(chǎng)上可能出現(xiàn)美元流動(dòng)性缺口。一旦大宗商品價(jià)格開(kāi)始下跌，就可能出現(xiàn)融資抵押品或者保證金不足的情況，進(jìn)而不能再維持原來(lái)的杠桿水平。但要降低杠桿，就需要拋售持有的原油資產(chǎn)，繼而引發(fā)新一輪的“踩踏式”出售，最終導(dǎo)致石油價(jià)格在短時(shí)間內(nèi)大幅下跌。

此外，金融危機(jī)之后，歐美監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)大型銀行從事高風(fēng)險(xiǎn)交易的限制加強(qiáng)。從2013年下半年開(kāi)始，JP摩根、德意志銀行、巴克萊等國(guó)際大投行紛紛剝離旗下商品現(xiàn)貨交易業(yè)務(wù)。這些金融機(jī)構(gòu)過(guò)去參與商品交易，實(shí)際上承擔(dān)了部分交易流動(dòng)性的供給。他們的退出，一定程度上推高了市場(chǎng)的流動(dòng)性溢價(jià)，而流動(dòng)性溢價(jià)的上升又會(huì)進(jìn)一步打壓商品價(jià)格。

全球經(jīng)濟(jì)增速和通脹雙低的局面延續(xù)，原油需求增長(zhǎng)疲軟

2003年以來(lái)商品市場(chǎng)的周期性繁榮使得石油生產(chǎn)部門(mén)對(duì)需求前景比較樂(lè)觀，一般都按照“一切照舊”的情景預(yù)測(cè)未來(lái)需求和開(kāi)展投資活動(dòng)。但經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度變化往往都是非線性的。2013年，全球經(jīng)濟(jì)增速降至3.3%。通脹水平亦有不同程度的下降。進(jìn)入2014年之后，經(jīng)濟(jì)增速和通脹雙低的格局更加凸顯。受此影響，世界特別是OECD國(guó)家能源消費(fèi)總量持續(xù)低迷，石油消費(fèi)更是不斷走低。2013年OECD國(guó)家能源消費(fèi)總量為55.3億噸標(biāo)油，較2012年增長(zhǎng)1.2%，但較2007年的57.2億噸標(biāo)油最高水平仍低4.4%，短期內(nèi)將難以恢復(fù)該水平。OECD國(guó)家石油消費(fèi)也從2005年的最高23.1億噸降至2013年的20.6億噸，下降了10.7%。

對(duì)石油需求增長(zhǎng)邊際上貢獻(xiàn)最大的就是新興經(jīng)濟(jì)體。但2013年新興經(jīng)濟(jì)體增速降至4.7%，與20101年相比降低了2.7個(gè)百分點(diǎn)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)步入了增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)換階段，下一個(gè)階段的均衡增速還沒(méi)有探明，新常態(tài)尚未形成。而其他新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增速也在明顯放緩，印度、非洲等十億人次級(jí)的經(jīng)濟(jì)體快速工業(yè)化進(jìn)程對(duì)全球經(jīng)濟(jì)在增量上的貢獻(xiàn)尚不明顯。另一方面，盡管美國(guó)近期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，但隨著其國(guó)內(nèi)石油和天然氣產(chǎn)量大幅上升，很有可能從凈進(jìn)口國(guó)變?yōu)閮舫隹趪?guó)。新興市場(chǎng)需求增長(zhǎng)放緩和美國(guó)能源進(jìn)出口形勢(shì)的逆轉(zhuǎn)兩相疊加，即便不考慮可再生能源以及非常規(guī)油氣對(duì)原油的替代，原油需求增速亦很難有較大幅度的反彈。

此外，主要經(jīng)濟(jì)體的原油儲(chǔ)備都比較充足。經(jīng)合組織成員的原油儲(chǔ)備水平保持在95天，其中美國(guó)的原油庫(kù)存水平為97天，都保持在歷史較高水平，未來(lái)補(bǔ)庫(kù)存的需求不大。反而有可能因?yàn)槌钟写尕浀氖找嫦陆?，出現(xiàn)部分商業(yè)性庫(kù)存拋售的情況，使得原油價(jià)格進(jìn)一步承壓。

