微刺激見(jiàn)效 下行壓力仍在

文│唐建偉 交通銀行金融研究中心高級(jí)宏觀分析師

在政府出臺(tái)系列微刺激政策的作用下，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)已經(jīng)初顯企穩(wěn)跡象。預(yù)計(jì)下半年微刺激政策將逐漸形成合力，帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增速略有反彈。但由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的內(nèi)外不確定性因素仍然較多，下半年國(guó)內(nèi)外需求難以趨勢(shì)性反轉(zhuǎn)，經(jīng)濟(jì)下行壓力仍在。

穩(wěn)增長(zhǎng)政策漸成合力

由于一季度經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下行，政府從3月份開(kāi)始出臺(tái)了一系列穩(wěn)增長(zhǎng)政策，這些政策可以歸納成穩(wěn)投資、穩(wěn)外貿(mào)、金融和財(cái)稅四個(gè)方面。

在穩(wěn)增長(zhǎng)政策的作用下，部分宏觀數(shù)據(jù)有所好轉(zhuǎn)，經(jīng)濟(jì)開(kāi)始出現(xiàn)企穩(wěn)跡象。

一是制造業(yè)景氣回升，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)態(tài)勢(shì)較為明朗。2014年6月份制造業(yè)PMI為51%，環(huán)比回升0.2個(gè)百分點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)了連續(xù)4個(gè)月回升。為近4年6月最高值。制造業(yè)PMI持續(xù)上揚(yáng)表明年初以來(lái)的經(jīng)濟(jì)下行壓力得以緩解，3月份開(kāi)始實(shí)施的一系列“穩(wěn)增長(zhǎng)”措施已經(jīng)顯現(xiàn)出效果，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)態(tài)勢(shì)進(jìn)一步明確。

二是反映內(nèi)需動(dòng)能的克強(qiáng)指數(shù)已經(jīng)開(kāi)始反彈。根據(jù)全社會(huì)用電量、鐵路貨運(yùn)量及中長(zhǎng)期信貸占比三個(gè)指標(biāo)模擬的GDP領(lǐng)先指標(biāo)——克強(qiáng)指數(shù)（Ke Qiang Index）看，4月已經(jīng)出現(xiàn)了反彈向上的信號(hào)。5月份用電量及鐵路貨運(yùn)量增速繼續(xù)改善，中長(zhǎng)期信貸占比保持穩(wěn)定，克強(qiáng)指數(shù)回升的趨勢(shì)進(jìn)一步明朗，預(yù)示下半年經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)可期。不過(guò)從克強(qiáng)指數(shù)反彈的高度和力度來(lái)看，似乎不如去年，下半年經(jīng)濟(jì)增速反彈的高度不能有太高期望。

克強(qiáng)指數(shù)開(kāi)始出現(xiàn)反彈預(yù)示經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)

三是外需回暖，中國(guó)出口增速出現(xiàn)趨勢(shì)性恢復(fù)。隨著美國(guó)歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程的加快，5月份我國(guó)以美元計(jì)價(jià)的出口同比增長(zhǎng)7%，連續(xù)4個(gè)月環(huán)比增速回升，5月份中國(guó)對(duì)除了中國(guó)香港以外的主要貿(mào)易伙伴的出口增速都保持正增長(zhǎng)，對(duì)歐盟、美國(guó)、東盟、日本的出口同比增速分別為13.4%、6.3%、9.1%、2.2%。

弱勢(shì)反彈？

雖然經(jīng)濟(jì)在微刺激政策托底下有好轉(zhuǎn)跡象，但考慮到目前國(guó)內(nèi)外需求仍面臨較多不確定性，經(jīng)濟(jì)下行壓力仍然存在，經(jīng)濟(jì)或只是弱勢(shì)反彈。

