托賓Q值、上市公司價值與股權治理研究
——基于旅游類公司2010-2013年的數(shù)據(jù)

李 冬

（浙江旅游職業(yè)學院，浙江 杭州 311231）

托賓Q值、上市公司價值與股權治理研究
——基于旅游類公司2010-2013年的數(shù)據(jù)

李 冬

（浙江旅游職業(yè)學院，浙江 杭州 311231）

旅游板塊概念在上市公司中日益凸顯為新興的推動力量，前期大量研究為旅游上市公司的股權結構和價值管理提供了策略依據(jù)。在分析2010-2013期間旅游上市公司股權數(shù)據(jù)的基礎上，將公司價值置于托賓Q這一視角中，對這一關系進行典型分析，提出了“托賓Q值——公司價值——股權治理”這一全新的研究思路，期待解釋公司價值是否對股權治理對策產(chǎn)生影響進行實證檢驗，破解“公司價值——股權治理”過程的“黑箱”，嘗試得出旅游行業(yè)的特性在上市公司價值中的體現(xiàn)，對于優(yōu)化股權結構提出一些建議，進而提高旅游企業(yè)整體價值會帶來一些積極意義。

托賓；上市公司；股權治理 ；旅游；

F59

A

1673-9272(2014)06-0023-05

2014-10-21

浙江省旅游局2013年科研項目：“托賓Q值、公司價值與上市公司股權治理對策研究”（編號：2013ZC18）；2014年浙江省高校國內(nèi)訪問學者（工程師）項目研究成果。

李 冬（1982-），女，浙江嘉興人，講師，碩士，研究方向：旅游會計教學與研究。

隨著紅色旅游、低碳經(jīng)濟、奧運會、上海世博會等重大公共事件的背景下旅游上市公司業(yè)績的表現(xiàn)，旅游證券市場已經(jīng)呈現(xiàn)顯性的周期發(fā)展態(tài)勢，旅游資源不斷開發(fā)，旅游板塊上市公司投資價值也開始顯現(xiàn)①學界最早對旅游上市公司研究的是張凌云（1997）發(fā)表在《旅游學刊》的《1996年旅游上市公司評析》一文。，越來越多被投資者關注，特別是股權結構對公司業(yè)績的影響，該研究具有理論意義和現(xiàn)實意義。公司價值和股權結構的互動機理已有理論基礎，但是在旅游行業(yè)，如何優(yōu)化股權結構提升公司價值是旅游企業(yè)要思考的重要課題。旅游企業(yè)的資本、人力、自然資源等生產(chǎn)要素時之間的契合是集中還是分散，以及各大股東的持股比例均會對旅游企業(yè)的整體價值以及未來發(fā)展發(fā)生作用。

一、文獻綜述以及研究路徑設定

（一）文獻綜述

整理文獻發(fā)現(xiàn)，針對旅游上市公司的研究大致分為三類：一是綜合層面，研究旅游類公司上市與宏觀經(jīng)濟運行政策、制度之間的關系（張凌云1997、戴學峰2000、岑成德2000、王東靜2003、梁正寧2000）；二是混合層面，研究旅游上市公司的股權策略（唐霞2006、王斌2001、孫永祥1999、何浚1998）、戰(zhàn)略經(jīng)營有效性、區(qū)域競爭力問題；三是分類層面，通過季度報表及年度報表分析財務指標及公司業(yè)績（劉慧媛2010、周春梅2010）。

1.托賓Q值

1969年，凱恩斯主義流派經(jīng)濟學家托賓（James Tobin）提出了一個著名的“托賓Q系數(shù)”，也稱托賓Q比率，代表企業(yè)股票市值對資產(chǎn)重置成本的比值，西方國家Q值在0.5～0.6之間波動?！癚”系數(shù)理論計算簡單，應用用于數(shù)理分析中，是當今分析金融資產(chǎn)價值變化對投資產(chǎn)生影響的權威觀點。

Q值=（A股流通股市值+B股流通股市值+其他外資流通股市值+債務面值）/資產(chǎn)總值

托賓Q值大于1，則意味著金融資產(chǎn)(公司價值)存在一定程度的高估，適當減持，而增持產(chǎn)業(yè)資本，企業(yè)是“財富創(chuàng)造者”；反之，則意味著金融資產(chǎn)被低估，應當持有金融資產(chǎn)，比如回購股票、資產(chǎn)重組等，企業(yè)是“財富毀滅者”。

