遼寧上市公司資本結(jié)構(gòu)、融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化建議

□文/蔣亞朋 王義茹 趙 娜 梁 杰

（沈陽工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院遼寧·沈陽）

遼寧上市公司資本結(jié)構(gòu)、融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化建議

□文/蔣亞朋 王義茹 趙 娜 梁 杰

（沈陽工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院遼寧·沈陽）

本文基于遼寧上市公司的資本結(jié)構(gòu)和融資結(jié)構(gòu)特征，建議應(yīng)通過拓寬長期債務(wù)性資金融資渠道等方式優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，從而提升企業(yè)價(jià)值。

資本結(jié)構(gòu)；融資結(jié)構(gòu)；遼寧

收錄日期：2013年10月21日

企業(yè)不同的資本結(jié)構(gòu)和融資方式直接影響企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、資金成本和市場價(jià)值，如何優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是現(xiàn)代企業(yè)財(cái)務(wù)管理的重要問題。靜態(tài)權(quán)衡理論認(rèn)為企業(yè)存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，在負(fù)債與資產(chǎn)的比率未達(dá)到最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)前，由于存在負(fù)債避稅收益，企業(yè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)；超過最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)之后，債務(wù)經(jīng)營中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)成本增大，企業(yè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。順序融資理論認(rèn)為公司不存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，企業(yè)的融資順序依次是內(nèi)部融資、債務(wù)融資和股權(quán)融資。

有關(guān)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)及融資結(jié)構(gòu)的研究，學(xué)者們主要集中于影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的外部因素和內(nèi)在因素，或是集中于探討資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)價(jià)值、經(jīng)營績效等財(cái)務(wù)指標(biāo)的影響。就筆者收集的文獻(xiàn)來看，有關(guān)資本結(jié)構(gòu)特征、融資結(jié)構(gòu)特征的詳細(xì)統(tǒng)計(jì)分析較少，且更多的分析數(shù)據(jù)來自于報(bào)表，對會計(jì)報(bào)表附注提供的財(cái)務(wù)信息關(guān)注較少。本文利用2010～2012年財(cái)務(wù)報(bào)表及報(bào)表附注提供的詳細(xì)信息總結(jié)歸納遼寧上市公司資本結(jié)構(gòu)、融資結(jié)構(gòu)特征，在此基礎(chǔ)上分析其存在的問題，并提出優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)建議。

一、資本結(jié)構(gòu)與融資結(jié)構(gòu)特征分析框架

企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)債務(wù)及權(quán)益的構(gòu)成。一般來說，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)可以用三種方式表達(dá)：資產(chǎn)負(fù)債率、長期負(fù)債率和短期負(fù)債率。為詳細(xì)分析企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，本文從這三個(gè)方面對資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行詳細(xì)描述。

企業(yè)的融資方式是企業(yè)籌集資本所采取的具體形式和工具，體現(xiàn)了資本的屬性和期限。企業(yè)最基本的融資方式有七種：吸收直接投資、發(fā)行股票、留存收益、發(fā)行債券、銀行借款、商業(yè)信用和租賃。上述融資方式可分為內(nèi)部融資和外部融資，內(nèi)部融資通常包括企業(yè)自有資金和留存收益；外部融資又可分為股權(quán)融資、債券融資、各項(xiàng)金融機(jī)構(gòu)貸款以及商業(yè)信用和非正規(guī)融資等。對照企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)債及股東權(quán)益部分，不同會計(jì)科目對應(yīng)著不同的融資方式?！岸唐诮杩睢焙汀伴L期借款”項(xiàng)目反映了企業(yè)從金融機(jī)構(gòu)（銀行）貸款；“應(yīng)付票據(jù)”、“應(yīng)付賬款”和“預(yù)收賬款”反映了企業(yè)的商業(yè)信用?！捌渌麘?yīng)付款”反映民間借貸、企業(yè)間借款和員工集資等非正規(guī)融資?！皯?yīng)付債券”反映公司通過發(fā)行債券融資情況。“長期應(yīng)付款”反映了企業(yè)的融資租賃籌資方式。公司的新增股本反映了股權(quán)融資，“股本”和“資本公積”反映了公司的自有資金，“盈余公積”和“未分配利潤”反映了公司的留存收益。本文從上述各項(xiàng)目的構(gòu)成比例了解公司的融資方式。同時(shí)，上市公司年報(bào)的報(bào)表附注也會提供更為詳細(xì)信息。例如，“短期借款”附注還會提供短期借款中通過抵押、質(zhì)押、信用和擔(dān)保等方式獲得短期借款的金額，可以幫助我們更好地理解公司融資特征，因此本文分析涉及報(bào)表數(shù)據(jù)也涉及部分報(bào)表附注信息。