近期我國(guó)外部環(huán)境有所改善，出口增長(zhǎng)出現(xiàn)一些積極因素。首先，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇步伐加快，出口外部環(huán)境有所好轉(zhuǎn)。此次全球經(jīng)濟(jì)回暖主要是美歐帶動(dòng)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)、營(yíng)建指數(shù)、消費(fèi)者信心指數(shù)均在改善，通脹低位運(yùn)行，失業(yè)率持續(xù)降低，預(yù)計(jì)二季度以后經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有望加速。歐洲經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健回暖，得益于金融市場(chǎng)繼續(xù)改善，企業(yè)信心趨于穩(wěn)定，私人消費(fèi)繼續(xù)回暖，德、英、法等歐洲主要國(guó)家經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇向好，主權(quán)重債國(guó)家也逐漸由負(fù)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)為正增長(zhǎng)。WTO上調(diào)全年貿(mào)易增長(zhǎng)預(yù)測(cè)至4.7%，全球貿(mào)易增長(zhǎng)趨于活躍，中國(guó)出口外部條件有所改善。

面對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力，國(guó)內(nèi)出臺(tái)了一系列穩(wěn)定出口增長(zhǎng)的針對(duì)性政策，預(yù)計(jì)將為外貿(mào)平穩(wěn)增長(zhǎng)創(chuàng)造更好的政策環(huán)境。而今年以來(lái)人民幣匯率雙向波動(dòng)通道已打開(kāi)，匯率波動(dòng)彈性有所增強(qiáng)，人民幣兌美元匯率出現(xiàn)階段性貶值，如果未來(lái)仍然保持雙向波動(dòng)、穩(wěn)中微貶的態(tài)勢(shì)，將有效降低出口企業(yè)的匯率風(fēng)險(xiǎn)，緩解財(cái)務(wù)成本壓力。

此外，中國(guó)一季度出口負(fù)增長(zhǎng)很大影響因素是去年同期高基數(shù)影響，主要由于去年對(duì)港虛假貿(mào)易造成。5月以后隨著高基數(shù)效應(yīng)的退卻，反應(yīng)在數(shù)據(jù)上的出口增速將會(huì)恢復(fù)正常。

但當(dāng)前影響出口增長(zhǎng)的一些復(fù)雜因素不容低估。一是世界經(jīng)濟(jì)總體趨于改善，但風(fēng)險(xiǎn)因素仍舊突出。近期世界銀行和IMF都紛紛下調(diào)了對(duì)2014年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)值。美聯(lián)儲(chǔ)也下調(diào)其對(duì)本國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的全年預(yù)測(cè)。新興經(jīng)濟(jì)體為推行結(jié)構(gòu)性改革，收緊財(cái)政，普遍面臨經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力、進(jìn)口需求疲弱的局面，這些對(duì)國(guó)際市場(chǎng)將形成壓力。

二是中國(guó)出口競(jìng)爭(zhēng)力面臨多重挑戰(zhàn)。一方面中國(guó)勞動(dòng)力、土地等要素成本持續(xù)上漲，加上環(huán)境約束、資源約束的加強(qiáng)，國(guó)內(nèi)面臨產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)、治理污染與穩(wěn)增長(zhǎng)、保就業(yè)的兩難抉擇，導(dǎo)致傳動(dòng)勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)出口競(jìng)爭(zhēng)力持續(xù)減弱。另一方面來(lái)自新興國(guó)家和地區(qū)的競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，包括東南亞、東歐國(guó)家以及墨西哥等投融資環(huán)境的改善，擁有相對(duì)較低的生產(chǎn)成本，導(dǎo)致制造業(yè)生產(chǎn)線向這些地區(qū)轉(zhuǎn)移的速度在加快，外貿(mào)訂單流失越發(fā)嚴(yán)重。

三是人民幣匯率難以出現(xiàn)趨勢(shì)性貶值。在央行將人民幣兌美元匯率波動(dòng)區(qū)間擴(kuò)至2%后，人民幣即期匯率出現(xiàn)明顯下跌，人民幣貶值會(huì)在一定程度上緩解出口企業(yè)的財(cái)務(wù)壓力，對(duì)出口增長(zhǎng)帶來(lái)利好。

但當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)及市場(chǎng)基本面并不支持人民幣持續(xù)大幅貶值。5月份貿(mào)易順差創(chuàng)五年新高后，人民幣匯率又開(kāi)始有升值壓力。即使未來(lái)人民幣對(duì)美元不再繼續(xù)升值，但如果其他新興市場(chǎng)貨幣對(duì)美元進(jìn)一步貶值，人民幣實(shí)際有效匯率仍可能繼續(xù)走高，這又會(huì)對(duì)出口產(chǎn)生壓力。