2.股權、旅游企業(yè)股權研究

最早對股權研究的A1Berle和G1Means(1932)認為公司股權越分散，經(jīng)營績效越差。Nagar、Petroni和Wolfenzon (2000)認為若干大股東持股比例相當?shù)墓竞偷谝淮蠊蓶|持股比例業(yè)績要勝過只有一個大股東且持股比例不高的公司。

值得關注的是，近年來理論界逐漸認識到不同行業(yè)呈現(xiàn)的特征會顯著影響公司價值和股權結構。為了彌補研究缺陷，擴大總體樣本數(shù)據(jù)、選擇不同行業(yè)進行研究十分必要，如農(nóng)業(yè)板塊上市公司（芮世春，2006）、銀行板塊上市公司（楊德勇，曹永霞，2007）、民營企業(yè)板塊上市公司（譚晶榮，王謙，2005）、流通板塊上市公司（汪旭暉，徐健，2009）等。

國務院于2014年發(fā)布《國務院關于促進旅游業(yè)改革發(fā)展的若干意見》（國發(fā)〔2014〕31號）中提出，到2020年，境內(nèi)旅游總消費額達到5.5萬億元，城鄉(xiāng)居民年人均出游4.5次，旅游業(yè)增加值占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重超過5%，政府對發(fā)展旅游業(yè)的重視程度越來越高。學者也開始研究旅游企業(yè)的股權及問題。依據(jù)文獻，旅游上市公司主要包括酒店類、、景點類、綜合體類三種（戴學鋒，2000；馮青，2005；董觀志，班曉君，2006）。唐霞（2006）認為旅游上市公司股權結構和企業(yè)經(jīng)營績效不顯著相關,從而為國有旅游企業(yè)改制提供參考。唐健雄， 李柏（2011認為第一大股東持股比例與企業(yè)績效之間表現(xiàn)為顯著的負相關。蔣春燕等(2009)通過實證研究發(fā)現(xiàn)股權集中度和股權制衡度對股權代理成本的影響較顯著。

3.本文預期價值

上述研究股權與公司價值的理論成果對本文有重要借鑒意義，他們從不同角度驗證了公司股權政策和公司價值、績效之間的某種傳導機制，但仍存在一些不足：首先，總體來看我國關于旅游上市公司的研究成果不多，在CNKI期刊網(wǎng)上以“旅游”、“上市公司”為關鍵詞僅有154條檢索記錄，其中基礎研究（社科）91篇，行業(yè)指導（社科)46篇，職業(yè)指導、政策研究、高等教育等共計17篇。其次，宏觀研究較多，實證研究較少。由于研究內(nèi)容的特殊性，現(xiàn)有研究大多從宏觀角度對旅游證券板塊發(fā)展及特點進行研究，缺乏對有效財務指標的針對性分析。最后，研究成果中嘗試關注處于不同的企業(yè)成長階段情況來探討股權結構與企業(yè)價值之間關系的研究不多。之前文獻都僅僅關注股權結構單方面對經(jīng)營績效的作用，且結論不統(tǒng)一，忽視了具有不同類型旅游企業(yè)、不同發(fā)展階段的企業(yè)，其股權結構對經(jīng)營績效的影響程度和方式可能存在顯著不同。

（二）研究路徑

借鑒現(xiàn)有成果并基于以上不足，本文致力提出一個全新的研究框架，選擇托賓Q值這一有效理論基礎模型論證企業(yè)市場估值，試圖驗證：旅游企業(yè)在證券市場的股權結構和企業(yè)價值之間的關系如何？有效的治理對策有哪些？

本文貢獻在于：第一，提出了“托賓Q值——公司價值——股權治理”這一全新邏輯起點的研究思路，拓寬了企業(yè)價值的研究視野；第二，解釋公司價值是否對股權治理對策產(chǎn)生影響進行實證檢驗，破解“公司價值——股權治理”過程的“黑箱”，揭示旅游行業(yè)特性的發(fā)展規(guī)律；第三，展望我國旅游上市公司未來動態(tài)，優(yōu)化上市公司股權結構，進而提高公司價值具有積極意義。

