論上市公司重整中的股東權(quán)益

唐旭超

（北京市第二中級(jí)人民法院，北京100078）

論上市公司重整中的股東權(quán)益

唐旭超

（北京市第二中級(jí)人民法院，北京100078）

破產(chǎn)重整制度在我國上市公司挽救中得到了廣泛運(yùn)用。就股東在重整中是否享有權(quán)益，理論界和實(shí)務(wù)界還有爭議。債務(wù)公司重整既可以在發(fā)生破產(chǎn)原因情形下進(jìn)行，也可以在未出現(xiàn)破產(chǎn)原因而有明顯喪失清償能力的情形下進(jìn)行。資不抵債這一理由并不足以否定公司重整程序下股東權(quán)益之存在。股份價(jià)值不僅與每股權(quán)益比率相關(guān)，還與上市公司成長預(yù)期有關(guān)，上市公司股東也有權(quán)分享上市公司在我國獨(dú)有的殼資源價(jià)值。如果股東權(quán)益被全部清零，上市公司的殼資源價(jià)值將不復(fù)存在，這就從根本上背離了上市公司重整的初衷。如果將股東權(quán)益全部清零，將無異于使中小股東承擔(dān)了控制股東過錯(cuò)所導(dǎo)致的股東權(quán)益的減損。保留股東尤其是中小股東權(quán)益也能對(duì)管理人形成制衡。在調(diào)減股東權(quán)益時(shí)，控制股東或?qū)嶋H控制人的權(quán)益應(yīng)被全部或大部分調(diào)減，中小股東權(quán)益應(yīng)僅被調(diào)減一小部分或不被調(diào)減。中小股東權(quán)益保護(hù)仰賴于知情權(quán)和表決權(quán)的行使，股東不僅應(yīng)知曉股東權(quán)益調(diào)整的具體內(nèi)容，還應(yīng)知曉重組方、經(jīng)營方案等內(nèi)容，股東表決權(quán)應(yīng)當(dāng)通過自行表決或委托表決、分組表決、現(xiàn)場會(huì)議或網(wǎng)絡(luò)投票的方式行使。

上市公司；重整；股東權(quán)益；資不抵債；破產(chǎn)程序

一、問題的提出

破產(chǎn)重整制度的價(jià)值已得到廣泛認(rèn)可，債務(wù)人通過破產(chǎn)重整程序?qū)崿F(xiàn)再生，其既有的資質(zhì)、許可等得以繼續(xù)保留，債權(quán)清償比例也高于破產(chǎn)清算程序，職工亦可繼續(xù)保留就業(yè)機(jī)會(huì)。破產(chǎn)重整制度的建立是破產(chǎn)法社會(huì)價(jià)值取向發(fā)展中的一次突破，在現(xiàn)代立法由個(gè)人本位逐步向社會(huì)本位的轉(zhuǎn)變過程中，破產(chǎn)重整制度體現(xiàn)國家公權(quán)力透過司法程序?qū)λ饺私?jīng)濟(jì)活動(dòng)的主動(dòng)介入，在維護(hù)當(dāng)事人權(quán)益的同時(shí)，也強(qiáng)調(diào)保護(hù)社會(huì)的整體利益。①王欣新：《破產(chǎn)法（第三版）》，中國人民大學(xué)出版社2011年版，第245頁?，F(xiàn)代破產(chǎn)法重視并強(qiáng)化破產(chǎn)重整制度的規(guī)定，乃是破產(chǎn)法歷經(jīng)數(shù)千年發(fā)展的必然結(jié)果和理性升華。②湯維建：《破產(chǎn)程序和破產(chǎn)立法研究》，人民法院出版社2001年版，第374頁。

在公司進(jìn)入破產(chǎn)程序后，股東當(dāng)然喪失了剩余財(cái)產(chǎn)分配請(qǐng)求權(quán)，但是否享有知情權(quán)、表決權(quán)等權(quán)利，理論界存在較大分歧。多數(shù)學(xué)者認(rèn)為，重整程序下股東權(quán)益是否存在，取決于債務(wù)人凈資產(chǎn)是否為負(fù)值，如果債務(wù)人已經(jīng)資不抵債，股東權(quán)益也就不存在，“在公司達(dá)到破產(chǎn)界限而進(jìn)入重整程序后，股東對(duì)公司已不享有潛在利益，因此，它此時(shí)雖然可以作為一個(gè)獨(dú)立的組別而存在，但立法卻不應(yīng)賦予其表決權(quán)”。③張小煒、尹正友：《〈企業(yè)破產(chǎn)法〉的實(shí)施與問題》，當(dāng)代世界出版社2007年版，第171頁。李永軍：《破產(chǎn)重整制度研究》，中國人民公安大學(xué)出版社1996年版，第198頁。如“在公司凈資本為正的情況下，股東才能行使表決權(quán)，由于股東沒有權(quán)益，制定重整計(jì)劃的管理人或者債務(wù)人可以強(qiáng)制對(duì)出資人權(quán)益進(jìn)行任意削減，甚至是百分之百的削減，資不抵債的情況下，股東可以出席討論重整計(jì)劃的債權(quán)人會(huì)議，但卻不擁有對(duì)重整計(jì)劃通過與否的表決權(quán)”④鄭志斌、張婷：《公司重整制度中的股東權(quán)益問題》，北京大學(xué)出版社2012年版，第161頁。徐穎：《論債務(wù)人的股東在公司破產(chǎn)重整制度中的權(quán)利》，中國政法大學(xué)2006年碩士論文，第15頁。，“設(shè)置股東組對(duì)重整計(jì)劃草案進(jìn)行表決應(yīng)僅限于債務(wù)人凈資產(chǎn)為正的情況下，當(dāng)債務(wù)人的凈資產(chǎn)為零或呈負(fù)數(shù)時(shí)，股東組不應(yīng)行使表決權(quán)”⑤賈林青、鐘欣：《我國企業(yè)重整制度的法律構(gòu)建研究》，《中國司法》2005年第6期。；“當(dāng)債務(wù)人凈資產(chǎn)為負(fù)時(shí)，出資人對(duì)重整計(jì)劃草案通過與否不享有表決權(quán)，換言之，出資人對(duì)重整計(jì)劃享有表決權(quán)是以出資人對(duì)債務(wù)人清償債務(wù)后的剩余財(cái)產(chǎn)的請(qǐng)求權(quán)為基礎(chǔ)的”⑥李國光主編：《新企業(yè)破產(chǎn)法條文釋義》，人民法院出版社2006年版，第417頁。；“當(dāng)公司重整程序是在出現(xiàn)不能支付到期債務(wù)或債務(wù)超過的情況下開始的，股東便無表決權(quán)”⑦金星均：《韓國公司重整制度立法的研究——與中國〈企業(yè)破產(chǎn)法（草案）〉相關(guān)規(guī)定比較》，中國政法大學(xué)2006年博士論文，第130頁。；“公司資不抵債時(shí)凈資產(chǎn)為負(fù)，股權(quán)對(duì)應(yīng)價(jià)值為零，股權(quán)對(duì)股東沒有實(shí)際意義，資能抵債時(shí)，股權(quán)仍有賬面價(jià)值，股權(quán)對(duì)股東具有實(shí)際意義”⑧張勇健、杜軍：《破產(chǎn)重整程序中股權(quán)調(diào)減與股權(quán)負(fù)擔(dān)協(xié)調(diào)問題芻議》，載李曙光、鄭志斌主編：《公司重整法律評(píng)論（第3卷）》，法律出版社2013年版，第73-77頁。。在司法實(shí)踐中，也有不少案件的審理者對(duì)債務(wù)人股東在重整程序下存在權(quán)益持否定態(tài)度，如在《中華人民共和國企業(yè)破產(chǎn)法》（以下簡稱：《企業(yè)破產(chǎn)法》）施行后的雅新電子重整案中，⑨雅新電子的全名為雅新電子（蘇州）有限公司，在該案中，雅新實(shí)業(yè)股份（臺(tái)灣）有限公司直接和間接持有雅新電子100%的股權(quán)。股東權(quán)益都被強(qiáng)制清零，其理由在于“股東在公司破產(chǎn)時(shí)已無所有者權(quán)益”，或者“通過變更股權(quán)，切斷債務(wù)人與母公司即控股股東的聯(lián)系，杜絕資金和利益的輸出”。⑩陶光輝：《企業(yè)破產(chǎn)重整中的股東權(quán)利探討：基于利益平衡的視角》，《中國律師》2009年第8期。

