中國(guó)—東盟國(guó)家對(duì)外開(kāi)放對(duì)金融發(fā)展的影響研究

劉方+曹文婷

摘要：由于國(guó)家（區(qū)域）間經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展水平的差異，對(duì)外開(kāi)放對(duì)金融發(fā)展的影響具有不確定性。利用1995—2013年中國(guó)—東盟10個(gè)樣本國(guó)的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果表明：貿(mào)易開(kāi)放總體上有助于金融發(fā)展；金融開(kāi)放會(huì)促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)發(fā)展，但對(duì)股票市場(chǎng)發(fā)展、債券市場(chǎng)發(fā)展的影響不確定；銀行集中度的下降能促進(jìn)金融發(fā)展，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)顯著促進(jìn)金融發(fā)展，而制度質(zhì)量對(duì)金融發(fā)展的影響存在不確定性。出現(xiàn)不確定性的原因不僅在于各國(guó)經(jīng)濟(jì)、金融發(fā)展水平差異較大，更在于其貿(mào)易開(kāi)放與金融開(kāi)放之間的不協(xié)調(diào)（結(jié)構(gòu)不匹配）。因此，中國(guó)—東盟各國(guó)應(yīng)積極推動(dòng)貿(mào)易開(kāi)放，適度金融開(kāi)放并逐漸消減利益集團(tuán)的阻撓，提高金融開(kāi)放與貿(mào)易開(kāi)放的協(xié)調(diào)性，并加強(qiáng)金融合作，以促進(jìn)各國(guó)金融發(fā)展及區(qū)域金融協(xié)調(diào)發(fā)展。

關(guān)鍵詞：貿(mào)易開(kāi)放；金融開(kāi)放；金融發(fā)展；利益集團(tuán)；銀行集中度；中國(guó)—東盟；金融機(jī)構(gòu)；股票市場(chǎng)；債券市場(chǎng)；金融合作

中圖分類(lèi)號(hào)：F833；F125文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A文章編號(hào)：16748131（2017）01006709

一、引言

隨著“一帶一路”建設(shè)縱深推進(jìn)、人民幣區(qū)域國(guó)際化穩(wěn)中有進(jìn)，中國(guó)—東盟各國(guó)的經(jīng)濟(jì)金融合作層次、范圍、內(nèi)容進(jìn)一步擴(kuò)展、延伸。然而，中國(guó)—東盟國(guó)家之間經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展仍存在顯著差異，那么，對(duì)外開(kāi)放是否會(huì)對(duì)一個(gè)國(guó)家（地區(qū)）的金融發(fā)展產(chǎn)生影響？影響的強(qiáng)度有多大？方向如何？值得深入研究。

關(guān)于對(duì)外開(kāi)放與金融發(fā)展的內(nèi)在關(guān)系，國(guó)外研究眾多，成果豐碩，但側(cè)重點(diǎn)不同，大部分研究主要探討貿(mào)易開(kāi)放對(duì)金融發(fā)展的影響。Huang et al （2005）研究表明，貿(mào)易開(kāi)放能夠促進(jìn)金融發(fā)展；Law et al（2005）和Law （2009）研究發(fā)現(xiàn)資本流動(dòng)和貿(mào)易開(kāi)放均有助于金融發(fā)展；Do et al（2007）基于比較優(yōu)勢(shì)原理，利用細(xì)分的貿(mào)易數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，金融密集型產(chǎn)品具有比較優(yōu)勢(shì)的國(guó)家外部融資需求較高，而那些初級(jí)產(chǎn)品不依賴(lài)于外部融資的國(guó)家金融發(fā)展水平相對(duì)較低；Kim et al（2010）考察了貿(mào)易開(kāi)放對(duì)金融發(fā)展的長(zhǎng)短期效應(yīng)，認(rèn)為貿(mào)易開(kāi)放在長(zhǎng)期促進(jìn)金融發(fā)展，而在短期卻抑制金融發(fā)展。少部分研究關(guān)注了金融開(kāi)放對(duì)金融發(fā)展的影響以及貿(mào)易開(kāi)放與金融開(kāi)放的關(guān)系。如Chinn et al（2002）研究認(rèn)為，資本賬戶(hù)開(kāi)放對(duì)金融發(fā)展具有正向影響；Rajan et al（2003）研究發(fā)現(xiàn)，貿(mào)易和金融開(kāi)放有助于金融發(fā)展，二者同時(shí)開(kāi)放是金融發(fā)展的必要條件，并提出了貿(mào)易和金融同時(shí)開(kāi)放的“利益集團(tuán)假說(shuō)”；Aizenman（2008）和Aizenman et al（2009）等的研究也得出了相同的結(jié)論；Hanh（2010）集中討論了貿(mào)易開(kāi)放、金融開(kāi)放與金融發(fā)展的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)三者存在雙向關(guān)系，但金融發(fā)展與金融開(kāi)放的關(guān)系會(huì)因評(píng)價(jià)指標(biāo)的不同而異。

