上市公司資本結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)研究——基于房地產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)

楊宇威YANG Yu-wei

（華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院，廣州510640）

0 引言

自1958年“MM定理”提出后，資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展實(shí)現(xiàn)了從“財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)”向“治理效應(yīng)”的轉(zhuǎn)變。目前，國(guó)內(nèi)外理論界對(duì)資本結(jié)構(gòu)與公司治理之間關(guān)系的研究共識(shí)是：在既定的制度框架下，資本結(jié)構(gòu)是公司治理的基礎(chǔ)，公司治理結(jié)構(gòu)是資本結(jié)構(gòu)的體現(xiàn)，公司治理效率的高低取決于資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)劣。

幾年來(lái)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)資本結(jié)構(gòu)如何通過(guò)影響公司治理來(lái)影響企業(yè)價(jià)值以及資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值的影響程度如何等問(wèn)題進(jìn)行了大量的實(shí)證研究，雖未得到一致的結(jié)論，但普遍認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)會(huì)通過(guò)影響資本成本來(lái)影響企業(yè)的價(jià)值，即資本結(jié)構(gòu)具有一定的治理效應(yīng)（孫青霞 2006）。目前，關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)的實(shí)證研究主要集中于資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的關(guān)系方面。然而，國(guó)內(nèi)外對(duì)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效關(guān)系的實(shí)證結(jié)果上產(chǎn)生了分歧。國(guó)外的研究結(jié)論大多支持資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效之間有正相關(guān)關(guān)系，即資本結(jié)構(gòu)具有正向的治理效應(yīng)。而國(guó)內(nèi)的研究大多支持資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效之間有負(fù)相關(guān)關(guān)系，即資本結(jié)構(gòu)具有負(fù)向的治理效應(yīng)。綜觀已有的文獻(xiàn)，資本結(jié)構(gòu)治理效應(yīng)的研究結(jié)論并不一致，這可能是由于我國(guó)特殊的制度環(huán)境、上市公司治理結(jié)構(gòu)不健全以及負(fù)債融資軟約束等原因造成的（方平、陳共榮2008）。隨著時(shí)間的推移，我國(guó)資本市場(chǎng)正在不斷的完善，且目前大多數(shù)上市公司已經(jīng)完成了股權(quán)分置改革，流通股數(shù)額大量增加，這些已有的結(jié)論是否已經(jīng)改變需待進(jìn)一步考證。

企業(yè)財(cái)富的創(chuàng)造離不開良好的公司治理環(huán)境。近年來(lái)，國(guó)家越來(lái)越重視對(duì)公司治理環(huán)境的建設(shè)。2009年7月1日中國(guó)財(cái)政部頒布實(shí)施《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》，提出了進(jìn)一步推進(jìn)完善國(guó)內(nèi)公司治理與內(nèi)部控制。另一方面，投資者愿意為良好治理狀況的企業(yè)支付溢價(jià)。早在2003年，專門從事亞洲和其他新興市場(chǎng)業(yè)務(wù)的里昂證券（CLSA）研究發(fā)現(xiàn)，具有良好公司治理狀況的大型公司的股票表現(xiàn)確實(shí)往往超出其他大型股（劉輝2004）。

不僅如此，公司治理包含投資者保護(hù)和債權(quán)人保護(hù)等方面的內(nèi)容，而這些正是資本市場(chǎng)能夠有序運(yùn)轉(zhuǎn)的制度基礎(chǔ)。大量的研究表明，我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)中小投資者保護(hù)較弱，大股東侵害小股東利益的現(xiàn)象屢見不鮮。同時(shí)，由于我國(guó)的破產(chǎn)機(jī)制尚未完善建立，債權(quán)人由于缺少相應(yīng)的法律保護(hù)而傾向于投放短期負(fù)債（江偉、沈藝峰2005；童盼、陸正飛2005；肖作平、廖理2007）?？梢钥闯觯行зY本市場(chǎng)的運(yùn)行離不開良好的公司治理。

本文試從資本結(jié)構(gòu)的角度，基于2010-2012三年的數(shù)據(jù)，對(duì)資本結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)進(jìn)行重新研究?？紤]到不同行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)存在差異，全行業(yè)的分析可能不能全面反映治理效應(yīng)的真實(shí)情形，故本文選取特定行業(yè)作為研究對(duì)象，而房地產(chǎn)行業(yè)負(fù)債水平相對(duì)較高，負(fù)債結(jié)構(gòu)比較明顯，由此分析其資本結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)，并提出相應(yīng)改進(jìn)措施以提升行業(yè)治理水平。