也有學(xué)者認(rèn)為，債務(wù)人進(jìn)入重整程序后，股東并不當(dāng)然喪失權(quán)益，但他們并未直接承認(rèn)重整程序下的股東權(quán)益。如“陷于困境的企業(yè)的重整，并不是單純涉及債權(quán)人的利益，也涉及到股東的利益”；①王利明：《破產(chǎn)立法中的若干疑難問題探討》，《法學(xué)》2005年第3期。“在市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，企業(yè)的現(xiàn)實(shí)價(jià)值并不完全依資產(chǎn)與負(fù)債的比例決定，更多的取決于企業(yè)的營利能力和在市場中綜合資源的占有情況。所以，雖然有些資不抵債的企業(yè)不再具有價(jià)值，但是也有一些企業(yè)仍然會(huì)具有其市場價(jià)值”②王欣新：《論新破產(chǎn)立法中債權(quán)人會(huì)議制度的設(shè)置思路》，《法學(xué)家》2005年第2期。；“股東權(quán)在重整程序中的內(nèi)容僅表現(xiàn)為表決權(quán)，但重整計(jì)劃不規(guī)定對(duì)股東實(shí)體權(quán)益的分配事項(xiàng)，股東的權(quán)利也可能受到削減”；③張小煒、尹正友：《〈企業(yè)破產(chǎn)法〉的實(shí)施與問題》，當(dāng)代世界出版社2007年版，第171頁。李永軍：《破產(chǎn)重整制度研究》，中國人民公安大學(xué)出版社1996年版，第198頁?！皞鶆?wù)人資不抵債并不否定和排除股東的表決權(quán)，只要重整計(jì)劃對(duì)股東權(quán)益進(jìn)行調(diào)整（削減），股東就對(duì)重整計(jì)劃享有表決權(quán)”。④鄭志斌、張婷：《公司重整制度中的股東權(quán)益問題》，北京大學(xué)出版社2012年版，第161頁。徐穎：《論債務(wù)人的股東在公司破產(chǎn)重整制度中的權(quán)利》，中國政法大學(xué)2006年碩士論文，第15頁。

就各國立法和司法實(shí)踐來看，《美國破產(chǎn)法》基于“公平和公正”原則確立了絕對(duì)優(yōu)先原則，只有在對(duì)重整方案持反對(duì)意見的無擔(dān)保債權(quán)人獲得充分的清償之后，“所有在分配順位上排在這類債權(quán)之后的債權(quán)人或股東才可以根據(jù)方案開始獲得清償”，這意味著債務(wù)人的股東（無論是小型的股東人數(shù)有限的公司還是大型的股票上市公司）、合伙企業(yè)的合伙人或擁有農(nóng)場的債務(wù)人不能保留任何財(cái)產(chǎn)，除非他們要么向無擔(dān)保債權(quán)人提供了全額清償，要么與所有的無擔(dān)保債權(quán)人類別就財(cái)產(chǎn)保留達(dá)成了協(xié)議。⑤[美]大衛(wèi)·G·愛潑斯坦、史蒂夫·H·尼克勒斯、詹姆斯·J·懷特：《美國破產(chǎn)法》，韓長印等譯，中國政法大學(xué)出版社2003年版，第838頁。在公司進(jìn)入破產(chǎn)程序后，由于無擔(dān)保債權(quán)人得到全額清償?shù)目赡苄詷O低（除非債務(wù)人財(cái)產(chǎn)的價(jià)值在破產(chǎn)期間大幅增加），股東從公司獲取價(jià)值的可能性也就變得極低?！度毡竟靖ā返?29條規(guī)定：“公司有作為破產(chǎn)原因的事實(shí)時(shí)，股東無表決權(quán)。”我國臺(tái)灣地區(qū)“公司法”第302條規(guī)定：“股東行使表決權(quán)須以公司有資本凈值為前提，若公司有資本凈值，則股東對(duì)公司清償債務(wù)后之剩余財(cái)產(chǎn)仍有益之權(quán)益，自應(yīng)許其在關(guān)系人會(huì)議行使表決權(quán)，若公司無資本凈值，則股東僅能出席關(guān)系人會(huì)議，而不得于該會(huì)議上行使表決權(quán)，更遑論得為重整計(jì)劃之受益人?！薄镀髽I(yè)破產(chǎn)法》起草過程中，“在提交全國人大常委會(huì)進(jìn)行第一、二次審議的草案中，僅規(guī)定債務(wù)人的出資人或股東有權(quán)列席討論重整計(jì)劃的債權(quán)人會(huì)議，而未規(guī)定股東享有表決權(quán)”。⑥同前注②，王欣新文。但依照現(xiàn)行《企業(yè)破產(chǎn)法》第85條第2款之規(guī)定，重整計(jì)劃草案涉及出資人權(quán)益調(diào)整事項(xiàng)的，應(yīng)當(dāng)設(shè)出資人組，對(duì)該事項(xiàng)進(jìn)行表決。這一規(guī)定等于間接承認(rèn)了公司重整中股東權(quán)益之存在。

二、股東權(quán)益存在與否的考察：理論和實(shí)踐的視角

（一）重整原因：債務(wù)人重整不等于資不抵債

依照《企業(yè)破產(chǎn)法》第2條之規(guī)定，債務(wù)人可在兩種情形下進(jìn)行重整：一是債務(wù)人發(fā)生破產(chǎn)原因，即不能清償?shù)狡趥鶆?wù)，且資產(chǎn)不足以清償全部債務(wù)或明顯缺乏清償能力；二是雖未發(fā)生破產(chǎn)原因，但有明顯喪失清償能力的可能。在后一種情形下，債務(wù)人尚有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)意義上的凈資產(chǎn)，多數(shù)學(xué)者都不否認(rèn)此種情形下股東權(quán)益的存在。事實(shí)上，為鼓勵(lì)債務(wù)人通過重整程序獲得再生，各國立法都鼓勵(lì)資產(chǎn)雖超過負(fù)債但確已有喪失清償能力可能的債務(wù)人進(jìn)行重整。從有權(quán)申請(qǐng)的主體上也可以看出這一點(diǎn)：不僅債權(quán)人、債務(wù)人有權(quán)申請(qǐng)債務(wù)人重整，債務(wù)人股東也有權(quán)申請(qǐng)重整；而有權(quán)申請(qǐng)破產(chǎn)清算的僅為債權(quán)人和債務(wù)人。

