民企海外并購攻略

○文/朱潤民 吳潤方

近期，中國民營企業(yè)在海外油氣領(lǐng)域頻頻發(fā)力：先是洲際油氣股份有限公司在哈薩克斯坦阿拉木圖舉行了盛大的交接慶典，慶祝對哈國馬騰石油的收購?fù)昝朗展?。兩天后，廣匯石油發(fā)出公告，向Aanadarko china Holdings 收購Kerr-McGee China Petroleum Ltd，最終以10.46億美元完成交易。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，今年前八個(gè)月共有正和股份、風(fēng)范股份、金葉珠寶、亞星化學(xué)、廣匯能源、海默科技等超過8家上市公司宣布開始涉足海外油氣業(yè)務(wù)。

其實(shí)，2013年底開始，中國民營資本就紛紛行動，2014年更成為民營資本海外上游資產(chǎn)并購的井噴之年。然而，民企進(jìn)入國際油氣市場需要充分認(rèn)識行業(yè)特點(diǎn)，按規(guī)律辦事。這是獲得成功的必要條件。

發(fā)揮自身優(yōu)勢 對標(biāo)國內(nèi)油企

全球有數(shù)千家石油公司，發(fā)展模式與發(fā)展路徑各不相同，但是優(yōu)秀的石油公司往往都有其獨(dú)特的優(yōu)勢和核心競爭力：EXXON MOBIL、Shell、BP等大型綜合性國際石油公司的綜合優(yōu)勢和實(shí)力自不待言；像Tullow、Lundin等公司雖然規(guī)模相對較小，但是勘探實(shí)力非同一般，在前沿勘探領(lǐng)域不時(shí)獲得重大發(fā)現(xiàn)；也有很多公司主要通過油氣資產(chǎn)并購獲取資源，進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營運(yùn)作；還有一些公司抓住了國際原油價(jià)格低迷時(shí)期大量收購資產(chǎn)的機(jī)會，盡管技術(shù)、管理等均不盡如人意，投資回報(bào)卻不菲，這在最近十多年是有先例的。1998年前后，北美、歐洲一大批投資者進(jìn)入油氣上游投資領(lǐng)域，這些投資者很多于2004年退出油氣領(lǐng)域。盡管它們之中很多沒有搭上2005-2008年國際原油價(jià)格快速上漲的快車，但獲利依然不菲。

因此，選擇什么樣的發(fā)展模式和發(fā)展路徑，一定要以充分發(fā)揮公司的優(yōu)勢為前提，切不可照搬照抄。

中國三大國家石油公司海外發(fā)展模式與發(fā)展路徑的歷史經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)告訴投資者：中國石油“走出去”近20年，代表了我國石油勘探開發(fā)生產(chǎn)的最高水平，但是在海外前沿勘探領(lǐng)域、世界級油氣勘探發(fā)現(xiàn)方面鮮有可稱頌的成果，通過油氣資產(chǎn)并購、參與資源國探明油氣儲量開發(fā)招標(biāo)等方式獲得作業(yè)產(chǎn)量已成為主流；中國石化、中國海油更是主要依靠油氣資產(chǎn)并購獲得資源實(shí)現(xiàn)海外權(quán)益產(chǎn)量增長。

能不能把成為地區(qū)勘探者、全球勘探者作為發(fā)展目標(biāo)，中國民營企業(yè)投資者不應(yīng)該與國際上的勘探者對標(biāo)，而應(yīng)該與中國已經(jīng)“走出去”的油氣公司對標(biāo)。中國油氣公司過去多年沒有走通的路，新進(jìn)入的投資者要不要嘗試值得思考和斟酌。為什么要與中國油公司對標(biāo)？這主要是因?yàn)橹袊顿Y者及其管理人員、技術(shù)人員具有相同的知識和文化背景，在企業(yè)管理方面具有相近的運(yùn)行機(jī)制和體制。

