必須去杠桿

徐以升

作者為第一財(cái)經(jīng)研究院副院長(zhǎng)

當(dāng)前投資對(duì)就業(yè)的帶動(dòng)效應(yīng)越來(lái)越差。去杠桿是主動(dòng)降風(fēng)險(xiǎn)，為潛在的危機(jī)創(chuàng)造應(yīng)對(duì)空間

中國(guó)社科院日前發(fā)布國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表研究報(bào)告指出，中國(guó)非金融企業(yè)部門杠桿率已達(dá)到113%，超過(guò)OECD國(guó)家90%的閾值，在所有統(tǒng)計(jì)國(guó)家中高居榜首，值得警惕。如果將非金融企業(yè)、居民部門、金融部門以及政府部門的債務(wù)加總，那么全社會(huì)的債務(wù)規(guī)模達(dá)到111.6萬(wàn)億元，占當(dāng)年GDP的215%。這意味著全社會(huì)的杠桿率已經(jīng)很高，去杠桿在所難免。

在2008年危機(jī)后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式從危機(jī)前的“出口-投資”模式變換為“信用-投資”模式之后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)際上是信用助推投資、投資助推增長(zhǎng)的線性鏈條。降杠桿，意味著降信用、降投資、降增長(zhǎng)。

在去杠桿、保增長(zhǎng)兩個(gè)政策目標(biāo)之間，是否有回旋空間？如果沒(méi)有，應(yīng)該選擇哪個(gè)目標(biāo)？

答案是清晰的。如果2014年GDP增長(zhǎng)目標(biāo)定在7.5%，在去杠桿、保增長(zhǎng)兩個(gè)政策目標(biāo)之間，并沒(méi)有什么回旋空間。而如果沒(méi)有回旋空間，應(yīng)該選擇的目標(biāo)，是去杠桿，而不是保增長(zhǎng)。

保增長(zhǎng)的目標(biāo)是為了保就業(yè)。但實(shí)際上，從當(dāng)前中國(guó)最新的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)來(lái)看，投資對(duì)就業(yè)的帶動(dòng)效應(yīng)越來(lái)越差。

按照最新人口普查數(shù)據(jù)，我國(guó)2010年處于55-64歲人口的占比達(dá)到10%，意味著未來(lái)10年這些人會(huì)迅速變老，退出勞動(dòng)力市場(chǎng)。統(tǒng)計(jì)局最新數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)人口紅利已經(jīng)結(jié)束，2012年我國(guó)15－59歲勞動(dòng)年齡人口的絕對(duì)數(shù)也首次出現(xiàn)下降，下降了345萬(wàn)。

目前每年畢業(yè)大學(xué)生數(shù)量接近700萬(wàn)，而在10年以前僅為100萬(wàn)。從新增非農(nóng)就業(yè)的角度觀察，未來(lái)每年新增約500萬(wàn)，這意味著未來(lái)我國(guó)的新增非農(nóng)就業(yè)供給幾乎全為大學(xué)生。這意味著，中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)必須發(fā)展與人力資本對(duì)應(yīng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式。

事實(shí)上也已經(jīng)如此。從上市公司的就業(yè)數(shù)據(jù)信息來(lái)看，2012年以來(lái)增長(zhǎng)最快的是傳媒、醫(yī)藥、信息、電子和金融業(yè)，這主要分布在服務(wù)業(yè)和先進(jìn)制造業(yè)兩個(gè)領(lǐng)域，傳統(tǒng)制造業(yè)的就業(yè)幾乎沒(méi)有增長(zhǎng)。

在這樣的就業(yè)結(jié)構(gòu)面前，通過(guò)增加投資、拉動(dòng)GDP的方式已經(jīng)不再具有最重要意義。通過(guò)改革，打破服務(wù)業(yè)壟斷，推動(dòng)服務(wù)業(yè)發(fā)展，恰恰是解決就業(yè)的最主要途徑。而這樣就給了去杠桿、降低中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)以最重要的改革資源：降低GDP增幅。

2008-2013年，中國(guó)通過(guò)推高地方政府和國(guó)有企業(yè)部門杠桿，推高這些部門的投資，進(jìn)而推高GDP增長(zhǎng)，在就業(yè)端的帶動(dòng)效應(yīng)并不好，卻反而加劇了產(chǎn)能過(guò)剩和債務(wù)堆積。

從上市公司行業(yè)比較來(lái)看，中國(guó)在上游、原材料行業(yè)，尤其比如鋼鐵、水泥、煤炭、石油石化、電力、建筑機(jī)械等行業(yè)，負(fù)債率水平顯著高于國(guó)際水平，而諸如食品飲料、紡織服裝、信息技術(shù)、餐飲旅游、傳媒等行業(yè)，負(fù)債率并未或者并未顯著高于國(guó)際水平，有的比如傳媒行業(yè)近年還是負(fù)債率下降的行業(yè)。

國(guó)有部門的擴(kuò)張并未源于投資回報(bào)率高企，相反，2008年金融危機(jī)之后國(guó)有部門投資回報(bào)率還在持續(xù)下行。根據(jù)國(guó)資委統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2012年國(guó)有企業(yè)息稅前利潤(rùn)總額/利息支出在3倍左右，另外近3年來(lái)該比率下降趨勢(shì)明顯，尤其是工業(yè)企業(yè)、建筑業(yè)等。截至2012年，全國(guó)國(guó)有企業(yè)總資產(chǎn)收益率（ROA）在4%左右，其中建筑業(yè)等ROA僅在1.5%左右，而且近3年工業(yè)企業(yè)等的ROA下降趨勢(shì)明顯。

以煤炭大省山西省為例，根據(jù)山西省統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2013年2-6月，山西省全省工業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率分別為69.1%、69.6%、69.7%、70.1%、70.7%。2013年上半年，山西省工業(yè)利息支出236億元，高出利潤(rùn)總額63.5億元。

高債務(wù)，加上高地產(chǎn)價(jià)格，讓很多人擔(dān)心，在美聯(lián)儲(chǔ)改變了長(zhǎng)達(dá)10年的寬松政策，邁向一個(gè)未來(lái)5年甚至更長(zhǎng)時(shí)間從量到價(jià)的緊縮政策周期之后，中國(guó)能否避免得了一場(chǎng)危機(jī)。當(dāng)前去杠桿，是主動(dòng)降風(fēng)險(xiǎn)，為這種潛在的危機(jī)創(chuàng)造應(yīng)對(duì)空間。