在因債務(wù)人發(fā)生破產(chǎn)原因而提起的重整案件中，債務(wù)人也不必然資不抵債，以資不抵債為由否定股東權(quán)益的存在，缺乏依據(jù)。我國破產(chǎn)法之所以將資不抵債作為認(rèn)定債務(wù)人發(fā)生破產(chǎn)原因的條件之一，是因?yàn)椤捌髽I(yè)法人有債務(wù)超過的情形時(shí)，已經(jīng)對(duì)一般債權(quán)人的利益構(gòu)成不能受足額清償?shù)臐撛谖ｋU(xiǎn)，增加了市場流通秩序的不安全因素，隨時(shí)都有因停止支付而嚴(yán)重危及債權(quán)人和社會(huì)經(jīng)濟(jì)秩序的可能，一個(gè)有健全的市場經(jīng)濟(jì)法制的國家，絕不可能允許債務(wù)超過的企業(yè)法人以債權(quán)人的利益無保障和社會(huì)經(jīng)濟(jì)秩序不安全為代價(jià)，繼續(xù)進(jìn)行‘赤字’經(jīng)營”。⑦鄒海林：《破產(chǎn)程序和破產(chǎn)法實(shí)體制度比較研究》，法律出版社1995年版，第62頁。但從各國破產(chǎn)立法來看，資不抵債僅是債務(wù)人不能清償?shù)狡趥鶆?wù)的推定原因，并不作為認(rèn)定債務(wù)人發(fā)生破產(chǎn)原因的直接證據(jù)。判定破產(chǎn)原因發(fā)生的核心依據(jù)在于債務(wù)人“不能清償?shù)狡趥鶆?wù)”，如美國1978年破產(chǎn)改革法將破產(chǎn)原因限定為“不能清償”，德國破產(chǎn)法在其第17條至第19條將破產(chǎn)原因歸納為無支付能力、即將無支付能力、資不抵債。日本和我國臺(tái)灣地區(qū)的有關(guān)規(guī)定則將破產(chǎn)原因限定為“無法清償?shù)狡趥鶆?wù)”，并將“停止支付”作為推定原因?！百Y不抵債”雖是我國現(xiàn)行破產(chǎn)法規(guī)定的破產(chǎn)原因之一，但仍要與“不能清償?shù)狡趥鶆?wù)”同時(shí)適用。

雖然我國破產(chǎn)法將資不抵債作為認(rèn)定債務(wù)人發(fā)生破產(chǎn)原因的條件之一，但這一條件如何適用，又存有爭議。有學(xué)者認(rèn)為，資不抵債不能單獨(dú)作為法人的破產(chǎn)原因，破產(chǎn)原因的判定應(yīng)該“以法人不能清償債務(wù)為基礎(chǔ)，資不抵債僅僅是判斷法人是否有清償能力的參考”；⑧邢丹：《破產(chǎn)原因的反思與解析——兼對(duì)〈企業(yè)破產(chǎn)法〉第2條的解讀》，《當(dāng)代法學(xué)》2007年第3期?！拔覈飘a(chǎn)立法應(yīng)確定不能清償為企業(yè)法人基本的破產(chǎn)原因，同時(shí)應(yīng)輔之以支付停止、債務(wù)超過作為推定的破產(chǎn)原因”；⑨韓長印：《破產(chǎn)原因立法比較研究》，《現(xiàn)代法學(xué)》1998年第3期?！百Y不抵債不能作為一般的破產(chǎn)原因，主要因?yàn)樵谠S多情況下企業(yè)盡管資不抵債，但仍然可以清償債務(wù)，例如企業(yè)具有良好的信用和出色的資金運(yùn)作能力，即使其資產(chǎn)負(fù)債表上出現(xiàn)資不抵債，但仍可以通過快速的資金周轉(zhuǎn)和融資能力而應(yīng)付各種債務(wù)的清償，所以不能僅以企業(yè)資不抵債作為破產(chǎn)原因”。⑩同前注①，王利明文。也有學(xué)者認(rèn)為，資不抵債作為判斷企業(yè)是否發(fā)生破產(chǎn)原因的標(biāo)準(zhǔn)，僅適用于債務(wù)人申請(qǐng)破產(chǎn)的案件中，“從兩種破產(chǎn)原因的適用情況看，前者主要適用于債務(wù)人提出破產(chǎn)申請(qǐng)，資不抵債現(xiàn)象明顯、易于判斷的案件；后者適用于債權(quán)人提出破產(chǎn)申請(qǐng)以及債務(wù)人提出破產(chǎn)申請(qǐng)、資不抵債現(xiàn)象不易判斷的案件”①王欣新：《破產(chǎn)原因理論與實(shí)務(wù)研究》，《天津法學(xué)》2010年第3期。。還有學(xué)者認(rèn)為，資不抵債不能作為破產(chǎn)原因，“破產(chǎn)原因在實(shí)踐中已被掌握為不能清償?shù)狡趥鶆?wù)”。②李國光主編：《企業(yè)破產(chǎn)法條文釋義》，人民法院出版社2006年版，第21頁。

從事實(shí)上說，債務(wù)人是否發(fā)生破產(chǎn)原因與其是否資不抵債并無必然關(guān)聯(lián)，資不抵債的企業(yè)也可能具備清償?shù)狡趥鶆?wù)的能力，而資產(chǎn)大于負(fù)債的企業(yè)也可能不能清償?shù)狡趥鶆?wù)。從本質(zhì)上說，資不抵債是就債務(wù)人的資產(chǎn)和負(fù)債相比較而言的，因而也是一種客觀經(jīng)濟(jì)狀況，但又與不能清償?shù)目陀^狀態(tài)不完全相同。③張海燕：《析新〈企業(yè)破產(chǎn)法〉中的破產(chǎn)原因》，《政法論叢》2007年第2期。從《企業(yè)破產(chǎn)法》第7條第2款關(guān)于“債務(wù)人不能清償?shù)狡趥鶆?wù)，債權(quán)人可以向人民法院提出對(duì)債務(wù)人進(jìn)行重整或者破產(chǎn)清算的申請(qǐng)”的規(guī)定看，債權(quán)人申請(qǐng)債務(wù)人破產(chǎn)時(shí)，僅需證明債務(wù)人不能清償?shù)狡趥鶆?wù)，無需證明債務(wù)人資不抵債。此外，在債務(wù)人申請(qǐng)破產(chǎn)的案件中，即使債務(wù)人不能提交其資不抵債的證明，只要其證明“不能清償?shù)狡趥鶆?wù)，且明顯缺乏清償能力”，法院就應(yīng)當(dāng)受理。

（二）股份價(jià)值：重整狀態(tài)下仍然存在

對(duì)進(jìn)入重整程序的上市公司而言，即使已經(jīng)處于資不抵債的狀態(tài)，也只能說明所有者權(quán)益為負(fù)、股份凈值為負(fù)，這時(shí)，股份的市價(jià)并不當(dāng)然為零或者負(fù)。對(duì)股份持有人而言，其持有的上市公司股份之所以具有價(jià)值，是因?yàn)楣煞莩钟腥思瓤梢酝ㄟ^分紅、派息直接從上市公司獲取經(jīng)濟(jì)收益，也可以通過參加股東大會(huì)對(duì)公司經(jīng)營管理決策施加影響。股份的價(jià)值并不僅僅意味著“股份數(shù)×單價(jià)=股份總價(jià)值”的簡單公式（這只代表了股權(quán)中自益權(quán)的一個(gè)部分），股份數(shù)還意味著一個(gè)股東因其持有的股權(quán)而在公司事務(wù)中享有的共益權(quán)，如參與經(jīng)營決策等。④蔣雪雁：《再談鄭百文重組——股權(quán)視角》，《金融法苑》2003年第3期。在所有者權(quán)益為負(fù)的情況下，股份持有人喪失了從上市公司分取紅利和股息的權(quán)利，但其通過在股東大會(huì)上行使表決權(quán)而對(duì)上市公司經(jīng)營管理決策施加影響的權(quán)利并不當(dāng)然喪失。

