引入現(xiàn)金流的杜邦分析體系及其應(yīng)用

○石鴻偉

（深圳市燃?xì)饧瘓F(tuán)股份有限公司天然氣工程建設(shè)分公司 廣東 深圳 518027）

一、研究背景

近年國內(nèi)外上市公司頻頻曝出財務(wù)舞弊丑聞，在光鮮漂亮的財務(wù)報表背后掩藏著糟糕的業(yè)績。這些財務(wù)舞弊不僅影響了資源的優(yōu)化配置，而且使投資者、債權(quán)人、企業(yè)經(jīng)營者、公眾、競爭對手等利益相關(guān)者深受其害。利益相關(guān)者們更加認(rèn)識到財務(wù)質(zhì)量的重要性。財務(wù)報表是記錄公司經(jīng)營管理活動的重要資料，可以較為全面地反映一個公司的財務(wù)狀況、經(jīng)營成果及現(xiàn)金流量，幫助公司的股東、債權(quán)人、潛在投資者等利益相關(guān)方充分了解公司的經(jīng)營現(xiàn)狀、預(yù)測公司未來的發(fā)展趨勢，從而為利益相關(guān)方進(jìn)行決策提供充分的依據(jù)。1919年，杜邦公司經(jīng)理提出了杜邦財務(wù)分析體系，該體系依據(jù)各指標(biāo)間的內(nèi)在聯(lián)系，對企業(yè)財務(wù)狀況進(jìn)行自上而下的綜合分析，能有效反映影響企業(yè)獲利能力的各項(xiàng)指標(biāo)間的相互聯(lián)系，并能夠?qū)ζ髽I(yè)的財務(wù)結(jié)果作出合理評價。這一綜合財務(wù)分析體系，在國內(nèi)外曾得到廣泛的運(yùn)用，然而隨著資本市場的不斷完善，人們對會計信息的要求也越來越高，這給傳統(tǒng)杜邦財務(wù)分析體系帶來了巨大的挑戰(zhàn)，其缺陷也日漸顯露。學(xué)者們從每股收益、成本、價值創(chuàng)造等多方面對傳統(tǒng)杜邦財務(wù)分析體系進(jìn)行改進(jìn)，一定程度上彌補(bǔ)了傳統(tǒng)杜邦財務(wù)分析體系的不足，但是在現(xiàn)金流量方面卻有所忽視。雖然有學(xué)者對現(xiàn)金流與杜邦體系有所探討，但是只是引入了個別的指標(biāo)，沒有形成系統(tǒng)的理論。

杜邦財務(wù)分析系統(tǒng)在財務(wù)分析方面有著自己獨(dú)特的地位，而現(xiàn)金流的重要性在現(xiàn)代企業(yè)管理中起著越來越大的作用，盡管許多國內(nèi)外的學(xué)者對現(xiàn)金流量管理綜合財務(wù)分析體系都分別進(jìn)行了深入研究，并試圖將現(xiàn)金流量指標(biāo)引入到杜邦財務(wù)分析體系來建立更加完善的綜合財務(wù)分析體系，但對于如何構(gòu)建，如何選取現(xiàn)金流量指標(biāo)并未作詳細(xì)深入的探討，至今尚未具體構(gòu)建出一個完整的引入現(xiàn)金流量指標(biāo)的杜邦財務(wù)分析體系。因此，如何將現(xiàn)金流量指標(biāo)與傳統(tǒng)的財務(wù)分析指標(biāo)巧妙的結(jié)合，最終構(gòu)建出一個完整的新型杜邦財務(wù)分析體系在財務(wù)理論界具有重要意義。

二、國內(nèi)外文獻(xiàn)綜述

1、國外文獻(xiàn)綜述

1919年，美國杜邦公司創(chuàng)立并最先使用了杜邦財務(wù)分析體系，該體系是一種綜合財務(wù)分析方法，它從股東權(quán)益報酬率出發(fā)分解成銷售凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、權(quán)益乘數(shù)之間的等式關(guān)系，說明企業(yè)盈利能力、運(yùn)營能力、資本結(jié)構(gòu)方面的狀況以及三者之間的關(guān)系，從而較全面地反映企業(yè)的財務(wù)狀況。美國哈佛大學(xué)的教授帕利普2001年在《企業(yè)分析與評價》一書中提出了可持續(xù)增長率，并將其作為杜邦財務(wù)分析體系的核心指標(biāo)，然后對這一指標(biāo)進(jìn)行層層分解，從而對原有體系進(jìn)行了改進(jìn)和補(bǔ)充，構(gòu)建了帕利普財務(wù)分析體系。這種財務(wù)分析方法僅在傳統(tǒng)杜邦財務(wù)分析體系的基礎(chǔ)上，考慮了股利支付率這一因素。加利福尼亞大學(xué)亞力克斯凱恩，美國波士頓大學(xué)茲維博迪2003在《投資學(xué)精要》一書中提出了杜邦財務(wù)分析系統(tǒng)的五因素分析，將傳統(tǒng)杜邦財務(wù)分析體系中的銷售凈利率指標(biāo)進(jìn)一步分解為利息負(fù)擔(dān)率、稅收負(fù)擔(dān)率和銷售報酬率三個因子，從而強(qiáng)調(diào)了杠桿作用在整個體系中的重要影響。

