商業(yè)銀行投資銀行業(yè)務(wù)中的投資者保護(hù)問(wèn)題研究

楊月霞

內(nèi)容摘要：本文從投資者保護(hù)角度出發(fā)，研究商業(yè)銀行投資銀行業(yè)務(wù)與影子銀行之間的關(guān)系，試圖給商業(yè)銀行投行業(yè)務(wù)中的“影子銀行”問(wèn)題劃定合理的邊界，使得在合適的監(jiān)管下既能保證投行業(yè)務(wù)創(chuàng)新帶來(lái)的投資者收益，又避免不可控制的緩釋的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)鍵詞：商業(yè)銀行 投資者保護(hù) 影子銀行

影子銀行問(wèn)題至今都無(wú)明確或權(quán)威定義，此概念一開(kāi)始由美國(guó)太平洋投資管理公司的董事McCulley提出，被定義為“有銀行之實(shí)但無(wú)銀行之名的種類繁雜的各類銀行之外的機(jī)構(gòu)”，而根據(jù)金融穩(wěn)定委員會(huì)（FSB）的定義，影子銀行可以是“銀行監(jiān)管體系之外，可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)管套利等問(wèn)題的信用中介體系”，其中包括“不被監(jiān)管的、與接受央行等部門監(jiān)管的商業(yè)銀行系統(tǒng)相對(duì)應(yīng)的金融機(jī)構(gòu)，表現(xiàn)為委托和信托貸款、銀行承兌匯票、企業(yè)債券融資、信托資產(chǎn)再加上民間借貸”。

商業(yè)銀行投資銀行業(yè)務(wù)的優(yōu)勢(shì)

商業(yè)銀行投資銀行業(yè)務(wù)是解決中小企業(yè)融資問(wèn)題的重要方式。當(dāng)前我國(guó)實(shí)行浮動(dòng)區(qū)間的匯率制度，導(dǎo)致商業(yè)銀行系統(tǒng)，特別是五大行在利率問(wèn)題上被限制純粹基于風(fēng)險(xiǎn)大小進(jìn)行利益定價(jià)，當(dāng)此種市場(chǎng)定利方式被扭曲后，由于商業(yè)銀行的收益與風(fēng)險(xiǎn)不匹配，因而對(duì)于部分風(fēng)險(xiǎn)比大型企業(yè)更明顯的中小企業(yè)，無(wú)法基于風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)提供合理的商業(yè)銀行服務(wù)，中小企業(yè)融資難的情況也愈發(fā)凸顯。而采取例如資產(chǎn)收益權(quán)、股權(quán)收益權(quán)等方式，通過(guò)與信托、基金、證券公司等金融機(jī)構(gòu)合作，可以在雙方對(duì)費(fèi)率條件合意的純市場(chǎng)情況下為中小企業(yè)有效提供支持。

商業(yè)銀行投資銀行業(yè)務(wù)有助于建設(shè)多元層次的資本市場(chǎng)?，F(xiàn)在我國(guó)經(jīng)濟(jì)特點(diǎn)是，股票市場(chǎng)長(zhǎng)時(shí)間低迷，同時(shí)在不斷財(cái)富積累和經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況下聚集的民間資金投資渠道狹窄，正當(dāng)渠道的高收益資產(chǎn)缺乏，資產(chǎn)管理受到挑戰(zhàn)。從另一方面，部分企業(yè)融資者得到傳統(tǒng)商業(yè)銀行金融服務(wù)則受到嚴(yán)格風(fēng)險(xiǎn)、審慎管理要求的限制而難以實(shí)現(xiàn)。

在這種情況下，商業(yè)銀行投資銀行業(yè)務(wù)有助于給民間資本創(chuàng)設(shè)出合理的投資渠道，能夠保證受法律保護(hù)同時(shí)享有與其承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)相適應(yīng)的收益。另一端則對(duì)接有融資需求的企業(yè)，使得企業(yè)的融資方式不僅僅局限于傳統(tǒng)媒介化間接融資，可以積極向包含多種方式在內(nèi)的直接融資轉(zhuǎn)軌，加速了金融脫媒化的發(fā)展。

從宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的結(jié)構(gòu)來(lái)講，發(fā)展如理財(cái)業(yè)務(wù)等商業(yè)銀行投行業(yè)務(wù)，有助于推動(dòng)我國(guó)直接融資市場(chǎng)發(fā)展，使得經(jīng)濟(jì)金融結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)多層次的平衡發(fā)展態(tài)勢(shì)。

商業(yè)銀行投資銀行業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

（一）商業(yè)銀行投資銀行一般業(yè)務(wù)的杠桿特征

影子銀行被廣泛認(rèn)為是美國(guó)次貸危機(jī)的重要根源，由于影子銀行超量設(shè)計(jì)銷售金融產(chǎn)品，其他金融機(jī)構(gòu)以此為基礎(chǔ)產(chǎn)品進(jìn)一步創(chuàng)新銷售結(jié)構(gòu)更復(fù)雜的次級(jí)債，導(dǎo)致在美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)節(jié)通脹致使美國(guó)房屋價(jià)格下降至一定程度后，多數(shù)貸款人選擇對(duì)住房抵押貸款違約，而此時(shí)進(jìn)一步導(dǎo)致美元貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性嚴(yán)重不足，資金成本迅速高漲，同時(shí)由于影子銀行本身杠桿率過(guò)高使得其應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)能力不足，所以支付危機(jī)浮出水面，實(shí)體經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重受到下行影響。

次貸危機(jī)中，導(dǎo)致影子銀行無(wú)力應(yīng)對(duì)債務(wù)的主要原因之一是對(duì)于杠桿的過(guò)分放大濫用，在巨額負(fù)債出現(xiàn)、抵押物價(jià)值急劇縮水后無(wú)法承擔(dān)損失，風(fēng)險(xiǎn)被連續(xù)傳導(dǎo)，最終出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

美國(guó)的影子銀行情況與中國(guó)商業(yè)銀行的投資銀行業(yè)務(wù)并不相同，在當(dāng)前我國(guó)商行的投行業(yè)務(wù)中，條線收益主要來(lái)自于財(cái)務(wù)顧問(wèn)（包括常年財(cái)務(wù)顧問(wèn)如一攬子金融解決方案、新型財(cái)務(wù)顧問(wèn)如私募股權(quán)基金財(cái)務(wù)顧問(wèn)類業(yè)務(wù)）、銀行間債券承銷（包括短融、中票、私募債）等業(yè)務(wù)，理財(cái)資金則直接投資于債券、票據(jù)等金融市場(chǎng)工具或部分信貸資產(chǎn)，基本不存在杠桿投資。

（二）資產(chǎn)池模式的風(fēng)險(xiǎn)特征辨析

1.資產(chǎn)池模式的風(fēng)險(xiǎn)與利益。在當(dāng)前市場(chǎng)情況下，部分分析人士認(rèn)為商業(yè)銀行投資銀行業(yè)務(wù)中的“資產(chǎn)池”類業(yè)務(wù)存在嚴(yán)重的“借新還舊”、“期限錯(cuò)配”問(wèn)題，認(rèn)為現(xiàn)在模式導(dǎo)致投資標(biāo)的不明晰，可能存在銀行自身操作暗箱受監(jiān)管不足，最終風(fēng)險(xiǎn)會(huì)因“借新還舊”鏈條無(wú)以為繼而爆發(fā)，導(dǎo)致全盤受損。

但本質(zhì)上商業(yè)銀行的資產(chǎn)池業(yè)務(wù)本身存在最大的風(fēng)險(xiǎn)是理財(cái)產(chǎn)品、資產(chǎn)管理的準(zhǔn)入制度尚未建立健全，對(duì)于資本實(shí)力、投資經(jīng)驗(yàn)、風(fēng)控措施、投資者教育程度不同的各家銀行一概而論風(fēng)險(xiǎn)，在資產(chǎn)池問(wèn)題上是有失準(zhǔn)確的。在根據(jù)上述標(biāo)準(zhǔn)建立準(zhǔn)入制度以后，對(duì)于有能力管理投資風(fēng)險(xiǎn)的銀行和毫無(wú)經(jīng)驗(yàn)實(shí)力的銀行應(yīng)當(dāng)區(qū)分對(duì)待，否則一刀切的結(jié)果，就是能為投資者提供合理理財(cái)渠道的商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品無(wú)法享有資產(chǎn)池的集約化、規(guī)?；б?，或者大幅放開(kāi)結(jié)果就是部分小規(guī)模銀行資產(chǎn)池業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法分散，導(dǎo)致有實(shí)力的銀行受到牽連。