旅游企業(yè)主要包括酒店、旅行社、景區(qū)等，現(xiàn)代旅游業(yè)涵蓋了諸多產(chǎn)業(yè)融合和新型旅游業(yè)態(tài)（工業(yè)旅游、鄉(xiāng)村旅游、海洋旅游等），結構復雜，本文試圖通過股權集中度分析的視角下新增成長階段、上市時間、資本報酬率等方面，證明這些指標和股權結構一樣同樣會影響公司價值。

圖1 本文“托賓Q值——公司價值——股權治理”的研究路徑

（一）股權結構與托賓Q值

在委托代理理論中，從委托代理層級關系、代理成本、代理目標等角度研究發(fā)現(xiàn)：在層層委托中的代理關系中，委托人是真正的“終極所有”者，代理人是“經(jīng)營管理者”。在代理鏈中,政府要實現(xiàn)資產(chǎn)增值的經(jīng)濟目標和維持企業(yè)“社會人”的雙重目標,弱化了對代理人的監(jiān)督和約束,，而代理人的積極性在于資產(chǎn)的增值，股權價值最大化，兩者目標分道揚鑣。流通股股東的作用更加難以實現(xiàn)。流通股股東持股的有限性，加上流通股股東存在“理智”，在搭便車等投資心理學的作用下，“道德風險”導致“逆向選擇”，對托賓Q值產(chǎn)生不利影響。因此，國有股可能會對旅游上市公司的托賓Q值產(chǎn)生負面影響，所以提出以下假設：

H1-1:國家股比例與旅游上市公司托賓Q值負相關；

H1-2:法人股、流通股比例與旅游上市公司托賓Q值正相關。

（二）成長性與托賓Q值

汪旭暉，徐?。?009) 發(fā)現(xiàn)成長性對其股權結構與經(jīng)營績效關系的影響。旅游板塊上市公司研究( 唐霞，2006； 蔣春燕，2010）價值回報的角度看，旅游企業(yè)的成長性主要體現(xiàn)在資本的回報。具體來看，影響成長性的主要因素包括公司類型（酒店類、景區(qū)類、綜合類）、上市時間、企業(yè)家能力、資本結構等。

H2-1:上市時間與托賓Q值正相關；

H2-2:資本結構與托賓Q值正相關；

H2-3:總資產(chǎn)報酬率與托賓Q值正相關。

（三）股權集中程度與托賓Q值

股權集中主要分為股權高度集中、股權高度分散、股權適度集中。股權集中度在經(jīng)營杠桿、財務杠桿、代理人激勵、重組、監(jiān)督等方面對旅游企業(yè)的公司價值具有的影響有很大不同。

股權高度集中往往意味著國有股在公司股份中一股獨大，而國有股的超強控制從而降低公司績效。綜合考慮有關的研究成果,如許小年、王燕（2012）發(fā)現(xiàn)前 5大股東以及前 10 大股東持股比例與經(jīng)營績效呈顯著的倒U 型關系。我們提出第三假設:

H3-1:第一大股東持股與托賓Q值正相關；

H3-2:前十大股東持股與托賓Q值正相關。

三、對基本假設的檢驗以及托賓Q值的計算

（一）研究設計

1.數(shù)據(jù)來源和樣本選擇。本文的研究樣本為2011-2013年3年間滬深兩市A股上市公司，并參考以下標準進行剔除和篩選：（1）剔除當年首次公開發(fā)行上市的公司（IPO系列），排除因為首次上次造成的盈余變動率異動；（2）剔除 ST和*ST類公司，連續(xù)虧損的公司承擔較大的市場風險，會對數(shù)據(jù)造成不良影響；（3）剔除數(shù)據(jù)缺失和不足的公司。最終獲得24家上市公司的750個數(shù)據(jù)樣本。

數(shù)據(jù)來源主要是RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫和中國證券管理監(jiān)督委員會（www.csrc.gov.cn）,主要選擇EXCEL和SPSS統(tǒng)計分析軟件進行回歸分析。選取典型代表性指標，先進行描述性統(tǒng)進行基本分析,然后股權結構和公司價值之間的進行回歸分析。

本文根據(jù)參照《國民經(jīng)濟行業(yè)分類》（GB T4754－2011）后2013年度第四季度上市公司行業(yè)分類指引①中國上市公司協(xié)會負責按照據(jù)證監(jiān)會《上市公司行業(yè)分類指引（2012年修訂版）》組織行業(yè)分類專家委員會對上市公司進行行業(yè)分類，報證監(jiān)會發(fā)布。每年3月20日、6月10日、9月20日和12月20日為當季行業(yè)分類工作起始日。（中國證監(jiān)會），把旅游企業(yè)主要分布在H門類中餐飲業(yè)、住宿業(yè)兩大類，L大類中的商務服務業(yè)、N大類中的公共設施管理業(yè)，我們按照旅游企業(yè)主營業(yè)務分為酒店類、景區(qū)類、綜合類。