2、國內(nèi)文獻(xiàn)綜述

高陽宗（1999）在傳統(tǒng)杜邦財務(wù)分析體系的基礎(chǔ)上，對銷售凈利率進(jìn)行了重新分解，從而得到一種新型的財務(wù)分析體系。他從成本性態(tài)的角度對原有體系進(jìn)行改進(jìn)，為了更好地進(jìn)行成本控制與短期決策等，他將變動成本和固定成本巧妙地引入到原有體系中。祝錫萍、蔣賢品（1999）也從成本的角度考慮了杜邦體系的改進(jìn)，他們進(jìn)一步引進(jìn)了財務(wù)杠桿系統(tǒng)，將財務(wù)風(fēng)險與成本控制結(jié)合在一起。

鄭洪帖（2001）認(rèn)為杜邦財務(wù)分析體系只有引入現(xiàn)金流量分析才能成為全面的綜合性財務(wù)分析系統(tǒng)。他將現(xiàn)金流量指標(biāo)引入到杜邦財務(wù)分析體系中，并得出了資產(chǎn)現(xiàn)金回收率、資產(chǎn)凈利率和現(xiàn)金債務(wù)總額比三個指標(biāo)反映企業(yè)的營運(yùn)能力、盈利能力和償債能力狀況。但是他僅僅對此作了初步的改進(jìn)，并未對此作進(jìn)一步的探究。

董卉娜（2004）認(rèn)為通過現(xiàn)金流量分析能夠反映企業(yè)盈利質(zhì)量和實(shí)際償債能力，他認(rèn)為應(yīng)將現(xiàn)金流量與財務(wù)的傳統(tǒng)指標(biāo)聯(lián)系起來考慮。對于如何結(jié)合，他并未對此做進(jìn)一步研究說明。

王禎、李明偉（2009）也都以每股收益為核心指標(biāo)，引入每股凈資產(chǎn)及現(xiàn)金流量指標(biāo)，對杜邦財務(wù)分析體系在上市公司運(yùn)用的改進(jìn)問題進(jìn)行了初步探討，并未進(jìn)一步建立一個現(xiàn)金流量的改進(jìn)體系。

3、簡要評價

綜上所述，許多的學(xué)者對杜邦體系提出了改進(jìn)及應(yīng)用，在一定程度上彌補(bǔ)了傳統(tǒng)杜邦財務(wù)分析體系的缺陷。最開始的改進(jìn)都忽略了現(xiàn)金流量信息對綜合財務(wù)分析的重要性，從高陽宗的成本形態(tài)的杜邦改進(jìn)，到朱熹平、蔣賢的財務(wù)杠桿與成本形態(tài)結(jié)合的改進(jìn)體系。隨之出現(xiàn)現(xiàn)金流對企業(yè)財務(wù)指標(biāo)的重要性，有代表性的如蔡昌的《價值管理——增進(jìn)現(xiàn)金流與提升企業(yè)價值》和汪平的《財務(wù)估價論——現(xiàn)金流量與企業(yè)價值研究》以及李延喜的《動態(tài)現(xiàn)金流量與企業(yè)價值評估》，學(xué)者們開始對杜邦體系與現(xiàn)金流量的關(guān)系進(jìn)行研究，從余宏奇（1999）針對上市公司最早提出以每股收益為核心指標(biāo)對杜邦財務(wù)分析體系加以改造和運(yùn)用，并在此基礎(chǔ)上引入了現(xiàn)金流量指標(biāo)到鄭洪帖的三個指標(biāo)的現(xiàn)金流的引進(jìn)，再到董卉娜（2004）提出的將原有體系的傳統(tǒng)指標(biāo)與現(xiàn)金流量指標(biāo)相結(jié)合的改進(jìn)建議。

我國學(xué)者對現(xiàn)金流量杜邦體系的研究主要集中在現(xiàn)金流量與杜邦體系的重要關(guān)系上，引進(jìn)了現(xiàn)金流量對杜邦體系的改進(jìn)只是一種補(bǔ)充解釋作用，現(xiàn)金流量對杜邦體系的改進(jìn)也停留在最初的財務(wù)指標(biāo)，初步認(rèn)識到原有體系的傳統(tǒng)指標(biāo)與現(xiàn)金流量指標(biāo)相結(jié)合的改進(jìn)方法，在一定程度上彌補(bǔ)了傳統(tǒng)杜邦財務(wù)分析體系未考慮現(xiàn)金流量信息的缺陷，還沒有建立起一套充分考慮現(xiàn)金流量信息的科學(xué)、合理、完整的杜邦財務(wù)分析體系。

三、杜邦分析體系功能與缺陷

1、杜邦體系的功能

杜邦財務(wù)分析體系是利用各財務(wù)指標(biāo)間的內(nèi)在關(guān)系，對企業(yè)綜合經(jīng)營理財及經(jīng)濟(jì)效益進(jìn)行系統(tǒng)分析評價的方法。其基本特點(diǎn)是以權(quán)益報酬率為核心指標(biāo)，將企業(yè)盈利能力、營運(yùn)能力和資本結(jié)構(gòu)有機(jī)結(jié)合起來，形成一個完整的、自上而下的、能夠全面直觀地反映企業(yè)財務(wù)狀況和經(jīng)營成果的指標(biāo)體系。其幾種主要財務(wù)指標(biāo)的關(guān)系為：凈資產(chǎn)收益率=銷售凈利率×資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×權(quán)益乘數(shù)。