此外，股份的價(jià)值不僅體現(xiàn)在每股權(quán)益比率上，還體現(xiàn)在對(duì)公司成長的預(yù)期上，每股收益比率和對(duì)公司成長的預(yù)期越高，股份的價(jià)值也就越高。進(jìn)入重整程序的上市公司雖然已經(jīng)出現(xiàn)破產(chǎn)原因，或者有明顯喪失清償能力的可能，但由于占有某一行業(yè)較為稀缺的資質(zhì)、許可等資源，且具有商譽(yù)等難以評(píng)估作價(jià)、不可轉(zhuǎn)讓的隱性財(cái)產(chǎn)，其盈利和成長預(yù)期并不必然低于其他上市公司。在市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，企業(yè)的現(xiàn)實(shí)價(jià)值不完全決定于其資產(chǎn)與負(fù)債的比例，而更多取決于企業(yè)的營利能力和在市場中的綜合資源占有情況。所以，一些資不抵債的企業(yè)、價(jià)值為負(fù)值的股權(quán)，在市場經(jīng)濟(jì)下仍然具有其市場價(jià)值，在重整程序中尤其是這樣。⑤王欣新、徐陽光：《破產(chǎn)重整立法若干問題研究》，《政治與法律》2007年第1期。上市公司進(jìn)入重整程序后，雖然其股份的每股權(quán)益比率可能為零或者負(fù)，但對(duì)公司盈利和成長的預(yù)期仍處于較高水平。

由于IPO采核準(zhǔn)制等原因，上市公司在我國還具有獨(dú)特的殼資源價(jià)值，這種價(jià)值無疑是要?dú)w屬于股份持有人的。有學(xué)者將這種價(jià)值界定為上市公司殼資源的影子價(jià)格，指“當(dāng)社會(huì)經(jīng)濟(jì)處于某種最優(yōu)狀態(tài)時(shí)，能夠更好地反映上市公司殼資源價(jià)值、稀缺程度、市場供需情況和合理運(yùn)用情況，并能夠更好地引導(dǎo)其本身和整個(gè)社會(huì)資源配置向更加優(yōu)化方向發(fā)展的價(jià)格”⑥張道宏等：《上市公司殼資源研究》，西安交通大學(xué)出版社2002年版，第1頁。。殼資源價(jià)值來源于IPO，也當(dāng)然應(yīng)歸屬于全體股東，進(jìn)入重整程序的上市公司并未喪失殼資源價(jià)值，股份就是有價(jià)值的。此外，截至2013年12月31日，我國進(jìn)入重整程序的43家上市公司中，除4家上市公司的重整計(jì)劃尚在執(zhí)行過程中、1家上市公司重整計(jì)劃尚處于表決階段外，其余38家上市公司重整計(jì)劃全部執(zhí)行完畢，且均告成功。這就使投資者對(duì)上市公司成功重整抱有較高預(yù)期，甚至出現(xiàn)炒作重整上市公司股票的現(xiàn)象。

（三）股東權(quán)益調(diào)整：以股東權(quán)益存在為前提

在上市公司重整過程中，為使債務(wù)人通過重整程序得到再生，就必須引入提供資金、技術(shù)等生產(chǎn)要素的重組方，而重組方進(jìn)入的主要目的即是獲取上市公司股權(quán)甚至控制權(quán)，這就意味著上市公司重整必然要對(duì)股東權(quán)益進(jìn)行調(diào)整。陷于困境企業(yè)的重整，不僅涉及債權(quán)人的利益，也涉及股東的利益，為充分調(diào)動(dòng)各方利害關(guān)系人的積極性，必須讓股東也參與到重整程序之中，在對(duì)重整方案進(jìn)行表決時(shí)，應(yīng)當(dāng)允許出資人參與，設(shè)置出資人組，對(duì)重整方案中的相關(guān)事宜進(jìn)行表決。⑦王利明：《破產(chǎn)立法中的若干疑難問題探討》，《法學(xué)》2005年第3期。從《企業(yè)破產(chǎn)法》施行以來我國43家上市公司重整實(shí)踐看，股東權(quán)益均進(jìn)行了調(diào)整，這種調(diào)整或者是在重整計(jì)劃制定和執(zhí)行過程中，或者是在重整計(jì)劃執(zhí)行完畢后的股權(quán)重組過程中。⑧這43家上市公司分別是：S*ST天頤、S*ST天發(fā)、S*ST海納、S*ST蘭寶、*ST滄化、S*ST朝華、*ST寶碩、S*ST北亞、S*ST華龍、S*ST星美、S*ST長嶺、*ST華源、*ST九發(fā)、S*ST鑫安、*ST帝賢B、*ST北生、S*ST新太、*ST丹化、*ST秦嶺、*ST夏新、S*ST光明、*ST深泰、*ST偏轉(zhuǎn)、*ST錦化、*ST得亨、*ST盛潤A、*ST創(chuàng)智、*ST源發(fā)、*ST銀廣夏、*ST方向、*ST金頂、*ST科健、*ST宏盛、*ST鈦白、*ST石峴、*ST海龍、*ST金城、*ST中華A、*ST中基、*ST鋅業(yè)、*ST中達(dá)、*ST賢成、*ST鳳凰。而股東權(quán)益調(diào)整是以股東權(quán)益存在為前提的，如果否認(rèn)重整程序下股東權(quán)益的存在，股東權(quán)益調(diào)整也就喪失了正當(dāng)性，且股東就不會(huì)被賦予對(duì)重整計(jì)劃草案中涉及其權(quán)益調(diào)整事項(xiàng)的表決權(quán)。假如是這樣，股東權(quán)益調(diào)整也就具有較強(qiáng)的任意性，而這種權(quán)益調(diào)整還可能會(huì)再次損害股東權(quán)益。