1 研究假說(shuō)

資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的影響通常也稱為資本結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)，是指企業(yè)通過(guò)對(duì)資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債融資和股權(quán)融資的選擇，從而對(duì)企業(yè)治理效率產(chǎn)生的影響。從國(guó)外的研究來(lái)看，其實(shí)證結(jié)果大多支持企業(yè)績(jī)效與資本結(jié)構(gòu)之間存在正相關(guān)關(guān)系，即資本結(jié)構(gòu)具有正向的治理效應(yīng)，如Masulis（1983）、Frank和Goyal（2003）等；同時(shí)，也有部分研究認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效之間為負(fù)相關(guān)關(guān)系，如Titman和 Wessels（1988）等。

我國(guó)會(huì)計(jì)理論界對(duì)資本結(jié)構(gòu)的認(rèn)識(shí)研究開始于1992年，實(shí)證分析最早見于陸正飛（1996），發(fā)現(xiàn)負(fù)債率與收益率負(fù)相關(guān)。王娟和楊鳳林（2002）發(fā)現(xiàn)凈資產(chǎn)收益率、公司規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。吳淑琨（2002）發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度、內(nèi)部持股比例與公司績(jī)效（總資產(chǎn)利潤(rùn)率）呈顯著性倒“U”型曲線關(guān)系；李錦望和張世強(qiáng)（2004）以家電行業(yè)為實(shí)證，認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值之間存在負(fù)相關(guān)的關(guān)系。這些文獻(xiàn)大多是對(duì)所有行業(yè)的治理效應(yīng)進(jìn)行分析，較少考慮某個(gè)行業(yè)的適用性，在分析結(jié)果上存在一定的局限性。

通常意義上，資本結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)可以分解為負(fù)債結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)和股權(quán)結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)。與股權(quán)契約相比，負(fù)債契約除了具有傳統(tǒng)意義上的稅盾和財(cái)務(wù)杠桿等技術(shù)方面的特征之外，還具有硬預(yù)算約束和信息傳遞功能等兩個(gè)制度方面的重要特征（張兆國(guó)2004）。負(fù)債的治理效應(yīng)有助于抑制經(jīng)營(yíng)者的道德風(fēng)險(xiǎn)，起到規(guī)范經(jīng)營(yíng)者行為的作用。

考慮到我國(guó)以往的研究結(jié)論和市場(chǎng)化進(jìn)程比較緩慢，提出本文的假設(shè)1：

H1：上市公司治理效應(yīng)與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)。

本文借鑒以往的研究，將負(fù)債結(jié)構(gòu)劃分為負(fù)債利息結(jié)構(gòu)和負(fù)債期限結(jié)構(gòu)。其中，無(wú)息負(fù)債中有較多屬于商業(yè)信用，要求償還的期限比較短，因而能在短期內(nèi)對(duì)經(jīng)營(yíng)者形成良好的督促作用。而有息負(fù)債則可能效果相反，且利息的支付會(huì)導(dǎo)致現(xiàn)金流的流出，影響企業(yè)業(yè)績(jī)。同樣分析見于短期負(fù)債和長(zhǎng)期負(fù)債。因此，提出本文的假設(shè)2：

H2：上市公司治理效應(yīng)與有息負(fù)債率和長(zhǎng)期負(fù)債率負(fù)相關(guān)。

股權(quán)結(jié)構(gòu)在資本結(jié)構(gòu)中占有十分重要的地位，股權(quán)的治理效應(yīng)是通過(guò)股東對(duì)公司的控制來(lái)實(shí)現(xiàn)的，主要包括內(nèi)部控制和外部控制兩部分。內(nèi)部控制通過(guò)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)決策的干預(yù)實(shí)現(xiàn)，股東通過(guò)董事會(huì)控制和監(jiān)督經(jīng)營(yíng)者，實(shí)現(xiàn)“用手投票”機(jī)制。當(dāng)內(nèi)部控制不能發(fā)揮其作用時(shí)，股東可以通過(guò)退出的方式實(shí)現(xiàn)外部控制，也就是“用腳投票”機(jī)制。股東通過(guò)這兩種機(jī)制來(lái)干預(yù)和影響公司的經(jīng)營(yíng)及長(zhǎng)期業(yè)績(jī)。