一些文獻(xiàn)對(duì)中國(guó)對(duì)外開(kāi)放與金融發(fā)展的關(guān)系進(jìn)行了研究。梁莉（2005）研究發(fā)現(xiàn)，貿(mào)易開(kāi)放是金融中介發(fā)展的原因，而不是相反；徐建軍等（2009）分析認(rèn)為，金融發(fā)展通過(guò)多重渠道影響國(guó)際貿(mào)易，但影響程度及方向則迥異；汪浩瀚等（2011）檢驗(yàn)了在結(jié)構(gòu)突變的情況下金融發(fā)展與貿(mào)易開(kāi)放的關(guān)系，結(jié)果表明其長(zhǎng)期均衡關(guān)系依然存在，只是結(jié)構(gòu)發(fā)生改變；顧國(guó)達(dá)等（2008）分析認(rèn)為，貿(mào)易開(kāi)放促進(jìn)了發(fā)達(dá)國(guó)家的金融發(fā)展，但抑制了發(fā)展中國(guó)家的金融發(fā)展；張成思等（2013）則系統(tǒng)地解釋了中國(guó)對(duì)外開(kāi)放對(duì)金融發(fā)展的抑制效應(yīng)。但鮮有文獻(xiàn)利用中國(guó)—東盟的數(shù)據(jù)深入研究中國(guó)—東盟的金融發(fā)展問(wèn)題，僅在中國(guó)—東盟金融發(fā)展的差異趨同性方面有部分研究。有鑒于此，本文試圖在闡釋貿(mào)易開(kāi)放和金融開(kāi)放及貿(mào)易金融同時(shí)開(kāi)放影響金融發(fā)展的機(jī)制的基礎(chǔ)上，利用1995—2013年中國(guó)—東盟10個(gè)樣本國(guó)的數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)貿(mào)易開(kāi)放和金融開(kāi)放對(duì)金融發(fā)展的影響，并考察利益集團(tuán)的作用，以期為進(jìn)一步提升中國(guó)—東盟金融合作層次和縱深推進(jìn)“一帶一路”建設(shè)提供經(jīng)驗(yàn)參考和政策啟示。

二、理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

1.貿(mào)易開(kāi)放對(duì)金融發(fā)展的影響

貿(mào)易開(kāi)放對(duì)金融發(fā)展的影響因時(shí)而異。短期內(nèi)，由于貿(mào)易開(kāi)放會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)體面臨更多外部沖擊，競(jìng)爭(zhēng)壓力凸顯，生產(chǎn)要素和商品價(jià)格波動(dòng)加劇，國(guó)內(nèi)投資波動(dòng)性增大，從而可能抑制金融發(fā)展進(jìn)程。即使能有效控制風(fēng)險(xiǎn)，純粹擴(kuò)大貿(mào)易開(kāi)放在給國(guó)內(nèi)市場(chǎng)帶來(lái)更多商機(jī)的同時(shí)，也會(huì)輸入更多的國(guó)外競(jìng)爭(zhēng)者，這會(huì)降低國(guó)內(nèi)企業(yè)的利潤(rùn)水平，還可能促使國(guó)內(nèi)企業(yè)更加依賴(lài)于外部融資；同時(shí)，在位企業(yè)由于利潤(rùn)受到侵蝕而可能對(duì)新進(jìn)入的外國(guó)企業(yè)產(chǎn)品采取不正當(dāng)?shù)母?jìng)爭(zhēng)手段，甚至阻滯政府實(shí)施相應(yīng)的貿(mào)易開(kāi)放政策，進(jìn)而惡化市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境，抑制金融發(fā)展Rajan et al（2003）認(rèn)為，外部融資并不總是改善金融體系的透明度和準(zhǔn)入限制，因?yàn)樵诜墙鹑谄髽I(yè)內(nèi)，既得利益集團(tuán)可以通過(guò)政府的貸款補(bǔ)貼來(lái)應(yīng)對(duì)外國(guó)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)，它們可能要求更大程度的金融抑制，使有限的資金能夠?qū)Ｗ槠浞?wù)。 。長(zhǎng)期內(nèi)，貿(mào)易開(kāi)放度的提升加快了國(guó)內(nèi)金融結(jié)構(gòu)和貿(mào)易結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，并提高了金融體系效率；同時(shí)，大量中小、民營(yíng)企業(yè)成為貿(mào)易開(kāi)放主體，從而激勵(lì)更多企業(yè)選擇外部融資，誘致外部融資需求增加。政府和大型國(guó)有銀行不得不更加注重中小、民營(yíng)企業(yè)的資金需求，增加向中小企業(yè)貸款規(guī)模；政府還可能放開(kāi)中小企業(yè)上市門(mén)檻，不斷改善優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)的融資條件，從而促進(jìn)更多資金流動(dòng)，致使金融發(fā)展的規(guī)模及效率顯著提高。基于上述分析，本文提出假設(shè)1：貿(mào)易開(kāi)放與金融發(fā)展呈非線性的“U”型關(guān)系，貿(mào)易開(kāi)放短期抑制、長(zhǎng)期促進(jìn)金融發(fā)展。

