后危機(jī)時(shí)代中國人民銀行貨幣政策工具箱的優(yōu)化

岳娟麗

摘要：在應(yīng)對全球金融危機(jī)過程中，傳統(tǒng)貨幣政策工具已不能應(yīng)對危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)創(chuàng)新運(yùn)用了一系列非常規(guī)貨幣政策工具，在較短時(shí)間內(nèi)成功穩(wěn)定了銀行間拆借、商業(yè)票據(jù)和股票市場，進(jìn)而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。研究表明：在目前市場環(huán)境下，當(dāng)遇到特別重大危機(jī)時(shí)，需要借助于非常規(guī)貨幣政策工具對經(jīng)濟(jì)進(jìn)行調(diào)控，中國人民銀行需要進(jìn)行貨幣政策工具改革，豐富和完善貨幣政策工具箱，以便針對危機(jī)的類型和嚴(yán)重程度，創(chuàng)新設(shè)計(jì)并有效運(yùn)用不同類型的貨幣政策工具，才能取得最好的政策效果。

關(guān)鍵詞：金融危機(jī)；非常規(guī)貨幣政策工具；美聯(lián)儲(chǔ)；銀行間同業(yè)拆借市場；商業(yè)票據(jù)市場；股票市場；貨幣政策傳導(dǎo)渠道

中圖分類號(hào)：F830.0 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1007-2101（2014）01-0085-07

一、引言

按照傳統(tǒng)的貨幣政策分類，通常把貨幣政策工具劃分為一般性、選擇性和其他貨幣政策工具三大類。但是當(dāng)經(jīng)濟(jì)遇到特別重大危機(jī)時(shí)，傳統(tǒng)貨幣政策工具就往往難以滿足調(diào)控需要。譬如當(dāng)遇到20世紀(jì)30年代的“大蕭條”和2008年全球金融危機(jī)時(shí)，央行如果利用傳統(tǒng)的利率政策工具僅僅通過降息就難以取得良好的效果，尤其是當(dāng)利率降至流動(dòng)性偏好陷阱或處于零邊界時(shí)，利率工具更是難以奏效，此時(shí)央行就需要考慮使用“非常規(guī)貨幣政策工具”。

2008年全球金融危機(jī)發(fā)生后，以美聯(lián)儲(chǔ)為代表的多國央行迅速采取了一系列非常規(guī)貨幣政策工具（Unconventional Monetary Policy，UMP），對穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)、應(yīng)對危機(jī)發(fā)揮了非常關(guān)鍵的作用。那么在重大金融危機(jī)下央行可以采取哪些非常規(guī)貨幣政策工具？不同貨幣政策工具的調(diào)控效果如何？以及根據(jù)實(shí)際危機(jī)情況如何選擇合適的貨幣政策工具？對于這些問題的研究分析，為中國人民銀行探討后危機(jī)時(shí)代貨幣政策工具的改革，具有重要的理論和實(shí)踐意義。筆者通過危機(jī)背景下中美兩國貨幣政策實(shí)踐及效果的對比，為后危機(jī)時(shí)代中國人民銀行貨幣政策工具箱的優(yōu)化提供理論分析和政策建議。

國內(nèi)外理論界和實(shí)務(wù)界關(guān)于央行非常規(guī)貨幣政策工具問題開展了一些針對性的研究。Smaghi（2009）給出了非常規(guī)貨幣政策的定義，即貨幣當(dāng)局為了解決市場微觀主體在特殊危機(jī)時(shí)期面臨的融資成本過高或流動(dòng)性供給短缺而采取的對策，非常規(guī)貨幣政策常常需要借助一定的手段才能實(shí)施，這些手段就是非常規(guī)貨幣政策工具[1]。Ishi（2009）認(rèn)為，流動(dòng)性寬松、數(shù)量寬松以及信貸寬松的貨幣政策是各國央行在應(yīng)對危機(jī)時(shí)采取的主要非常規(guī)貨幣政策工具[2]。劉勝會(huì)（2009）總結(jié)了美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)對國際金融危機(jī)時(shí)采用的一些非常規(guī)貨幣政策工具，美聯(lián)儲(chǔ)的這些貨幣政策工具的運(yùn)用在一定程度上穩(wěn)定了市場信心，注入了流動(dòng)性，起到了穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的效果[3]。魯國強(qiáng)針對美國金融危機(jī)前的利率政策進(jìn)行了分析[4]，穆爭社（2010）的研究也證明了美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松政策所取得的效果，但他同時(shí)也提出了這些創(chuàng)新性非常規(guī)貨幣政策工具的運(yùn)用所帶來的負(fù)面影響，比如威脅到中央銀行的獨(dú)立性等[5]。張翠微（2010）圍繞公開市場操作這一貨幣政策工具深入分析了主要國家央行的政策退出方式[6]。這些文獻(xiàn)從不同角度分析了金融危機(jī)下貨幣政策工具的運(yùn)用，但是還沒有系統(tǒng)分析對我國央行貨幣政策改革優(yōu)化的借鑒思路。

