公募該不該玩俄羅斯輪盤(pán)賭？

在獲得1978年奧斯卡最佳影片、最佳導(dǎo)演等六大獎(jiǎng)項(xiàng)的電影《獵鹿人》（The Deer Hunter）中，有一個(gè)讓人看后忍不住冒冷汗的殘酷片段。

俄裔青年邁克爾、尼可和斯蒂芬應(yīng)征參加越戰(zhàn)，后被越軍俘獲，在帶刺的鐵絲網(wǎng)和水牢里，他們眼睜睜看著越軍強(qiáng)迫戰(zhàn)俘玩“俄羅斯輪盤(pán)賭”游戲中，無(wú)數(shù)人自己把自己打死，而他們就是待宰的羔羊。

“俄羅斯輪盤(pán)賭”的規(guī)則比較簡(jiǎn)單：在左輪手槍的六個(gè)彈槽中放入一顆或多顆子彈，任意旋轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)輪之后，關(guān)上轉(zhuǎn)輪。游戲參加者輪流把手槍對(duì)著自己的頭，扣動(dòng)板機(jī)，堅(jiān)持到最后沒(méi)有被打死的算贏，贏者將收獲大把大把的鈔票。

而這個(gè)殘酷的游戲并非只是電影情節(jié)，在筆者看來(lái)，今天的中國(guó)公募基金就有人在玩著“俄羅斯輪盤(pán)賭”游戲。

左輪手槍還沒(méi)有走火

以近期爆紅的中歐中小盤(pán)為例。在該基金的左輪手槍里，子彈是地產(chǎn)股。

其基金經(jīng)理王海，有10年證券從業(yè)經(jīng)歷，2009年加入中歐前，曾在中?；饟?dān)任專(zhuān)戶(hù)投資經(jīng)理，去年1月份正式擔(dān)任中歐中小盤(pán)基金經(jīng)理。

中歐中小盤(pán)開(kāi)始建倉(cāng)地產(chǎn)股在2011年四季度，當(dāng)時(shí)地產(chǎn)板塊占基金凈資產(chǎn)的33%，相比當(dāng)年三季度的4%來(lái)說(shuō)，加倉(cāng)幅度不小。

當(dāng)時(shí)，地產(chǎn)股剛剛經(jīng)歷了一輪大跌，地產(chǎn)股指數(shù)平均為1073點(diǎn)。雖然后來(lái)經(jīng)歷了2012年3月份的大跌，但該基金仍獲利不少，目前地產(chǎn)股指數(shù)為1380點(diǎn)，可見(jiàn)中歐中小盤(pán)的地產(chǎn)股建在了2008年以來(lái)的最低點(diǎn)。

從2012年的一季度到四季度，中歐中小盤(pán)基金地產(chǎn)股比重一直在逐漸提高，比例分別為47%、57%、60%和62%。能看得出，即使在地產(chǎn)股大跌的三季度，該基金地產(chǎn)股倉(cāng)位還在上升。

這些都告訴我們，基金經(jīng)理對(duì)地產(chǎn)股非常看好，而且基本上逢低就加，這值得稱(chēng)贊。筆者也跟中歐基金公司就此交流過(guò)，并佩服基金經(jīng)理敢于堅(jiān)持自己的判斷，挺過(guò)了2012年三季度地產(chǎn)股的大跌，并贏得了全年亞軍的殊榮。

市場(chǎng)需要有獨(dú)立判斷的基金經(jīng)理，筆者也并不認(rèn)為地產(chǎn)股目前有多壞，但對(duì)于該基金的風(fēng)險(xiǎn)，筆者在去年年底發(fā)表的《2012公募年度十佳：景順長(zhǎng)城余廣奪冠，第二名賭性太強(qiáng)》中就曾提及。

因?yàn)閷?duì)于一個(gè)中小盤(pán)基金，把近七成的股票倉(cāng)位放在富有爭(zhēng)議的地產(chǎn)行業(yè)上，是否是理性行為？是否符合公募基金組合投資分散風(fēng)險(xiǎn)的契約要求？

本月1日收盤(pán)后，國(guó)務(wù)院發(fā)布“國(guó)五條”細(xì)則，隨后的第二個(gè)交易日，地產(chǎn)股暴跌，145只地產(chǎn)股中，50只個(gè)股跌停，基金業(yè)績(jī)也隨之大起大落，中歐中小盤(pán)跌幅超過(guò)9%。