在杜邦財務(wù)分析體系結(jié)構(gòu)圖的最頂層是凈資產(chǎn)收益率，該指標(biāo)是站在所有者的角度來反映企業(yè)股權(quán)資本的盈利能力，這也符合現(xiàn)代企業(yè)的根本目標(biāo)即所有者權(quán)益最大化。在杜邦財務(wù)分析體系中，首先將凈資產(chǎn)收益率分解為資產(chǎn)凈利率和權(quán)益乘數(shù)資產(chǎn)凈利率。企業(yè)的資產(chǎn)凈利率越高，說明企業(yè)的盈利能力越強(qiáng)，此時的財務(wù)杠桿效應(yīng)給企業(yè)帶來的將會是收益。同時權(quán)益乘數(shù)也反映了企業(yè)的償債能力，權(quán)益乘數(shù)越小，說明企業(yè)的負(fù)債越少，企業(yè)的償債能力就越強(qiáng)。為了能較好地反映企業(yè)的營運(yùn)能力水平，將資產(chǎn)凈利率進(jìn)一步分解為銷售凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。銷售凈利率反映了企業(yè)的盈利能力，而資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率則反映了企業(yè)的營運(yùn)能力?？梢?，杜邦財務(wù)分析體系雖然沒有反映企業(yè)的所有財務(wù)指標(biāo)，但它抓住了企業(yè)的各個財務(wù)指標(biāo)之間相互聯(lián)系、相互影響、相互制約的關(guān)系，以凈資產(chǎn)收益率為核心指標(biāo)，綜合反映了企業(yè)的盈利能力、營運(yùn)能力和償債能力。企業(yè)的盈利能力、營運(yùn)能力和償債能力相互影響、相互制約，共同決定了企業(yè)財務(wù)狀況及經(jīng)營成果的好壞。

2、杜邦體系的進(jìn)一步分解

銷售凈利率的高低主要取決于銷售收入和成本費(fèi)用的大小，從這個指標(biāo)可以進(jìn)一步分解為銷售毛利率、銷售成本率、銷售期間費(fèi)用率和銷售稅金率。分解的指標(biāo)可以進(jìn)一步分析影響銷售凈利率的原因。企業(yè)的資產(chǎn)可分為兩大類：一類為流動資產(chǎn)；另一類為非流動資產(chǎn)的數(shù)量和質(zhì)量，通常體現(xiàn)了企業(yè)的變現(xiàn)能力和償債能力。非流動資產(chǎn)的數(shù)量和質(zhì)量，通常體現(xiàn)了企業(yè)的經(jīng)營規(guī)模和發(fā)展?jié)摿ΑＫ粤鲃淤Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率又構(gòu)成了經(jīng)營管理的關(guān)鍵。凈資產(chǎn)收益率的高低與資產(chǎn)管理的好壞又關(guān)系到企業(yè)的財務(wù)杠桿水平。企業(yè)管理者通過杜邦財務(wù)分析體系的綜合分析，能夠更加清晰地看到權(quán)益凈利率的決定因素，以及銷售凈利率與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、權(quán)益乘數(shù)之間的相互關(guān)聯(lián)關(guān)系。財務(wù)分析事實(shí)上是一個研究的過程，分析的核心在于解釋原因，分析的越具體、越深入，也就越能為企業(yè)管理者提供有效的決策依據(jù)。

3、杜邦財務(wù)分析體系存在的局限性

一是不能反映利潤的質(zhì)量問題。所謂利潤質(zhì)量，是指企業(yè)提供的利潤信息能夠準(zhǔn)確反映其盈利能力的程度。利潤質(zhì)量高，企業(yè)的盈利能力就會如利潤額所顯示的那樣好，甚至有可能高出利潤額所代表的水平，即盈利能力質(zhì)量高。而利潤質(zhì)量低，企業(yè)的盈利能力就肯定比利潤額顯示的差，即盈利能力質(zhì)量低。在代理理論中，企業(yè)經(jīng)營者掌握著企業(yè)內(nèi)部的會計信息，往往會出于自己的私利考慮，對會計信息進(jìn)行粉飾，犧牲了投資者的利益。企業(yè)經(jīng)營者為了不損壞其管理形象，在企業(yè)財務(wù)狀況和經(jīng)營成果不佳、企業(yè)運(yùn)營不良時，會通過各種手段操縱利潤。例如擴(kuò)大企業(yè)的信用政策，對不符合賒購政策的公司銷售商品，造成大量的應(yīng)收賬款，擴(kuò)大銷售收入。由于會計利潤容易受到企業(yè)管理層的人為操縱，那么就影響到企業(yè)的利潤質(zhì)量，從而使得權(quán)益凈利率、資產(chǎn)凈利率、銷售凈利率這三個指標(biāo)只能從數(shù)量上反映企業(yè)的盈利能力，無法真實(shí)反映企業(yè)的盈利能力和質(zhì)量。