二、美聯(lián)儲(chǔ)在應(yīng)對金融危機(jī)時(shí)的非常規(guī)貨幣政策工具選擇

（一）美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)對2008年全球金融危機(jī)的貨幣政策工具選擇

美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)對2008年金融危機(jī)時(shí)采取的非常規(guī)貨幣政策工具，可以歸結(jié)為以下三類目標(biāo)：一是通過加強(qiáng)美聯(lián)儲(chǔ)作為最后貸款人的地位，增加金融機(jī)構(gòu)的短期流動(dòng)性來源；二是增加信貸市場的短期流動(dòng)性來源；三是增加中長期信用規(guī)模[7]。為了實(shí)現(xiàn)這三類目標(biāo)，主要采取的貨幣政策工具類別和推出時(shí)間如表1所示。

（二）美聯(lián)儲(chǔ)非常規(guī)貨幣政策工具的運(yùn)用和效果分析

筆者從美聯(lián)儲(chǔ)非常規(guī)貨幣政策工具對銀行間同業(yè)拆借市場、商業(yè)票據(jù)市場、股票市場的影響以及對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響出發(fā)，考察這些貨幣政策工具運(yùn)用的效果，分析以上非常規(guī)貨幣政策工具的運(yùn)用是否使危機(jī)中的過度波動(dòng)快速趨于平穩(wěn)，是否有效維護(hù)了經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。

1. 第一類非常規(guī)貨幣政策工具對銀行間同業(yè)拆借市場穩(wěn)定的影響。金融危機(jī)首先導(dǎo)致了銀行間同業(yè)拆借市場的崩潰。筆者選取“Libor-OIS利差”指標(biāo)分析銀行間同業(yè)拆借市場的波動(dòng)。Libor-OIS利差表示3個(gè)月美元Libor利率和隔夜指數(shù)掉期（Over Night Indexed Swaps，OIS）利率之間的差額，主要反映銀行體系的流動(dòng)性和信貸壓力，息差擴(kuò)大被認(rèn)為銀行間拆借意愿下降。通常情況下，在經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、銀行間市場平穩(wěn)、流動(dòng)性充足的時(shí)候，Libor-OIS利差處于一個(gè)較小的值附近；但是當(dāng)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)劇烈波動(dòng)、銀行間市場流動(dòng)性波動(dòng)增強(qiáng)、市場風(fēng)險(xiǎn)增大時(shí)，由于不確定性增加，會(huì)導(dǎo)致長期資金成本上升，進(jìn)而拉高Libor-OIS利差。當(dāng)Libor-OIS利差擴(kuò)大時(shí)，就表明銀行間市場的流動(dòng)性和市場風(fēng)險(xiǎn)變大，會(huì)降低銀行間市場交易活躍度，貨幣市場趨于運(yùn)轉(zhuǎn)不暢；而Libor-OIS當(dāng)利差縮小時(shí)，就表明市場狀況好轉(zhuǎn)，商業(yè)銀行拆借交易意愿上升，市場交易活躍度增加，貨幣市場運(yùn)轉(zhuǎn)趨于正常。所以Libor-OIS利差可以較好地反映銀行間同業(yè)拆借市場的穩(wěn)定狀況，可以利用這一指標(biāo)來監(jiān)測貨幣市場的穩(wěn)定性。

從美國同業(yè)拆借市場的Libor-OIS利差實(shí)際觀測值來看（見圖1），2008年全球金融危機(jī)前Libor-OIS利差一般維持在10個(gè)基點(diǎn)左右，金融危機(jī)爆發(fā)后，Libor-OIS利差快速上升，接連突破了100基點(diǎn)、200基點(diǎn)和300基點(diǎn)。2008年10月，雷曼兄弟破產(chǎn)給銀行間市場造成了極大恐慌，銀行間市場出現(xiàn)信用危機(jī)，資金交易迅速去杠桿化而極度萎縮，各銀行同業(yè)機(jī)構(gòu)考慮到流動(dòng)性和市場風(fēng)險(xiǎn)，參與同業(yè)市場交易的意愿極低，市場基本處于崩潰狀態(tài)，Libor-OIS利差一度達(dá)到364基點(diǎn)的最高點(diǎn)。