2.金融開(kāi)放對(duì)金融發(fā)展的影響

金融開(kāi)放對(duì)金融發(fā)展有不同的的影響機(jī)制，其效果也可能大相徑庭。一方面，提高金融開(kāi)放度，國(guó)際資本跨境流動(dòng)增加，特別是外資的流入，既緩解了國(guó)內(nèi)私人企業(yè)的融資約束國(guó)外較廉價(jià)的資金進(jìn)入國(guó)內(nèi)時(shí)，由于大量中小企業(yè)在正規(guī)國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)融資會(huì)面臨更高的融資成本，因而會(huì)轉(zhuǎn)向于對(duì)外融資，從而會(huì)減輕對(duì)正規(guī)金融機(jī)構(gòu)的融資依賴(lài)，相應(yīng)的會(huì)縮減國(guó)內(nèi)金融發(fā)展規(guī)模。 ，又有利于金融結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，從而有助金融發(fā)展。外資金融機(jī)構(gòu)的進(jìn)入還會(huì)帶來(lái)更先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)，通過(guò)示范、牽引和競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)，促進(jìn)國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)改善金融服務(wù)水平，提高競(jìng)爭(zhēng)意識(shí)，通過(guò)競(jìng)爭(zhēng)降低壟斷勢(shì)力的影響，削弱既得利益集團(tuán)的力量，從而促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)發(fā)展。另一方面，跨境資本流動(dòng)的加劇也會(huì)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)金融體系不穩(wěn)定性增加，威脅金融安全。同時(shí)，外資金融機(jī)構(gòu)的進(jìn)入會(huì)侵蝕國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的利潤(rùn)，導(dǎo)致其收益減少。為防止利益受損，金融業(yè)內(nèi)的既得利益集團(tuán)可能會(huì)阻滯金融發(fā)展。在資本市場(chǎng)不完善的環(huán)境中，金融業(yè)內(nèi)的既得利益集團(tuán)利用他們與企業(yè)經(jīng)理、貸款者、客商之間的非正常關(guān)系以及對(duì)大量金融資源的掌控（陳暉，2007），竭力確保原有的利潤(rùn)租金，從而不支持金融發(fā)展；相反，在資本市場(chǎng)較完善的環(huán)境中，既得利益集團(tuán)的比較優(yōu)勢(shì)被削弱，阻礙金融發(fā)展的動(dòng)力也被削弱，轉(zhuǎn)而會(huì)支持金融發(fā)展。基于上述分析，本文提出假設(shè)2：金融開(kāi)放對(duì)金融發(fā)展的影響存在不確定性，可能促進(jìn)或是抑制金融發(fā)展。

3.貿(mào)易、金融同時(shí)開(kāi)放對(duì)金融發(fā)展的影響

理論上講，全面對(duì)外開(kāi)放比單純的貿(mào)易開(kāi)放、金融開(kāi)放更能促進(jìn)金融發(fā)展，這是因?yàn)閱畏矫娴拈_(kāi)放可能會(huì)引致既得利益集團(tuán)竭力獲取政府的額外補(bǔ)貼，而全面開(kāi)放所引致的競(jìng)爭(zhēng)加劇和利潤(rùn)下滑需要通過(guò)增加外部融資來(lái)應(yīng)對(duì)外國(guó)競(jìng)爭(zhēng)者的挑戰(zhàn)。國(guó)際資本的自由流動(dòng)限制了政府對(duì)既得利益集團(tuán)的信貸支持，也限制了政府對(duì)金融部門(mén)的干預(yù)，有利于金融市場(chǎng)的有序競(jìng)爭(zhēng)，促進(jìn)金融發(fā)展。全面的貿(mào)易金融開(kāi)放，既提高了國(guó)內(nèi)企業(yè)的外部融資需求，也限制了利益集團(tuán)的影響以及政府對(duì)金融部門(mén)的干預(yù)，從而有助于增進(jìn)金融發(fā)展。貿(mào)易開(kāi)放和金融開(kāi)放的結(jié)合才能真實(shí)地反映整體經(jīng)濟(jì)的對(duì)外開(kāi)放程度及其對(duì)金融發(fā)展的正向影響（李偉平，2007）。但是，由于各國(guó)存在經(jīng)濟(jì)制度、政治制度、金融發(fā)展水平等各方面的差異，還可能存在貿(mào)易開(kāi)放主體與金融支持主體、貿(mào)易開(kāi)放結(jié)構(gòu)與金融開(kāi)放結(jié)構(gòu)不協(xié)調(diào)、不匹配等問(wèn)題（張成思 等，2013），現(xiàn)實(shí)中的貿(mào)易和金融全面開(kāi)放也可能對(duì)金融發(fā)展產(chǎn)生抑制作用?；谏鲜龇治?，本文提出假設(shè)3：貿(mào)易和金融同時(shí)開(kāi)放對(duì)金融發(fā)展的影響存在不確定性，可能促進(jìn)或是抑制金融發(fā)展。