二是不能反映企業(yè)實(shí)際的償債能力。權(quán)益乘數(shù)=資產(chǎn)總額/所有者權(quán)益，該指標(biāo)越大，說明企業(yè)所有者投入的一定量資本在生產(chǎn)經(jīng)營中所運(yùn)營的資產(chǎn)越多。資產(chǎn)負(fù)債率反映的是企業(yè)全部負(fù)債總額與全部資產(chǎn)總額的比率關(guān)系，表示在企業(yè)的全部資金來源中，從債權(quán)人方面取得數(shù)額的所占比重。該指標(biāo)說明了企業(yè)利用負(fù)債融資進(jìn)行債務(wù)活動的能力，也顯示了企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。無論是通過權(quán)益乘數(shù)還是資產(chǎn)負(fù)債率來分析企業(yè)的償債能力，都是建立在對企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)進(jìn)行清算變賣的基礎(chǔ)之上，這并不能真實(shí)的反映企業(yè)的償債能力。企業(yè)的發(fā)展實(shí)際上是一個持續(xù)發(fā)展的過程。企業(yè)想要生存下去，就不能完全依賴資產(chǎn)變現(xiàn)來償還債務(wù)，而應(yīng)該以持續(xù)經(jīng)營為基礎(chǔ)，依賴企業(yè)穩(wěn)定的現(xiàn)金流入來償還債務(wù)。企業(yè)在正常經(jīng)營情況下，往往采用現(xiàn)金流償還渠道，而僅以資產(chǎn)變現(xiàn)作為企業(yè)償還債務(wù)的主要資金來源渠道，顯然不能正確衡量企業(yè)的實(shí)際償債能力，必然會使企業(yè)的視線狹窄，影響管理層決策的正確性。而且企業(yè)的資產(chǎn)中存在不良資產(chǎn)和虛擬資產(chǎn)，不良資產(chǎn)和虛擬資產(chǎn)的存在，實(shí)際上將會擴(kuò)大企業(yè)的償債能力，利用虛擬資產(chǎn)作為蓄水池，不及時確認(rèn)或不攤銷已經(jīng)發(fā)生的費(fèi)用和損失，也是上市公司粉飾會計報表的慣用手法。

三是不能準(zhǔn)確反映企業(yè)的營運(yùn)能力。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在考察企業(yè)資產(chǎn)的運(yùn)營效率方面具有重要作用，它體現(xiàn)了企業(yè)所有資產(chǎn)從投入到產(chǎn)出的流轉(zhuǎn)速度。通過該指標(biāo)的分析，能夠反映出企業(yè)資產(chǎn)的管理質(zhì)量及其利用效率。一般而言，該指標(biāo)值越高，意味著企業(yè)資產(chǎn)的流轉(zhuǎn)速度越快，企業(yè)資產(chǎn)的管理質(zhì)量越好，利用效率越高；反之，意味著企業(yè)資產(chǎn)的流轉(zhuǎn)速度越慢，企業(yè)資產(chǎn)的管理質(zhì)量越差，利用效率越低。應(yīng)收賬款的存在將會夸大企業(yè)資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)速度。資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)是從貨幣形態(tài)開始，最終再回到貨幣形態(tài)為完成一次周轉(zhuǎn)，即資產(chǎn)周轉(zhuǎn)一次，是以回歸至貨幣形態(tài)為標(biāo)志。而可能銷售上處于應(yīng)收賬款程度，并未實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金的回籠。對于應(yīng)收賬款拖欠嚴(yán)重的企業(yè)，將會嚴(yán)重夸大企業(yè)資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)速度?；谝陨喜蛔悖P者認(rèn)為傳統(tǒng)杜邦財務(wù)分析體系并不能準(zhǔn)確反映企業(yè)的營運(yùn)能力。

四、現(xiàn)金流量的作用與杜邦財務(wù)分析體系的改進(jìn)

針對傳統(tǒng)杜邦體系的缺陷，我們對傳統(tǒng)杜邦體系進(jìn)行改進(jìn)。杜邦傳統(tǒng)體系的主要缺陷就是各個分解的財務(wù)指標(biāo)缺乏足夠的現(xiàn)金流支持，杜邦體系分解的三大方面，包括盈利能力、運(yùn)營能力、資本結(jié)構(gòu)方面都沒有現(xiàn)金流量的指標(biāo)，進(jìn)一步分解的各個子指標(biāo)也就無現(xiàn)金流量的概念了。我們就是要在杜邦體系中加入現(xiàn)金流量，使得各個分解指標(biāo)與現(xiàn)金流量相互聯(lián)系，更好地反映企業(yè)的財務(wù)質(zhì)量。從杜邦財務(wù)分析體系的基本原理和功能入手，針對傳統(tǒng)杜邦財務(wù)分析體系存在的局限性，進(jìn)一步闡述現(xiàn)金流量的信息功能，在此基礎(chǔ)上深入分析將現(xiàn)金流量指標(biāo)引入到該體系的作用，進(jìn)而初步闡述現(xiàn)金流量指標(biāo)的選擇與杜邦財務(wù)分析體系的改進(jìn)。接著運(yùn)用杜邦財務(wù)分析體系的分析結(jié)構(gòu)，對核心指標(biāo)凈資產(chǎn)收益率重新進(jìn)行分解，依次構(gòu)建了主干分析指標(biāo)體系、次級分析指標(biāo)體系和基層分析指標(biāo)體系，最終形成一個完整的引入現(xiàn)金流量指標(biāo)的杜邦財務(wù)分析體系。營業(yè)現(xiàn)金流量分析在企業(yè)綜合財務(wù)分析體系中具有舉足輕重的作用，是必不可少的一個環(huán)節(jié)，因此，將現(xiàn)金流量引入杜邦財務(wù)分析體系，并對其進(jìn)行改進(jìn)探討，具有重要意義。