同時(shí)存在的風(fēng)險(xiǎn)就是投資者教育問(wèn)題，部分銀行的客戶風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估并未完善，流程和設(shè)計(jì)都以銷售數(shù)額為導(dǎo)向，銀行如果未嚴(yán)格執(zhí)行對(duì)于理財(cái)產(chǎn)品和購(gòu)買客戶的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)，就無(wú)法實(shí)現(xiàn)真正的風(fēng)險(xiǎn)匹配，脫離這兩者的風(fēng)險(xiǎn)匹配來(lái)談投資者教育，收到效果會(huì)大大受限。

除此之外，是部分商業(yè)銀行投資經(jīng)營(yíng)和風(fēng)險(xiǎn)控制經(jīng)驗(yàn)不足的風(fēng)險(xiǎn)，部分商業(yè)銀行缺乏對(duì)于項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力，只追求投資于收益較高的政府融資平臺(tái)、6+3行業(yè)等過(guò)剩行業(yè)，這樣資產(chǎn)池基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)過(guò)高，不利于風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移和分散。

對(duì)于所謂的“期限錯(cuò)配”、“多對(duì)多”問(wèn)題，事實(shí)上銀行嚴(yán)格執(zhí)行全程的項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)控制，同時(shí)達(dá)到客戶資產(chǎn)與資金池內(nèi)資產(chǎn)的一一對(duì)應(yīng)，對(duì)于資債錯(cuò)配問(wèn)題采取“控制在小范圍”而非“全盤否定”的政策，并保持專業(yè)的流動(dòng)性管理團(tuán)隊(duì)和儲(chǔ)備對(duì)此問(wèn)題進(jìn)行管理，同時(shí)利用行內(nèi)其他現(xiàn)存投行業(yè)務(wù)在信息了解、風(fēng)險(xiǎn)控制上的優(yōu)勢(shì)聯(lián)動(dòng)進(jìn)行管理，就會(huì)大幅降低資產(chǎn)池風(fēng)險(xiǎn)。

除了上述的資產(chǎn)池風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)池事實(shí)上有助于分散當(dāng)下中國(guó)特有的產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)在，在銀行業(yè)投資者教育問(wèn)題還存在缺陷的情況下，銀行對(duì)于理財(cái)產(chǎn)品的“剛性兌付”成為監(jiān)管方的選擇，但應(yīng)當(dāng)認(rèn)識(shí)到，“剛性兌付”的產(chǎn)生并不是簡(jiǎn)單的監(jiān)管態(tài)度和客戶要求，而是由于銀行在理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行過(guò)程中，角色包括了產(chǎn)品設(shè)計(jì)者、資金募集中介、產(chǎn)品銷售者、資金托管人，可能的潛在利益沖突和包攬一切的形象使得銀行不可避免的承擔(dān)了客戶的風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)投資風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法有效轉(zhuǎn)嫁之時(shí)，銀行的準(zhǔn)備金等方式也從實(shí)質(zhì)上被削弱了。endprint

2.資產(chǎn)池模式與“龐氏騙局”。當(dāng)前我國(guó)資產(chǎn)池監(jiān)管要求達(dá)到“真實(shí)投放、收益覆蓋”，同時(shí)資產(chǎn)池類理財(cái)產(chǎn)品不得依賴新發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品資金，要以本身投資金融基礎(chǔ)資產(chǎn)的利息支付，因此這與所謂的“龐氏騙局”，存在相當(dāng)程度的不同。