需求的長(zhǎng)期疲軟，對(duì)石油生產(chǎn)企業(yè)的供給行為也會(huì)產(chǎn)生顯著影響。應(yīng)對(duì)產(chǎn)能過(guò)剩和產(chǎn)品價(jià)格下降的措施通常是限產(chǎn)保價(jià)，同時(shí)減少資本支出降低長(zhǎng)期供應(yīng)能力。對(duì)于臨時(shí)性供大于求，主動(dòng)調(diào)減產(chǎn)量是比較理性的選擇。但是，如果產(chǎn)能過(guò)剩長(zhǎng)期存在，不同生產(chǎn)主體之間很容易出現(xiàn)協(xié)調(diào)失敗的情況，短期內(nèi)無(wú)法達(dá)成減產(chǎn)協(xié)議。尤其是對(duì)那些面臨預(yù)算或者現(xiàn)金流壓力的生產(chǎn)主體而言，繼續(xù)維持供給、擠掉對(duì)手份額反而更為合理。

油價(jià)下跌對(duì)國(guó)內(nèi)影響總體利大于弊

和2009年的油價(jià)下調(diào)相比，這一次真實(shí)油價(jià)（經(jīng)美國(guó)CPI調(diào)整，2011年價(jià)格）調(diào)整已經(jīng)觸及階段性低點(diǎn)。但如果將時(shí)間軸拉長(zhǎng)，對(duì)比上個(gè)世紀(jì)八十年代的油價(jià)調(diào)整，本輪油價(jià)調(diào)整可能還沒(méi)有完全到位（見(jiàn)圖1）。一方面，如前面的分析，供求形勢(shì)已經(jīng)發(fā)生了較大改變，主要石油生產(chǎn)國(guó)減產(chǎn)協(xié)調(diào)失敗，可再生能源和非常規(guī)油氣產(chǎn)能繼續(xù)釋放。同時(shí)，需求增長(zhǎng)低迷將持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間。另一方面，如果美元升值步伐加快或者中東地區(qū)局勢(shì)繼續(xù)緩和，油價(jià)還有可能跌破更多企業(yè)的成本線（包括美國(guó)部分頁(yè)巖氣井的生產(chǎn)成本），然后迫使一些已經(jīng)存在的產(chǎn)能真正退出市場(chǎng)，使得后續(xù)增產(chǎn)和追加投資的預(yù)期收益為正時(shí)油價(jià)才有可能出現(xiàn)明顯反彈。類(lèi)似的調(diào)整機(jī)制在其他大宗商品、外匯市場(chǎng)甚至國(guó)內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)上都可以觀察到。

根據(jù)經(jīng)驗(yàn)，油價(jià)大幅下跌對(duì)石油凈進(jìn)口國(guó)的影響往往是正面的。其中，最為直接的影響就是降低商品進(jìn)口成本，改善貿(mào)易條件，提升國(guó)民收入。2014年1-10月我國(guó)進(jìn)口大約2.5億噸原油。由于進(jìn)口原油單價(jià)下降，節(jié)約進(jìn)口成本420億元人民幣?？紤]到十一月份以來(lái)油價(jià)繼續(xù)下跌，保守估計(jì)全年進(jìn)口至少節(jié)省600億元。僅此一項(xiàng)，相當(dāng)于提高國(guó)民收入0.1個(gè)百分點(diǎn)。此外，石油儲(chǔ)備體系建設(shè)也面臨比較有利的時(shí)間窗口。