三、模型設(shè)計(jì)、變量選擇與數(shù)據(jù)處理

1.模型設(shè)計(jì)借鑒Baltagi et al（2009）的研究，建立如下面板數(shù)據(jù)模型進(jìn)行實(shí)證分析：

其中，F(xiàn)D表示金融發(fā)展，TO表示貿(mào)易開(kāi)放，F(xiàn)O表示金融開(kāi)放；BANK表示銀行集中度，用以代表金融業(yè)利益集團(tuán)的力量，一般地，銀行集中度越高金融利益集團(tuán)的力量就越大，也就越有動(dòng)力和能力影響政府的金融政策；CONTROL表示控制變量；δ，ξ，ζ為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)，包含個(gè)體效應(yīng)和時(shí)間效應(yīng)；i表示國(guó)家，t代表時(shí)間，j表示控制變量個(gè)數(shù)；其余變量為常數(shù)項(xiàng)和相應(yīng)變量的系數(shù)。

2.變量選取

（1）金融發(fā)展?？紤]中國(guó)—東盟各國(guó)金融發(fā)展的差異以及數(shù)據(jù)的權(quán)威性、可得性和完整性，參考Ozkok （2015）的研究，采用金融機(jī)構(gòu)發(fā)展金融機(jī)構(gòu)發(fā)展采用存款貨幣銀行與其他金融機(jī)構(gòu)對(duì)私人部門(mén)的信貸與GDP之比、金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性負(fù)債與GDP之比、存款貨幣銀行資產(chǎn)占存款貨幣銀行和中央銀行資產(chǎn)總和之比和存款貨幣銀行總資產(chǎn)與GDP之比四個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量。 、股票市場(chǎng)發(fā)展股票市場(chǎng)發(fā)展采用股票市場(chǎng)資本化率（國(guó)內(nèi)股票交易所上市公司的公司市值與GDP之比）、股票市場(chǎng)換手率（國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)的交易量與國(guó)內(nèi)上市公司市值之比）、股票市場(chǎng)交易量與GDP之比三個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量。 和債券市場(chǎng)發(fā)展債券市場(chǎng)發(fā)展采用私人債券市場(chǎng)資本化率（國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)上私人部門(mén)發(fā)行債券的市值與GDP之比）、公共債券市場(chǎng)資本化率（國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)上公共部門(mén)發(fā)行債券的市值與GDP之比）兩個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量。 三個(gè)方面的指標(biāo)來(lái)綜合反映金融發(fā)展的水平；針對(duì)多指標(biāo)同時(shí)使用帶來(lái)的共線性問(wèn)題，采用系數(shù)權(quán)重法系數(shù)權(quán)重法的關(guān)鍵是計(jì)算各指標(biāo)的權(quán)重。首先，計(jì)算該國(guó)的所有指標(biāo)在相應(yīng)樣本區(qū)間內(nèi)的均值及標(biāo)準(zhǔn)差，進(jìn)而計(jì)算出變異系數(shù)，并把所有指標(biāo)的變異系數(shù)求和；其次，計(jì)算每個(gè)指標(biāo)的權(quán)重，它等于每個(gè)指標(biāo)的變異系數(shù)除以總變異系數(shù)。最后，根據(jù)權(quán)重將多個(gè)指標(biāo)合成一個(gè)指標(biāo)。將多指標(biāo)合成一個(gè)綜合指標(biāo)。