二、遼寧上市公司資本結(jié)構(gòu)特征分析

截至2012年12月31日，遼寧省共有境內(nèi)上市公司68家，剔除金融業(yè)企業(yè)、ST和*ST公司、資產(chǎn)負(fù)債比率大于100%的樣本，共收集166個(gè)樣本數(shù)據(jù)。本文數(shù)據(jù)來源于國泰君安數(shù)據(jù)庫，使用SPSS及Excel處理數(shù)據(jù)。樣本企業(yè)2010～2012年及總體樣本資本結(jié)構(gòu)見表1，由于篇幅所限未列出最大值、最小值及標(biāo)準(zhǔn)差等統(tǒng)計(jì)量。（表1）

據(jù)統(tǒng)計(jì)，近3年遼寧上市公司資產(chǎn)負(fù)債率均值為50.77%，方差分析結(jié)果表明，2010～2012年間年份變化對資本結(jié)構(gòu)各指標(biāo)的影響不顯著，總體來說遼寧上市公司負(fù)債水平偏低。在公司負(fù)債構(gòu)成中，流動負(fù)債率為38.42%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于長期負(fù)債率的12.35%，說明遼寧上市公司絕大部分債務(wù)來自于短期。成熟的資本市場中公司應(yīng)更依賴長期融資，遼寧上市公司較低的長期負(fù)債率說明其具有較大的長期債務(wù)融資空間。

留存收益占總資產(chǎn)的比重為2.4%，呈現(xiàn)逐年增加的趨勢，但在0.1水平變化不顯著。留存收益是企業(yè)從歷年實(shí)現(xiàn)的利潤中提取或留存于企業(yè)的內(nèi)部積累，利用留存收益融資具有資本成本低、不改變公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、籌資數(shù)額有限的特點(diǎn)。較低的留存收益率表明遼寧上市公司利用內(nèi)部融資的渠道非常有限，企業(yè)較低的資產(chǎn)負(fù)債率主要得益于投資者投入，這一比例占到資產(chǎn)總額的46.83%。本文還計(jì)算了盈余公積和未分配利潤占總資產(chǎn)的比重，兩者分別為3.59%和-1.19%，剔除未分配利潤為負(fù)的公司，未分配利潤占總資產(chǎn)比重3年均值為0.88%，由于盈余公積被限定了用途，遼寧上市公司利用內(nèi)部融資的數(shù)額更為有限。

從樣本數(shù)據(jù)來看，大多數(shù)公司由實(shí)收資本和資本公積構(gòu)成的自有資金規(guī)模在過去3年沒有發(fā)生較大變化，公司獲得股權(quán)融資的金額很少，僅有營口港（600317）、大橡塑（600346）等少數(shù)公司通過非公開定向增發(fā)的方式獲得權(quán)益性資金。還有幾家公司在創(chuàng)業(yè)板獲得首發(fā)的機(jī)會。據(jù)統(tǒng)計(jì)截至2013年9月末，遼寧省境內(nèi)外上市公司為121家，累計(jì)融資額超過2，300億元。2013年至今有6家企業(yè)獲準(zhǔn)上市，其中境內(nèi)市場5家，境外市場1家，另有22家企業(yè)處于證監(jiān)會審核流程中。遼寧目前較支持企業(yè)通過創(chuàng)業(yè)板、中小板以及主板等境內(nèi)外上市融資。對中國證監(jiān)會受理申報(bào)材料的境內(nèi)擬上市科技企業(yè)，省政府給予最高300萬元的扶持資金。

三、遼寧上市公司負(fù)債融資結(jié)構(gòu)特征分析

樣本企業(yè)2010～2012年及總體樣本負(fù)債融資結(jié)構(gòu)見表2，由于篇幅所限未列出最大值、最小值及標(biāo)準(zhǔn)差等統(tǒng)計(jì)量。（表2）

從負(fù)債融資方式來看，來源于商業(yè)信用、銀行貸款、非正規(guī)融資、債券融資和融資租賃的比重分別為37.63%、36.59%、7.56%、2.71%和0.83%。商業(yè)信用是企業(yè)主要資金來源，其次是銀行貸款，再次是列入其他應(yīng)付款的非正規(guī)融資，來源于債券的資金較為有限。僅利用2012年數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，鐵龍物流等9家公司短期借款和長期借款合計(jì)為0元（其中，中小板公司4家，創(chuàng)業(yè)板公司1家），未從銀行獲得資金支持，國電電力、鞍鋼股份、遼通化工、本鋼板材四家公司的借款規(guī)模分別達(dá)921億元、235億元、149億元和116億元，四家公司從銀行獲得的資金達(dá)遼寧上市公司從銀行獲得資金總量的60%以上，可見盡管均值表明遼寧上市公司從銀行獲得貸款是主要的融資渠道，但不同公司從銀行獲得資金支持的力度差異很大。銀行借款中短期借款的比重為65.92%，說明企業(yè)借款還是主要來源于短期。

上述分析表明，遼寧上市公司的融資偏好依次是權(quán)益融資、商業(yè)信用、銀行貸款、非正規(guī)融資、留存收益，融資順序分別是股權(quán)融資、債務(wù)融資和內(nèi)部融資，與國內(nèi)學(xué)者的研究發(fā)現(xiàn)一致，具有股權(quán)融資偏好的特征。