美聯(lián)儲(chǔ)迅速采取了主要針對銀行間同業(yè)拆借市場的TAF、PDCF、TSLF等非常規(guī)貨幣政策工具。TAF（定期拍賣便利）是以貼現(xiàn)窗口所有可以接受的資產(chǎn)作為抵押資產(chǎn)，通過招標(biāo)拍賣方式向存款類金融機(jī)構(gòu)提供短期資金；PDCF（一級(jí)交易商信貸便利）是以各種BBB級(jí)證券后又?jǐn)U展到第三方回購資產(chǎn)為抵押物，美聯(lián)儲(chǔ)按照固定利率向一級(jí)交易商借款來增強(qiáng)一級(jí)交易商的融資能力；TSLF（定期證券借貸工具）是允許一級(jí)交易商把流動(dòng)性不強(qiáng)的一般債券作為抵押，從美聯(lián)儲(chǔ)換取具備較高流動(dòng)性的國債，從而增強(qiáng)金融市場質(zhì)押債券的信用，促進(jìn)同業(yè)拆借市場恢復(fù)。這些非常規(guī)貨幣政策工具的使用，使Libor-OIS利差逐步回落，2009年1月，Libor-OIS利差降到了90個(gè)基點(diǎn)～100個(gè)基點(diǎn)，基本回到了2007年時(shí)的水平，到2009年底恢復(fù)到10個(gè)基點(diǎn)左右，達(dá)到了危機(jī)前的正常水平。Libor-OIS利差的回落表明美聯(lián)儲(chǔ)非常規(guī)貨幣政策工具的運(yùn)用，一方面為銀行間市場有效地注入了流動(dòng)性，較好地維護(hù)了同業(yè)拆借市場穩(wěn)定，增強(qiáng)了市場參與者的信心；另一方面，金融市場上許多信貸利率和證券收益率與Libor-OIS利差掛鉤，利差逐步縮小又進(jìn)一步降低了借貸成本，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的企業(yè)投資和居民消費(fèi)產(chǎn)生了正向刺激作用，推動(dòng)了美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。

2. 第二類非常規(guī)貨幣政策工具對商業(yè)票據(jù)市場的影響。金融危機(jī)導(dǎo)致了短期信貸市場的極度萎縮，這可以通過觀察低信用級(jí)別和高信用級(jí)別商業(yè)票據(jù)之間的利差變化來判斷非常規(guī)貨幣政策工具對商業(yè)票據(jù)市場穩(wěn)定性的影響。本文選取非金融類A2/P2商業(yè)票據(jù)來代表低信用級(jí)別的商業(yè)票據(jù)，選取非金融類AA商業(yè)票據(jù)來代表高信用級(jí)別的商業(yè)票據(jù)。

如圖2所示，在2008年9月金融危機(jī)惡化之前，這兩種信用級(jí)別的商業(yè)票據(jù)之間的利差基本維持在100個(gè)基點(diǎn)以內(nèi)，2007年8月之前的利差更是維持在較低的水平，隨著金融危機(jī)的爆發(fā)，這兩種信用級(jí)別商業(yè)票據(jù)之間的利差迅速攀升，一度超過500個(gè)基點(diǎn)，在短短的兩個(gè)月內(nèi)利差增長了5倍，這就意味著金融市場快速增加了對低信用等級(jí)公司商業(yè)票據(jù)信用狀況的擔(dān)憂，預(yù)期低信用級(jí)別商業(yè)票據(jù)的違約率會(huì)快速上升，需要提高利率來覆蓋可能上升的違約風(fēng)險(xiǎn)損失，相應(yīng)也增加了這類公司的融資成本和難度。

美聯(lián)儲(chǔ)為了應(yīng)對危機(jī)中的短期信貸萎縮，主要針對商業(yè)票據(jù)市場推出了旨在增加信貸市場短期流動(dòng)性來源的AMLF、CPFF和MMIFF等貨幣政策工具（見表1）。AMLF（資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)貨幣市場共同基金流動(dòng)性便利），是指各類金融機(jī)構(gòu)可以用資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)作為抵押物，從美聯(lián)儲(chǔ)申請貸款；CPFF（商業(yè)票據(jù)信貸便利）是由美聯(lián)儲(chǔ)設(shè)立一個(gè)專門機(jī)構(gòu)，通過直接購買商業(yè)票據(jù)實(shí)現(xiàn)向工商企業(yè)發(fā)放資金；MMIFF（貨幣市場投資基金便利）是指合格的貨幣市場投資者將等額的美元存款憑證或商業(yè)票據(jù)交給美聯(lián)儲(chǔ)，從而換得資金。這些工具的使用為短期信貸市場注入了資金，使兩種信用等級(jí)票據(jù)間利差大幅下降，到2009年3月已下降到100基點(diǎn)以下，基本回到金融危機(jī)前的水平①。

非金融類A2/P2商業(yè)票據(jù)與商業(yè)票據(jù)間利差的回落表明，美聯(lián)儲(chǔ)針對票據(jù)市場的非常規(guī)貨幣政策工具取得了良好效果，一方面維持了商業(yè)票據(jù)市場穩(wěn)定，恢復(fù)了票據(jù)市場正常的信貸融資功能，另一方面企業(yè)的融資成本得以降低，促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

3. 第三類非常規(guī)貨幣政策工具對股票市場的影響。金融危機(jī)對經(jīng)濟(jì)中長期的影響主要反映在股票市場上，股票價(jià)格反映了投資者的預(yù)期和愿意承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，是反映金融市場中長期健康的重要指標(biāo)。圖3反映了2006年1月至2012年1月美國標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的走勢，從圖3中可以看出2007年10月至2009年3月該指數(shù)一直處于下跌狀態(tài)，美國經(jīng)濟(jì)急劇惡化，投資者極度恐慌。