股權(quán)結(jié)構(gòu)包括股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度和持股股東性質(zhì)等方面，針對(duì)我國(guó)不甚完善的外部治理機(jī)制，本文認(rèn)為適度的股權(quán)集中度以及內(nèi)部股權(quán)制衡機(jī)制可以對(duì)公司治理產(chǎn)生一個(gè)正向的效應(yīng)，故提出假設(shè)3：

H3：上市公司治理效應(yīng)與股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度正相關(guān)。

然而，股權(quán)過(guò)度的集中如第一大股東持股比例過(guò)高可能會(huì)通過(guò)隧道行為等侵害公司和中小股東的利益，不利于公司的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)。因此，提出本文的假設(shè)4：

H4：上市公司治理效應(yīng)與第一大股東持股比例負(fù)相關(guān)。

2 研究設(shè)計(jì)及樣本

2.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源 本文所選擇的樣本為截至2010年12月31日前已在上海和深圳證券交易所發(fā)行股票的房地產(chǎn)業(yè)公司2010-2012三年的數(shù)據(jù)，剔除ST、PT及數(shù)據(jù)不全的公司后共計(jì)89家公司，267個(gè)樣本數(shù)據(jù)。為保證數(shù)據(jù)的合理性，本文選擇的公司在該三年的財(cái)務(wù)報(bào)告審計(jì)意見均為無(wú)保留意見。實(shí)證研究的數(shù)據(jù)主要來(lái)自聚源數(shù)據(jù)庫(kù)，筆者對(duì)部分原始數(shù)據(jù)根據(jù)需要進(jìn)行了加工整理，實(shí)證分析過(guò)程采用社會(huì)科學(xué)統(tǒng)計(jì)軟件包（SPSS17.0）進(jìn)行處理。

2.2 變量及模型設(shè)計(jì)如表1所示

表1 變量定義

對(duì)權(quán)益凈利率（ROE）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TAR）、每股收益（EPS）和托賓Q值四個(gè)指標(biāo)進(jìn)行KMO和Bartlett檢驗(yàn)，P值=0.000＜0.01，說(shuō)明這四個(gè)指標(biāo)適合因子分析。采用主成分法來(lái)提取因子，得出成份得分系數(shù)矩陣，用主成分在各個(gè)指標(biāo)上的得分作為權(quán)重，可得：

為了檢驗(yàn)房地產(chǎn)業(yè)上市公司負(fù)債結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)，本文建立模型1進(jìn)行回歸分析：

同時(shí)，為了檢驗(yàn)房地產(chǎn)業(yè)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)，本文設(shè)計(jì)模型2和模型3來(lái)進(jìn)行多元回歸分析：

3 實(shí)證結(jié)果及分析

3.1 描述統(tǒng)計(jì) 從表2的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可以看出，房地產(chǎn)行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率水平大致在60%的水平，有息負(fù)債占總負(fù)債比大概44%。長(zhǎng)期負(fù)債的比例較低，這說(shuō)明房地產(chǎn)公司對(duì)流動(dòng)負(fù)債較為依賴，同時(shí)也可以說(shuō)明目前我國(guó)破產(chǎn)機(jī)制尚未健全，長(zhǎng)期負(fù)債的風(fēng)險(xiǎn)較大，債權(quán)人更傾向于發(fā)放短期負(fù)債。股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度和第一大股東持股比例在不同公司間差異很大，平均水平并不太高，說(shuō)明我國(guó)上市公司在股權(quán)分散化方面有一定的進(jìn)步。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

3.2 回歸分析

3.2.1 負(fù)債結(jié)構(gòu)與治理效應(yīng) 從表3的回歸結(jié)果可以看出，資產(chǎn)負(fù)債率（DAR）與公司治理效應(yīng)（PER）顯著正相關(guān)，推翻了假設(shè)一。這與以往國(guó)內(nèi)的分析結(jié)果截然不同，說(shuō)明隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的不斷健全，負(fù)債融資開始對(duì)公司的業(yè)績(jī)發(fā)揮正向的作用。有息負(fù)債率與治理效應(yīng)。如表3中所示，有息負(fù)債率（IDR）回歸系數(shù)為負(fù)，但未能通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。這可能意味著利息的支付會(huì)對(duì)公司的業(yè)績(jī)?cè)斐梢欢ǖ膿p害，但其帶來(lái)的銀行外部監(jiān)督效用正在逐漸發(fā)揮作用。