1、核心指標(biāo)的分解

新型杜邦財務(wù)分析體系仍以權(quán)益報酬率為核心指標(biāo)，并對其進(jìn)行重新分解。凈資產(chǎn)收益率=凈利潤÷所有者權(quán)益→（凈利潤÷經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額）×（經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額÷所有者權(quán)益）=營運(yùn)指數(shù)×權(quán)益現(xiàn)金回收率。這樣我們就分解出兩個指標(biāo)，營運(yùn)指數(shù)和權(quán)益現(xiàn)金回收率。可見，通過營運(yùn)指數(shù)的分析，可以直接反映企業(yè)的利潤質(zhì)量，進(jìn)而反映企業(yè)的盈利能力質(zhì)量。權(quán)益現(xiàn)金回收率是指企業(yè)在一定時期內(nèi)的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額同所有者權(quán)益的比值，反映了企業(yè)所有者權(quán)益在運(yùn)營過程中產(chǎn)生現(xiàn)金收益的能力。

營運(yùn)指數(shù)=凈利潤÷經(jīng)營現(xiàn)金凈流量

=（凈利潤÷資產(chǎn)總額）÷（經(jīng)營現(xiàn)金凈流量÷資產(chǎn)總額）

=資產(chǎn)凈利率÷資產(chǎn)現(xiàn)金回收

在傳統(tǒng)杜邦分析中凈資產(chǎn)收益率=銷售凈利率×資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×權(quán)益乘數(shù)，在核心指標(biāo)的分解中我們加入了經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額，利用變換得出了營運(yùn)指數(shù)和權(quán)益現(xiàn)金回收率，這樣傳統(tǒng)杜邦體系中的理論質(zhì)量問題得到了初步的解決，即凈利潤在多大程度上得到了現(xiàn)金流量的支持，幫助信息使用者確定本期凈利潤與相關(guān)現(xiàn)金收支凈額產(chǎn)生差異的原因。

2、次級指標(biāo)的分解

我們再對營運(yùn)指數(shù)和權(quán)益現(xiàn)金回收率涉及的三個指標(biāo)進(jìn)行再次的分解，同樣加入現(xiàn)金流量，可以得出次級指標(biāo)的現(xiàn)金流杜邦體系的改進(jìn)。

資產(chǎn)凈利率=凈利潤÷資產(chǎn)總額

=（凈利潤÷銷售收入）×（銷售收入÷資產(chǎn)總額）

=銷售凈利率×資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率

資產(chǎn)現(xiàn)金回收率=經(jīng)營現(xiàn)金凈流量÷資產(chǎn)總額

=（經(jīng)營現(xiàn)金凈流量÷經(jīng)營現(xiàn)金流入量）×（經(jīng)營現(xiàn)金流入量÷資產(chǎn)總額）

=凈流量與現(xiàn)金流入比×資產(chǎn)現(xiàn)金周轉(zhuǎn)率

權(quán)益現(xiàn)金回收率=經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額÷所有者權(quán)益

=（經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額÷負(fù)債總額）×（負(fù)債總額÷所有者權(quán)益）

=現(xiàn)金債務(wù)保障率×產(chǎn)權(quán)比率

改進(jìn)后的杜邦財務(wù)分析體系的次級分析指標(biāo)主要有：銷售凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、凈流量與現(xiàn)金流入比、資產(chǎn)現(xiàn)金周轉(zhuǎn)率、現(xiàn)金債務(wù)保障率和產(chǎn)權(quán)比率。改進(jìn)后的杜邦財務(wù)分析體系的次級分析指標(biāo)既包含了傳統(tǒng)杜邦財務(wù)分析體系的主要分解指標(biāo)銷售凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，也包含了現(xiàn)金流量指標(biāo)在次級分析指標(biāo)體系中，可以將傳統(tǒng)的財務(wù)指標(biāo)與現(xiàn)金流量指標(biāo)進(jìn)行對比分析，更加準(zhǔn)確、全面、真實(shí)地反映企業(yè)的盈利能力、營運(yùn)能力和償債能力。如通過資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與資產(chǎn)現(xiàn)金周轉(zhuǎn)率的對比分析，可以彌補(bǔ)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在反映企業(yè)營運(yùn)能力方面的不足，能夠更加準(zhǔn)確地反映企業(yè)的營運(yùn)能力。這樣我們可以初步解決傳統(tǒng)杜邦體系中不能準(zhǔn)確反映企業(yè)的營運(yùn)能力的缺陷。對資產(chǎn)現(xiàn)金周轉(zhuǎn)率的理解，從股東的角度來看，資產(chǎn)現(xiàn)金周轉(zhuǎn)率越高，說明企業(yè)資產(chǎn)得到充分的應(yīng)用，企業(yè)資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金的能力強(qiáng)，股東的資金也就會有保障，股東可能會得到較豐厚的回報。而采用現(xiàn)金債務(wù)保障率來補(bǔ)充反映企業(yè)的償債能力，彌補(bǔ)了資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)在反映企業(yè)償債能力方面的不足。