之前分析人士認(rèn)為資產(chǎn)池即為“龐氏騙局”的主要原因就是理財(cái)產(chǎn)品資金和投向金融資產(chǎn)的期限錯(cuò)配，但這樣的理論并不合理：首先，銀行可以通過(guò)多種專業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理方式將錯(cuò)配期限等流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)有效收縮在可承受范圍內(nèi)并得到收入，這也是所有金融業(yè)借以生存發(fā)展的一個(gè)基本模式。即使是天天開(kāi)放的理財(cái)產(chǎn)品，理論上每天要準(zhǔn)備流動(dòng)性，但實(shí)際上其穩(wěn)定的程度超過(guò)7%，按照銀行的一般經(jīng)驗(yàn)，流動(dòng)性保持資產(chǎn)的30%，即是以支付存續(xù)到期支付額。這也是為什么期限結(jié)構(gòu)可獲利的原因。其次，債券類開(kāi)放式基金等產(chǎn)品在資金流相對(duì)不穩(wěn)定情況下，也可以投資于期限不符的債券產(chǎn)品，存在著更嚴(yán)重的所謂“期限錯(cuò)配”的問(wèn)題。

由此可見(jiàn)，期限錯(cuò)配問(wèn)題在遵守監(jiān)管機(jī)構(gòu)的比例和流動(dòng)性指標(biāo)的前提下，是可以保持資產(chǎn)池持續(xù)健康經(jīng)營(yíng)的，資產(chǎn)池的監(jiān)管重點(diǎn)，應(yīng)該是此類產(chǎn)品的監(jiān)管指標(biāo)設(shè)計(jì)而非絕對(duì)禁止。

對(duì)未來(lái)商業(yè)銀行投資銀行業(yè)務(wù)監(jiān)管政策的建議

（一）逐步推進(jìn)理財(cái)產(chǎn)品按凈值方式銷售

在銀行反復(fù)通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)告知等方式提醒客戶，但客戶對(duì)于其認(rèn)購(gòu)的理財(cái)產(chǎn)品仍保持剛性兌付預(yù)期甚至不接受低于預(yù)期的收益率時(shí)，銀行也應(yīng)反思其銷售產(chǎn)品特征。例如在資產(chǎn)池業(yè)務(wù)中，銀行在銷售時(shí)采取給出固定收益率預(yù)期的方式，但實(shí)際上資產(chǎn)池資產(chǎn)價(jià)值一直在發(fā)生變化，如果給出類似于基金的凈值形式動(dòng)態(tài)報(bào)價(jià)，投資者能夠直觀感受到其收益與風(fēng)險(xiǎn)的變動(dòng)關(guān)系，擺脫了之前“類固定報(bào)價(jià)”的模式，對(duì)投資者教育實(shí)際上十分有益。

現(xiàn)在，剛性兌付已經(jīng)成為商業(yè)銀行投資理財(cái)產(chǎn)品的巨大壓力，如果銀行要讓客戶承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，就只能使得銀行理財(cái)產(chǎn)品投資風(fēng)險(xiǎn)偏好極度嚴(yán)格甚于貸款，進(jìn)一步壓縮理財(cái)產(chǎn)品投資渠道，商業(yè)銀行投行業(yè)務(wù)成為“類貸款”；或者就是銀行只能自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，表外業(yè)務(wù)表內(nèi)化，同時(shí)影響到準(zhǔn)備金制度的有效性，屆時(shí)真正成為難尋蹤跡但卻風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法分散的影子銀行。

事實(shí)上，銀行理財(cái)產(chǎn)品已經(jīng)可以逐步進(jìn)入凈值發(fā)售時(shí)代，例如部分低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品可以按照穩(wěn)定可預(yù)期的資產(chǎn)收益率發(fā)售，但如果是存在價(jià)值波動(dòng)的產(chǎn)品，例如資產(chǎn)池類理財(cái)產(chǎn)品，可以采取凈值的方式銷售，通過(guò)凈值波動(dòng)教育投資者，也實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)和收益的有效傳遞，明確了商業(yè)銀行的專業(yè)化投資顧問(wèn)而非參與者角色。

（二）提高商業(yè)銀行投資銀行業(yè)務(wù)的信息披露程度

商業(yè)銀行投資銀行業(yè)務(wù)和傳統(tǒng)商業(yè)銀行業(yè)務(wù)都存在著期限轉(zhuǎn)化的功能，但卻并未如同傳統(tǒng)商業(yè)銀行一般受到監(jiān)管，業(yè)務(wù)運(yùn)作并未公開(kāi)而且存在一定程度的復(fù)雜性，鑒于此可以制定政策，保障商業(yè)銀行、信托公司等機(jī)構(gòu)定期上報(bào)定量數(shù)據(jù)以為監(jiān)管提供信息支撐，也可以對(duì)銀行要求其給出非銀的信用中介行為定性報(bào)告。

