如何讓國際投資者對(duì)人民幣有信心？

黃益平

在談人民幣國際化之前，首先要搞清楚貨幣國際化是什么意思，就是某一貨幣在國際市場(chǎng)上可以發(fā)揮計(jì)價(jià)、結(jié)算和價(jià)值儲(chǔ)備的功能。人民幣能不能走出去、最終能不能在國際市場(chǎng)上發(fā)揮這三個(gè)方面的作用，筆者認(rèn)為，這不是只靠我們的主觀意愿單方面就可以決定的，而是由國際市場(chǎng)決定的。但是，國際市場(chǎng)是根據(jù)什么來決定的？最后的功課要做在國內(nèi)。

2%與12%的差距

人民幣目前在國際貨幣體系中處于何種位置？國際貨幣基金組織每個(gè)季度都會(huì)公布各國儲(chǔ)備貨幣中每種貨幣的大致比例，數(shù)據(jù)顯示，現(xiàn)在人民幣所占的比重基本接近于零。

拋開這個(gè)數(shù)字，人民幣到底可以在國際儲(chǔ)備體系中占有多大比重？有觀點(diǎn)認(rèn)為，因?yàn)槲覀兪侨虻诙蠼?jīng)濟(jì)體，我們的金融規(guī)模、國際貿(mào)易和國際投資規(guī)模很大，因此可以在國際儲(chǔ)備體系中占10%～12%。但是我們研究發(fā)現(xiàn)，用不同的變量來解釋或者預(yù)測(cè)一個(gè)國家的貨幣在國際儲(chǔ)備體系中所占的比重，其決定指標(biāo)也是不同的。如果我們只看中國的經(jīng)濟(jì)權(quán)重和經(jīng)濟(jì)規(guī)模，那么中國在國際儲(chǔ)備體系中的比重的確可以高達(dá)10%～12%。但是隨著我們把國際資本市場(chǎng)的開放程度、金融市場(chǎng)的深度、經(jīng)濟(jì)自由度等指標(biāo)也加進(jìn)去，人民幣在國際儲(chǔ)備體系中可以占到的比重大概只有2%左右。

這就表明，雖然我們的經(jīng)濟(jì)規(guī)模足夠大，但是質(zhì)量卻不夠好，克服2%到12%的這樣一個(gè)差距，把相對(duì)更加現(xiàn)實(shí)的2%提高到我們所希望的12%，是我們要做的功課。

人民幣國際化需要做好三件事

我們對(duì)國際上各類貨幣的國際化進(jìn)程做了很多具體分析，發(fā)現(xiàn)比較有效的國際化的進(jìn)程大概由三方面策略構(gòu)成。

第一，你必須要讓國際市場(chǎng)有機(jī)會(huì)使用你的貨幣。這就意味著你的市場(chǎng)是開放的，你的經(jīng)濟(jì)規(guī)模足夠大，要跟國際發(fā)生各種各樣貿(mào)易投資聯(lián)系，這樣其他國家才有可能使用你的貨幣?，F(xiàn)在國際上之所以對(duì)人民幣有需求，就是因?yàn)槲覈馁Q(mào)易和投資增長非?？?，對(duì)于很多周邊國家來說，中國是它們最重要的經(jīng)濟(jì)伙伴。不過在這里我需要強(qiáng)調(diào)的是，經(jīng)濟(jì)規(guī)模并不是貨幣國際化進(jìn)程中最重要的決定因素。我們都知道，瑞士法郎是一種很重要的國際貨幣，但是瑞士的經(jīng)濟(jì)在國際經(jīng)濟(jì)中所占的比重卻微乎其微。所以，并不是這個(gè)國家沒有經(jīng)濟(jì)規(guī)模就一定不能成為國際貨幣，同樣，即使有了經(jīng)濟(jì)規(guī)模，這個(gè)國家的貨幣也未必會(huì)成為國際貨幣。在一戰(zhàn)前，雖然美國的經(jīng)濟(jì)規(guī)模已經(jīng)超過了當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)規(guī)模位列世界第二到第五這4個(gè)國家的總和，但那時(shí)全球的主要儲(chǔ)備貨幣卻是英鎊而非美元。

雖然經(jīng)濟(jì)規(guī)模不能完全決定該國貨幣是否國際化，但是對(duì)于中國來說，人民幣要想走好國際化這條路，必須要保持我們的經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長。畢竟只有當(dāng)我們的經(jīng)濟(jì)規(guī)模越來越大、和世界其他國家的經(jīng)濟(jì)交流越來越多，國際上對(duì)人民幣的使用需求才會(huì)越來越高。

第二，要讓外國機(jī)構(gòu)和外國個(gè)人有機(jī)會(huì)、有意愿去使用人民幣。要做到這一點(diǎn)，我們就必須把資本項(xiàng)目放開，否則如果別人攥著人民幣卻沒機(jī)會(huì)使用，這樣的人民幣國際化是走不遠(yuǎn)的。前段時(shí)間香港在搞人民幣離岸市場(chǎng)，我們發(fā)現(xiàn)大家對(duì)人民幣需求忽高忽低，升值的時(shí)候全都要，貶值的時(shí)候全都躲，這說明大家只是把人民幣作為一個(gè)簡單的增值產(chǎn)品放在了銀行存款賬戶里，這樣的國際化是不可持續(xù)的。我們不但要讓他持有人民幣，還要給他可以用人民幣去投資的機(jī)會(huì)。無論是離岸市場(chǎng)還是在岸市場(chǎng)，人民幣的金融市場(chǎng)都要放開，而且要有足夠的深度。