美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步創(chuàng)新，推出了用于增加中長期信貸規(guī)模的非常規(guī)貨幣政策工具，例如TALF（定期資產(chǎn)支持證券貸款工具），是指所有的市場參與者只要具有合格的抵押品（包括各種資產(chǎn)支持證券和各類中長期證券）都可以抵押給美聯(lián)儲(chǔ)獲得較長期限的借款資金。這些貨幣政策的推出，增加了中長期信貸規(guī)模，緩解了市場主體的資金短缺，使得股票價(jià)格逐漸恢復(fù)，到2009年12月31日，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)已經(jīng)比2009年3月的最低點(diǎn)上升了65%，到2011年和2012年基本恢復(fù)到了危機(jī)前的水平，這充分顯示了金融市場趨于正常，投資者信心基本恢復(fù)。

4. 實(shí)體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。美聯(lián)儲(chǔ)非常規(guī)貨幣政策工具的運(yùn)用，穩(wěn)定了金融市場，提供了短、中、長期信貸資金供應(yīng)，恢復(fù)了正常的信貸資金供給和信貸利率價(jià)格機(jī)制，使得實(shí)體經(jīng)濟(jì)能以正常的資金成本獲得信貸資金，促進(jìn)整個(gè)經(jīng)濟(jì)開始逐漸恢復(fù)。

金融危機(jī)爆發(fā)后，2008年美國各季度GDP環(huán)比折年增長率分別為-0.7%、1.5%、-2.7%和-5.47%；2009年各季度分別為-6.4%、-0.7%、2.2%和5.7%，從2009年第三季度開始，美國GDP就出現(xiàn)了環(huán)比正增長②，基本走出衰退，主要得益于美聯(lián)儲(chǔ)非常規(guī)貨幣政策工具的創(chuàng)新和運(yùn)用。

美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)對2008年全球金融危機(jī)的非常規(guī)貨幣政策工具創(chuàng)新和運(yùn)用實(shí)踐說明，在目前的市場環(huán)境下，當(dāng)經(jīng)濟(jì)受到特別重大突發(fā)沖擊陷入嚴(yán)重危機(jī)時(shí)，僅依靠傳統(tǒng)貨幣政策工具遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，央行需要快速地創(chuàng)新貨幣政策工具，有預(yù)見性地進(jìn)行超前和大規(guī)模操作，才能在較短時(shí)間內(nèi)穩(wěn)定金融市場、恢復(fù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。這對中國人民銀行的貨幣政策優(yōu)化改革具有重要的借鑒意義。

三、全球金融危機(jī)時(shí)期中國人民銀行貨幣政策實(shí)踐及效果

（一）中國人民銀行應(yīng)對全球金融危機(jī)時(shí)采用的貨幣政策

中國人民銀行在2008年金融危機(jī)期間主要采用了公開市場業(yè)務(wù)、存貸款基準(zhǔn)利率、存款準(zhǔn)備金率等傳統(tǒng)的貨幣政策工具。一是通過公開市場業(yè)務(wù)在銀行間市場減少基礎(chǔ)貨幣回籠，投放流動(dòng)性，從2008年7月開始下調(diào)央行票據(jù)發(fā)行規(guī)模和頻次，停止了最常用的1年期央行票據(jù)發(fā)行，直到2009年7月才又重啟，此外，還設(shè)立短期招標(biāo)工具（Term Auction Facility，TAF）使境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)可在資金不足時(shí)獲得流動(dòng)性資金。二是通過利率工具，2008年5次下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率并維持較低的存貸款利率水平，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，刺激經(jīng)濟(jì)，控制整體經(jīng)濟(jì)下滑，直到2010年下半年出現(xiàn)通貨膨脹苗頭才于10月開始上調(diào)利率。三是通過降低存款準(zhǔn)備金率，為商業(yè)銀行釋放流動(dòng)性，增加可貸資金，支持商業(yè)銀行向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)放貸。從2008年9月始連續(xù)降低存款準(zhǔn)備金率，同時(shí)考慮到不同商業(yè)銀行針對的信貸客戶結(jié)構(gòu)不同，為了重點(diǎn)支持中小企業(yè)和農(nóng)業(yè)等薄弱產(chǎn)業(yè)的資金支持，對大型金融機(jī)構(gòu)、中小型金融機(jī)構(gòu)以及農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)執(zhí)行了差別的存款準(zhǔn)備金率政策。

（二）通過協(xié)整分析和向量誤差修正模型分析中國人民銀行貨幣政策的效果

在分析貨幣政策效果的技術(shù)方法方面，多數(shù)學(xué)者如：柳欣（2008）[8]、方舟（2011）[9]、余婧（2011）[10]等一般采用VAR模型方法。為了分析嚴(yán)重危機(jī)條件下非常規(guī)貨幣政策實(shí)施的效果，需要區(qū)分政策變量對經(jīng)濟(jì)作用的長短期影響，辨別各變量間的長短期關(guān)系，在此筆者借鑒張延群（2010）的思路[11]采用協(xié)整分析和向量誤差修正模型（VECM）方法。其中，協(xié)整檢驗(yàn)一般有E-G兩步法和Johansen基于VARs的協(xié)整方法兩種，易行?。?006）利用E-G兩步法檢驗(yàn)過實(shí)際貨幣余額、人民幣名義有效匯率、實(shí)際GDP、通貨膨脹率、無風(fēng)險(xiǎn)利率等變量之間的協(xié)整關(guān)系[12]，對于多變量協(xié)整檢驗(yàn)宜選用Johansen方法[13]，本文屬于多變量協(xié)整檢驗(yàn)，采用Johansen基于VARs的協(xié)整方法。