就樣本來看，旅游企業(yè)上市公司平均上市年齡在11年左右，較為年輕，而且地區(qū)分布不均衡，總體發(fā)展水平不高，據(jù)國家旅游局公布的統(tǒng)計顯示，2013年旅游業(yè)總收入29475億元，比上年增長14.0%。國內(nèi)旅游人數(shù)32.62億人次，比上年增長10.3%；國內(nèi)旅游收入26276億元，同比增長15.7%。入境旅游人數(shù)12908萬人次，比上年下降2.5%，其中，出境旅游總人數(shù)9819萬人次，比上年增長18.0%。

表1 樣本選取及資本市場表述

而根據(jù)美國證券市場研究數(shù)據(jù)表明，美國股票市場的托賓Q值總體在1以下，企業(yè)的市場認可價值基本與其重置成本保持相當水平。

2.變量定義與模型建構。根據(jù)上述基本假設和托賓Q理論，考慮有可能對公司價值有影響的主要因素，我們采取以下基本計量模型作為公司價值模型，其中intercept作為常數(shù)項，β1-β8為解釋變量系數(shù)，進行回歸分析，其他因素影響的殘差放在ξ項中。各解釋變量的解釋見表2。

表2 公司價值（Tobin Q)模型中的變量解釋縮寫及定義表

（二）實證結果

1.描述性統(tǒng)計。本文樣本共選取24家上市公司的750個樣本數(shù)據(jù)，時間分布在2010-2013年年報數(shù)據(jù)。通過對應變量托賓Q（Tobin Q)和7個自變量的描述性統(tǒng)計，統(tǒng)計結果見表3中所示。

表3 2010年～2013 年主要變量的描述性統(tǒng)計分析

從表中可以看出，股權比例與旅游企業(yè)綜合價值之間關系的描述性關系。其中2010-2013年間托賓Q值的均值（0.2544）顯示，國家股的持股比例高的企業(yè)中托賓Q值的結果（0.2544）要大于法人股持股比例，可見第一大股東持股比例的托賓Q值更為顯著(均值、方差均有所體現(xiàn)）。而從上市時間來看，資本市場中時間越持久（15年）有助于提升托賓Q值，旅游企業(yè)的上市時間與托賓Q值呈正相關。

2. Logistic回歸分析。表4中的數(shù)據(jù)報告出對影響公司價值的logistic回歸分析的結果。下列統(tǒng)計中，數(shù)據(jù)結論支持了本文提出的股權分布在公司價值（通過Q值來體現(xiàn)）影響的假設，表明法人股的持股比例與公司價值呈正相關，有此假設1得到驗證。特別是傳統(tǒng)旅游行業(yè)中酒店業(yè)的綜合價值中，這一點尤為明顯。

不難發(fā)現(xiàn)，綜合類型旅游企業(yè)的托賓Q值較高?；谕匈e q 在長期內(nèi)應當收斂于某一均衡水平的理論進行分析，從滬深 24家企業(yè)的指標統(tǒng)計分析來看，公司托賓q在0.225和0.337之間的變化是合適的。根據(jù)數(shù)據(jù)，大多數(shù)旅游企業(yè)經(jīng)營年限不長，在旅游企業(yè)經(jīng)營年限較短時，無論增加何種股本比例，都會引起托賓q 的增加，但這種作用會相應消弱；從綜合類的公司來看,如華僑城、黃山旅游等旅游綜合體的股權結構對公司的托賓Q沒有決定影響。但是景區(qū)類樣本來看，這種股權比例對托賓Q以及公司價值的頻數(shù)分布說明長期內(nèi)托賓q 有收斂的現(xiàn)象。