綜合以上判斷，二季度后我國(guó)出口形勢(shì)有望好轉(zhuǎn)，擺脫負(fù)增長(zhǎng)回歸正增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。但依然存在較多負(fù)面影響因素。由于前5個(gè)月中國(guó)出口累計(jì)-0.4%，要完成全年目標(biāo)需要后面7個(gè)月增速要達(dá)到11%左右，要完成政府工作報(bào)告全年7.5%的出口增速壓力仍然非常大。我們預(yù)計(jì)全年出口增速將在6.5%左右。

銷售面積下滑將拖累房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資（單位：%）

固定資產(chǎn)投資有望企穩(wěn)

1～5 月固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比下探至17.2%近13年新低。房地產(chǎn)投資增速下滑和資金來(lái)源受限是固定資產(chǎn)投資增速下降的兩大原因，預(yù)計(jì)下半年這兩方面原因仍將制約固定資產(chǎn)投資的增速。

首先，房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整預(yù)期持續(xù)，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速仍有下行壓力。目前房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整的預(yù)期已經(jīng)在全國(guó)蔓延，年內(nèi)房地產(chǎn)銷售面積下降，房?jī)r(jià)調(diào)整的趨勢(shì)在國(guó)內(nèi)許多城市將會(huì)出現(xiàn)。近期雖然央行要求商業(yè)銀行加大對(duì)首套房信貸的支持，但商業(yè)銀行基于自身資金收益和風(fēng)險(xiǎn)的考慮，大規(guī)模加大房地產(chǎn)信貸投放的可能性并不大。這些都會(huì)影響地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的拿地?zé)崆?。近期房地產(chǎn)新開(kāi)工面積大幅回落，預(yù)示年內(nèi)房地產(chǎn)投資增速將延續(xù)回落格局，預(yù)計(jì)全年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速可能降至10%的水平，將成為拖累全年固定資產(chǎn)投資增速的最大不確定性。

其次，固定資產(chǎn)投資資金來(lái)源難有明顯改觀。前5個(gè)月，固定資產(chǎn)到位資金同比增長(zhǎng)13%，增速雖比一季度提高0.2個(gè)百分點(diǎn)，但比去年同期放緩7.2個(gè)百分點(diǎn)，為2000年以來(lái)歷年同期最慢。且這也是十多年以來(lái)第一次出現(xiàn)固定資產(chǎn)投資資金來(lái)源增速低于貨幣增速（M2）和貸款增速。從資金來(lái)源構(gòu)成情況看，前5個(gè)月，除了國(guó)內(nèi)貸款增速相比去年同期略有加快之外，國(guó)家預(yù)算內(nèi)資金、利用外資及自籌資金增速相比去年同期都有回落。而國(guó)內(nèi)貸款增速回升更多是因?yàn)楸O(jiān)管政策收緊導(dǎo)致原來(lái)表外融資重回表內(nèi)，實(shí)際增速并不見(jiàn)得是提高的。而利用外資和自籌資金來(lái)源增速持續(xù)下滑說(shuō)明資金進(jìn)行固定資產(chǎn)投資的意愿較差。

固定資產(chǎn)投資資金來(lái)源占比

我國(guó)城市居民實(shí)際收入增速與GDP同比（單位：%）

從年內(nèi)趨勢(shì)來(lái)看，雖然在財(cái)政支出進(jìn)度加快及貨幣政策定向?qū)捤傻谋尘跋?，下半年?guó)家預(yù)算內(nèi)資金及國(guó)內(nèi)貸款增速將繼續(xù)有所加快，但由于這兩塊資金來(lái)源在整個(gè)資金來(lái)源中占比只有16.6%，對(duì)整個(gè)資金來(lái)源增速的提升貢獻(xiàn)可能有限。且由于今年政府工作報(bào)告中指出財(cái)政資金重點(diǎn)投向民生領(lǐng)域，預(yù)計(jì)財(cái)政資金對(duì)固定資產(chǎn)投資支持的力度有限。同時(shí)年內(nèi)貨幣政策大幅放松的可能性很小，貨幣信貸和社會(huì)融資規(guī)模的增速難以明顯回升，這使得資金來(lái)源中國(guó)內(nèi)貸款增速也不太可能明顯加快。而對(duì)影子銀行、銀行同業(yè)及表外業(yè)務(wù)監(jiān)管政策的收緊，也會(huì)制約固定資產(chǎn)投資的自籌資金增速，而自籌資金在整個(gè)資金來(lái)源中占比達(dá)到82.6%，其增速放緩將直接制約整個(gè)固定資產(chǎn)的資金來(lái)源。在人民幣匯率雙向波動(dòng)、人民幣升值預(yù)期明顯改變背景下，短期國(guó)內(nèi)還面臨階段性資本流出的壓力，固定資產(chǎn)投資中利用外資這一融資渠道也會(huì)明顯承壓。