1. 變量選擇。按照人民銀行貨幣政策的傳導(dǎo)過程來選擇效果檢驗(yàn)變量：（1）以1年期貸款利率（用R表示）、大型金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率（用CZ表示）作為貨幣政策工具的代理變量；（2）以M2代表的貨幣供應(yīng)量，作為央行貨幣政策中介目標(biāo)的代理變量；（3）貨幣政策的兩大目標(biāo)一是穩(wěn)定物價(jià)，二是促進(jìn)或恢復(fù)經(jīng)濟(jì)增長，所以選取CPI和GDP作為穩(wěn)定物價(jià)和經(jīng)濟(jì)增長的度量指標(biāo)；（4）引入虛擬變量XN，用于表示金融危機(jī)時(shí)期貨幣政策的轉(zhuǎn)變，把2008年9月之前XN的值設(shè)為0，2008年9月至2010年1月的值設(shè)為1。

本文通過實(shí)證分析R、CZ、M2、CPI、GDP和虛擬變量XN之間的相互關(guān)系來檢驗(yàn)中國人民銀行貨幣政策應(yīng)對全球金融危機(jī)時(shí)的效果，核心是考察貨幣政策工具對物價(jià)的穩(wěn)定效應(yīng)和對經(jīng)濟(jì)增長的促進(jìn)效應(yīng)。

2. 樣本數(shù)據(jù)選取和處理。全球金融危機(jī)始于美國次貸危機(jī)，到2008年下半年才真正對中國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生較大沖擊，中國人民銀行從2008年下半年才開始實(shí)施一系列寬松的貨幣政策措施，至2010年1月基本結(jié)束。為了突出檢驗(yàn)應(yīng)對金融危機(jī)各項(xiàng)貨幣政策的效果，本文選取2005年1月至2010年1月的月度數(shù)據(jù)作為實(shí)證檢驗(yàn)樣本數(shù)據(jù)，全部數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站、中國人民銀行網(wǎng)站和中經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫。

由于中國國家統(tǒng)計(jì)局從2006年之后不再公布GDP月度數(shù)據(jù)，而工業(yè)增加值是GDP構(gòu)成中的主要部分，所以采用每月累計(jì)工業(yè)增加值增速作為GDP的月度增長替代指標(biāo)。

由于M2的數(shù)據(jù)是名義數(shù)據(jù)，通過把M2的名義值除以月度定基CPI轉(zhuǎn)化為實(shí)際值。其中，把2001年第一季度的CPI定為100，利用月度環(huán)比CPI得到月度定基CPI。

為消除各個(gè)變量值時(shí)間序列數(shù)據(jù)之間可能存在的異方差性，對除虛擬變量之外的其他變量取對數(shù)，分別用LNGDP、LNCPI、LNM2、LNCZ和LNR來表示。

3. 對變量的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)。在協(xié)整分析前，首先采用ADF單位根檢驗(yàn)方法對變量的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果（見表2）顯示各變量均是形式，對所有變量的一階差分進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果顯示均為平穩(wěn)，因此各變量之間可能存在協(xié)整關(guān)系，可以進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。

從長期均衡關(guān)系式和短期動(dòng)態(tài)關(guān)系的估計(jì)結(jié)果可以得出以下幾點(diǎn)結(jié)論：

第一，從長期均衡關(guān)系式各解釋變量的系數(shù)和t檢驗(yàn)值可看出，超常寬松貨幣政策對增長的刺激效應(yīng)顯著，但是對物價(jià)的穩(wěn)定效應(yīng)不強(qiáng)；第二，從誤差修正項(xiàng)的系數(shù)及其t檢驗(yàn)值分析，GDP模型的誤差修正項(xiàng)系數(shù)為負(fù)（-0.2976）而且統(tǒng)計(jì)上比較顯著，表明方程（1）得到的協(xié)整關(guān)系是穩(wěn)定的，當(dāng)GDP增長率短期波動(dòng)偏離其長期均衡時(shí)，系統(tǒng)會(huì)以0.22的力度將其拉回均衡狀態(tài)，CPI物價(jià)穩(wěn)定方程的誤差修正項(xiàng)系數(shù)很?。?.05），說明通貨膨脹率向長期均衡狀態(tài)調(diào)整的速度相對比較緩慢；第三，無論利率工具還是存款準(zhǔn)備金率工具，在短期內(nèi)對穩(wěn)定物價(jià)和經(jīng)濟(jì)增長的解釋程度有限，從虛擬變量XN的系數(shù)及其t檢驗(yàn)值可知，寬松的貨幣政策短期內(nèi)對GDP增長的影響在統(tǒng)計(jì)上顯著，但是短期內(nèi)對CPI的影響比較弱，且在統(tǒng)計(jì)上不顯著。