聯(lián)合國國際貿(mào)易法委員會(huì)在其編著的《破產(chǎn)法立法指南》簡單列舉了“股東批準(zhǔn)重整計(jì)劃”的不同立法模式，其第44條指出：“有些破產(chǎn)法規(guī)定由股東批準(zhǔn)重整計(jì)劃，至少是在債務(wù)人的公司形式、資本結(jié)構(gòu)或成員組成將受計(jì)劃影響的情況下。如果股東根據(jù)該計(jì)劃得到分配，預(yù)計(jì)他們也將參加表決。如果股東有權(quán)參加表決，應(yīng)當(dāng)為他們提供與其他有權(quán)參加表決的債權(quán)人同樣的通知和信息。如果由債務(wù)人的管理部門提出計(jì)劃，計(jì)劃的條款可能已經(jīng)得到股東的批準(zhǔn)（但視為有關(guān)債務(wù)人的結(jié)構(gòu)而定，債務(wù)人的公司組建文書可能要求這樣做）。如果該計(jì)劃直接影響到股東，例如規(guī)定通過轉(zhuǎn)讓現(xiàn)有股份或發(fā)行新股來實(shí)施債轉(zhuǎn)股，則通常是這種情況?！逼涞?5條指出：“在法律允許債權(quán)人或破產(chǎn)管理人提出計(jì)劃而且該計(jì)劃又設(shè)想債轉(zhuǎn)股的情況下，有些國家允許不顧股東的反對(duì)而由債權(quán)人批準(zhǔn)計(jì)劃，不論債務(wù)人公司組建文書的條款如何規(guī)定。這種計(jì)劃可能在新企業(yè)中導(dǎo)致未經(jīng)現(xiàn)有股東同意就將其股權(quán)完全替換的情況?！雹崧?lián)合國國際貿(mào)易法委員會(huì)：《破產(chǎn)法立法指南》，http://www.uncitral.org/pdf/chinese/texts/insolven/05-80721_Ebook.pdf，2014年1月21日訪問。從這兩種立法模式的比較看，由于承認(rèn)重整程序下的股東權(quán)益，并賦予股東對(duì)其權(quán)益調(diào)整事項(xiàng)的表決權(quán)，前一種模式更合乎公平原則的要求，重整計(jì)劃在執(zhí)行過程中也會(huì)面臨更小的阻力。

三、股東權(quán)益存在的意義：基于我國上市公司重整實(shí)踐

在上市公司重整過程中保留股東權(quán)益，有利于爭取股東這一積極力量，促成重整計(jì)劃的制定、通過和執(zhí)行。重整以債務(wù)人拯救為首要目標(biāo)，困境企業(yè)的再建可以保全并可能增進(jìn)出資人的投資收益，基于這種利益關(guān)聯(lián)性，出資人也可能成為企業(yè)拯救的積極參與者，他們可能對(duì)重整計(jì)劃提出建設(shè)性意見，并可能通過向企業(yè)借款、追加投資或者向新加入的投資者轉(zhuǎn)讓股權(quán)等方式，對(duì)企業(yè)復(fù)興提供支持。⑩王衛(wèi)國：《破產(chǎn)法精義》，法律出版社2007年版，第253頁。更為重要的是，在上市公司重整過程中保留股東權(quán)益是由上市公司殼資源存續(xù)、中小股東權(quán)益保護(hù)和防范行政權(quán)過分干預(yù)等事由所決定的。

（一）殼資源存續(xù)：上市公司重整出發(fā)點(diǎn)

從我國實(shí)踐來看，上市公司重整很大程度上并不是基于債務(wù)人自身的價(jià)值，而是基于其占有的殼資源的價(jià)值，重組方進(jìn)入的目的也是以更低的成本獲取上市公司控制權(quán)，享受殼資源帶來的收益。之所以說上市公司具有殼資源價(jià)值，首先是因?yàn)楣_發(fā)行股票是重要融資途徑，由于間接融資程序繁瑣、成本高，企業(yè)更愿意直接融資；其次是因?yàn)镮PO核準(zhǔn)制，新股發(fā)行市場化、法制化的改革方向雖已被明確，但要實(shí)現(xiàn)注冊(cè)制，尚需時(shí)日；再次是因?yàn)镮PO監(jiān)管的不確定性，1990年11月26日上海證券交易所成立以來，我國證券交易市場先后經(jīng)歷了7次IPO暫停，退市制度不完善也促成了上市公司的殼資源價(jià)值。我國退市制度長期缺失，在證券交易所2012年6月28日發(fā)布退市新規(guī)后，也僅有*ST炎黃、*ST創(chuàng)智的股票恢復(fù)上市申請(qǐng)未被審議通過。大量符合退市條件的上市公司未退市，亟需通過重整或重組獲得持續(xù)經(jīng)營能力。

由于上市公司殼資源在我國具有重大價(jià)值，以重整或重組方式使其繼續(xù)存續(xù)，不僅能避免資源的浪費(fèi)，這更是大部分重整或重組的出發(fā)點(diǎn)。而否定重整程序下股東權(quán)益的存在，就意味著在上市公司重整的股東權(quán)益調(diào)整方案中，股東權(quán)益將被全部清零，這將導(dǎo)致上市公司不再符合上市條件，上市公司殼資源將不復(fù)存在，這無疑背離了我國上市公司重整的初衷。

（二）中小股東權(quán)益保護(hù)：基于上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的中國特色

我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的一個(gè)突出特點(diǎn)就是控制股東（大股東）與中小股東并存，二者有著十分明顯的界限。這首先表現(xiàn)在持股數(shù)量和比例的差異上。有學(xué)者對(duì)1998年底前上市的541家公司進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，262家公司的第一大股東擁有50%以上的表決權(quán)，占48.43%，251家公司的第一大股東擁有20%至50%的表決權(quán)，占46.40%。①劉任帆：《第一大股東控制與會(huì)計(jì)業(yè)績及股票價(jià)值》，經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社2007年版，第1頁?？刂乒蓶|的持股目的是控制上市公司，中小股東的持股目的則是獲取股息和紅利。中國上市公司前三大最大股東平均持有59%的股份，但他們卻任命了79%的董事，所以，大股東事實(shí)上擁有公司董事會(huì)多數(shù)席位的控制權(quán)，上市公司的董事會(huì)事實(shí)上由大股東控制。②申尊煥：《中國上市公司大股東治理的理論和實(shí)證研究》，中國經(jīng)濟(jì)出版社2009年版，第81頁。

控制股東與中小股東的明顯分界是控制股東侵害中小股權(quán)益的一大誘因。雖然從理論上看，“提高股權(quán)集中度和降低股權(quán)制衡度有利于降低企業(yè)的代理成本”，③陳建林、婁朝暉：《上市公司控制權(quán)類型、治理機(jī)制與代理成本——家族企業(yè)與非家族企業(yè)的比較分析》，《財(cái)政論叢》2009年第6期。但股份的集中顯然為控制股東侵害中小股東權(quán)益創(chuàng)造了條件，這也是我國上市公司的關(guān)鍵問題所在。控制股東與中小股東的明顯分界使我國上市公司重整中不能為了債權(quán)清償比例的提高而將股東權(quán)益一概清零，否則即無異于對(duì)中小股東權(quán)益的“二次侵犯”。即使是在上市公司重整過程中，也應(yīng)當(dāng)堅(jiān)定地保護(hù)中小股東權(quán)益，將股東權(quán)益一概清零無異于使中小股東承擔(dān)了重整所導(dǎo)致的股東權(quán)益的減損，而這種減損大多是由于控制股東的過錯(cuò)所導(dǎo)致的。