這并非說(shuō)筆者具有先見(jiàn)之明，一個(gè)顯而易見(jiàn)的問(wèn)題是，公募產(chǎn)品是風(fēng)險(xiǎn)管理第一，還是超額收益第一？這可能是個(gè)雞生蛋蛋生雞的問(wèn)題，也并非非要有個(gè)答案。

信托契約算什么玩意

如果這是一只行業(yè)輪動(dòng)基金，或者是一只房地產(chǎn)行業(yè)基金，那這些問(wèn)題就都不存在，因?yàn)橥顿Y者在購(gòu)買(mǎi)該基金時(shí)，就能了解到自己買(mǎi)的是什么，但問(wèn)題是，這是一只強(qiáng)調(diào)組合收益的全行業(yè)基金。

但中歐基金公司的相關(guān)人士并不承認(rèn)基金經(jīng)理的做法違反了契約。因?yàn)樵谕顿Y領(lǐng)域，尤其在信托投資領(lǐng)域，最缺乏的就是信托契約，這從大多公募產(chǎn)品設(shè)計(jì)的模糊表述以及基金經(jīng)理飄忽不定的投資風(fēng)格上有集中的體現(xiàn)。

但“一個(gè)巴掌拍不響”，與基金經(jīng)理缺乏契約精神一樣，投資者也并沒(méi)有意識(shí)到自己在購(gòu)買(mǎi)基金的時(shí)候，其實(shí)等于與基金公司簽了一份信托協(xié)議。

在現(xiàn)有的法律全框架下，中歐中小盤(pán)的做法，沒(méi)有違法，似乎也沒(méi)有違規(guī)，而且基金經(jīng)理重倉(cāng)地產(chǎn)股也得到了包括基金公司總經(jīng)理、董事長(zhǎng)、投委會(huì)的默認(rèn)。因此，即使左輪手槍走火，也不是王海一人的責(zé)任，更重要是與一個(gè)公司的風(fēng)控制度、一個(gè)公司對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的敬畏程度有關(guān)。

關(guān)于該基金的做法是否有悖契約精神，我想，公募基金在制訂這樣一個(gè)模糊契約的時(shí)候，已經(jīng)對(duì)未知的麻煩在文字上做了必要的處理，解釋權(quán)掌握在他們手里。

即使這樣，筆者還想說(shuō)明一點(diǎn)：該基金在契約中，其實(shí)已對(duì)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)控制措施做出了相應(yīng)的承諾，由于版面有限，簡(jiǎn)單歸納為以下三點(diǎn)：

其一，風(fēng)險(xiǎn)分散。重點(diǎn)參考基準(zhǔn)的行業(yè)配比關(guān)系?；鹪跊Q定新興行業(yè)與傳統(tǒng)行業(yè)的配置比例時(shí)，重點(diǎn)參考基準(zhǔn)指數(shù)中對(duì)新興行業(yè)與傳統(tǒng)行業(yè)的配置關(guān)系，基于該指數(shù)的行業(yè)配比可以分散由某一類(lèi)行業(yè)帶來(lái)的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

其二，降低風(fēng)險(xiǎn)。建立科學(xué)的、系統(tǒng)化的行業(yè)配置策略，在考慮新興行業(yè)內(nèi)部各子行業(yè)的配置時(shí)，基金構(gòu)建并運(yùn)用一套系統(tǒng)化的行業(yè)篩選策略框架。這套系統(tǒng)化的方法能夠降低在個(gè)別行業(yè)選擇時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)。

其三，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避。以相對(duì)價(jià)值為基礎(chǔ)進(jìn)行行業(yè)輪動(dòng)，規(guī)避或降低個(gè)別行業(yè)波動(dòng)或市場(chǎng)對(duì)個(gè)別行業(yè)的暫時(shí)性偏好而帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

可見(jiàn)，超常規(guī)配置地產(chǎn)股，與基金契約里有關(guān)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)控制的承諾相去甚遠(yuǎn)。雖然，現(xiàn)在左輪手槍還沒(méi)有走火，但在投資領(lǐng)域，人們永遠(yuǎn)高估自己，并心存僥幸。