歸納以上分析結(jié)果表明，危機(jī)時(shí)期中國貨幣政策對長期經(jīng)濟(jì)增長的刺激效應(yīng)比較明顯，但是對物價(jià)穩(wěn)定效應(yīng)不強(qiáng)。在短期內(nèi)，無論是利率工具還是存款準(zhǔn)備金率工具，對物價(jià)穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長的解釋程度都有限。

四、后金融危機(jī)時(shí)代中國人民銀行貨幣政策工具的改革

前文實(shí)證結(jié)果說明，在嚴(yán)重金融危機(jī)下，需要在短期內(nèi)迅速采取措施控制局面，而傳統(tǒng)貨幣政策工具在短期發(fā)揮作用比較有限。美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)對危機(jī)的實(shí)踐表明，[14]一些非常規(guī)貨幣政策工具的運(yùn)用，能在較短期限內(nèi)穩(wěn)定金融市場、平滑經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。

（一）嚴(yán)重危機(jī)下中國人民銀行需要改革貨幣政策工具的判斷依據(jù)

傳統(tǒng)貨幣政策工具效用的發(fā)揮需要借助一定的政策傳導(dǎo)渠道，但是在嚴(yán)重危機(jī)背景下，這些渠道會(huì)被阻斷。因此中國在未來應(yīng)對危機(jī)的貨幣政策實(shí)踐中，要密切觀察貨幣政策傳導(dǎo)渠道的暢通程度，當(dāng)這些渠道被阻斷時(shí)，就應(yīng)適時(shí)改革貨幣政策工具，選擇非常規(guī)貨幣政策工具以更好地應(yīng)對危機(jī)。因此，貨幣政策傳導(dǎo)渠道的暢通程度構(gòu)成了中國人民銀行判斷是否需要進(jìn)行貨幣政策工具改革的依據(jù)。

1. 利率渠道是否暢通。在危機(jī)背景下，傳統(tǒng)貨幣政策工具發(fā)揮效應(yīng)的利率傳導(dǎo)渠道可能被阻斷。在金融市場受到重大危機(jī)時(shí)，由于金融機(jī)構(gòu)所持有的金融產(chǎn)品價(jià)格存在很大的不確定性，貨幣市場的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平大大提高，而央行的短期政策利率是貨幣市場無風(fēng)險(xiǎn)利率，與市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)不具有相關(guān)性，因而不能有效調(diào)控貨幣市場利率、降低金融機(jī)構(gòu)的短期資金借貸成本。同時(shí)，在危機(jī)的影響下，金融機(jī)構(gòu)融資困難以及金融產(chǎn)品的大量拋售也導(dǎo)致中長期資金市場利率與央行政策利率的相關(guān)關(guān)系大幅下降，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本主要和中長期資金市場利率有關(guān)，因而央行的降息行為就不能有效地降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本，從而利率渠道被阻斷。

因此，中國人民銀行在應(yīng)對危機(jī)時(shí)，需要密切觀察貨幣政策傳導(dǎo)的利率渠道是否暢通，當(dāng)利率渠道存在阻斷現(xiàn)象時(shí)，就可能需要采用非常規(guī)貨幣政策來干預(yù)經(jīng)濟(jì)。2008年全球金融危機(jī)時(shí)期，Libor-OIS利差成為衡量美國金融市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平的一個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)，中國可以借鑒這一做法，制定相關(guān)的指標(biāo)，譬如3個(gè)月期Shibor與人民幣隔夜回購利率互換的價(jià)差（Shibor-OIS利差），借此來判斷是否需要采取非常規(guī)貨幣政策來應(yīng)對危機(jī)。

2. 資產(chǎn)價(jià)格渠道是否暢通。根據(jù)托賓Q理論，當(dāng)中央銀行降低存款準(zhǔn)備金率和利率時(shí)，此時(shí)貨幣資產(chǎn)的收益率就會(huì)下降，其他資產(chǎn)的收益率相對于貨幣資產(chǎn)的收益率存在優(yōu)勢，投資者會(huì)購買更多其他形式的資產(chǎn)，抬高這些資產(chǎn)的價(jià)格，進(jìn)而刺激這些資產(chǎn)的生產(chǎn)或投資。但是，當(dāng)經(jīng)濟(jì)面臨重大危機(jī)時(shí)，貨幣政策傳導(dǎo)的資產(chǎn)價(jià)格渠道可能被阻斷。這是因?yàn)?，資產(chǎn)價(jià)格渠道一方面是以利率渠道為條件的，利率渠道被阻斷也使得資產(chǎn)價(jià)格渠道無法打通；另一方面，由于在重大危機(jī)下各種資產(chǎn)可能會(huì)出現(xiàn)拋售潮，造成這些資產(chǎn)的價(jià)格下降，而資產(chǎn)價(jià)格下降帶來的資產(chǎn)負(fù)債表惡化效應(yīng)又會(huì)導(dǎo)致人們對這些資產(chǎn)的進(jìn)一步拋售，這就使得資產(chǎn)價(jià)格處于螺旋式的下跌過程中，進(jìn)而阻斷貨幣政策傳導(dǎo)的資產(chǎn)價(jià)格渠道。