（2）金融開(kāi)放。對(duì)金融開(kāi)放的度量存在法理和事實(shí)兩類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)，而法理標(biāo)準(zhǔn)所度量的金融開(kāi)放度不能準(zhǔn)確地反映事實(shí)的金融開(kāi)放，因而應(yīng)選擇事實(shí)標(biāo)準(zhǔn)來(lái)衡量金融開(kāi)放水平。參考張成思等（2013）的研究，采用外商直接投資凈流入與GDP之比來(lái)度量金融開(kāi)放水平。

（3）貿(mào)易開(kāi)放。遵循學(xué)界標(biāo)準(zhǔn)的度量方法，采用進(jìn)出口總額與GDP之比來(lái)衡量貿(mào)易開(kāi)放水平。

（4）銀行集中度。借鑒王鸞鳳等（2006）和江春等（2007）的研究，采用銀行集中度來(lái)衡量金融業(yè)既得利益集團(tuán)的力量。

（5）控制變量。根據(jù)相關(guān)文獻(xiàn)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和制度質(zhì)量對(duì)金融發(fā)展也有重要影響。采用人均GDP（取自然對(duì)數(shù)）衡量經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平；借鑒Kaufmann et al（2010）的研究，測(cè)度制度質(zhì)量的指標(biāo)包括話語(yǔ)權(quán)和問(wèn)責(zé)制、政治穩(wěn)定和恐怖主義、政府效率、監(jiān)管質(zhì)量、法律規(guī)則、腐敗控制等六個(gè)方面（若某指標(biāo)、某年數(shù)據(jù)有缺失，采用SPSS軟件運(yùn)用趨勢(shì)法將其補(bǔ)齊），每個(gè)方面的評(píng)價(jià)值介于-2.5（弱）和2.5（強(qiáng)）之間，同樣采用系數(shù)權(quán)重法合成制度質(zhì)量指標(biāo)。

3.數(shù)據(jù)來(lái)源與處理

根據(jù)研究目的，為了保證所獲取的數(shù)據(jù)具有完整一致性，本文將數(shù)據(jù)分為三大組別：第一組為金融機(jī)構(gòu)發(fā)展，樣本區(qū)間為1995—2013年，包含中國(guó)、文萊、柬埔寨、印度尼西亞、老撾、馬來(lái)西亞、菲律賓、新加坡、泰國(guó)、越南10國(guó)（緬甸由于大部分?jǐn)?shù)據(jù)缺失而剔除）；第二組為股票市場(chǎng)發(fā)展，樣本區(qū)間為1995—2013年，包含中國(guó)、印度尼西亞、馬來(lái)西亞、菲律賓、新加坡、泰國(guó)6國(guó)；第三組為債券市場(chǎng)發(fā)展，樣本區(qū)間為1995—2011年，包含中國(guó)、印度尼西亞、馬來(lái)西亞、菲律賓、新加坡、泰國(guó)6國(guó)。需要說(shuō)明的是，在含有銀行集中度指標(biāo)的數(shù)據(jù)集中，樣本的時(shí)間跨度和國(guó)家個(gè)數(shù)有所變化。相關(guān)數(shù)據(jù)取自世界銀行全球金融發(fā)展（GFDD）、世界治理指數(shù)（WGI）和世界發(fā)展指標(biāo)（WDI）等數(shù)據(jù)庫(kù)，私人和公共債券資本化率指標(biāo)則來(lái)自貝克等人構(gòu)建的金融發(fā)展與結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)庫(kù)參見(jiàn)：http：//econ.worldbank.org/WBSITE/EXTERNAL/EXTDEC/EXTRESEARCH/0，contentMDK：20696167～pagePK：64214825～piPK：64214943～theSitePK：469382，00.html. ，所有數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果列示在表1中。

四、實(shí)證結(jié)果及解釋

面板數(shù)據(jù)模型常用的有固定效應(yīng)和隨機(jī)效應(yīng)兩種，需要進(jìn)行檢驗(yàn)來(lái)確定。首先，分別以金融機(jī)構(gòu)發(fā)展、股票市場(chǎng)發(fā)展、債券市場(chǎng)發(fā)展為因變量，其他為自變量，依次代入模型（1）（2）（3），順次檢驗(yàn)在不同因變量下，三個(gè)模型應(yīng)選擇固定效應(yīng)還是隨機(jī)效應(yīng)進(jìn)行估計(jì)。檢驗(yàn)結(jié)果表明，以金融機(jī)構(gòu)發(fā)展為因變量時(shí)應(yīng)選擇隨機(jī)效應(yīng)，其余情況下選擇固定效應(yīng)。

1.全樣本估計(jì)結(jié)果

為避免由于存在組間異方差和組內(nèi)自相關(guān)造成估計(jì)結(jié)果的偏誤，運(yùn)用1995—2013年的面板數(shù)據(jù)對(duì)模型（1）（2）（3）進(jìn)行可行廣義最小二乘法（FGLS）估計(jì)，結(jié)果見(jiàn)表2?？梢园l(fā)現(xiàn)：