3、基層分析指標(biāo)分解

在次級改進(jìn)的基礎(chǔ)上，我們再對次級指標(biāo)再進(jìn)行分解，試圖使權(quán)益報酬率這一綜合性指標(biāo)發(fā)生升降變化的原因進(jìn)一步具體化，從而對次級分析指標(biāo)繼續(xù)不斷分解，構(gòu)建了基層分析指標(biāo)體系。特別是對引入了現(xiàn)金流的次級指標(biāo)進(jìn)行再分解，使得現(xiàn)金流與基層指標(biāo)相聯(lián)系。

銷售凈利率的分解。銷售凈利率是企業(yè)凈利潤與銷售收入的比率，影響銷售凈利率的主要因素有：銷售收入和成本總額?？梢?，在對企業(yè)進(jìn)行財務(wù)分析時，可將銷售凈利率進(jìn)一步分解為銷售毛利率、銷售成本率、銷售期間費(fèi)用率和銷售稅金率。由此可以得出如下公式：

銷售毛利率=（銷售收入-銷售成本）÷銷售收入

銷售成本率=銷售成本÷銷售收入

銷售期間費(fèi)用率=（管理費(fèi)用+銷售費(fèi)用+財務(wù)費(fèi)用）÷銷售收入

銷售稅金率=銷售稅金÷銷售收入

將銷售凈利率的分析同以上四個指標(biāo)結(jié)合起來，可以更加準(zhǔn)確地反映企業(yè)經(jīng)營收入的盈利情況。這個指標(biāo)分解是傳統(tǒng)杜邦體系的基本分解，在此不多做解釋。

資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的分解。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是企業(yè)銷售收入占資產(chǎn)總額的百分比，是在權(quán)責(zé)發(fā)生制基礎(chǔ)上反映資產(chǎn)運(yùn)用效率的指標(biāo)。在企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)中，流動資產(chǎn)和固定資產(chǎn)的運(yùn)用效率是影響資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度的主要因素。公式如下：

流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=銷售收入÷流動資產(chǎn)總額

固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=銷售收入÷固定資產(chǎn)總額

存貨周轉(zhuǎn)率=銷售成本÷存貨

應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率=銷售收入÷應(yīng)收賬款

可以從這四組公式中得出這四個基本項(xiàng)目的周轉(zhuǎn)率，流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率反映了流動資產(chǎn)利用效率，存貨周轉(zhuǎn)率有利于增強(qiáng)企業(yè)的短期償債能力。應(yīng)收賬款回收率反映資金利用效率，同樣對短期償債能力進(jìn)行有效的增強(qiáng)。這個指標(biāo)分解也是傳統(tǒng)杜邦體系的基本分解。

資產(chǎn)現(xiàn)金周轉(zhuǎn)率的分解。資產(chǎn)現(xiàn)金周轉(zhuǎn)率，是指企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流入量占資產(chǎn)總額的百分比，它是在收付實(shí)現(xiàn)制基礎(chǔ)上反映資產(chǎn)運(yùn)用效率的指標(biāo)，它不僅體現(xiàn)了企業(yè)經(jīng)營期間全部資產(chǎn)從投入到產(chǎn)出周而復(fù)始的流轉(zhuǎn)速度，反映了企業(yè)全部資產(chǎn)的管理質(zhì)量和利用效率。同時，從中我們還可以得出企業(yè)所得出的財務(wù)情況是否受到人為的操縱，是否是人為的虛假信息。

資產(chǎn)現(xiàn)金周轉(zhuǎn)率的公式為：

資產(chǎn)現(xiàn)金周轉(zhuǎn)率=經(jīng)營活動現(xiàn)金流入量÷資產(chǎn)總額

在企業(yè)的所有資產(chǎn)中，流動資產(chǎn)和固定資產(chǎn)獲取現(xiàn)金流的能力是影響資產(chǎn)現(xiàn)金周轉(zhuǎn)率的主要因素。所以可以得出：