年初至今，政府出臺(tái)的穩(wěn)增長(zhǎng)政策中包括許多提升基礎(chǔ)設(shè)施投資的政策。預(yù)計(jì)利用拉高基礎(chǔ)設(shè)施投資來(lái)對(duì)沖房地產(chǎn)投資增速放緩的故事將再次上演。如在2009年，當(dāng)年一季度房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速降至4.1%，而基建投資增長(zhǎng)45%，“基建+地產(chǎn)”增長(zhǎng)了24.6%。我們預(yù)計(jì)今年全年基礎(chǔ)設(shè)施投資增速將達(dá)到26%左右，房地產(chǎn)投資增速可能放緩至10%左右，這樣“基建+地產(chǎn)”投資增速仍能維持在18%左右，這有利于使整個(gè)固定資產(chǎn)投資保持平穩(wěn)。

我國(guó)固定資產(chǎn)投資分類增速預(yù)測(cè)（單位：%）

綜合以上判斷，我們預(yù)計(jì)年內(nèi)固定資產(chǎn)投資增速或?qū)⒈３衷?8%左右，相比上年的19.6%有明顯的回調(diào)。

消費(fèi)平穩(wěn)增長(zhǎng)但仍有受拖累可能

近年以來(lái)政府年年強(qiáng)調(diào)促進(jìn)消費(fèi)，然而2010～2013年我國(guó)消費(fèi)增速分別為18.3%、17.1%、14.3%和13.1%，逐年回落。今年1～5月消費(fèi)增速12.1%，仍是回落趨勢(shì)。主要的原因是居民收入增速的放緩，2010～2014年一季度，除了2012年之外，我國(guó)城市居民實(shí)際收入增速持續(xù)低于GDP增速，2013年我國(guó)城市居民收入實(shí)際增速只有7%，明顯低于7.7%的GDP增速，今年一季度城市居民實(shí)際收入增速也只有7.2%，仍低于7.4%的GDP增速。居民收入下降，帶動(dòng)必需消費(fèi)品銷售增速也出現(xiàn)了回落，如今年一季度我國(guó)食品、服裝、日用品類等分別回落了3.8、2.9和5.4個(gè)百分點(diǎn)。

住宅銷售面積下滑將拉低住房相關(guān)消費(fèi)（單位：%）

我們預(yù)計(jì)下半年消費(fèi)增長(zhǎng)仍會(huì)受制于收入增長(zhǎng)及房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整的壓力。

只有居民實(shí)際收入增加才能達(dá)到通過(guò)擴(kuò)大消費(fèi)提振內(nèi)需，但在經(jīng)濟(jì)放緩的背景下要增加居民收入存在難度。因?yàn)殡S著經(jīng)濟(jì)增速下降，財(cái)政收入和企業(yè)盈利增速也會(huì)放緩，政府通過(guò)財(cái)政支出增加居民收入的能力和意愿減弱，企業(yè)更加不愿意在盈利不強(qiáng)時(shí)給職工增加工資。同時(shí)，由于年內(nèi)股票市場(chǎng)將有100家左右的新股發(fā)行，再加上經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不佳，預(yù)計(jì)年內(nèi)中國(guó)資本市場(chǎng)難有趨勢(shì)性行情，股市負(fù)財(cái)富效應(yīng)仍將持續(xù)，也將對(duì)消費(fèi)產(chǎn)生一定壓力。