（1）貿(mào)易開(kāi)放對(duì)金融發(fā)展的影響：貿(mào)易開(kāi)放一次項(xiàng)對(duì)股票市場(chǎng)發(fā)展、債券市場(chǎng)發(fā)展的回歸系數(shù)均為正值（其中兩個(gè)數(shù)值顯著為正），而對(duì)金融機(jī)構(gòu)發(fā)展的回歸系數(shù)顯著為負(fù)；但貿(mào)易開(kāi)放二次項(xiàng)的回歸系數(shù)均較小，因而不符合“U”型假說(shuō)。這一結(jié)果說(shuō)明，1995—2013年期間貿(mào)易開(kāi)放總體上對(duì)金融機(jī)構(gòu)發(fā)展起抑制作用，對(duì)股票市場(chǎng)發(fā)展、債券市場(chǎng)發(fā)展則起促進(jìn)作用，但不存在顯著的“U”型關(guān)系。

（2）金融開(kāi)放及利益集團(tuán)對(duì)金融發(fā)展的影響：金融開(kāi)放對(duì)金融發(fā)展的回歸系數(shù)大多為正，且個(gè)別具有顯著性（僅一個(gè)為負(fù)，也不顯著）；而銀行集中度對(duì)金融發(fā)展的回歸系數(shù)均為負(fù)，但只有一個(gè)顯著；兩者交叉項(xiàng)的回歸系數(shù)為兩負(fù)一正，對(duì)金融機(jī)構(gòu)發(fā)展的影響比較顯著，其余均不顯著?？梢?jiàn)，金融開(kāi)放較強(qiáng)地促進(jìn)了金融機(jī)構(gòu)發(fā)展，較弱地促進(jìn)了股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)發(fā)展，利益集團(tuán)力量的削弱（銀行集中度下降）能夠較弱地促進(jìn)金融發(fā)展。

注：括號(hào)內(nèi)為t統(tǒng)計(jì)值，***、**、* 分別表示在1%、5%、10%的水平下顯著異于0（下表同）；a.含有銀行集中度BANK指標(biāo)時(shí)，僅包含7個(gè)國(guó)家：中國(guó)、印度尼西亞、馬來(lái)西亞、菲律賓、新加坡、泰國(guó)、越南；b.數(shù)據(jù)區(qū)間為1998—2013年；c.數(shù)據(jù)區(qū)間為1998—2011年。

（3）貿(mào)易開(kāi)放和金融同時(shí)開(kāi)放對(duì)金融發(fā)展的影響：貿(mào)易開(kāi)放對(duì)金融機(jī)構(gòu)發(fā)展的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，對(duì)股票市場(chǎng)發(fā)展的回歸系數(shù)顯著為正，對(duì)債券市場(chǎng)發(fā)展的回歸系數(shù)為正但不顯著；而金融開(kāi)放對(duì)金融機(jī)構(gòu)發(fā)展、股票市場(chǎng)發(fā)展和債券市場(chǎng)發(fā)展的回歸系數(shù)均為正，且對(duì)金融機(jī)構(gòu)發(fā)展的影響顯著；兩者交叉項(xiàng)的回歸系數(shù)均為負(fù)（僅一個(gè)顯著）。也就是說(shuō)，整體上，同時(shí)開(kāi)放貿(mào)易和金融能促進(jìn)金融發(fā)展，但當(dāng)金融開(kāi)放（貿(mào)易開(kāi)放）程度提高時(shí)，貿(mào)易開(kāi)放（金融開(kāi)放）對(duì)金融機(jī)構(gòu)發(fā)展、股票市場(chǎng)發(fā)展、債券市場(chǎng)發(fā)展的促進(jìn)作用越來(lái)越弱，只是對(duì)后二者的影響比較微弱；其原因主要在于中國(guó)—東盟各國(guó)的貿(mào)易開(kāi)放與金融開(kāi)放不協(xié)調(diào)，或者說(shuō)其結(jié)構(gòu)不匹配。