中國的股票市場和房地產(chǎn)市場經(jīng)過了二十多年的發(fā)展，目前已經(jīng)在貨幣政策的傳導(dǎo)過程中發(fā)揮了一定的作用。因此，在重大危機(jī)背景下，中國人民銀行應(yīng)該觀察其貨幣政策操作對這些資產(chǎn)價(jià)格的影響，如果發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)貨幣政策工具的運(yùn)用不能有效地影響這些資產(chǎn)的價(jià)格，那么貨幣政策的資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)渠道就可能被阻斷，此時(shí)就可以考慮采用一些非常規(guī)貨幣政策工具對經(jīng)濟(jì)進(jìn)行干預(yù)。

3. 信貸渠道是否暢通。重大危機(jī)背景下，貨幣政策傳導(dǎo)的信貸渠道被阻斷的原因有兩個(gè)方面：第一，資產(chǎn)價(jià)格下跌使得金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表受到影響，從而主動(dòng)收縮信貸水平；第二，由于危機(jī)的影響，實(shí)體經(jīng)濟(jì)可能會(huì)步入下行通道，經(jīng)濟(jì)低迷也會(huì)導(dǎo)致信貸需求量的下降。以上兩個(gè)方面的原因會(huì)導(dǎo)致信貸機(jī)構(gòu)即使有可貸資金也無法將其投放到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中，從而貨幣政策傳導(dǎo)的信貸渠道被阻斷。因此，在危機(jī)背景下，中國人民銀行應(yīng)該密切關(guān)注其貨幣政策操作對信貸投放量的影響，以便在信貸渠道不通時(shí)采用相應(yīng)的非常規(guī)政策手段。

4. 匯率渠道是否暢通。在當(dāng)今全球金融市場一體化的背景下，當(dāng)有突發(fā)事件的沖擊時(shí)，往往會(huì)造成國際資本大量進(jìn)入或者撤出中國，從而造成人民幣匯率在短期內(nèi)大幅波動(dòng)，使得央行難以對人民幣匯率進(jìn)行有效的干預(yù)，從而貨幣政策的匯率傳導(dǎo)渠道失效。因此，中國人民銀行應(yīng)該密切關(guān)注危機(jī)背景下的人民幣匯率變動(dòng)情況，在市場環(huán)境需要時(shí)采取一定的非常規(guī)貨幣政策工具進(jìn)行應(yīng)對，譬如運(yùn)用貨幣互換的手段來解決短期流動(dòng)性問題，維護(hù)金融體系穩(wěn)定。

（二）貨幣政策傳導(dǎo)渠道出現(xiàn)阻斷情況下中國人民銀行的貨幣政策工具改革

在危機(jī)背景下，如果上述四種貨幣政策傳導(dǎo)渠道出現(xiàn)阻斷，中國人民銀行可以選擇相應(yīng)的非常規(guī)貨幣政策工具進(jìn)行應(yīng)對。由于目前中國還極少有運(yùn)用非常規(guī)貨幣政策工具的實(shí)踐，因此需要結(jié)合美聯(lián)儲(chǔ)的經(jīng)驗(yàn)來分析不同情況下中國人民銀行的貨幣政策工具改革。

1. 修復(fù)利率渠道的貨幣政策工具改革。在危機(jī)背景下，當(dāng)貨幣政策傳導(dǎo)的利率渠道存在阻斷現(xiàn)象時(shí)，中國人民銀行可以借鑒美聯(lián)儲(chǔ)的經(jīng)驗(yàn)，選擇諸如TAF、PDCF之類的非常規(guī)貨幣政策工具等來穩(wěn)定金融市場，進(jìn)而修復(fù)貨幣政策傳導(dǎo)的利率渠道。一方面，中國人民銀行可以通過這些非常規(guī)貨幣政策工具向各類金融機(jī)構(gòu)提供信貸援助，減輕這些金融機(jī)構(gòu)因資產(chǎn)負(fù)債表被破壞而加重的流動(dòng)性壓力，從而減少金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)拋售行為，使各類金融市場正常運(yùn)行機(jī)制得到修復(fù)。另一方面，中國人民銀行通過擴(kuò)大信貸支持的對象和抵押品范圍，可以有針對性地向流動(dòng)性存在問題的金融機(jī)構(gòu)提供援助，同時(shí)中國人民銀行信貸支持范圍的擴(kuò)大也有利于降低市場的風(fēng)險(xiǎn)情緒，可以有效控制金融市場的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，從而修復(fù)貨幣政策傳導(dǎo)的利率渠道。

2. 修復(fù)資產(chǎn)價(jià)格渠道的貨幣政策工具改革。在危機(jī)背景下，如果資產(chǎn)價(jià)格渠道被阻斷，中國人民銀行可以選擇資產(chǎn)購買工具穩(wěn)定資產(chǎn)價(jià)格，修復(fù)資產(chǎn)價(jià)格渠道。中國人民銀行在運(yùn)用資產(chǎn)購買的非常規(guī)貨幣政策工具時(shí)可以采取兩種方式：一種是直接購買MBS③、機(jī)構(gòu)債和國債；另一種是通過設(shè)定信貸支持SPV來購買特定金融資產(chǎn)，如美聯(lián)儲(chǔ)所運(yùn)用的CPFF。這兩種方式一方面會(huì)直接形成對資產(chǎn)的現(xiàn)實(shí)需求，另一方面也有助于穩(wěn)定市場對這些資產(chǎn)未來價(jià)格的預(yù)期，這兩種效應(yīng)都有助于資產(chǎn)價(jià)格的穩(wěn)定，從而修復(fù)貨幣政策傳導(dǎo)的資產(chǎn)價(jià)格渠道。