流動資產(chǎn)現(xiàn)金周轉(zhuǎn)率=經(jīng)營活動現(xiàn)金流入量÷流動資產(chǎn)總額

資產(chǎn)現(xiàn)金周轉(zhuǎn)率=流動資產(chǎn)現(xiàn)金周轉(zhuǎn)率×流動資產(chǎn)占總資產(chǎn)比率

存貨現(xiàn)金周轉(zhuǎn)率=購買商品所支付的現(xiàn)金÷存貨

應(yīng)收賬款現(xiàn)金周轉(zhuǎn)率=經(jīng)營活動現(xiàn)金流入量÷應(yīng)收賬款

這就是杜邦體系改進(jìn)后引進(jìn)了現(xiàn)金流再一次的基層指標(biāo)分解。這樣就可以將流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)、存貨周轉(zhuǎn)、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)與現(xiàn)金流量聯(lián)系在一起。流動資產(chǎn)現(xiàn)金周轉(zhuǎn)率越高，或流動資產(chǎn)現(xiàn)金周轉(zhuǎn)天數(shù)越少，意味著相同的流動資產(chǎn)獲取的現(xiàn)金流入越多，企業(yè)流動資產(chǎn)獲取現(xiàn)金能力越強(qiáng)，利用效果越好。存貨現(xiàn)金周轉(zhuǎn)率越大，表明存貨占用越少，存貨的管理質(zhì)量越好，其轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金速度越快。應(yīng)收賬款現(xiàn)金周轉(zhuǎn)率越高，表明應(yīng)收賬款的現(xiàn)金周轉(zhuǎn)速度越快，企業(yè)的平均收賬期越短，資金的使用效率越高，企業(yè)的償債能力也就越強(qiáng)。企業(yè)應(yīng)收賬款的現(xiàn)金周轉(zhuǎn)狀況與企業(yè)奉行的信用政策密切相關(guān)，但值得注意的是，如果企業(yè)奉行的信用政策較緊，則會影響客戶的滿意度，從而限制了產(chǎn)品的銷售量，最終可能會對企業(yè)的盈利水平造成不利影響。通過以上基層指標(biāo)，可以得出企業(yè)運(yùn)營能力與現(xiàn)金流的關(guān)系。通過現(xiàn)金流的改進(jìn)，企業(yè)的運(yùn)營能力顯得更加真實(shí)，避免了管理層弄虛作假的可能性。

現(xiàn)金債務(wù)總額比的分解?，F(xiàn)金債務(wù)總額比，是企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量總額與債務(wù)總額的比率，該指標(biāo)旨在衡量企業(yè)承擔(dān)債務(wù)的能力，是評估企業(yè)償債能力的重要指標(biāo)。同時，也是預(yù)測企業(yè)破產(chǎn)的可靠指標(biāo)?，F(xiàn)金債務(wù)總額比就是以企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量來保障企業(yè)債務(wù)的償還。該指標(biāo)越高，表明企業(yè)的償債能力越強(qiáng)，其破產(chǎn)的可能性越小。作為衡量企業(yè)承擔(dān)債務(wù)能力的現(xiàn)金債務(wù)總額比，主要受流動負(fù)債和到期債務(wù)償還情況的影響。公式如下：

現(xiàn)金流動負(fù)債比=經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量÷流動負(fù)債

現(xiàn)金到期債務(wù)比=經(jīng)營現(xiàn)金凈流量÷本期到期的債務(wù)

一般情況下，現(xiàn)金流動負(fù)債比大于1，意味著流動負(fù)債的償還有著可靠保證，該指標(biāo)越大，代表企業(yè)可用于償還流動負(fù)債的經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量越多，對流動負(fù)債的保障程度越高。當(dāng)然，如果該指標(biāo)過大，將會導(dǎo)致企業(yè)的盈利能力下降。一般情況下，作為企業(yè)到期的長期負(fù)債和本期應(yīng)付票據(jù)，是不能延期的，到期必須如數(shù)償還。企業(yè)設(shè)置的標(biāo)準(zhǔn)值為1.5，該指標(biāo)越高，表明企業(yè)資金的流動性越好，企業(yè)到期償還債務(wù)的能力越強(qiáng)；反之，企業(yè)資金流動性越差，企業(yè)到期償還到期債務(wù)的能力越弱。這樣改進(jìn)的杜邦系統(tǒng)在基層分析就能更好地反映企業(yè)的償債能力，比傳統(tǒng)的杜邦系統(tǒng)沒有反映現(xiàn)金流的償債能力更加真實(shí)。就如前文所說，一般企業(yè)的借款償還是用現(xiàn)金進(jìn)行清算的。

產(chǎn)權(quán)比率的分解。產(chǎn)權(quán)比率是企業(yè)負(fù)債與企業(yè)所有者權(quán)益之比，它體現(xiàn)了企業(yè)債務(wù)資本與股權(quán)資本的相對關(guān)系，同時也體現(xiàn)了企業(yè)債務(wù)資本受到股權(quán)資本的保障程度。

產(chǎn)權(quán)比率=負(fù)債總額÷所有者權(quán)益

產(chǎn)權(quán)比率=權(quán)益乘數(shù)-1

權(quán)益乘數(shù)=l÷（1-資產(chǎn)負(fù)債率）

通過以上各指標(biāo)的分解，構(gòu)建了基層分析指標(biāo)體系，使權(quán)益報酬率這一核心指標(biāo)發(fā)生升降變化的原因進(jìn)一步得到了具體化。