（三）防止控制股東或關(guān)系人過分干預(yù)：基于上市公司重整實(shí)踐的分析

由于我國上市公司發(fā)端于國有企業(yè)股份制改革，有相當(dāng)一部分上市公司的控制股東或?qū)嶋H控制人即為中央和地方政府，或者代表中央和地方政府行使國有資產(chǎn)監(jiān)督管理職責(zé)的國資委。有學(xué)者分析我國上市公司并購行為之后，將其特點(diǎn)界定為關(guān)聯(lián)性和同屬性，即上市公司并購的非上市公司通常與上市公司存在關(guān)聯(lián)關(guān)系或同屬一個(gè)地方政府管轄。④李增泉、余謙、王曉坤：《掏空、支持與并購重組——來自我國上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《經(jīng)濟(jì)研究》2005年第1期。在《企業(yè)破產(chǎn)法》施行后我國發(fā)生的43件上市公司重整案件中，法院均以決定方式任命了管理人，⑤在*ST秦嶺、*ST偏轉(zhuǎn)、*ST方向、*ST宏盛、*ST中達(dá)等5個(gè)案件中，受理重整申請(qǐng)的法院雖然確立了債務(wù)人自行管理的重整模式，但同時(shí)也任命了管理人，并將其職權(quán)限定為“監(jiān)督債務(wù)人工作”。其中36件中管理人為上市公司進(jìn)入重整程序前即已在控制股東和地方政府主導(dǎo)下設(shè)立的清算組，占比高達(dá)83.72%。在清算組轉(zhuǎn)變?yōu)楣芾砣说?6件案件中，又有20件公告了管理人成員的具體承認(rèn)，其中組長（負(fù)責(zé)人）均由地方政府或地方政府組成機(jī)構(gòu)的負(fù)責(zé)人擔(dān)任。甚至可以說，地方政府通過重整程序?qū)崿F(xiàn)了“閃轉(zhuǎn)騰挪”，將上市公司控制權(quán)從其控制的一公司轉(zhuǎn)移到另一公司，其權(quán)益并未受損，債權(quán)人和中小股東權(quán)益反倒受損。如在*ST長嶺破產(chǎn)重整一案中，重整前陜西省寶雞市國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)直接持股比例為29.98%，為第一大股東、實(shí)際控制人，重整后陜西省國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)間接持有*ST長嶺55.39%的股份，成為實(shí)際控制人。這就意味著，即使在重整程序下大幅縮減上市公司控制股東或?qū)嶋H控制人的權(quán)益，作為上市公司控制股東或?qū)嶋H控制人的地方政府的權(quán)益也并未受到實(shí)質(zhì)損害。此外，在大部分上市公司重整案件中，地方政府對(duì)上市公司提出了安置職工、維持穩(wěn)定等法律強(qiáng)制性規(guī)定之外的要求，并將其作為地方政府和證券監(jiān)管部門同意上市公司重整、法院批準(zhǔn)重整計(jì)劃草案的前提條件，使上市公司承擔(dān)本該由地方政府承擔(dān)的社會(huì)功能。

在這種情況下，管理人很難像破產(chǎn)法律制度所設(shè)定的那樣，獨(dú)立、中立地履行職責(zé)，股東尤其是中小股東權(quán)益的保留能夠形成對(duì)控制股東及其關(guān)系人的制衡，防止其在重整程序下濫用權(quán)利。此外，如果將所有股東的權(quán)益全部清零，對(duì)未參與公司經(jīng)營的中小股東來說，無異于再次損害其權(quán)益，而對(duì)濫用權(quán)利的控制股東或?qū)嶋H控制人來說，也未起到懲戒的作用。正確的做法應(yīng)當(dāng)是將控制股東或?qū)嶋H控制人權(quán)益予以全部或大部分的縮減，將中小股東權(quán)益全部保留或僅進(jìn)行一小部分的縮減。

四、股東權(quán)益調(diào)整：圍繞中小股東權(quán)益保護(hù)的展開

（一）調(diào)整方式：差異化的調(diào)減

上市公司重整需要對(duì)股東權(quán)益進(jìn)行調(diào)整，這種調(diào)整的最終目的是為重組方持有股份創(chuàng)造條件，以換取重組方資金、技術(shù)等生產(chǎn)要素的注入。從我國上市公司重整實(shí)踐看，股份調(diào)減、資本公積金轉(zhuǎn)增股份、縮股、定向發(fā)行新股、強(qiáng)制轉(zhuǎn)讓等股東權(quán)益調(diào)整方式被廣泛采用，其中一個(gè)共同點(diǎn)即是原股東持股比例的降低。

按照股權(quán)平等原則的要求，持有相同內(nèi)容和數(shù)量的股份的股東應(yīng)享有相同的權(quán)利，至于股東的職業(yè)、性別、年齡、家庭背景、教育程度、經(jīng)濟(jì)實(shí)力、社會(huì)地位、行政級(jí)別、所有制性質(zhì)、名望、民族等與股東地位無關(guān)的各種因素均在所不問，即便是國家股東，在法律地位、權(quán)利能力等方面與其他股東也是平等的。⑥劉俊海：《論股權(quán)平等原則》，《法學(xué)雜志》2008年第3期。據(jù)此，在上市公司重整過程中，如果要對(duì)股東權(quán)益進(jìn)行縮減，也應(yīng)當(dāng)是所有股份的同比例調(diào)減，而不論股份的持有人是誰。但在我國上市公司重整實(shí)踐中，只有少數(shù)案件中的股東權(quán)益調(diào)整是全部股份同比例縮減，⑦如*ST北生、*ST錦化、*ST金頂、*ST宏盛、*ST中基、*ST鋅業(yè)、*ST中達(dá)、*ST鳳凰。在大多數(shù)案件中，控制股東與中小股東、非流通股股東與流通股股東之間的權(quán)益調(diào)整情況存在或大或小的差異，控制股東或非流通股股東所持股份的縮減比例更高。⑧如*ST滄化、*ST寶碩、S*ST北亞、S*ST星美、S*ST長嶺、*ST華源、*ST九發(fā)、S*ST鑫安、S*ST新太、*ST丹化、*ST秦嶺、*ST夏新、S*ST光明、*ST深泰、*ST偏轉(zhuǎn)、*ST得亨、*ST盛潤A、*ST創(chuàng)智、*ST源發(fā)、*ST銀廣夏、*ST方向、*ST科健、*ST鈦白、*ST石峴、*ST海龍、*ST金城、*ST中華A、*ST賢成。

上市公司重整中股東權(quán)益的調(diào)減應(yīng)當(dāng)是差異化的，“根據(jù)不同股份對(duì)公司凈資產(chǎn)的貢獻(xiàn)比例，在股東向債權(quán)人移轉(zhuǎn)股份時(shí)，按相反比例移轉(zhuǎn)，使不同股東所移轉(zhuǎn)的股份的價(jià)值相等，如流通股股東對(duì)凈資產(chǎn)的貢獻(xiàn)比例為80%，則應(yīng)承擔(dān)應(yīng)縮減股份總額的20%，非流通股股東對(duì)凈資產(chǎn)的貢獻(xiàn)比例為20%，則須承擔(dān)應(yīng)縮減股份總額的80%，即遵從股權(quán)移轉(zhuǎn)價(jià)值相等原則。⑨周國紅：《上市公司破產(chǎn)重整法律制度研究》，中國政法大學(xué)2005年碩士學(xué)位論文，第34-35頁。一般情況下，持有股份越多，即應(yīng)讓渡更高比例的股份，換言之，控制股東或?qū)嶋H控制人所持的股份應(yīng)被大幅縮減，中小股東所持的股份不應(yīng)縮減或僅應(yīng)被縮減一部分。最高人民法院2012年10月29日發(fā)布的《關(guān)于審理上市公司破產(chǎn)重整案件工作座談會(huì)紀(jì)要》也指出：“控股股東、實(shí)際控制人及其關(guān)聯(lián)方在上市公司破產(chǎn)重整程序前因違規(guī)占用、擔(dān)保等行為對(duì)上市公司造成損害的，制定重整計(jì)劃草案時(shí)應(yīng)當(dāng)根據(jù)其過錯(cuò)對(duì)控股股東及實(shí)際控制人支配的股東的股權(quán)作相應(yīng)調(diào)整?！边@是對(duì)股權(quán)平等原則的矯正，符合控制股東或?qū)嶋H控制人控制上市公司的實(shí)際，也符合公司法的發(fā)展理念。