此外，房地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)需求仍有下滑可能。由于房地產(chǎn)市場(chǎng)的觀望情緒已經(jīng)在全國(guó)范圍內(nèi)蔓延，預(yù)計(jì)未來(lái)一段時(shí)間房地產(chǎn)銷售面積下滑的趨勢(shì)仍將延續(xù)，這將會(huì)影響到與住房相關(guān)的家具、家電，建筑裝修材料等系列商品的消費(fèi)增長(zhǎng)，以上三項(xiàng)與住房相關(guān)消費(fèi)在整個(gè)社會(huì)消費(fèi)品零售總額中占比為5%（在限額以上消費(fèi)中占比10%左右），其增速放緩可能對(duì)消費(fèi)增長(zhǎng)形成一定負(fù)面沖擊。

從消費(fèi)的大類來(lái)看，由于消費(fèi)的剛性，下半年餐飲消費(fèi)預(yù)計(jì)有望繼續(xù)反彈，而汽車消費(fèi)則將保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，共同有利于維持整體消費(fèi)的平穩(wěn)增長(zhǎng)。

2014年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速季度波動(dòng)幅度將明顯收斂

預(yù)計(jì)政府年內(nèi)不會(huì)出臺(tái)相關(guān)刺激消費(fèi)的政策，但在培育新消費(fèi)熱點(diǎn)和改善消費(fèi)環(huán)境方面仍可能會(huì)有所動(dòng)作。今年的政府工作報(bào)告提出要構(gòu)建擴(kuò)大內(nèi)需增長(zhǎng)機(jī)制，努力釋放有效需求，充分發(fā)揮消費(fèi)的基礎(chǔ)作用。未來(lái)，將進(jìn)一步擴(kuò)大信息消費(fèi)、養(yǎng)老消費(fèi)、健康消費(fèi)，促進(jìn)新型電子產(chǎn)品、智能家電、節(jié)能汽車等熱點(diǎn)商品消費(fèi)，擴(kuò)大生活服務(wù)消費(fèi)，加快發(fā)展大眾化餐飲業(yè)，加大普通消費(fèi)品的進(jìn)口力度。在消費(fèi)稅調(diào)整方面，將把以前認(rèn)為是高檔消費(fèi)品的部分商品轉(zhuǎn)變?yōu)橐话阈韵M(fèi)商品，調(diào)低消費(fèi)稅率，從而為消費(fèi)創(chuàng)造更好的環(huán)境。

近年來(lái)隨著國(guó)內(nèi)利率市場(chǎng)化改革的持續(xù)推進(jìn)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致存款利率提升，同時(shí)各種收益相對(duì)穩(wěn)定的固定收益類理財(cái)產(chǎn)品成為市場(chǎng)投資熱點(diǎn)。相比原來(lái)的存款利息而言，這些理財(cái)產(chǎn)品的收益率要明顯提高，也逐步成為居民投資的首選產(chǎn)品。理財(cái)產(chǎn)品投資增加了居民的財(cái)產(chǎn)性收入來(lái)源，使得越來(lái)越多的家庭認(rèn)為財(cái)產(chǎn)性收入（非勞動(dòng)所得）是引起家庭收入變化的主要原因。而財(cái)產(chǎn)性收入的增加會(huì)給消費(fèi)增長(zhǎng)帶來(lái)積極影響，部分抵消股市財(cái)富負(fù)效應(yīng)的負(fù)面影響。

綜上，預(yù)計(jì)全年消費(fèi)名義增速為12.5%左右，實(shí)際增速約為11%左右，相比上年都略有回落。

結(jié)論：結(jié)合三大需求趨勢(shì)，預(yù)計(jì)全年經(jīng)濟(jì)增速前低后穩(wěn)，二、三、四季度GDP同比增速分別為7.5%、7.4%和7.6%（環(huán)比分別為1.9%、2.2%和1.9%），2014年全年GDP增速將維持在7.5%左右的水平，雖比上年繼續(xù)小幅放緩，但應(yīng)能完成全年目標(biāo)。且季度波動(dòng)將明顯收斂，全年運(yùn)行平穩(wěn)。

2014年以來(lái)中國(guó)政府穩(wěn)增長(zhǎng)政策一覽