市場試圖告訴我們什么

陶冬

對于A股，2013年又是失望的一年，失去的一年。一年下來，上證指數(shù)根本沒有作為，再次奔向世界排名倒數(shù)三位。資本市場又令人失望，除了向集資和IPO貢獻，小股民一無所得。無論是中國的增長、消費，還是就業(yè)、匯率，在世界比較中都算得上硬朗、出眾，唯有股市如同扶不起的阿斗一樣，政策利好也像雷陣雨似的轉(zhuǎn)眼就不見了。

其實，中國的股市在2013年表現(xiàn)差異極大。權重股在經(jīng)濟停滯、壞賬風險的陰影下乏善可陳，但是有些行業(yè)、概念則異軍突起，勢頭強勁。從電子商務到醫(yī)療保健，從文化傳媒到手機游戲，各有精彩。創(chuàng)業(yè)板指數(shù)本身曾經(jīng)翻了一倍，可以想象好的公司的股價升了多少。

市場試圖在告訴我們什么！

中國經(jīng)濟在轉(zhuǎn)型中，舊的增長模式已經(jīng)變得難以為繼了，新的增長模式尚未形成，但是萌芽開始露頭。銀行、房地產(chǎn)、基建曾是舊的增長模式中的絕對主力，也是幾年前牛市中的佼佼者，但是如今它們的盈利高增長期已過，政策性風險高漲，信用風險更令投資者止步。

相對于權重股，中小板塊卻是一片春意。經(jīng)濟轉(zhuǎn)型中，一批行業(yè)脫穎而出，一批產(chǎn)品深受消費者的喜愛，帶出新的盈利增長點，新的投資故事。這些公司多數(shù)不大，盈利模式也顯單薄，但是它們在行業(yè)內(nèi)卻有自身的競爭優(yōu)勢，而行業(yè)本身更處結構性上升期。比起銀行、地產(chǎn)的龍頭老大，資金顯然更青睞這些上升行業(yè)中的新星（當然不排除有過度追捧的地方）。

拿出上證指數(shù)中的成分股，和十年前的成分組合相比，不難發(fā)現(xiàn)當時的指數(shù)組合中沒有銀行，房地產(chǎn)占比也不大。股市指數(shù)成分的變化，折射著過去十年中國經(jīng)濟發(fā)展的軌跡，那是由當年上升行業(yè)龍頭老大的資產(chǎn)升值故事串起來的。民生銀行法人股當時價格為0.7元。

然而，時過境遷。當年執(zhí)中國經(jīng)濟牛耳的國企，雖然仍是行業(yè)的巨人，但是行業(yè)本身的滲透率已經(jīng)接近極限，競爭愈來愈激烈，政策限制越來越大，壟斷亦難維持。除非它們能夠在盈利模式上獨辟蹊徑，過去的高速增長和高額利潤均難持續(xù)。

今后十年的中國，靠的是消費經(jīng)濟。中國5億消費者已經(jīng)成型，城鎮(zhèn)化過程會帶來另外3億消費者，加上儲蓄率的下降，這是極其龐大的購買力。當然，股市投資需要較高的利潤率，需要“門檻”和競爭力。在中國發(fā)掘具有持續(xù)競爭優(yōu)勢、企業(yè)文化和管制水平良好的企業(yè)并非易事，但是絕非不可能。在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的過程中，發(fā)現(xiàn)這類企業(yè)，和它們一起長大，才是價值投資的法門。換言之，我們今天需要去發(fā)掘0.7元時的民生銀行，而不是跟在今天的民生銀行后面起哄。

另外，最近債市利率升得很快，AAA級企業(yè)債的發(fā)債成本，比7個月前翻倍有多。這是市場試圖告訴我們的第二件事。資金需求，有其周期性，年檢、稅收入賬的時候，資金成本例行扯高，分析員們往往循此途徑解釋市場利率的高企。央行在公開市場上的作為或不作為，進一步加大商業(yè)利率的波動，甚至有時觸發(fā)市場恐慌。

撇開季節(jié)性噪音，市場利率其實在一路上升。每當市場接近恐慌狀態(tài)，央行會采取行動稍微舒緩一下資金的情緒，不過它并沒有因此改變其偏緊的政策立場，等到市況稍有平復，人民銀行接著抽取流動性。

筆者看來，持續(xù)十年的貨幣擴張周期已經(jīng)結束，銀根緊縮已經(jīng)開始，只是央行將此意向包裝得比較溫和。人民銀行既不調(diào)高利率也不提準備金率，而是選擇象征意義較小、進退余地較大的公開市場操作來貫徹其政策意圖—去杠桿、降風險。由于目前實體經(jīng)濟對資金的需求不大（地方政府和開發(fā)商除外），經(jīng)濟對此的反應不大。過去幾年貸款勇猛的中小銀行和影子銀行，年期錯配、風險錯配比較嚴重，在靜悄悄的銀根緊縮中受壓最大。這種壓力先是反映在銀行間利率上，現(xiàn)在蔓延到了債券市場。

商業(yè)利率上揚，反映的是貨幣周期的改變，以目前央行的態(tài)度看，流動性緊縮只會慢慢地越來越緊。商業(yè)利率走高，誘使更多的銀行儲蓄外流，壓縮銀行的借貸能力，某種程度上已經(jīng)開始倒逼存款利率市場化，而這些對銀根和資金成本是不利的。聯(lián)儲減少購債，措施溫和，料一時不至于嚴重影響美國的流動性，不過停止QE只是時間的問題，隨后還會加息。由于中國的匯率貼近美元，美聯(lián)儲所為對中國的貨幣環(huán)境有直接的沖擊。

商業(yè)利率高企不下，實際上是資金市場在為流動性的逐步抽緊預先作準備，資金交易員們對資金環(huán)境是最敏感的。筆者以為貨幣大環(huán)境的改變，在中國剛剛開始。未來幾年中，守住風險門戶對于投資者可能比賺錢更重要。

對于本文內(nèi)容您有任何評論或補充，

請發(fā)郵件至xincaifu@xcf.cn。endprint