金融風(fēng)險的拆彈操作

什么是中國經(jīng)濟最大的風(fēng)險？答案很可能是過剩的產(chǎn)能及其在金融領(lǐng)域的對應(yīng)表現(xiàn)，即過高的債務(wù)、信貸杠桿比率。

其中，地方投資平臺積累的問題，是一個急迫而現(xiàn)實的威脅。地方投資平臺的本質(zhì)是地方財力對銀行體系的透支。而地方政府對投資項目的選擇與營運，并不以微觀經(jīng)濟合理性為歸依，具有投資低效率及銀行壞賬風(fēng)險。此外，中國銀行體系的潛在風(fēng)險還包括對國有企業(yè)的大量貸款，以及對房地產(chǎn)市場直接與間接的依賴等。

全球數(shù)百年的經(jīng)濟危機歷史告訴我們，所謂的經(jīng)濟危機往往是債務(wù)危機，即當(dāng)經(jīng)濟體中的各類行為人承諾了過高的支付承諾而他們無力兌現(xiàn)的時候，市場只能以強行出清的方式進(jìn)行調(diào)整，于是出現(xiàn)經(jīng)濟危機。當(dāng)前，諸多項目的投產(chǎn)將進(jìn)一步加大過剩產(chǎn)能的嚴(yán)重程度；隨著中國增速軸心逐級下滑，過剩產(chǎn)能將以更快的速度轉(zhuǎn)化為無法還本付息的壞賬，中國過高的債務(wù)比例的脆弱性屆時將迅速暴露。

為應(yīng)對這一最大風(fēng)險，中央政府從兩個方面強化了對財政金融風(fēng)險的管理。

其一，銀監(jiān)會一直在強化對商業(yè)銀行融資行為的約束，要求各家銀行“統(tǒng)籌考慮融資平臺總負(fù)債規(guī)模與其償債能力的匹配程度，加強對融資平臺的全面風(fēng)險管理?！敝笠?guī)范商業(yè)銀行理財產(chǎn)品業(yè)務(wù)，矛頭直指為地方政府融資平臺、房地產(chǎn)企業(yè)等實體提供了大量融資的資金池業(yè)務(wù)。在此嚴(yán)厲規(guī)定下，資金池業(yè)務(wù)快速增長的局面將告終結(jié)。

其二，中央政府也在努力強化對地方政府融資行為的約束。通過細(xì)化與嚴(yán)格的規(guī)定，力圖從源頭上對地方政府為平臺公司融資的行為進(jìn)行約束，通過遏制以政府公益性資產(chǎn)和無形資產(chǎn)變相做大投融資平臺的傾向等一系列規(guī)定，壓縮地方政府融資行為的可操作空間。

2013年1月1日正式生效的《行政單位財務(wù)規(guī)則》（71號文）同樣體現(xiàn)了中央政府的努力。該財務(wù)規(guī)則適用于所有黨政機關(guān)，明確了收支兩條線管理、不得舉借債務(wù)等規(guī)定。

中央政府意識到，問題的實質(zhì)在于地方政府缺乏約束，給出的解決之道就是用各種自上而下的規(guī)定、紀(jì)律來增加約束。但事實上，這很可能只是開啟了另一輪監(jiān)管與創(chuàng)新的博弈循環(huán)。只要有需求存在，只要金融體系具有市場特性，就會出現(xiàn)源源不絕的“創(chuàng)新”嘗試來繞過中央政府的約束，滿足各類軟預(yù)算約束主體（主要是地方政府與國營企業(yè)）的融資需求。與此同時，對“創(chuàng)新”金融手段的打擊也會傷及正常的企業(yè)融資需求，實體經(jīng)濟可能被誤傷。

最新出臺的數(shù)據(jù)對新的經(jīng)濟邏輯做出了初步展示。從2013年開始，中國經(jīng)濟變局可能已經(jīng)拉開帷幕。

庫存周期與產(chǎn)能-債務(wù)周期的邏輯將會繼續(xù)各自展開，其內(nèi)在邏輯并無變化，但在新政策的影響之下，兩者之疊加有可能導(dǎo)致周期型態(tài)的變形：過多產(chǎn)能與過高債務(wù)的壓力有可能不是在兩年后才集中地爆發(fā)出來形成金融債務(wù)危機，而是其壓力有可能從今年就逐漸釋放，導(dǎo)致庫存周期復(fù)蘇的力度低于以往周期，經(jīng)濟力量與政府措施之間的互動增加到一個新高度。

2013年，向上的庫存周期因素與向下的產(chǎn)能-債務(wù)周期因素互相彼此抗衡，整體經(jīng)濟增速可能維持在較低水平。與此相應(yīng)，物價壓力進(jìn)一步降低。生產(chǎn)物價可能繼續(xù)從零值以下向上緩緩恢復(fù)性上揚，對應(yīng)著微觀經(jīng)濟體緩慢的補庫存行為。消費物價漲幅低于之前得到的預(yù)估，全年平均水平可能不會超過3%。

最大的變化是金融指標(biāo)，政府對金融實施的嚴(yán)厲監(jiān)控導(dǎo)致信貸增速有可能出現(xiàn)此前五輪經(jīng)濟周期未曾一睹的現(xiàn)象，增速出現(xiàn)臺階式下滑；這種下滑到今年下半年乃至明年上半年將會十分明顯。金融收緊之后，銀行間資金可能不再富裕，國債收益率有可能出現(xiàn)上揚。

很顯然，新一屆政府在進(jìn)行金融風(fēng)險的拆彈操作。成功與否，將會具有歷史性影響。

（作者為國際對沖基金經(jīng)理）