由于油氣勘探開發(fā)技術(shù)突破需要必要的設(shè)備條件與長期的實(shí)踐積累，中國投資者新進(jìn)入這個(gè)領(lǐng)域，在看到勘探的回報(bào)率高的同時(shí)，更要看到風(fēng)險(xiǎn)，前沿勘探的成功率介于20%～30%。因此，做勘探必須以不影響基本回報(bào)和資金鏈為前提。

●以廣匯能源公司為代表的民企或?qū)⒃趪H油氣市場扮演重要角色。 供圖/東方IC

資源獲取更注重經(jīng)濟(jì)意義

資源是基礎(chǔ)。資源獲取主要有兩種途徑：一是開展勘探活動。這是獲取油氣資源最直接的方式。二是油氣資產(chǎn)并購。這是很多石油公司獲取油氣資源的主要途徑。

開展勘探活動，需要量力而行。如果中國民企投資者能夠認(rèn)識到中國石油、中國石化、中國海油的勘探實(shí)力和水平代表了我國的最高水平，那么，投資者就需要認(rèn)識到，三大石油公司尚未將勘探發(fā)現(xiàn)儲量作為主要的資源來源，所以投資者也不要苛求和奢望在油氣勘探發(fā)現(xiàn)方面獲得更大的突破。通過勘探發(fā)現(xiàn)獲取“廉價(jià)優(yōu)質(zhì)資源”可以作為工作動力和目標(biāo)，而不宜作為工作的重點(diǎn)。

在海外油氣勘探開發(fā)領(lǐng)域，國內(nèi)有的石油公司一開始非常注重勘探項(xiàng)目，希望走出一條“勘探發(fā)現(xiàn)之路”，但是經(jīng)過數(shù)年的實(shí)踐，不得不轉(zhuǎn)向生產(chǎn)項(xiàng)目的收購，在海外勘探領(lǐng)域動輒數(shù)千萬美元、數(shù)億美元的投入與沉沒，三大石油公司能夠承受，民間資本能不能承受就需要掂量。

因此，在勘探活動及其投入方面，投資者一定要量力而行，即在勘探技術(shù)實(shí)力方面要量力而行，在投資風(fēng)險(xiǎn)承受力方面要量力而行。除了與國內(nèi)三大石油公司對標(biāo)外，投資者還應(yīng)該全面、科學(xué)、客觀總結(jié)投資者公司成立以來實(shí)施的勘探活動及其成果，正確評價(jià)投資者的勘探能力和水平。

資源并購，不能不計(jì)代價(jià)。中國國有企業(yè)在海外實(shí)施資源并購時(shí)，“戰(zhàn)略意義”往往被置于很高的地位，但是民間資本更應(yīng)看重“經(jīng)濟(jì)意義”。如果并購項(xiàng)目不能為投資者帶來合理的實(shí)實(shí)在在的回報(bào)，不能為公司更長遠(yuǎn)的發(fā)展創(chuàng)造有利條件，再高的“戰(zhàn)略意義”也只是“空中樓閣”、“海市蜃樓”。

過去幾年，中國企業(yè)在海外實(shí)施了大量的資源收購活動，大幅推高了資源收購價(jià)格和資源持有者出售的期望回報(bào)。投資者的資源獲取成本是不是過高？這需要投資者對已完成和在執(zhí)行的項(xiàng)目進(jìn)行全面科學(xué)客觀的評價(jià)，對收購報(bào)價(jià)依據(jù)的儲量估計(jì)、開發(fā)方案設(shè)計(jì)及其效果預(yù)測、投資成本估算與產(chǎn)品銷售價(jià)格預(yù)測等進(jìn)行深入細(xì)致的對比，尤其是對于實(shí)現(xiàn)價(jià)值大幅低于預(yù)期的項(xiàng)目要深入剖析，從中總結(jié)經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)。

新項(xiàng)目意在“優(yōu)質(zhì)優(yōu)價(jià)”