五、案例分析

某網(wǎng)絡(luò)科技公司（以下簡稱A公司）是中國最早從事網(wǎng)絡(luò)安全業(yè)務(wù)的企業(yè)之一，自主研發(fā)了異常流量清洗系統(tǒng)、網(wǎng)絡(luò)入侵檢測系統(tǒng)、網(wǎng)絡(luò)入侵防護(hù)系統(tǒng)、遠(yuǎn)程安全評估系統(tǒng)、Web應(yīng)用防護(hù)系統(tǒng)等產(chǎn)品。值得一提的是，雖然從2011年開始公司的業(yè)績有所下滑，但是整體業(yè)績卻依然很好，凈利潤依然有每年20%的增長，從傳統(tǒng)的杜邦分析體系來看，公司業(yè)績只是有點(diǎn)短期的下滑。實(shí)際上公司業(yè)績并非如體系所說的那么好，到2014年半年年報中業(yè)績更是慘淡，甚至出現(xiàn)了虧損。為什么在前幾年權(quán)益凈利率還有20%的公司會在2014年業(yè)績一落千丈，其實(shí)在收入明顯增長同時，凈利潤增速卻下滑十分明顯的背后，是現(xiàn)金流所產(chǎn)生的問題，應(yīng)收賬賬款的不斷增加，虛增了企業(yè)的利潤。掩蓋企業(yè)經(jīng)營出現(xiàn)的問題。傳統(tǒng)的杜邦的體系卻很難從中發(fā)現(xiàn)端倪，下面分別從傳統(tǒng)的杜邦體系和改進(jìn)的杜邦體系進(jìn)行分析。

1、杜邦體系分析

根據(jù)公司的年度財務(wù)報告得出數(shù)據(jù)，見表2。

表1 A公司財務(wù)報表數(shù)據(jù) （單位：萬元）

表2 傳統(tǒng)杜邦體系的分析數(shù)據(jù)

權(quán)益收益率是反映企業(yè)盈利能力的核心指標(biāo)，2013年相對于2012年來說下降2.83個百分點(diǎn)，說明了業(yè)績出現(xiàn)了微小的下滑，分解后資產(chǎn)凈利率下降了2.88個百分點(diǎn)，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降了14.72個百分點(diǎn)，而銷售凈利率幾乎沒有變化，2013年凈利潤甚至比2012年增加了1575.71萬元，從傳統(tǒng)杜邦體系中可以得出結(jié)論：A公司的業(yè)績出現(xiàn)了小小的下滑，經(jīng)營效率、管理效率出現(xiàn)了小幅度的下滑，但是A公司的整體業(yè)績依然不錯，權(quán)益收益率依然有23.65%。

2、杜邦體系改進(jìn)后的分析

用現(xiàn)金引入的杜邦體系得到以下數(shù)據(jù)，見表3。

表3 杜邦體系改進(jìn)后的分析數(shù)據(jù)

從改進(jìn)的杜邦體系中可以得出，2012年的營運(yùn)指數(shù)是4.33，而2013年的營運(yùn)指數(shù)是10.11，變化率是133%，是2012年的2倍多。營運(yùn)指數(shù)可用來衡量公司凈利潤與經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額的差異程度，是評價公司利潤質(zhì)量的重要指標(biāo)，數(shù)值越大說明現(xiàn)金對利潤的支持越少，利潤質(zhì)量越差。而A公司凈利潤與經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額的差異程度較大。權(quán)益現(xiàn)金回收率與權(quán)益收益率相比較差異較大，權(quán)益收益率下降了11%左右，而權(quán)益現(xiàn)金回收率下降了66%，表面上看，權(quán)益收益率并沒有下降多少，完全在可以承受的范圍以內(nèi)，但是與權(quán)益現(xiàn)金回收率相比，就可以看出公司的盈利質(zhì)量差，現(xiàn)金回收下降非?？臁ＹY產(chǎn)現(xiàn)金回收率反映了企業(yè)運(yùn)用全部資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金流量的能力，是從現(xiàn)金流量角度補(bǔ)充反映公司營運(yùn)能力的指標(biāo)之一。根據(jù)數(shù)據(jù)說明公司運(yùn)用全部資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金流量的能力極其有限。資產(chǎn)現(xiàn)金周轉(zhuǎn)率反映了公司運(yùn)用全部資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金流入的能力。光看資產(chǎn)凈利率，公司資產(chǎn)凈利率從20.34%下降到17.46%，資產(chǎn)產(chǎn)生利潤出現(xiàn)了小幅度的下滑，但是聯(lián)系到資產(chǎn)現(xiàn)金回收率我們發(fā)現(xiàn)從4.95%下降到了1.6%，下降幅度明顯，說明資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金的能力出現(xiàn)了較大幅度的下降。依據(jù)改進(jìn)后的杜邦圖顯示出公司的銷售收入中可能存在較大比例的應(yīng)收賬款，有較大一部分在當(dāng)年并不能實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流入?，F(xiàn)金凈流量與現(xiàn)金流入比，是改進(jìn)后的杜邦圖補(bǔ)充反映公司盈利能力的一個重要指標(biāo)?，F(xiàn)金凈流量與現(xiàn)金流入比也從5.09%下降到1.8%?，F(xiàn)金債務(wù)總額比，是一個衡量和評價企業(yè)實(shí)際償債能力的重要指標(biāo)，這一指標(biāo)越大，表明企業(yè)的實(shí)際償債能力越強(qiáng)。從數(shù)據(jù)中可見企業(yè)的現(xiàn)金還債能力很差，存在巨大的財務(wù)風(fēng)險。

依據(jù)改進(jìn)后的杜邦財務(wù)分析體系對A公司進(jìn)行財務(wù)分析后，可知A公司是一個盈余質(zhì)量低劣、財務(wù)風(fēng)險巨大的公司。這也就可以解釋為什么公司到了2014年，業(yè)績會出現(xiàn)大幅度下滑，出現(xiàn)虧損的現(xiàn)象。

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