進(jìn)一步考察控制變量的回歸系數(shù)可知，人均GDP與金融發(fā)展的回歸系數(shù)大多顯著為正，說(shuō)明經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)能夠促進(jìn)金融發(fā)展，這與多數(shù)文獻(xiàn)研究的結(jié)論一致。而制度質(zhì)量與金融機(jī)構(gòu)發(fā)展的回歸系數(shù)為正，與股票市場(chǎng)發(fā)展、債券市場(chǎng)發(fā)展的回歸系數(shù)大多為負(fù)，且不具有統(tǒng)計(jì)意義上的顯著性。這說(shuō)明制度質(zhì)量的改善僅能較弱地促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)發(fā)展，但對(duì)股票市場(chǎng)發(fā)展、債券市場(chǎng)發(fā)展具有不明顯的抑制作用，其原因可能與中國(guó)—東盟各國(guó)的證券市場(chǎng)發(fā)展較慢以及證券市場(chǎng)的金融基礎(chǔ)設(shè)施薄弱有關(guān)。

2.剔除金融危機(jī)影響的估計(jì)結(jié)果

為了進(jìn)一步明確中國(guó)—東盟各國(guó)貿(mào)易開(kāi)放、金融開(kāi)放對(duì)金融發(fā)展影響的差異是否受到2008年全球金融危機(jī)的影響，即金融危機(jī)是否導(dǎo)致對(duì)外開(kāi)放與金融發(fā)展之間的關(guān)系減弱或者相反，需要考察未受金融危機(jī)影響時(shí)貿(mào)易開(kāi)放、金融開(kāi)放對(duì)金融發(fā)展的影響。由于1997年也發(fā)生了東南亞金融危機(jī)，且限于之前的樣本量較少，僅選擇1998—2007年的子樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，這既可降低金融危機(jī)對(duì)模型中有關(guān)變量的影響，也可增進(jìn)估計(jì)結(jié)果的穩(wěn)健性，估計(jì)結(jié)果見(jiàn)表3。

表3的結(jié)果與表2基本相同，不同之處主要在于：（1）貿(mào)易開(kāi)放一次項(xiàng)對(duì)金融機(jī)構(gòu)發(fā)展的回歸系數(shù)不再顯著為負(fù)，說(shuō)明在沒(méi)有金融危機(jī)時(shí)貿(mào)易開(kāi)放不會(huì)顯著抑制金融機(jī)構(gòu)發(fā)展；（2）銀行集中度對(duì)金融機(jī)構(gòu)發(fā)展的回歸系數(shù)為正但不顯著，說(shuō)明在沒(méi)有金融危機(jī)沖擊時(shí)銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇并沒(méi)有顯著促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)發(fā)展；（3）金融開(kāi)放與銀行集中度的交叉項(xiàng)對(duì)股票市場(chǎng)發(fā)展的回歸系數(shù)為正但不顯著，說(shuō)明在一定的金融開(kāi)放（銀行集中度）條件下，提高銀行集中度（金融開(kāi)放）有助于股票市場(chǎng)發(fā)展，但作用有限，這可能與中國(guó)—東盟各國(guó)的銀行主導(dǎo)型金融體系有關(guān)；（4）貿(mào)易開(kāi)放與金融開(kāi)放的交叉項(xiàng)對(duì)債券市場(chǎng)發(fā)展的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，表明在沒(méi)有金融危機(jī)時(shí)，金融開(kāi)放（貿(mào)易開(kāi)放）使貿(mào)易開(kāi)放（金融開(kāi)放）對(duì)債券市場(chǎng)發(fā)展的抑制作用增強(qiáng)，這可能是由于貿(mào)易開(kāi)放結(jié)構(gòu)與金融開(kāi)放結(jié)構(gòu)不匹配。

總之，無(wú)論是在包含金融危機(jī)的影響，還是剔除金融危機(jī)的影響，估計(jì)結(jié)果均表明：中國(guó)—東盟各國(guó)的貿(mào)易開(kāi)放顯著地促進(jìn)了其股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)的發(fā)展，較弱地抑制了其金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展，而且不存在明顯的非線性關(guān)系，假設(shè)1未得到驗(yàn)證；金融開(kāi)放對(duì)金融機(jī)構(gòu)發(fā)展、股票市場(chǎng)發(fā)展、債券市場(chǎng)發(fā)展具有促進(jìn)效應(yīng)（只是前者比較明顯，后二者較弱），銀行集中度的下降能促進(jìn)金融發(fā)展（只是作用有限）；總體來(lái)看，貿(mào)易、金融同時(shí)開(kāi)放能夠促進(jìn)金融發(fā)展，但是在邊際影響上存在抑制作用。