新項(xiàng)目開發(fā)是新進(jìn)入的投資者獲取資源和產(chǎn)量的主要途徑，這可能也是符合新進(jìn)入油氣行業(yè)的投資者實(shí)際的發(fā)展模式，但是在過分追求資源、產(chǎn)量的情況下，投資者的新項(xiàng)目開發(fā)往往缺少戰(zhàn)略性和靈活性。

如果一個(gè)國際油氣公司進(jìn)入這個(gè)行業(yè)10多年，年權(quán)益產(chǎn)量僅有三五百萬噸，資產(chǎn)卻分布在10多個(gè)國家的數(shù)10個(gè)合同項(xiàng)目下，且很少在同一個(gè)項(xiàng)目、同一個(gè)地區(qū)甚至同一資源國實(shí)施滾動擴(kuò)張發(fā)展，那么，除非這家公司未來還有持續(xù)的資本輸入并進(jìn)一步擴(kuò)大規(guī)模，否則這家公司將很難說還有更多的機(jī)會。如果用十年進(jìn)行新項(xiàng)目開發(fā)“播種”，那么十年后讓種子“生根發(fā)芽”就顯得尤為重要。因此，新進(jìn)入油氣行業(yè)的投資者在新項(xiàng)目開發(fā)方面要堅(jiān)持兩個(gè)原則:一是能夠有合理的價(jià)值回報(bào)（經(jīng)濟(jì)意義），二是能夠有利于開拓新區(qū)域（戰(zhàn)略意義）。

世界石油市場和國際原油價(jià)格走勢的基本特征是：由于油氣資源是不可再生的，石油供給不足可能長期困擾世界石油市場，國際原油價(jià)格上漲的總趨勢不會改變。但是，全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不平衡，導(dǎo)致石油上游投資、供需狀況、國際原油價(jià)格的短期走勢劇烈波動，中期具有明顯的周期性。如果沒有戰(zhàn)爭和自然災(zāi)害等突發(fā)性事件的影響，2008年的國際原油價(jià)格峰值可能在未來數(shù)年甚至數(shù)十年都很難突破。當(dāng)前的國際原油價(jià)格水平已經(jīng)嚴(yán)重影響全球石油消費(fèi)增長和經(jīng)濟(jì)增長，一旦地緣政治局勢緩和，再加上全球性的經(jīng)濟(jì)刺激政策不得不退出，未來一段較長時(shí)間，投資者將不得不面對石油消費(fèi)低增長甚至滑坡和國際原油價(jià)格低迷的局面。

因此，投資者在新項(xiàng)目開發(fā)方面切不可貪大求全、過分追求眼前產(chǎn)量增長，不計(jì)代價(jià)收購油氣資產(chǎn)，而應(yīng)該積極主動跟蹤那些負(fù)債和融資成本比較高、資金鏈比較脆弱且出現(xiàn)資金鏈問題可能性比較大、資產(chǎn)狀況與投資戰(zhàn)略契合度比較高的國際獨(dú)立油公司，并積極進(jìn)行溝通爭取注入一定資本獲取適量股份權(quán)益，為未來大舉收購做好準(zhǔn)備。

良好的開端，是成功的一半。如果新項(xiàng)目開發(fā)能夠獲得“優(yōu)質(zhì)優(yōu)價(jià)”的油氣資源，不僅可以減輕生產(chǎn)運(yùn)營管理的難度和壓力，而且能夠降低投資風(fēng)險(xiǎn)、提高投資回報(bào)。