3. 修復(fù)信貸渠道的貨幣政策工具改革。與上面一樣，當(dāng)信貸渠道被阻斷時(shí)，中國人民銀行也可以選擇資產(chǎn)購買工具來修復(fù)信貸渠道。資產(chǎn)購買有助于資產(chǎn)價(jià)格的穩(wěn)定、降低資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的不確定性，減輕商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表壓力，從而防止商業(yè)銀行因提高無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置比例而引起的信貸收縮。

4. 修復(fù)匯率渠道的貨幣政策工具改革。在匯率渠道被阻斷時(shí)，中國人民銀行可以通過與其他國家進(jìn)行的聯(lián)合降息、開展貨幣互換等手段來穩(wěn)定國際金融市場，降低市場的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期，從而修復(fù)匯率渠道。實(shí)際上，在2008年全球金融危機(jī)時(shí)期，中國已經(jīng)運(yùn)用了貨幣互換的手段來應(yīng)對短期流動(dòng)性問題，維護(hù)金融體系穩(wěn)定。自2008年12月12日至2009年3月29日，中國人民銀行相繼與韓國、馬來西亞、白俄羅斯、印尼、阿根廷等國央行及中國香港金融管理局簽署總額約為6 500億人民幣的雙邊貨幣互換協(xié)議。

五、結(jié)論

美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)對2008年全球金融危機(jī)時(shí)創(chuàng)造性地采取了一系列非常規(guī)貨幣政策工具，取得了較好的效果。中國當(dāng)時(shí)也采取了“超?！睂捤傻呢泿耪?，但是政策工具選擇上偏重于傳統(tǒng)貨幣政策工具。研究結(jié)果表明中國的貨幣政策對當(dāng)時(shí)的危機(jī)具有較好的經(jīng)濟(jì)刺激效應(yīng)，但是穩(wěn)定物價(jià)效應(yīng)不強(qiáng)。通過中美應(yīng)對危機(jī)時(shí)的貨幣政策實(shí)踐對比，說明當(dāng)遇到特別重大的金融危機(jī)時(shí)，需要借助非常規(guī)貨幣政策工具來應(yīng)對。后金融危機(jī)時(shí)代，中國人民銀行應(yīng)積極探索一些非常規(guī)貨幣政策工具，進(jìn)行貨幣政策工具改革，在技術(shù)上做好準(zhǔn)備，以便在未來遇到重大危機(jī)沖擊時(shí)，可以快速、有針對性地動(dòng)用不同類型的非常規(guī)貨幣政策工具，取得最好的政策效果。在優(yōu)化選擇應(yīng)對危機(jī)的貨幣政策工具時(shí)既要考慮突發(fā)情況下的經(jīng)濟(jì)金融形勢、突發(fā)沖擊的性質(zhì)、貨幣政策的目標(biāo)等，還要考慮貨幣政策工具的自身屬性，如貨幣政策工具的傳導(dǎo)渠道，根據(jù)政策傳導(dǎo)渠道的阻斷情況選擇能恢復(fù)傳導(dǎo)機(jī)制的政策工具。

注釋：

①資料來源：http：//www.federalreserve.gov/datadownload/。

②資料來源：http：//research.stlouisfed.org/fred2/series/GDP。

③需要說明的是，MBS目前在中國的規(guī)模并不大，但一直不斷有嘗試，如中國建設(shè)銀行發(fā)行的“建元2005-1”和“建元2007-1”均為表外融資模式的MBS。

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[14]賈林果.次貸危機(jī)后美聯(lián)儲(chǔ)非常規(guī)貨幣政策及退出機(jī)制分析——基于美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的視角[J].財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐，2013，（3）：29-34.

責(zé)任編輯、校對：李金霞

注釋：

①資料來源：http：//www.federalreserve.gov/datadownload/。

②資料來源：http：//research.stlouisfed.org/fred2/series/GDP。

③需要說明的是，MBS目前在中國的規(guī)模并不大，但一直不斷有嘗試，如中國建設(shè)銀行發(fā)行的“建元2005-1”和“建元2007-1”均為表外融資模式的MBS。

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責(zé)任編輯、校對：李金霞

注釋：

①資料來源：http：//www.federalreserve.gov/datadownload/。

②資料來源：http：//research.stlouisfed.org/fred2/series/GDP。

③需要說明的是，MBS目前在中國的規(guī)模并不大，但一直不斷有嘗試，如中國建設(shè)銀行發(fā)行的“建元2005-1”和“建元2007-1”均為表外融資模式的MBS。

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責(zé)任編輯、校對：李金霞