金融抑制：并購活動的驅動力？

斯特凡·朔伊雷爾 俞曉帆

2013年的一些大型跨國并購交易讓國際投資者逐漸意識到，并購的大潮也許會馬上到來，而健康的企業(yè)資產負債表，低利率環(huán)境以及邊際性增長將成為幕后強有力的推動力量。

健康的企業(yè)資產負債表

金融危機后，削減成本是跨國企業(yè)，尤其是美國企業(yè)的管理層所關注的重點，而企業(yè)的投資也相應地顯著減少。這些企業(yè)的杠桿比率（Gearing Ratio）——凈債務與稅息折舊及攤銷前利潤（EBITDA）的比率——也逐漸趨向于長期的低位。截至2013年中期，非金融類跨國公司的資本杠桿率大約維持在1.5的水平，相比過去20年均值低了約13%（見圖1）。

然而，不同國家的企業(yè)有著不同的表現(xiàn)。美國和英國的企業(yè)著重于降低資本支出及各種成本削減方案。2009年三季度到2010年四季度期間，這些企業(yè)將杠桿率降低了大約40%。而更有意思的是，美國企業(yè)的杠桿率在2011年經濟復蘇期間也并沒有相應的大幅提升——美國企業(yè)的杠桿率維持在1.3的水平，仍然比過去20年均值要低約15%。

去杠桿化進程有效地幫助美國企業(yè)清理了資產負債表，也因此實現(xiàn)了更高的現(xiàn)金流水平（見圖2）。2012年年末的數(shù)據(jù)顯示，美國企業(yè)自由現(xiàn)金流占GDP的4.4%，接近歷史高點的4.7%。對于G4集團（美國、歐盟、英國與日本）該比值在2010年年末的時候達到了4%，之后有所下降。

金融危機后杠桿率的降低以及現(xiàn)金流的改善使得美國企業(yè)的凈現(xiàn)金流相較危機時幾乎翻了一番。截至2013年3月，美國企業(yè)的財務儲備高達1.7萬億美元（見圖3）。相比之下，截至2012年年末歐洲企業(yè)的財務儲備大約為4750億美元（該數(shù)值的估算是基于歐洲斯托克600指數(shù)的265家非銀行與保險類企業(yè)的現(xiàn)金儲備）。

低利率環(huán)境的挑戰(zhàn)

基于上述的分析不難推斷，企業(yè)管理層在這個時點應該正在考慮如何有效運用手中的自由現(xiàn)金流。畢竟，持有大量現(xiàn)金在當前低利率環(huán)境下有可能等同于實際回報為負。因此，對于企業(yè)來講，通常有兩個選擇可供考慮：一是增加投資，企業(yè)在當前環(huán)境下比較樂觀，很有可能加大投資力度。事實上，企業(yè)的資本支出（Capex，一般是指資金、固定資產的投入）近來在美國及一些新興市場大幅增長并達到歷史高點。二是并購活動，高自由現(xiàn)金流企業(yè)有可能會著重尋找并購機會。2013年一季度并購數(shù)據(jù)的顯著增長表明之后該類活動會持續(xù)增加。

投資的增加或是并購業(yè)務的增長都取決于再融資條件。利息費用的改善（從2000年占銷售收入的2.5%到如今的1.7%）以及資產負債表結構的調整均有利于公司獲得更多的貸款。從圖4可以看出未來美國企業(yè)的利息費用相對于銷售收入會進一步下降。

并購時代的新興市場

雖然2011年并購規(guī)模與2010年相比略有增長，但是在接下來的12個月該趨勢趨于平緩。截至2012年年底，全球并購業(yè)務規(guī)模年比下降20%，且顯著低于過去20年的均值。西歐的數(shù)據(jù)更加悲觀——低于平均值的50%（見圖5）。事實上，并購業(yè)務的規(guī)模相對市值已經降到了20年的低點。

然而，有意思的是并購環(huán)境在近些年發(fā)生了很大的變化。美國企業(yè)自90年代中期開始到2000年初一直占據(jù)主導位置（頂峰時期占據(jù)全球并購業(yè)的40%份額），而新型市場才區(qū)區(qū)占有6%的份額。如今這個潮流已經逐漸轉向到新興市場——高達41%的市場份額。2012年后期，歐債導致的政治危機與外部大環(huán)境的影響使得美國企業(yè)與歐洲企業(yè)的全球并購業(yè)務份額下降到了30%，而新興市場（包括亞太）則占據(jù)了70%的份額（見圖6）。

并購活動中的中小市值公司

不僅股票市場可能受益于漸趨活躍的并購活動，中小市值公司（small and mid-caps）——市值最多不超過100億美元的企業(yè)也會受益。如圖7所示，以美國為例，中小型市值企業(yè)間的并購活動遠高于大型市值企業(yè)。在2001年到2012年期間，大約800家美國中小型市值企業(yè)成為并購活動的目標，而大型企業(yè)只有50家。2012年日本中小型市值企業(yè)的并購數(shù)量超過了1000家。而在英國，并購活動中的中小型市值企業(yè)的數(shù)量是大型企業(yè)的7倍。

當然，投資者也已經準備好為稀有的有增長力的商品支付較高的溢價。溢價的計算是基于并購活動公布前的20個交易日的股票平均價格。如果以美國為例的話，2001年到2012年間投資者愿意為小型市值企業(yè)支付以標準普爾指數(shù)為基準的25%的平均溢價，為中型市值企業(yè)支付27%；為大型市值企業(yè)支付的溢價僅僅為6.5%（見圖8）。

并購驅動股票市場

盡管全球并購交易在近些年無法與2000年和2007年那時相比，但是2013年開始的上升趨勢證明之后可能出現(xiàn)持續(xù)性的增長（滯后性），如圖9所示，美國的并購活動大概比股票市場滯后12個月左右。同時，有吸引力的企業(yè)估值，較低的杠桿率和高現(xiàn)金流也向投資者發(fā)出了清晰的并購信號。如今，有機增長對于工業(yè)化國家的企業(yè)來說已然成為了一種稀缺的商品，迫使這些企業(yè)去尋找外部的擴張機會和有吸引力的細分領域企業(yè)，尤其是在新興市場。

如果之前所述得到證實，我們會看到之后的一年里全球并購業(yè)務的增長將積極影響股票市場的表現(xiàn)，成為股票市場的一個重要的驅動力量（見圖10）。

（作者單位：安聯(lián)全球投資者 （Allianz Global Investors），德意志銀行 （Deutsche Bank））