●民企投資海外油氣項(xiàng)目，在發(fā)展模式與發(fā)展路徑上可以對標(biāo)中國石化、中國石油等國內(nèi)石油公司。供圖/CFP

預(yù)期投資回報(bào)率應(yīng)與風(fēng)險(xiǎn)程度掛鉤

追求投資回報(bào)最大化是經(jīng)濟(jì)活動最主要的目的，但是對于行業(yè)投資回報(bào)需要有一個(gè)基本的認(rèn)識。在國際油氣資源領(lǐng)域，不同的項(xiàng)目類型、不同的地域、不同的項(xiàng)目階段等，都意味著不同的投資回報(bào)。而這又與風(fēng)險(xiǎn)密切相關(guān)。前沿勘探項(xiàng)目由于成功率非常低，大抵介于20%～30%，因此在前沿勘探項(xiàng)目的投資決策時(shí)，除了充分考慮風(fēng)險(xiǎn)承受能力外，對于投資回報(bào)率預(yù)期每年應(yīng)該不低于30%，甚至可以更高。事實(shí)上，以油氣勘探見長的國際公司年均投資回報(bào)率往往接近30%，甚至更高。隨著項(xiàng)目更加接近生產(chǎn)階段，預(yù)期的回報(bào)率逐漸遞減，很多公司對于在產(chǎn)項(xiàng)目的并購?fù)顿Y回報(bào)率預(yù)期往往都在10%左右。

在石油勘探開發(fā)領(lǐng)域，除了地質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)外，市場風(fēng)險(xiǎn)同樣不可小覷。尤其是以油氣資產(chǎn)并購為主獲取資源的石油公司，不僅要承受原油價(jià)格短期波動的影響，而且要承受中長期油價(jià)的趨勢性變化影響。

眾所周知，國際原油價(jià)格不會只漲不跌、只跌不漲和不漲不跌。在國際原油價(jià)格上漲和高位運(yùn)行時(shí)期，油氣資產(chǎn)并購成本相對于資產(chǎn)實(shí)際價(jià)值的溢價(jià)幅度比較高，除了高估未來國際原油價(jià)格走勢外，還存在過高估計(jì)儲量、產(chǎn)量等問題；在國際原油價(jià)格回落后，多重不利因素形成疊加效應(yīng)，項(xiàng)目價(jià)值必然大打折扣。

降低和規(guī)避市場油價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，除了要積極開展石油經(jīng)濟(jì)研究、密切跟蹤分析世界石油市場狀況、合理預(yù)測國際原油價(jià)格外，還要摒棄過度投機(jī)、隨行就市和隨波逐流的心態(tài)。如果一個(gè)項(xiàng)目可以在80美元/桶的油價(jià)水平實(shí)現(xiàn)預(yù)期回報(bào)，而國際原油價(jià)格超過100美元/桶甚至更高的時(shí)候，投資者就可以付出一定的成本將未來的價(jià)格鎖定在較高水平。這也是很多國際獨(dú)立石油公司應(yīng)對市場價(jià)格波動的主要辦法。

如果伊朗核問題引發(fā)的石油供給中斷擔(dān)憂得以平息，世界主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)刺激政策退出成為必然，全球石油消費(fèi)增長疲軟甚至滑坡必然會驅(qū)動國際原油價(jià)格大幅回落。當(dāng)前，投資者有必要對國際原油價(jià)格處于70美元/桶（WTI現(xiàn)貨價(jià)）以下運(yùn)行2年以上的極端情況進(jìn)行現(xiàn)金流測算，提前做好應(yīng)對準(zhǔn)備，屆時(shí)不僅可以順利渡過危機(jī)，而且可以抓住機(jī)會獲取更多的油氣資源，實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展。

油氣行業(yè)的項(xiàng)目投資周期往往比較長，因此，對于投資回報(bào)和風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期也需要有一個(gè)比較長時(shí)間的預(yù)期規(guī)劃，這樣才可避免盲目性，具有可操作性，實(shí)現(xiàn)可評可考。

如果選擇了正確的發(fā)展模式和發(fā)展路徑，建立了有效的資源戰(zhàn)略保障體系，把準(zhǔn)了世界石油市場和國際原油價(jià)格變化的脈搏，獲取了一批“低成本高質(zhì)量”的油氣資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)了高效暢通的生產(chǎn)運(yùn)營管理，中國民間資本在國際油氣資源領(lǐng)域做大、做強(qiáng)、做優(yōu)的愿望在不久的將來會成為現(xiàn)實(shí)。