表4 2010～2013 年主要變量的回歸分析:托賓Q值與股權比例

其次，法人股股權結構較高的的旅游企業(yè)托賓Q值較高，驗證了模型2的回歸分析結果。就這些旅游上市公司股權結構特征來看,高度集中的股權結構（SSP達到30%）帶來的不僅是所有者與經(jīng)營者之間、大股東與中小股東之間（LSP）之間委托-代理關系及利益沖突利益。隨著大股東、法人股持股比例的增加,他們的利益與上市公司發(fā)展戰(zhàn)略等重大事項更為貼合，特別在集團經(jīng)營、連鎖品牌經(jīng)營的酒店業(yè)的托賓Q（-0.378）以及綜合業(yè)托賓Q（-0.3370）托賓Q與與公司價值之間的敏感度越強。

但是，股權結構（國家股、法人股、流通股）與旅游企業(yè)價值之間并不是簡單的線性關系，而股權集中度與公司價值之間呈現(xiàn)正相關關系。但是從實證來看，上市時間、投資報酬率與公司價值均成正相關關系。本文認為,在以資源為吸引物的景區(qū)類旅游上市公司中,在10%的水平上呈現(xiàn)顯著水平，可見景點類上市時間的托賓Q由于壟斷等因素受到國有控股的影響，但檢驗結果并不顯著（-0.225*），建議逐步退出。

結論

自1969年自托賓提出Q系數(shù)以來，兼顧了理論性和可操作性，特別是在企業(yè)價值等方面有著重要的理論應用，它把資本市場與實業(yè)、企業(yè)聯(lián)系起來，托賓Q值已然成為上市公司政策研究的重要依據(jù)和工具，甚至是倒推上市公司業(yè)績、價值的重要指標。基于旅游行業(yè)在資本市場的表現(xiàn)，本文以2010-2013期間旅游上市公司數(shù)據(jù)為樣本，將旅游企業(yè)的價值置于托賓Q這一研究框架中，提出了從托賓Q值到公司價值，最后對股權治理提若干思考，挖掘從“公司價值——股權治理”過程中旅游企業(yè)普遍面對的一些難題，嘗試得出不同類型的旅游行業(yè)呈現(xiàn)出的行業(yè)特性在上市公司價值中的不同體現(xiàn)，對于優(yōu)化他們各自的股權結構提出一些建議。

上述研究股權與公司價值的理論成果對補充當前股權理論研究有一定的意義，特別是針對旅游行業(yè)的分析填補了一些空白，因為就目前來看，我國關于旅游上市公司的研究成果并不是很多，本文創(chuàng)新的加入了一些新興考察指標如旅游上市公司的上市時間、資本結構、不同的旅游企業(yè)類型等，研究結果發(fā)現(xiàn)無論是酒店業(yè)、景區(qū)業(yè)還是綜合業(yè)，法人股持股比例越高對公司價值影響越有利，而國家股持股則恰恰相反，不同的企業(yè)成長階段會影響旅游上市公司企業(yè)的價值。該結論彌補了之前缺乏對不同類型旅游企業(yè)、不同發(fā)展階段旅游企業(yè)股權結構對公司價值的影響。本文的實踐意義在于，證券市場中各種股權的分布比例可以作為判斷旅游企業(yè)價值的一個有效的“市場信號”，而處于不同成長階段、不同上市時間也可以作為判斷旅游企業(yè)價值的一個有效的“市場信號”，而公司價值將反作用于旅游企業(yè)的股權政策。

當然，本文的研究受上市企業(yè)信息披露不全，加之旅游企業(yè)樣本有限等因素，導致數(shù)據(jù)研究樣本可能存在偏差，沒有結合具體的旅游企業(yè)研究方案，將在后續(xù)研究中條件成熟進一步改進研究。

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[本文編校：徐保風]

Tobin Q value, Company Value and Equity governance——Listing Corporation Data Based on 2010-2013

LI Dong
(Zhejiang Tourist College, Hangzhou 311231, Zhejiang, China)

Tourism sector growing in the listed company is the driving force for the emerging, the extensive research for travel the equity structure of listed companies and provides the strategy on the basis of value management. Based on the analysis of tourism listed companies during 2010-2013 data of equity, on the basis of the value of the company under the Tobin Q this perspective, we put forward the “Tobin Q value, the value of the company, equity governance” this new research idea, looking forward to explain the value of the company whether impact on equity governance countermeasure to empirically, cracking in the process of “the value of the company - equity governance” “black box”, try to conclude the characteristics of tourism industry in the ref l ection of the value of listed companies, puts forward some Suggestions on optimizing equity structure, further improve the tourism enterprise overall value will bring some positive signif i cance.

Tobin Q; enterprise value; listing corporation equity governance