為進(jìn)一步了解短期借款和長期借款的構(gòu)成，本文統(tǒng)計(jì)了2012年短期借款和長期借款期末余額不為0公司中抵押借款、質(zhì)押借款、保證借款和信用借款占比。短期借款中四項(xiàng)占比分別為17.48%、7.73%、34.78%和34.96%，公司家數(shù)分別為18家、11家、35家和25家。長期借款中占比分別為4.70%、14.65%、11.60%和70.09%，公司家數(shù)分別為17家、5家、17家和13家。上市公司較易獲得銀行貸款，且部分公司可以通過信用貸款方式取得，這一特征在長期借款中更明顯，其次是保證、抵押和質(zhì)押。

2012年上市公司商業(yè)信用中應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付賬款和預(yù)收賬款占比分別為12.44%、58.95%和28.61%，商業(yè)信用主要來源于應(yīng)付賬款和預(yù)收賬款。應(yīng)付賬款的還款壓力相對于應(yīng)付票據(jù)的還款壓力要小，體現(xiàn)了企業(yè)與供應(yīng)商之間具有較強(qiáng)的談判能力。預(yù)收賬款以公司產(chǎn)品或勞務(wù)償付，是提前收取的貨款，較高比例表明公司與客戶之間具有較強(qiáng)的議價(jià)能力，產(chǎn)品具備一定競爭力。企業(yè)通過商業(yè)債務(wù)可以占用其他企業(yè)資金，但也可能以應(yīng)收票據(jù)、應(yīng)收賬款和預(yù)付賬款等商業(yè)債權(quán)的形式被其他企業(yè)占用資金，本文統(tǒng)計(jì)了樣本公司商業(yè)債務(wù)與商業(yè)債權(quán)的差額，均值為554，226，563元，說明遼寧上市公司整體上在與客戶和供應(yīng)商進(jìn)行交易選擇結(jié)算方式時(shí)掌握主動權(quán)，能夠利用商業(yè)信用獲取大量資金，且不承擔(dān)利息成本。

四、遼寧上市公司資本結(jié)構(gòu)和融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化建議

1、大力扶持企業(yè)上市。遼寧上市公司較依賴于股權(quán)融資，但相對于廣東、江蘇等省份，遼寧上市公司的數(shù)量還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。企業(yè)上市所帶來的直接和間接收益（包括品牌、聲譽(yù)等）遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于債務(wù)融資和上市所要支付的成本費(fèi)用。擁有上市公司的數(shù)量也表明了各省份的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，因此遼寧還應(yīng)大力支持企業(yè)通過公開發(fā)行方式獲得股權(quán)融資，并給予政策上的大力支持，尤其應(yīng)鼓勵企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板和中小板公開發(fā)行。

表1 遼寧上市公司2010～2012年資本結(jié)構(gòu)均值統(tǒng)計(jì)

表2 遼寧上市公司2010～2012年負(fù)債融資結(jié)構(gòu)均值統(tǒng)計(jì)

2、擴(kuò)寬長期資金融資渠道。遼寧上市公司整體負(fù)債水平相對較低，但短期負(fù)債所占比重較大。部分學(xué)者發(fā)現(xiàn)企業(yè)長期借款、公司債券等長期債務(wù)有利息的避稅作用，同時(shí)在借款合同中會對企業(yè)的經(jīng)營活動進(jìn)行監(jiān)督約束，治理效應(yīng)較好，因此企業(yè)的長期負(fù)債率與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)。短期負(fù)債大多為商業(yè)信用起不到避稅的作用，期限短、還款壓力和再融資壓力等會對企業(yè)價(jià)值起到負(fù)面作用。為促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的提升，本文建議遼寧上市公司應(yīng)多利用財(cái)務(wù)杠桿，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，擴(kuò)寬長期資金融資渠道，使資本結(jié)構(gòu)更加合理。

3、提升盈利水平，增強(qiáng)留存收益的貢獻(xiàn)度。遼寧上市公司盈利能力不高，有些公司上市后經(jīng)營業(yè)績不佳，多年累積虧損甚至吃掉了股東投入的權(quán)益性資金。在激烈的市場競爭中遼寧上市公司必須加強(qiáng)管理，改善治理結(jié)構(gòu)，采取各種措施創(chuàng)造盈利，提升內(nèi)部融資的貢獻(xiàn)度。

［1］王秀祥，張建方.中小企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)與債務(wù)融資——基于浙江的實(shí)證研究［J］.管理評論，2012.7.

［2］倪錚，魏山巍.關(guān)于我國公司債務(wù)融資的實(shí)證研究［J］.金融研究，2006.6.

［3］唐欲靜，崔學(xué)剛.中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與融資策略研究［J］.商業(yè)時(shí)代，2007.5.

本文受遼寧省科技廳軟科學(xué)研究項(xiàng)目（項(xiàng)目編號：2011401004）和沈陽市科技計(jì)劃項(xiàng)目（項(xiàng)目編號：F10-193-5-52）資助

F127

A