表3 回歸結(jié)果

長(zhǎng)期負(fù)債率與治理效應(yīng)。長(zhǎng)期負(fù)債率與公司治理效應(yīng)（PER）顯著負(fù)相關(guān)，部分證實(shí)了假設(shè)二。長(zhǎng)期負(fù)債融資治理效果較差可能有兩個(gè)原因，一是長(zhǎng)期負(fù)債由于其還款壓力不緊急，未能對(duì)經(jīng)營(yíng)者形成約束，二是我國(guó)長(zhǎng)期負(fù)債的主要來(lái)源是銀行，而銀行對(duì)企業(yè)的治理作用依賴于銀行是否有能力和動(dòng)力對(duì)其實(shí)施監(jiān)督。在中國(guó)現(xiàn)有的制度環(huán)境下，銀行對(duì)企業(yè)的治理作用還沒(méi)有充分發(fā)揮出來(lái)，主要是銀行在資源配置中會(huì)受到來(lái)自政府等外界因素的干擾。

3.2.2 股權(quán)結(jié)構(gòu)與治理效應(yīng) 從表3中模型2的回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度（H）和股權(quán)制衡度（DR）與治理效應(yīng)（PER）顯著正相關(guān)，證實(shí)了假設(shè)三，適度的股權(quán)集中是有利于公司長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的。在我國(guó)，由于外部治理機(jī)制尚不健全，適度的集中股權(quán)有利于公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)。

再看模型3的回歸結(jié)果，股權(quán)集中度（H）與治理效應(yīng)（PER）顯著正相關(guān)，而第一大股東持股比例（FS）與治理效應(yīng)（PER）顯著負(fù)相關(guān)，證實(shí)了假設(shè)四。過(guò)度的集權(quán)會(huì)損害公司的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)，大股東為達(dá)到一些目的可能會(huì)利用其手中的權(quán)利侵害公司和其他股東的利益。

3.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn) 前文的分析是用負(fù)債結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)來(lái)驗(yàn)證其對(duì)公司績(jī)效水平的影響，為保持研究結(jié)論的可比性，我們分別用銷售凈利率、凈資產(chǎn)收益率（ROA）、每股收益和托賓Q值進(jìn)行因子分析提取的主成分作為被解釋變量，其他變量不變，并重復(fù)上文研究，與上述研究結(jié)論基本一致。

4 結(jié)論

本文以房地產(chǎn)行業(yè)來(lái)分析資本結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)，負(fù)債總水平與公司績(jī)效顯著正相關(guān)，這與國(guó)內(nèi)學(xué)者先前的研究不同，主要是因?yàn)槲覈?guó)資本市場(chǎng)不斷完善，負(fù)債的治理效應(yīng)正在逐步發(fā)揮作用。有息負(fù)債率與公司績(jī)效負(fù)相關(guān)，但未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)；長(zhǎng)期負(fù)債率與公司績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)。此外，股權(quán)集中度與股權(quán)制衡度與公司績(jī)效顯著正相關(guān)，第一大股東持股比例與公司績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)。這說(shuō)明適度的股權(quán)集中和股權(quán)制衡機(jī)制有利于公司長(zhǎng)遠(yuǎn)的業(yè)績(jī)。根據(jù)上述結(jié)論，本文針對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)給出的建議有：①應(yīng)進(jìn)一步對(duì)行業(yè)加強(qiáng)外部治理機(jī)制，建立有效的償債保證機(jī)制。其中，國(guó)內(nèi)的破產(chǎn)機(jī)制應(yīng)逐步完善，利用這些強(qiáng)制性的法律工具來(lái)“戳穿公司的面紗”。②房地產(chǎn)公司應(yīng)根據(jù)自身的經(jīng)營(yíng)狀況和內(nèi)外部風(fēng)險(xiǎn)，適時(shí)合理地確定公司資本結(jié)構(gòu)，進(jìn)行負(fù)債融資，充分發(fā)揮負(fù)債的治理效應(yīng)從而提高公司的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)。③房地產(chǎn)公司應(yīng)加強(qiáng)內(nèi)部控制建設(shè)，建立健全完善的法人治理結(jié)構(gòu)。使得股東能發(fā)揮較好的內(nèi)部控制和外部監(jiān)督機(jī)制，從而促進(jìn)公司健康發(fā)展。

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