3.內(nèi)生性問(wèn)題的處理

考慮到某些變量可能存在內(nèi)生性問(wèn)題，為了避免估計(jì)結(jié)果偏差，我們將金融發(fā)展、貿(mào)易開(kāi)放、金融開(kāi)放與制度質(zhì)量的滯后1～2期，作為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的工具變量，采用工具變量法（IV）對(duì)全部樣本進(jìn)行回歸分析，估計(jì)結(jié)果見(jiàn)表4。由表4可知，與前述結(jié)果不同的是，貿(mào)易開(kāi)放顯著促進(jìn)了金融機(jī)構(gòu)發(fā)展、股票市場(chǎng)發(fā)展，未能顯著促進(jìn)債券市場(chǎng)發(fā)展；金融開(kāi)放顯著促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)發(fā)展，但顯著抑制債券市場(chǎng)發(fā)展，對(duì)股票市場(chǎng)發(fā)展的影響不顯著；貿(mào)易和金融同時(shí)開(kāi)放促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)發(fā)展，卻抑制股票市場(chǎng)發(fā)展和債券市場(chǎng)發(fā)展。

五、結(jié)論與政策啟示

本文首先系統(tǒng)闡釋了貿(mào)易開(kāi)放、金融開(kāi)放及二者同時(shí)開(kāi)放對(duì)金融發(fā)展的影響機(jī)理，并利用中國(guó)—東盟10個(gè)樣本國(guó)家1995—2013年的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證分析，結(jié)果表明：貿(mào)易開(kāi)放總體上有助于金融發(fā)展，但二者不存在明顯的非線性關(guān)系；金融開(kāi)放能夠促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)發(fā)展，但對(duì)股票市場(chǎng)發(fā)展和債券市場(chǎng)發(fā)展的影響不確定；金融和貿(mào)易同時(shí)開(kāi)放對(duì)金融發(fā)展的影響也不確定，銀行集中度的下降總體上能促進(jìn)金融發(fā)展。出現(xiàn)不確定性的主要原因不僅在于中國(guó)—東盟各國(guó)的經(jīng)濟(jì)、金融發(fā)展水平差異較大，更在于其貿(mào)易開(kāi)放與金融開(kāi)放之間的不協(xié)調(diào)（結(jié)構(gòu)不匹配）。

因此，要促進(jìn)各自的金融發(fā)展及整體的協(xié)調(diào)發(fā)展，中國(guó)—東盟各國(guó)應(yīng)致力于以下方面：一是推動(dòng)貿(mào)易開(kāi)放。要適度擴(kuò)大貿(mào)易開(kāi)放水平，避免采取貿(mào)易保護(hù)政策，為國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)的發(fā)展提供有利的外部環(huán)境。二是適度金融開(kāi)放并消減利益集團(tuán)阻撓。既要穩(wěn)步擴(kuò)大金融業(yè)的對(duì)外開(kāi)放水平，放寬外資的準(zhǔn)入限制，提高金融業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度，完善證券市場(chǎng)發(fā)展的各種基礎(chǔ)條件；又要破除金融業(yè)利益集團(tuán)藩籬，逐步消解金融業(yè)利益集團(tuán)力量，促進(jìn)金融市場(chǎng)化發(fā)展。三是提高金融開(kāi)放與貿(mào)易開(kāi)放的協(xié)調(diào)性。要保持開(kāi)放主體與支持主體的一致性和開(kāi)放結(jié)構(gòu)的匹配性，在確保金融機(jī)構(gòu)、金融市場(chǎng)更好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的同時(shí)，也要加強(qiáng)金融基礎(chǔ)設(shè)施、制度機(jī)制建設(shè)，增強(qiáng)抵御外部沖擊和抗風(fēng)險(xiǎn)的能力。四是加強(qiáng)金融合作。有必要打造中國(guó)與東盟國(guó)家金融合作“升級(jí)版”，將加強(qiáng)雙邊、多邊金融合作納入中國(guó)—東盟工作機(jī)制和“一帶一路”建設(shè)框架中；通過(guò)構(gòu)建區(qū)域信息共享平臺(tái)，協(xié)調(diào)區(qū)域內(nèi)審慎監(jiān)管原則，加強(qiáng)政治互信，推進(jìn)各種金融組織的合作與溝通，建立區(qū)域內(nèi)金融政策協(xié)調(diào)與溝通機(jī)制，提升整體金融協(xié)調(diào)發(fā)展水平。

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（編輯：朱德東；段文娟）

收稿日期：20160916；修回日期：20161019

基金項(xiàng)目：云南省應(yīng)用基礎(chǔ)研究青年項(xiàng)目（2015FD017）；云南省哲學(xué)社會(huì)科學(xué)研究基地項(xiàng)目（JD2015YB23）；云南師范大學(xué)博士科研啟動(dòng)項(xiàng)目（140082）

作者簡(jiǎn)介：劉方（1986—），男，貴州畢節(jié)人；講師，博士，云南省泛亞金融合作發(fā)展促進(jìn)會(huì)博士后科研工作站研究人員，主要從事金融發(fā)展、金融風(fēng)險(xiǎn)研究。