（二）調(diào)整中的股東權(quán)益：以知情權(quán)和表決權(quán)為基礎(chǔ)

1.知情權(quán)

知情權(quán)是公司股東的一項(xiàng)重要權(quán)利，OECD《公司治理原則》也將“及時(shí)、定期獲取與公司有關(guān)的充分信息”作為基本的股東權(quán)利之一。因此，我國《公司法》自1993年制定之時(shí)即在其第32條、第110條規(guī)定股東有權(quán)查閱股東會(huì)會(huì)議記錄、公司財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告等，該法于2005年全面修訂時(shí)在第34條、第98條規(guī)定股東有權(quán)查閱、復(fù)制公司章程、股東會(huì)會(huì)議記錄、董事會(huì)會(huì)議決議、監(jiān)事會(huì)會(huì)議決議和財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告，有限公司股東還有權(quán)查閱公司會(huì)計(jì)賬簿，對(duì)關(guān)于股東知情權(quán)的法律規(guī)定進(jìn)行了細(xì)化和補(bǔ)充。⑩經(jīng)第十二屆全國人大常委會(huì)2013年12月28日修正后，原《公司法》第34條、第98條的序號(hào)變?yōu)榈?3條、第97條，內(nèi)容未發(fā)生變化。

由于上市公司所涉主體的廣泛性，世界各國資本市場都要求其履行嚴(yán)格的信息披露義務(wù)。而上市公司重整旨在實(shí)現(xiàn)不同主體、利益和價(jià)值之間的協(xié)調(diào)和平衡，保證信息充分、準(zhǔn)確、對(duì)稱的各種制度是消解利益沖突的重要手段。也就是說，只有進(jìn)行充分的信息披露，使不同主體在完全信息披露的基礎(chǔ)上作出決定，才能消解利益沖突。且上市公司殼資源稀缺的情況在我國現(xiàn)實(shí)存在，部分投資者懷有僥幸心理，熱炒ST股票。上市公司必須真實(shí)、充分、準(zhǔn)確、及時(shí)地對(duì)重整進(jìn)展情況進(jìn)行信息披露，以便投資者能夠?qū)χ卣鲜泄竟善钡膬r(jià)值作出合理分析。美國破產(chǎn)法也要求重整中的公司設(shè)立股權(quán)持有人委員會(huì)，因?yàn)椤霸谄飘a(chǎn)清算程序中，通常不會(huì)再有財(cái)產(chǎn)剩下分配給股權(quán)持有人，他們也幾乎沒有理由關(guān)心這一程序的行進(jìn)，與之不同的是，股權(quán)持有人會(huì)非常關(guān)心重整程序的情況，股權(quán)持有人委員會(huì)使他們有機(jī)會(huì)發(fā)表意見，并觀察重整程序的進(jìn)行”。①潘琪：《美國破產(chǎn)法》，法律出版社1999年版，第198-199頁。

就上市公司重整來說，信息披露義務(wù)人應(yīng)當(dāng)向全體股東披露的內(nèi)容至少包括三個(gè)方面。其一，股份調(diào)減情況。持股數(shù)量和持股比例直接關(guān)系到股東權(quán)益，其變動(dòng)應(yīng)受到股東的重點(diǎn)關(guān)注。在《企業(yè)破產(chǎn)法》施行后我國發(fā)生的43個(gè)上市公司重整案件中，36個(gè)案件的重整計(jì)劃中披露了股東權(quán)益調(diào)整的內(nèi)容，剩余7個(gè)案件并非不涉及股東權(quán)益調(diào)整事項(xiàng)，而是在重整計(jì)劃之外進(jìn)行了股東權(quán)益調(diào)整。其二，重組方基本情況。重組方進(jìn)入重整中的上市公司的主要目的是獲取控制權(quán)（實(shí)際情況即是如此），而上市公司控制股東或?qū)嶋H控制人的變動(dòng)很可能導(dǎo)致其主營業(yè)務(wù)的變動(dòng)，對(duì)中小股東權(quán)益產(chǎn)生重大影響，因此也應(yīng)予以披露。其三，經(jīng)營方案。經(jīng)營方案本是重整計(jì)劃的重要組成部分，但在我國上市公司重整實(shí)踐中，重整計(jì)劃千篇一律、過分抽象的特點(diǎn)十分明顯。一些進(jìn)入破產(chǎn)重整的上市公司的重整計(jì)劃草案中的經(jīng)營方案規(guī)定得非常簡單，甚至僅是幾百字的概括陳述，不足以提供關(guān)于該上市公司重整具體措施的有效信息。②宋曉明、張勇健、趙柯：《〈關(guān)于審理上市公司破產(chǎn)重整案件工作座談會(huì)紀(jì)要〉的理解與適用》，《人民司法》2013年第1期。筆者認(rèn)為，經(jīng)營方案關(guān)系到上市公司的持續(xù)經(jīng)營，應(yīng)當(dāng)予以詳細(xì)披露。

2.表決權(quán)

表決權(quán)是股東權(quán)利的一項(xiàng)核心內(nèi)容，中小股東表決權(quán)的行使，是促成公司良治的重要手段。表決權(quán)是如此的重要，以至于公司法理論近年來的發(fā)展均圍繞表決權(quán)展開，創(chuàng)立了累積投票制、表決權(quán)信托、表決權(quán)代理、無表決權(quán)優(yōu)先股等一系列制度。上市公司重整程序下股東行使表決權(quán)首先是股東在公司正常經(jīng)營狀態(tài)下表決權(quán)的延伸，其次也是法治原則的內(nèi)在要求。法治原則要求在權(quán)利受到其意志以外因素的侵犯或者減損時(shí)，權(quán)利人應(yīng)得到表達(dá)意見和尋求救濟(jì)的機(jī)會(huì)。當(dāng)重整計(jì)劃草案涉及出資人權(quán)益的調(diào)整時(shí)，出資人即成為重整計(jì)劃的直接利益關(guān)系人，按照私權(quán)自治和公平原則，應(yīng)當(dāng)承認(rèn)他們對(duì)計(jì)劃草案中涉及其權(quán)益調(diào)整的事項(xiàng)享有表決權(quán)。③同前注⑩，王衛(wèi)國書，第253頁。

依照《企業(yè)破產(chǎn)法》第85條第2款之規(guī)定，重整計(jì)劃草案涉及出資人權(quán)益調(diào)整事項(xiàng)的，應(yīng)當(dāng)設(shè)出資人組，對(duì)該事項(xiàng)進(jìn)行表決。據(jù)此，重整程序下股東表決權(quán)的行使對(duì)象僅限于“涉及出資人權(quán)益調(diào)整”的事項(xiàng)，在上市公司重整實(shí)踐中，管理人或債務(wù)人往往制作單獨(dú)的出資人權(quán)益調(diào)整方案，交出資人組會(huì)議表決。但在事實(shí)上，就上市公司重整而言，與股東權(quán)益密切相關(guān)的絕不僅是股東權(quán)益調(diào)減情況本身，而是至少還應(yīng)包括重組方引入、公司經(jīng)營方案等內(nèi)容，股東對(duì)上述事項(xiàng)也應(yīng)享有表決權(quán)。股東只要持有股份，即有權(quán)就可能對(duì)上市公司經(jīng)營管理產(chǎn)生重大影響的事項(xiàng)行使表決權(quán)，而重組方引入、公司經(jīng)營方案等無疑會(huì)對(duì)上市公司經(jīng)營管理產(chǎn)生重大影響?？梢哉f，股東表決的對(duì)象應(yīng)當(dāng)擴(kuò)張至債權(quán)清償之外的重整計(jì)劃草案的全部內(nèi)容。