事實(shí)上，美國(guó)金融危機(jī)的教訓(xùn)足以說(shuō)明高杠桿率、信息高度不透明和監(jiān)管缺位是影子銀行的風(fēng)險(xiǎn)所在，合理的信息披露機(jī)制應(yīng)該是監(jiān)管的未來(lái)方向。要在未來(lái)有效防范金融產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)，就應(yīng)當(dāng)尊重投資者知情權(quán)，提高產(chǎn)品和交易的公開(kāi)度和透明度，加強(qiáng)場(chǎng)內(nèi)外監(jiān)管，將商業(yè)銀行外其他金融中介納入監(jiān)管體制，而不是單純禁止其他金融中介發(fā)展，避免扼殺金融市場(chǎng)基于客戶需求的創(chuàng)新行為。

（三）提升系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)動(dòng)態(tài)預(yù)測(cè)水平

現(xiàn)期應(yīng)強(qiáng)化對(duì)理財(cái)資產(chǎn)配置的風(fēng)險(xiǎn)管理，包括設(shè)定風(fēng)險(xiǎn)基本偏好，期限組合安排，高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)及投后管理等措施。

銀行監(jiān)督管理部門可以從宏觀層面對(duì)商業(yè)銀行投行業(yè)務(wù)進(jìn)行專門監(jiān)管，研究國(guó)內(nèi)外投行業(yè)務(wù)發(fā)展及風(fēng)險(xiǎn)防控趨勢(shì)，并對(duì)于不同種類的業(yè)務(wù)采取基于商業(yè)銀行實(shí)力的不同準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，禁止風(fēng)險(xiǎn)控制能力和運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)不足的商業(yè)銀行進(jìn)入市場(chǎng)。從微觀角度，注意信息的及時(shí)有效準(zhǔn)確披露和銀行杠桿程度，建設(shè)有效的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控和動(dòng)態(tài)的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系。

監(jiān)管部門對(duì)于商業(yè)銀行投資銀行業(yè)務(wù)問(wèn)題，應(yīng)當(dāng)區(qū)分其與“影子銀行”諸如小額貸款公司、地下錢莊、融資性擔(dān)保機(jī)構(gòu)等無(wú)審慎監(jiān)管、無(wú)保障制度的金融機(jī)構(gòu)的區(qū)別。應(yīng)該在保證商業(yè)銀行投行業(yè)務(wù)安全性的同時(shí)，確保其有充分動(dòng)力以推進(jìn)金融產(chǎn)品創(chuàng)新，滿足投資者、融資者雙端的金融需求。如果說(shuō)次貸危機(jī)的產(chǎn)生地美國(guó)是因?yàn)榻鹑趧?chuàng)新脫離監(jiān)管而導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)大肆傳導(dǎo)需要嚴(yán)格監(jiān)管，中國(guó)的情況則是應(yīng)該防止監(jiān)管過(guò)于嚴(yán)格致使市場(chǎng)的創(chuàng)新行為被完全壓抑。

（四）明確界定理財(cái)產(chǎn)品雙方的法律關(guān)系

我國(guó)當(dāng)前關(guān)于理財(cái)產(chǎn)品的法律制度尚不完善，導(dǎo)致銀行理財(cái)產(chǎn)品的關(guān)系界定、合同效力和事后損失承擔(dān)等方面都存在相當(dāng)?shù)牟淮_定性。當(dāng)前，對(duì)于理財(cái)產(chǎn)品的性質(zhì)到底是信托行為還是委托行為，學(xué)界和實(shí)務(wù)界仍然有爭(zhēng)論。在此背景下，應(yīng)當(dāng)注意正確界定和分層理財(cái)產(chǎn)品的合格投資者，并且遵守銷售前的告知義務(wù)和售后的充分信息披露義務(wù)，嚴(yán)格適用合同條款解決可能存在的法律糾紛。

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