同時(shí)，也有利于與沙特等主要石油生產(chǎn)國(guó)建立更加穩(wěn)固和長(zhǎng)期的合作關(guān)系，進(jìn)一步保障我國(guó)能源穩(wěn)定供應(yīng)。根據(jù)近期對(duì)沙特的調(diào)研，沙特認(rèn)為中沙之間石油貿(mào)易是當(dāng)前全球最為重要的一對(duì)石油供需關(guān)系，很希望能夠在中國(guó)進(jìn)行戰(zhàn)略性投資，追求長(zhǎng)期回報(bào)。中國(guó)市場(chǎng)前景廣闊，如果能夠抓住時(shí)機(jī)充分利用國(guó)際資源，促進(jìn)國(guó)內(nèi)原油供給的競(jìng)爭(zhēng)，則對(duì)我國(guó)建立多元化的油氣供應(yīng)體系大有裨益。

但另一方面，應(yīng)該注意到，國(guó)內(nèi)能源行業(yè)目前盈利形勢(shì)比較嚴(yán)峻，虧損嚴(yán)重。與之相對(duì)應(yīng)，部分資源性地區(qū)的財(cái)政收支平衡面臨困難，就業(yè)和社會(huì)穩(wěn)定任務(wù)較重。特別是過(guò)去一些只考慮通過(guò)開(kāi)采資源發(fā)展本地經(jīng)濟(jì)的地區(qū)，前期在技術(shù)研發(fā)、產(chǎn)業(yè)鏈延伸和產(chǎn)業(yè)多元化方面做得不夠，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型壓力更大，挑戰(zhàn)也更加突出。此外，石油行業(yè)的改革任務(wù)更重，進(jìn)一步放開(kāi)石油進(jìn)口限制可能面臨阻力。油價(jià)的低位運(yùn)行，還會(huì)影響到非常規(guī)油氣和可再生能源領(lǐng)域的創(chuàng)新和投資力度。

相關(guān)建議

一是放寬對(duì)石油進(jìn)口的限制，加快成品油定價(jià)機(jī)制改革。進(jìn)一步放松對(duì)獲取原油或者成品油進(jìn)出口資質(zhì)的限制，給予有資質(zhì)的企業(yè)原油批發(fā)權(quán)；引入長(zhǎng)期戰(zhàn)略性投資者，投資煉化和下游銷(xiāo)售環(huán)節(jié)；加快原油期貨上市步伐，實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)成品油價(jià)格和國(guó)際市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的實(shí)時(shí)對(duì)接。

二是加快石油儲(chǔ)備體系建設(shè)。抓住油價(jià)未來(lái)一段時(shí)期可能持續(xù)低位運(yùn)行的有利時(shí)機(jī)，完善石油儲(chǔ)備的相關(guān)制度保障，鼓勵(lì)各種類(lèi)型企業(yè)平等參與，提升儲(chǔ)備水平，逐步建立國(guó)家、企業(yè)、社會(huì)三級(jí)石油儲(chǔ)備體系。

三是密切關(guān)注資源性地區(qū)面臨的困難，做好應(yīng)對(duì)預(yù)案。通過(guò)財(cái)稅或者金融杠桿引導(dǎo)企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈延伸或者技術(shù)研發(fā)方面加大投入，加快資源性地區(qū)的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)；加強(qiáng)資源性地區(qū)勞動(dòng)力的技能再培訓(xùn)；必要時(shí)加強(qiáng)中央轉(zhuǎn)移支付，保證上述地區(qū)居民收入基本穩(wěn)定和財(cái)政收支基本平衡。

四是繼續(xù)加大對(duì)可再生能源和清潔能源發(fā)展的支持力度。清潔能源是我國(guó)能源發(fā)展的戰(zhàn)略取向，在油價(jià)下跌的情況下亦不能放松支持力度。繼續(xù)選取適當(dāng)?shù)膮^(qū)塊作為試驗(yàn)區(qū)，創(chuàng)新體制機(jī)制，引入社會(huì)資本，推動(dòng)頁(yè)巖氣等非常規(guī)油氣的發(fā)展。鼓勵(lì)國(guó)內(nèi)不同類(lèi)型的企業(yè)積極走出去，通過(guò)一些并購(gòu)手段獲取更為先進(jìn)的開(kāi)采技術(shù)和經(jīng)營(yíng)管理方式。加大清潔能源需求側(cè)政策支持力度，拓展其市場(chǎng)空間。