日本在上世紀(jì)八九十年代一直推日元國際化，日元在國際儲(chǔ)備體系中所占的比重最高曾達(dá)到過9%，現(xiàn)在之所以又回到3%以下，其中一個(gè)很重要的原因就是日本的資本市場(chǎng)并不是一個(gè)很開放的市場(chǎng)，盡管日本的金融市場(chǎng)規(guī)模比較大，但是流動(dòng)性卻很低，并沒有給外國投資者太多的機(jī)會(huì)。雖然日本的債券市場(chǎng)在國際上數(shù)一數(shù)二，但是大家都會(huì)持有到期才會(huì)還手，換手率很低。對(duì)于投資者來說，持有這種貨幣不但要有地方可以去投資，而且他的投資還必須容易退出，退不出來的投資是沒有任何吸引力的。所以我們想要做到讓手持人民幣的國際投資者有地可投，就必須放開資本項(xiàng)目，把金融市場(chǎng)發(fā)展起來。

第三，人民幣國際化之路只有上面兩條策略還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，我們?nèi)绻Ｍ嗟娜巳コ钟腥嗣駧?，就必須要讓他們從根本上?duì)我們的制度有信心。一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)國家所能吸引來的投資者不會(huì)是長期投資者，大家之所以會(huì)去非洲這類高風(fēng)險(xiǎn)國家投資，就是因?yàn)樗麄冏非蟮氖嵌唐诨貓?bào)。為什么大家愿意把外匯儲(chǔ)備放在美國？一是因?yàn)槊绹袌?chǎng)大、流通性充足；二是因?yàn)榇蠹覍?duì)美國的增長潛力、創(chuàng)新能力有信心，對(duì)美國的制度穩(wěn)定性有信心。對(duì)于中國來說，我們不光要保持可持續(xù)的經(jīng)濟(jì)規(guī)模，開放市場(chǎng)，更重要的是要讓我們的總體制度能夠給國際投資者提供長期持有這個(gè)貨幣的信心。

如何讓國際投資者對(duì)人民幣有信心？筆者認(rèn)為，可以從三個(gè)方面去考慮。首先，中央銀行的貨幣政策決策要比較透明，讓國際投資者覺得這是一個(gè)可以預(yù)測(cè)、可以信任的貨幣政策決策。其次，要有一個(gè)很好的法律法制環(huán)境，讓大家敢于把錢投到我們的金融市場(chǎng)來。最后，不可避免地會(huì)涉及到國家的政治體制改革。一個(gè)國家的經(jīng)濟(jì)能不能長期穩(wěn)定，除了經(jīng)濟(jì)制度的支撐之外，肯定還會(huì)涉及到政策方面的改革。

國際上需要但并不看好人民幣

我認(rèn)為，現(xiàn)在推動(dòng)人民幣國際化有很遠(yuǎn)的路可以走。中國經(jīng)濟(jì)保持著高速增長，我們?cè)谑澜绺鞯囟伎梢钥吹酱蠹覍?duì)人民幣的需求，但是這個(gè)需求并不是因?yàn)樗麄兛春弥袊?jīng)濟(jì)或者是人民幣，而是因?yàn)槿蚪鹑谖C(jī)發(fā)生以后，大家對(duì)全球國際貨幣體系產(chǎn)生了懷疑，對(duì)美元的前景產(chǎn)生了懷疑。當(dāng)然大家對(duì)美元的看法其實(shí)也在不斷變化，2008年金融危機(jī)發(fā)生時(shí)，大家都覺得美元的好日子到頭了，美元將會(huì)自此走上一條不可逆轉(zhuǎn)的下坡路，但是現(xiàn)在回過頭來看，大家還是把更多的錢放在美國市場(chǎng)。為什么盡管大家覺得美元有問題，還是把錢放在美國市場(chǎng)？因?yàn)榉叛凼澜?，沒有一個(gè)貨幣能更好地替代美元。原來大家覺得歐元有希望，現(xiàn)在短期內(nèi)來看歐元還不可能取代美元。

我認(rèn)為，如果按照前面講述的三個(gè)方面框架來操作，未來人民幣在國際貨幣體系當(dāng)中的比重是會(huì)出現(xiàn)不斷上升的。但是如果要問人民幣在哪一天可以取代美元，或者成為主要的國際儲(chǔ)備貨幣？我覺得短期內(nèi)難度還是比較大的。我并不是說美國市場(chǎng)是一個(gè)不可克服的市場(chǎng)，但是人民幣如果成為一個(gè)最主要的國際貨幣，這將是國際歷史上一個(gè)很重要的例外，畢竟從目前的狀況來看，世界上最主要的國際貨幣基本上都是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貨幣。如果中國在今后十年、二十年能發(fā)展出一個(gè)最主要的國際貨幣，那就意味著在二戰(zhàn)以后的歷史上將會(huì)出現(xiàn)第一個(gè)新興市場(chǎng)貨幣在國際貨幣體系當(dāng)中發(fā)揮很重大作用。

人民幣有沒有希望取代美元？當(dāng)然有希望！但這可能是相對(duì)長期改革的過程。目前整個(gè)國際貨幣體系、國際經(jīng)濟(jì)體系都在發(fā)生著變化，這對(duì)于全世界來說都是一個(gè)全新的研究課題。

（作者系北京大學(xué)國家發(fā)展研究院副院長、金融學(xué)教授；本刊記者劉硯青據(jù)其在北京大學(xué)“人民幣國際化之路”研討會(huì)的發(fā)言和采訪整理）