至于股東表決權(quán)行使的具體方式，則應(yīng)從三方面展開。

其一，自行表決或委托表決。股東既可以自行表決，也可以委托代理人代為表決，代理人既可以是其他股東，也可以股東以外的人。就未出席出資人組會(huì)議或在出資人組會(huì)議上未表示同意的股東表決權(quán)的效力，理論上存在爭論。有學(xué)者認(rèn)為，鄭百文一案創(chuàng)設(shè)“默示同意”的程序合法，④在鄭百文重組一案中，為保證全體股東讓渡50%股權(quán)的股東權(quán)益調(diào)整方案得到通過，鄭百文召開臨時(shí)股東大會(huì)修改公司章程，增加規(guī)定：“股東大會(huì)在作出某項(xiàng)重大決議，需要每一個(gè)股東表態(tài)時(shí)，同意的股東可以采取默示的意思表示方式，反對(duì)的股東需作出明示意思表示”。為促成重組制定專門、一次性的實(shí)施行為規(guī)則且付諸股東大會(huì)表決，也是合理的，是符合絕大多數(shù)股東利益的，反對(duì)章程的該項(xiàng)修訂的股東可以通過訴訟獲取救濟(jì)。⑤王欣新：《“鄭百文事件”法律評(píng)說》，載王欣新：《公司證券法治與司法制度研究》，中國法制出版社2011年版。但“默示同意”將會(huì)對(duì)股東權(quán)益帶來極大傷害，世界各國公司立法均是以出席股東大會(huì)會(huì)議的股東所持表決權(quán)的比例、同意股東所持表決權(quán)的比例作為股東大會(huì)決議是否通過的標(biāo)準(zhǔn)，如果股東未出席出資人組會(huì)議，或在出資人組會(huì)議上未作出同意的意思表示，不得視為股東同意決議內(nèi)容。如果允許以公司章程修訂或股東大會(huì)特別決議的形式對(duì)“默示同意”作出規(guī)定，無異于為控制股東侵犯中小股東權(quán)益又打開了一扇方便之門。

其二，分組表決或共同表決。依照《企業(yè)破產(chǎn)法》第82條之規(guī)定，債權(quán)人對(duì)重整計(jì)劃草案進(jìn)行表決時(shí)，將按照不同債權(quán)種類進(jìn)行分組表決，分組一般包括擔(dān)保債權(quán)組、職工債權(quán)組、稅款債權(quán)組、大額普通債權(quán)組、小額普通債權(quán)組。重整計(jì)劃實(shí)行按債權(quán)分類進(jìn)行分組表決的制度，是當(dāng)代破產(chǎn)法通行做法。⑥同前注⑩，王衛(wèi)國書，第247頁。不同債權(quán)人有不同的利益訴求，分組表決有利于使債權(quán)人充分表達(dá)意見，也有利于將矛盾局限在特定的組別內(nèi)。而對(duì)于股東來說，控制股東和中小股東間存在明顯分界，利益訴求也有較大不同，因此也應(yīng)進(jìn)行分組表決，這有利于中小股東將其表決權(quán)累積起來，以對(duì)抗控制股東可能的侵犯。

其三，現(xiàn)場會(huì)議或網(wǎng)絡(luò)投票。為規(guī)范股東大會(huì)網(wǎng)絡(luò)投票業(yè)務(wù)，上海證券交易所、深圳證券交易所均于2006年發(fā)布了上市公司股東大會(huì)網(wǎng)絡(luò)投票實(shí)施細(xì)則，并于之后進(jìn)行了多次修訂，且在交易所網(wǎng)站上開辟了網(wǎng)絡(luò)投票專區(qū)。事實(shí)上，受成本過高、表決權(quán)比例過低等因素的影響，中小股東缺乏參加股東大會(huì)會(huì)議的積極性，在上市公司進(jìn)入重整程序后更是如此。以*ST錦化為例，參加出資人組會(huì)議的股東僅為2人，所持股份占股本總額的比例為56.00%，表決同意股東權(quán)益調(diào)整方案的股東為1人，所持股份占出席會(huì)議股東所持股份總數(shù)的99.84%，控制股東或?qū)嶋H控制人決定表決結(jié)果的現(xiàn)象十分明顯。網(wǎng)絡(luò)投票這一方式是為中小股東投票表決提供便利的，由于中小股東更容易對(duì)股東權(quán)益調(diào)整方案投反對(duì)票，網(wǎng)絡(luò)投票將促使控制股東或?qū)嶋H控制人對(duì)中小股東權(quán)益加以重視和保護(hù)。

五、結(jié)語

債務(wù)人進(jìn)入重整程序與債務(wù)人資不抵債并無必然關(guān)聯(lián)，資不抵債這一理由并不足以否定公司重整程序下股東權(quán)益之存在。且股份價(jià)值不僅與每股權(quán)益比率相關(guān)，還與上市公司成長預(yù)期有關(guān)，上市公司股東也有權(quán)分享上市公司在我國獨(dú)有的殼資源價(jià)值。事實(shí)上，在我國，進(jìn)入重整程序下的上市公司的盈利預(yù)期一般較高，股份價(jià)值客觀存在。因此，上市公司進(jìn)入重整程序后，股東權(quán)益也是存在的，這是討論股東權(quán)益應(yīng)如何調(diào)整的基礎(chǔ)。

此外，如果股東權(quán)益被全部清零，上市公司的殼資源價(jià)值將不復(fù)存在，這就從根本上背離了上市公司重整的初衷。從我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)看，控制股東與中小股東的分界十分明顯，如果將股東權(quán)益全部清零，將無異于使中小股東承擔(dān)控制股東過錯(cuò)所導(dǎo)致的股東權(quán)益的減損。且在我國上市公司重整實(shí)踐中，管理人并不中立，上市公司控制股東、實(shí)際控制人或其關(guān)系人在管理人中起主導(dǎo)作用，保留股東尤其是中小股東權(quán)益也能對(duì)管理人形成制衡。

在股東權(quán)益調(diào)整中，中小股東權(quán)益應(yīng)當(dāng)?shù)玫街攸c(diǎn)保護(hù)。在調(diào)減股東權(quán)益時(shí)，控制股東或?qū)嶋H控制人的權(quán)益應(yīng)被全部或大部分調(diào)減，中小股東權(quán)益應(yīng)僅被調(diào)減一小部分或不被調(diào)減。中小股東權(quán)益保護(hù)仰賴于知情權(quán)和表決權(quán)的行使，股東不僅應(yīng)知曉股東權(quán)益調(diào)整的具體內(nèi)容，還應(yīng)知曉重組方、經(jīng)營方案等內(nèi)容，股東表決權(quán)應(yīng)當(dāng)通過自行表決或委托表決、分組表決、現(xiàn)場會(huì)議或網(wǎng)絡(luò)投票的方式行使。

（責(zé)任編輯：聞海）

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1005-9512（2014）06-0098-10

唐旭超，北京市第二中級(jí)人民法院助理審判員，中國人民大學(xué)法學(xué)院2011級(jí)經(jīng)濟(jì)法學(xué)博士研究生。